污水處理類上市公司戰略、風險承擔與研發投入

吳鳳平，可名蕓

(河海大學商學院，江蘇 南京 211100)

近年來，水環境治理越來越受到政府的重視，也逐漸成為生態文明建設的重要內容。為合理開發、保護水資源，實現水資源的可持續性利用，國家已出臺多部法律法規，如《水污染防治法》《水十條》等，以推動污水處理市場的發展。中國共產黨第十九次全國代表大會提出壯大培育戰略性新興產業是構建國家創新體系的重要舉措。污水處理屬于節能環保領域，是國家戰略性新興產業的重點組成部分，在防止水體污染、緩解水資源短缺中發揮著重要作用。2019年中華人民共和國全國人民代表大會和中國人民政治協商會議兩會政府工作報告指出，要持續推進污染防治，壯大綠色環保產業，其中污水處理是重點關注領域。此外，中華人民共和國水利部部長鄂竟平提出，要做好節水工作，提高污水利用率，鼓勵節水服務公司加強商業模式創新。污水處理行業是朝陽產業，成長性強，屬于看漲期權，行業整體投資價值高，目前需要較多的投資和融資。從經濟學角度分析，融資能否成功取決于項目風險收益比。而污水處理行業受到政府政策和資金的支持，行業空間和回報預期較為穩定，發展前景良好。

當前，隨著PPP模式的大力推廣，污水處理行業逐漸打破區域壟斷，污水處理類公司逐步從單一業務經營者向綜合環境運營商轉變，如通過外延并購、產業鏈延伸等方式獲取成本控制優勢。污水處理被廣泛應用于建筑、交通、能源、醫療、餐飲等產業，因此污水處理技術的進步不僅為其他產業的發展提供支撐，也為國家整體經濟的發展提供動力。當前越來越多的污水處理類公司意識到技術創新的必要性，將技術創新提升到公司發展的戰略層面，這就需要公司投入大量的科研資金作為支撐。

由于污水處理行業屬于公益性行業，公司在獲取經濟效益的同時也承擔著社會責任，在研發活動中面臨較多風險，因此更需要國家和政府的資金及政策支持。然而目前我國污水處理行業整體研發投入不足，技術創新能力較弱，與發達國家相比仍有差距。由此，增加研發投入、提高技術研發能力對于形成污水處理類公司核心競爭力，促進戰略性新興節能環保產業的發展具有關鍵意義。

污水處理類公司戰略引導追逐經濟利益的經營行為，不同的公司戰略會影響公司的財務活動，尤其在市場擴張、資本支出、研發投入等方面表現出較大的差異。無論是進攻型公司還是防守型公司，在研發活動中會面臨一定的投資和研發風險，提高相應的風險承擔水平尤為重要。較高的風險承擔水平有助于公司獲取長期競爭優勢，促進資本積累和技術進步[1]。管理者選擇高風險項目一方面有利于把握投資機會，獲取更多收益，另一方面也有利于提高公司創新積極性。由此，研究公司戰略、風險承擔與研發投入的關系，既有利于找到影響研發投入更深層次的因素，如公司戰略，也能找到公司戰略影響公司財務活動的有關證據。然而目前在財務管理研究領域，公司戰略這一內容還未得到足夠重視，也鮮有文獻研究公司戰略與研發投入的關系?；谝陨戏治?，本文運用多元回歸分析法，研究公司戰略、風險承擔對研發投入的影響，不僅有利于豐富相關領域的研究，也能為公司更好地進行技術創新提供幫助。

1 文獻綜述

污水處理類公司的研發能力是公司獲取競爭優勢的關鍵資源，因而其研發投入問題一直是科技政策理論界的研究熱點。在現有文獻中，學者對公司研發投入的影響因素進行了內部和外部等不同方面的探討，但研究視角較為單一。從外部因素來看，Goeree等[2]認為稅收優惠、政府補貼等因素利于增加公司的研發活動，促進技術創新。從內部因素來看，鮑新中等[3]認為差異化戰略會促使公司有更多的研發投入，而成本領先戰略不會明顯加大公司的研發投入。劉鑫等[4]認為CEO繼任與研發投入呈負相關，公司行業業績偏離度增強了CEO繼任對公司研發投入的負效應。解維敏等[5]認為組織冗余對公司研發投入具有促進作用，市場競爭對組織冗余和公司研發投入有正向的調節作用。李丹蒙等[6]認為供應商和客戶的集中程度對于公司的研發投入強度具有顯著為負的影響。

