資本市場投資適當性管理的法經濟學分析
——以上交所《上海證券交易所科創板股本交易特別規定》為文本

王怡鑫

（710061 西北政法大學 陜西 西安）

投資者適當性原則是通過規范證券公司金融產品的銷售行為來保護投資者的利益的一個原則。2019年3月1日，上海證券交易所發布的《上海證券交易所科創板股本交易特別規定》第二章第三條規定：“（一般規定）科創板股票交易實行投資者適當性管理制度?！边@一特別規定的出臺使得我國投資者適當性制度體系更加完善。那么從法經濟學的角度來看，投資適當性管理是否存在原理的支撐？以《上海證券交易所科創板股本交易特別規定》文本進行法經濟學原理分析，分析其存在和發展的合理性，并進一步給出其完善的建議。

一、科創板投資者適當原則

投資者適當原則是指“將適合的證券商品銷售給合適的投資者”，這個原則源于上世紀的美國，是隨著資本市場創新發展而逐步產生的。具體來講，證券公司依據投資者的投資目標、投資期限等的不同，通過對金融產品原理的介紹、風險的揭示，選擇適當的投資者審慎參與交易。

創業板是我國最早全面實施投資者適當性制度的市場。目前，我國在創業板、股指期貨、融資融券等領域均制定了投資者適當性規則，現已初步建立起了具有中國特色的投資者適當性體系。

2019年3月1日，上海證券交易所發布的《上海證券交易所科創板股本交易特別規定》（以下簡稱《規定》）中主要包括的內容有：首先，證券公司要對投資者進行綜合評估，了解其資產狀況、風險承擔能力等；其次，對投資者進入科創板制定了標準，不接受不符合適當性管理要求的投資者參與科創板股票交易。再者，證券公司要向投資者充分揭示科創板股票交易的風險，提醒投資者，讓其在明確風險的情況下理性投資，并以書面的風險揭示書為依據。

可見，投資者適當性原則在科創板市場得到了合理的應用，完善了我國投資者適當性體系。下面，筆者將從法經濟學的角度，對科創板投資者適當性管理是否具有法經濟學原理的支撐進行分析論述。

二、資本市場投資適當性管理的法經濟學分析

（一）科斯定理下對投資適當原則進行交易成本分析

首先，從科斯的交易成本概念出發，在交易成本大于零的世界里，不同的產權制度下交易成本不同，從而對資源的配置效率也有不同的影響。因而，為了優化資源配置，法律制度對產權的初始安排和重新安排的選擇是重要的。換句話說，在現有交易成本存在的情況下，能使交易成本影響最小化的法律是最適當的法律。

《規定》是以地方法規的形式將投資適當性原則規定在法規中，以其為原則對科創板市場的參與主體證券公司與投資者的權利義務進行劃分。這樣的情況下，降低了投資者的風險，增加了合理的交易機會，降低交易成本。該規定給出一定的監管標準，也降低了政府的監管成本。在科斯定理的分析下該法規對權利義務進行分配，制定相關的標準，只有符合該規定的投資者才能在科創板進行交易，這樣降低雙方的談判費用，優化了資源的配置，從而降低交易成本。

（二）波斯納定理下的投資者適當性原則分析

首先，從波斯納提出的法律的經濟分析的三個假設條件出發。其一，行為人的行為是他們在特定法律條件下進行成本——收益分析的結果。其二，法律制度在運行中會給當事人帶來收益和成本，故可用最大化、均衡和效率來評價法律行為。其三，財產權利界定清晰可以降低交易成本，通過制定使權利讓渡成本比較低的法律，可促進資源流向使用率高者手中，從而提高經濟運行效率。

從《規定》的內容來看，證券公司要向投資者充分揭示科創板股票交易的風險并對投資者進行綜合評估，了解其資產狀況、風險承擔能力等以及對投資者進入科創板制定了標準，不接受不符合適當性管理要求的投資者參與科創板股票交易。用波斯納定理作分析：其一，投資者在該規定下進行成本——收益的分析，從而做出合理的投資選擇，從而給其帶來收益，提高了投資市場的效率，提高了投資者的效率。其二，該規定制定的明確的進入科創板市場的標準，可以使資本更加快速準確合理地在資本市場流通，促進資源流向證券所使用率高者手中，從而提高經濟運行效率。該規定以法規的形式避免事故，降低了投資者的風險與承擔責任的幾率。

（三）信息不對稱理論下的投資適當性原則的分析

信息不對稱指交易中相互對應的經濟主體之間由于社會勞動分工和專業化存在、發展以及信息的搜索成本的存在、擁有信息的交易者對信息的壟斷等原因對于某些事件所掌握的信息的不對稱性。在股票交易市場中，這種信息不對稱尤為凸顯。股票交易專業性強，各上市公司的信息大多掌握在證券機構的手上。在金融創新不斷推進的背景下，金融產品的構造更為復雜，投資者和證券經營機構之間的信息不對稱進一步加劇。

信息不對稱的問題同樣存在于這個新引進的科創板市場當中?！兑幎ā分?，證券公司要向投資者充分揭示科創板股票交易的風險緩和了科創板交易市場中證券機構與投資者的信息不對稱的狀態，起到降低投資風險，保護投資者的權益，提高市場交易的效率的作用。

三、結語

《上海證券交易所科創板股本交易特別規定》中規定投資適當性原則完善了投資適當性體系。從法經濟學角度分析，該規定可以提高科創板交易市場的效率，促進經濟的發展。但因為該規定僅限于證監會和上海證券交易所適用，且約束力較低，低于法律的效力，因此還有完善的空間。從法經濟學角度分析，它符合經濟學的原理，是為良善之法。