由于不同的戰略定位直接影響污水處理類公司的各項經濟活動，也有學者從公司戰略訴求角度研究對研發投入的影響。Cardinal等[7]認為公司多元化程度對創新效率有正向影響。Heeley等[8]從兼并角度發現公司研發投入對并購績效有積極影響。而Miles等[9]根據公司戰略激進程度得出進攻型公司相較于防守型公司更關注研發活動。何勤勤[10]認為國際化戰略利于提高公司研發創新能力；張先治等[11-12]認為公司戰略對風險承擔有正向影響，從而有利于公司技術創新，但并未直接研究公司戰略對技術研發的影響。在風險承擔和研發投入的關系研究中，Hilary等[13]認為公司風險水平提高，會促使公司擁有更多的研發投入動力，從而有利于提高研發水平。李文貴等[14]得出結論：公司的風險承擔水平越高，其資源配置效率越高，企業價值也越高。在污水處理行業研究方面，李亞娟等[15]認為目前我國污水處理行業資金投入不足，社會資本參與度低，公司負擔較重，不利于提高技術研發水平。薛亮等[16]認為，目前我國需要在資金及技術上給予污水處理類公司支持，充分鼓勵高校與公司合作，完善技術研發模式。就現有文獻來看，學者多從公司單一特征出發研究其對研發創新的影響。公司的戰略決策涉及各項資源配置，如研發投入、市場擴張等方面，而公司風險承擔能力會影響公司的風險決策，從而進一步影響研發活動，因此從公司戰略的角度并結合風險承擔研究其對研發投入的影響更具概括性和整體性。然而，目前有關公司戰略方面的研究較少，本文從公司戰略和風險承擔兩方面入手，結合污水處理行業的特點，拓寬研發投入的研究范圍，為污水處理類公司進行研發投入活動提供指導。

2 理論基礎與研究假設

2.1 公司戰略與研發投入

研發投入是上市公司進行技術創新的必要行為，也是財務管理領域常常探討研究的問題。孫健等[17]認為公司戰略影響公司的融資需求與融資方式，不同的公司戰略類型對融資需求不同。翟華云等[18]研究表明，有效的融資方式能夠減少公司的資金需求和資金壓力，從而有利于公司研發活動的順利進行。此外，熊彼特[19]的創新理論認為，研發投入有規模經濟效益，企業規模與研發投入呈正相關，規模大的企業偏向更多的研發投入。規模較大的企業有更多的融資渠道和方式，可以有足夠的研發資金投入研發活動中，并能引入先進的設備來管理生產。

根據Miles等[9]對公司戰略的劃分方法，按公司應對市場變化的反應速度，將公司戰略分為進攻型、防守型與分析型戰略。①進攻型戰略公司是指公司不斷進行產品與市場開發的發展戰略，這與Porter[20]理論中的產品差異化戰略具有一致性。進攻型戰略傾向于加大并購投資，通過產品與服務區別于其他產品，如在產品特征、設計、性能等方面進行技術改進，其競爭優勢在于產品的不可替代性，而這必須以進行創新研發活動為前提[17]。公司在投資額大的領域進行技術研發會面臨較大的資金需求，有效的融資方式會減輕公司研發活動中的資金壓力。②防守型戰略公司較少開發新產品市場，主要從降低價格、提高服務水平等方面維持優勢，融資需求較小，對創新的依賴度較低，相對來說進行研發投入的規模和力度都較小。

當公司在選擇進攻型戰略時，必然進行技術創新，而技術戰略的變化決定著研發投入結構的變化，公司實施進攻型戰略會進一步提高其研發能力[21]，并不斷擴大公司規模，選擇收購、兼并、合作經營等方式積極開拓市場，融資需求較大，因而需要較多的研發資金投入公司的研發活動中。

基于上述分析，提出假設H1：進攻型戰略公司比防守型戰略公司有更多的投資并購行為，更利于提高研發投入強度，即公司戰略的激進程度與研發投入強度呈正向關系。

2.2 風險承擔與研發投入

公司風險承擔反映了公司追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向，以及公司在投資決策過程中對投資項目的選擇[22]。由于信息不對稱等原因，污水處理公司會面臨各種風險選擇，而公司的風險決策會受到公司風險承擔水平的影響。①較高的風險承擔水平意味著公司較多選擇高風險、高收益的投資機會，開展更多的技術研發項目，同時伴隨著高資本性支出，說明公司對投資機會的利用更充分[11]。②技術創新理論認為技術創新具有高風險、高回報的特性，因此要求公司具有較高的風險承擔水平。公司風險承擔水平越高，越容易面對研發活動中的不確定性，公司會有更高的創造積極性和更多的研發投入[13]。③資源基礎理論認為公司的競爭優勢更在于持有資源的異質性，風險承擔能力較強的公司更易于將其所有的一般性資源轉換為異質性資源。較多的異質性資源有利于促進公司的科技創新，從而促使公司進行更多的研發活動[23]。

進攻型戰略具有創新型導向，公司在選擇擴張時需進行較多探索以獲得更多機遇，結果也有較大的不確定性，因此要承擔可能失敗的風險。同時實施進攻型戰略的公司會傾向于選擇激進的經營行為，可能會加劇股東與管理層信息的不對稱程度，產生過度投資，從而增加投資項目的風險，提升公司的風險承擔水平。根據金融學理論，高風險往往伴隨著高收益，較高的風險承擔水平有利于促進管理者增加創新投資，增加研發投入，提高公司的核心競爭力，進而提高公司的資本配置效率和企業價值[24]。陸松新[25]的研究結果同樣表明，較高的風險承擔水平會促使公司增加研發創新投入，從而促進公司的持續發展。相反實施防守型戰略的公司更傾向于選擇投資回報低且穩定的項目，集中在固定的產品市場，減弱公司尋求風險承擔的動機，降低了風險承擔水平，從而減少了研發投入。

基于此，提出假設H2：風險承擔對公司研發投入具有正向影響，風險承擔水平越高，公司的研發投入強度越大。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

涉及污水處理業務的已發債企業有87家，其中已發債的上市公司有24家。選取2013—2017年滬深A股中主營業務為污水處理業務的上市公司為研究樣本。為保證相關數據的有效性，按以下標準對樣本進行篩選：①剔除未披露研發投入數據或數據不完整的公司。②剔除污水處理業務占比極少的5家。③剔除在香港上市的2家。最后由13家污水處理上市公司5年的面板數據，共計65個觀測值為最終研究樣本。本文研發投入等數據主要來源于國泰君安數據庫和巨潮資訊網公布的上市公司年報。

3.2 變量設計

研究探討公司戰略、風險承擔與研發投入之間的關系，其中研發投入是被解釋變量，公司戰略和風險承擔是解釋變量。變量的說明如表1所示。

表1 變量定義與測度

3.2.1被解釋變量

研發投入主要指企業在開展創造性科研活動中的一系列費用支出。以往研究多采用兩種方法作為研發投入強度的衡量標準：①研發費用占主營業務收入的比例；②研發費用占當年末總資產的比例。本文借鑒鮑新中[3]等的研究，采用研發費用占主營業務收入的比例作為研發投入的替代變量。

3.2.2解釋變量

3.2.2.1公司戰略

參照Bentley等[26]對公司戰略的劃分方法，從6個維度構建一個離散變量來度量公司戰略。Bentley等認為公司戰略主要從六方面度量戰略的激進程度：①研發支出與銷售收入之比，反映了公司對于研發行為的投入程度。相較于防守型公司，進攻型公司有更多的技術創新行為，因此會有更高比例的研發支出。②員工人數與銷售收入之比，反映了公司生產及服務的效率。進攻型公司相較于防守型公司對效率要求較低，同等銷售收入下對人員需求更多。③銷售收入的歷史增長率。進攻型公司成長性較好，因此通常有更高的銷售收入增長率。④銷售費用和管理費用與銷售收入之比。進攻型公司要進行市場擴張，因此該比值相對較高。⑤員工人數波動性。進攻型公司穩定性較差，因此該比值相對較高。⑥固定資產與總資產之比。進攻型公司通常有較高的人力資源密度，而固定資產占比較低。參照相關研究，首先求出上述6個變量過去5年的平均值。對于前5個變量，在每一個“年度-行業”樣本中從小到大分為5組，分數分別賦為0分到4分。較之于前5個指標，第6個指標的評分方式相反，指標與得分呈負相關關系，即最大的組賦值0分，次大的組賦值1分，直至最小的組賦值4分。經過賦值運算后，每個公司得到6個分數，將“公司-年”樣本的6個變量得分相加，可得到分數介于0～24分的離散變量S。S分數與公司戰略激進性呈正相關，即分數越低，意味著公司戰略越保守，得分越高，意味著公司戰略越激進。

3.2.2.2風險承擔

根據對以往文獻的總結和分析，目前對于衡量風險承擔的廣為認可的方法主要有4種：政策行為、業績表現、態度指標和生存狀況。政策行為主要包括研發強度與杠桿，該方法較為片面，指標效度較低。生存狀況主要基于企業的生存可能性來進行度量，存在著粗略、膚淺等局限，精細度不能滿足要求。態度指標采用失敗容忍度進行衡量，樣本局限性會影響衡量的準確性。業績表現主要包括企業盈利的波動性、股票回報率的年度波動和ROA的最大值、最小值之差，該方法較為準確和全面。由于以往文獻中企業盈利的波動性這一方法應用更為廣泛，因此參考李文貴等[14]的相關研究，選用σ(ROA，i)來衡量企業風險承擔水平RT，it，i代表企業，t代表時段。ROA，i表示企業i相應年度的息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)與當年末資產總額的比率。計算波動性時，首先對企業每一年的ROA用行業平均值進行調整，然后以3年為一觀測時段，以滾動計算的方式計算該時段內經調整后的ROA的標準差。即：

(1)

其中N=3

(2)

3.2.3控制變量

參考劉鑫等[4]相關研究，選取以下可能的影響變量作為控制變量。

a. 公司成長性：主營業務增長率。上市公司的成長性有高低差異，不同的公司特征使其對研發投入的投資策略有所不同，根據解維敏等[5]的研究，公司成長性通過主營業務收入增長率來體現。

b. 盈利能力：營業利潤與年末總資產之比。公司盈利性強時企業有較多的研發資金投入企業研發活動中，因此將其作為控制變量。

c. 資產規模：當年公司總資產的自然對數。公司在擴大規模的同時注重依靠新技術的應用與新產品的銷售來獲取市場份額，占領更多市場。然而，規模越大，公司內部研發投入占主營業務收入比例就會有所減小，不利于研發投入強度的增加。

d. 資產負債率：資產負債率表示公司的負債水平，保持在50%左右的水平較為適宜，其值越高，公司負債壓力較大，不利于研發資金的投入，從而影響研發投入強度。

3.3 模型設定

為檢驗公司戰略、風險承擔對研發投入的影響，設定以下多元回歸分析模型：

Rit=β0+β1Sit+β2Cit+εit

(3)

Rit=α0+α1RT，it+α2Cit+εit

(4)

式中：εit為隨機干擾項；Cit為其他可能影響研發投入的控制變量，包括公司成長性、盈利能力、資產規模、資產負債率。

4 實證結果

4.1 描述性統計分析

主要的描述性統計結果如表2所示。研發投入的均值為2.250，標準差為2.200，最大值與中位數分別為11.729和1.890，可以看出樣本公司整體研發投入強度較低，同時離散度較高。但較A股全行業而言，污水處理類環保行業研發投入強度超出行業平均水平，主要表現在研發費用和研發人員方面投入較多。一般認為，研發投入占營業收入比例達到5%公司才具有競爭力，而我國多數污水處理類公司還未達到該水平，并且遠低于發達國家的投入比例。通過6項指標打分得出的公司戰略離散變量，均值為11.950，標準差為3.228，最大值與最小值分別為17和4，中位數為12.5，說明各公司采取的公司戰略的激進程度有較大差異。風險承擔的均值為0.016，標準差為0.013，最大值與中位數分別為0.062和0.012，表明公司整體風險承擔水平較低。

表2 變量的描述性統計

4.2 相關性分析

如表3所示，對各自變量間的相關性進行分析。

表3 各變量間的相關性分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平顯著。

由表3可以看出，公司戰略、風險承擔與研發投入系數顯著正相關，初步說明公司戰略越激進，研發投入強度越大；風險承擔水平越高，研發投入強度越大。同時，各自變量間相關性較小，大多相關系數在0.4以下，不存在明顯的多重共線。

4.3 回歸分析

表4為對模型1和模型2的回歸結果，結果表明公司戰略、風險承擔與研發投入之間的關系。模型的F統計量通過顯著性檢驗，說明模型較為準確與客觀。R2較小，表明有其他因素對研發投入產生影響，不做額外分析。綜合來看，該回歸模型可以較為準確地解釋被解釋變量、解釋變量與控制變量之間的關系。

表4 公司戰略、風險承擔與研發投入系數

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平顯著。

模型1檢驗了公司戰略對研發投入的影響，公司戰略回歸系數為0.002 0，回歸結果表明加入公司成長性、盈利能力、資產規模和資產負債率等4個控制變量后，公司戰略系數在5%的顯著性水平下為正，說明公司戰略對研發投入有正向影響(T=2.39)。從經濟意義上看，公司戰略越激進，研發投入強度越大，公司戰略激進程度每增加1分值，會促進研發投入強度增加0.20%?？梢姰敼緫鹇栽郊みM，公司研發投入強度會增大，從而驗證假設H1的正確性。這意味著，在公司投資過程中，相較于防守型戰略的公司，進攻型戰略的公司更傾向于選擇高風險且具有正預期凈現值的投資項目，從而增加相應的研發投入。

模型2檢驗了風險承擔對研發投入的影響，風險承擔回歸系數為0.522，回歸結果表明在控制公司成長性、盈利能力、資產規模和資產負債率后，風險承擔系數在1%的顯著性水平下為正，說明公司風險承擔對研發投入有正向影響(T=2.93)。從經濟意義上看，公司風險承擔水平越高，研發投入強度越大，公司風險承擔水平提高1%，研發投入強度將增加0.522%，可見當公司風險承擔水平提高，會促進研發投入強度的增加，從而驗證了假設H2的正確性。這意味著在競爭程度不斷提高、市場化程度不斷加深的情況下，風險承擔水平較高的公司為獲取更高的收益會有較高的創新積極性，因而也會有更多的研發投入。

5 結論與建議

5.1 結論

本文從污水處理公司戰略的角度考察其對研發投入的影響，較之以往從較為單一的公司特征出發，公司戰略指標更具綜合性與概括性。公司戰略目標的制定對公司的投融資決策、銷售管理、創新研發等活動有一系列直接影響，而風險承擔水平的高低對公司投資項目和研發活動的選擇有重要影響，因此從更廣闊的視角探討公司戰略對公司財務問題的影響，豐富了公司戰略與風險承擔理論的研究。

以13家污水處理上市公司2013—2017年面板數據為研究樣本，實證分析了公司戰略、風險承擔對研發投入的影響。主要得出以下結論：公司戰略與研發投入呈顯著正相關關系，說明進攻型戰略相較于防守型戰略對公司研發活動有更強的驅動作用。風險承擔與研發投入呈正相關關系，說明較高的風險承擔水平對公司研發和創新活動有更強的促進作用。

5.2 政策建議

5.2.1完善相關法律法規，加大環保產業扶持力度

水環境質量的改善離不開系統施治和綜合治理，政府的重視是污水處理行業發展的重要推動力。首先政府要不斷完善相關法律政策，出臺綜合性強、能調節各方利益的有關再生水資源的法規，發揮再生水資源應有的社會效益[15]，并給予污水處理行業相應的政策優惠和補貼，培育專業化環境保護骨干企業，提升綠色發展能力。其次，生態環境保護政策中應當對受到政策影響的民眾利益補償做出規定，完善針對受影響民眾的社會保障制度。最后，環境保護也可以促進經濟發展。環境保護政策對經濟長期利好，將生態環境保護與經濟效益相結合，從環境保護投入向環境保護投資方向轉變，有利于提高公司發展的積極性，實現社會效益與經濟效益的雙贏。

5.2.2轉變發展戰略，完善生態環境保護全產業鏈

目前污水處理企業逐步向生態環境保護領域轉型發展，轉變公司戰略是推動其轉型的重要途徑。首先公司要學習國際先進的水務環境保護知識、裝備制造及管理經驗，使產品研發、產品質量、人才隊伍建設與國際接軌。其次，積極響應國家“一帶一路”的政策，優先開發“一帶一路”沿線等國潛在項目，加強與國內外同行業公司的交流，促進公司環境業務的拓展。最后，合理利用政府補貼、稅收優惠、技術獎勵等扶持政策，積極拓展國內外其他水務環境保護市場，“投、融、建、運”多方發展，通過收購、合作、參股等形式引進先進技術與專業人才，發展環境保護設備工程、水資源循環再生等業務，增強企業業務整合優勢，擴大國內外市場范圍。

5.2.3順應市場發展趨勢，提高公司風險承擔水平

污水處理行業對國家產業政策和環境保護投資規模依賴性較強，在市場擴張投資、經營管理、成本控制、環境保護督查等方面面臨一系列風險，應整體提高污水處理行業風險承擔水平。首先，公司應及時追蹤最新市場信息，加強投資評價標準控制和科學決策管理，提升項目風險管控力度。同時積極探索拓展新項目的途徑，發揮品牌優勢。其次，面對業務拓展與規模擴張，公司應加強內控體系建設，完善投資、建設、運營等制度流程，提升經營管理水平，降低運行成本。最后，企業應嚴格執行相關法律法規，積極接受執法部門的相關檢查，履行社會責任，充分發揮技術研發優勢，確?？己诉_標，降低監管風險。

5.2.4強化研發體系建設、提升科技創新能力

在污水處理市場中，技術優勢逐漸成為關鍵的競爭要素，因此公司要不斷加強研發體系建設，提高技術水平。首先公司可建立研發投入核算體系與研發人員績效考核機制，對員工進行現金、股權激勵等獎勵行為，吸引更多優秀技術研發人員，增加人才優勢。其次，公司與高校、科研院所合作，成立聯合研發中心，進行前沿技術研發、技術引進整合與引用，也可與同行業企業合作，解決技術、人才問題，降低技術研發風險。最后，與金融機構合作，引進戰略投資者，拓寬融資渠道。如發行綠色債券等融資產品、開設PPP資產證券化項目等以籌集研發資金，降低研發資金風險。

5.3 研究創新點

a. 研究方向符合國家提出的大力發展節能環保產業的戰略與規劃，在此背景下探究公司戰略、風險承擔與研發投入的關系，豐富了有關公司戰略的理論研究。

b. 不同于以往多數從公司單一特征進行研究，結論有一定局限性，本文從更為寬廣的角度——公司戰略指標來研究其對公司財務問題的影響，基于風險承擔的視角認為進攻型公司戰略對研發投入有較強的正向作用，并對提高風險承擔水平提出相應對策。

c. 激進的公司戰略更可能促使污水處理公司尋找具有正現金值、高風險和高回報的投資機會，從而加大研發投資以獲取高收益，這不僅符合黨中央提出的創新理念，同時轉變經營戰略、提高風險承擔水平更能提高企業價值，從而促進污水處理公司的可持續性發展。