我國貨幣政策框架及其轉型問題探討

王琳 李嘉麗 馮婧

〔摘要〕 貨幣政策對促進經濟增長具有重要影響，探究我國貨幣政策框架及其轉型對于增強經濟穩定性、加大政策作用力度具有十分重要的理論和現實意義。2008年全球金融危機后，貨幣政策面臨的最大難題就是如何在價格穩定、金融穩定、杠桿穩定三者之間尋求平衡?！靶氯Ｕ摗毕?，我國貨幣政策面臨著空間受限、傳導路徑不暢、反應功能減退等困境。為此，我國貨幣政策轉型應考慮經濟周期、金融周期、風險傳染環節和不確定性策略等因素，圍繞簡化貨幣政策目標、合理搭配政策工具和疏通貨幣政策傳導渠道來展開。

〔關鍵詞〕 貨幣政策;杠桿穩定;價格穩定;金融穩定

〔中圖分類號〕F832.5 ? 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1009-1203（2019）06-0064-05

2008年金融危機后，全球主要金融系統都面臨著低增長、低利率和政策不確定性的風險。國際清算銀行作出新判斷，認為這一階段貨幣政策面臨新的三難困境，即價格穩定、金融穩定和杠桿穩定難以同時實現 〔1 〕。貨幣政策是央行與社會公眾和金融市場進行溝通交流的重要工具，政府往往通過貨幣政策來調控本國的經濟。近年來，我國金融業面臨著多方面的挑戰，如股票價格和房價的不合理波動影響著金融體系的健康發展，信貸規模的大幅波動增加了系統性風險，多部門杠桿結構特征突出等。究其根本原因，在于價格穩定、金融穩定和杠桿穩定三者無法共同實現。在當今世界，發達國家貨幣政策的目標不再局限于價格穩定，許多國家已將相關風險指標納入一國貨幣政策目標，金融穩定和杠桿穩定也逐漸被納入貨幣政策調控的目標 〔2 〕。因此，從“新三元悖論”①理論著手，探討我國貨幣政策框架及其轉型的主要策略和轉型路徑，有助于增強我國貨幣政策的針對性及有效性。

一、貨幣政策框架及其演變趨勢

（一）國內外貨幣政策框架

貨幣政策框架是國家運用貨幣政策調控經濟運行的理論依據。對于貨幣政策框架的闡述，下面將圍繞貨幣政策的目標、工具、傳導渠道等內容展開。

1.我國貨幣政策框架。從1984年至1997年，我國貨幣政策主要是針對信貸及現金規模進行直接管控。1996年，銀行間同業拆借利率放開，我國利率市場化開始了將近20年的漸進式變革。1998年，中國人民銀行取消信貸限額，放松對信貸和貨幣的管制，并采用間接管理，逐步放寬了利率政策。1998年到2015年期間，中國人民銀行不斷調整存貸款利率浮動區間：2004年10月，取消了貸款利率的上限及存款利率的下限，2013年7月取消了貸款利率下限，到2015年取消存款利率上限，由此完成了零售存貸款業務利率的自由化，從此基準存貸款利率僅作為零售貸款和存款的參考利率。2016年中國人民銀行將我國貨幣政策目標確定為“4+2”的多目標模式，即在原來四個目標（價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡）的基礎上，增加了金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。2018年中國人民銀行重點圍繞結構調整和去杠桿化進行調控，采取了結構性利率政策，重點削減了對產能過剩行業和低效僵尸企業的貸款 〔3 〕。2018年后，中國人民銀行開始引導金融機構完善信貸風險定價機制，并通過建立利率走廊的方法，發揮市場對利率的預期引導作用，從而使市場預期向央行的預期目標靠攏。由于利率傳導渠道的效率不高，中國人民銀行目前正在試圖進一步構建轉債“收益率”曲線。

從整體上看，我國貨幣政策框架的調控是以基準利率為核心，同時把信貸資金規模和M2（貨幣供應量）作為檢驗貨幣政策效果的重要指標。貨幣政策的目標較多，包括：經濟增長、價格水平穩定、充分就業、利率穩定、匯率穩定、國際收支平衡和防范金融風險等。貨幣政策工具的使用已不再局限于傳統的三大貨幣政策工具，新型結構性貨幣工具已被頻繁應用，不僅豐富了貨幣政策工具種類，也有效防范了金融風險。由于貨幣政策目標較多，所以涉及貨幣政策的傳導渠道也較為復雜：基準利率的核心地位使利率渠道、信貸渠道成為貨幣政策的主要傳導渠道;房價和股價波動幅度較大又引起了央行對資產價格渠道的重視;隨著“一帶一路”背景下國際貿易對GDP的貢獻越來越大，匯率渠道對貨幣政策的影響也逐漸增大;近期中國人民銀行在制定和執行貨幣政策時，加強了與市場的有效溝通，于是預期管理渠道也得到了監管機構的重視（見表1）。

2.國外貨幣政策框架。2012年以前，國外主要國家的貨幣政策框架大多是以降低失業率和抑制通貨膨脹為最終目標。2012年之后，各個國家貨幣政策的最終目標雖然都有所調整，但并沒有發生本質變化，實現就業穩定、價格穩定和避免通貨膨脹依然是最根本的貨幣政策目標。目前，英格蘭銀行實行通貨膨脹目標制，將通貨膨脹率的目標預測為2%，然后運用相應的貨幣政策工具使通貨膨脹的實際值和預測目標相吻合。歐洲央行采取雙重支持的貨幣政策，通過經濟分析和貨幣分析，其貨幣政策框架確定的首要目標就是要保持大宗商品的價格穩定。美聯儲貨幣政策的長期目標一直是充分就業、價格穩定和適度利率，而且美聯儲在泰勒規則②的基礎上，采取了以基準利率為主要調節工具，同時兼顧貨幣供應量等指標的貨幣政策，來保證其貨幣政策框架與通貨膨脹目標制基本一致 〔4 〕。綜上可見，國外各中央銀行認為要想實現社會穩定，就必須穩定就業，避免通貨膨脹和通貨緊縮，因此其貨幣政策目標基本以穩定就業和穩定物價為核心。國外各中央銀行在對本國經濟的調控過程中，往往把基準利率作為首選的貨幣政策工具，把國債發行規模、信貸規模作為貨幣政策工具效果的檢驗指標。除了基準利率貨幣政策工具之外，一級交易商信貸工具、定期證券借貸工具、融資換貸款激活資產、無限量沖銷式購債計劃等新型結構性貨幣政策工具也被各國廣泛使用，并在調控本國經濟結構、定向引導金融發展中發揮著重要作用。國外各中央銀行都特別重視通過資產價格、國際貿易以及市場溝通的方式進行經濟宏觀調控，因此，貨幣政策的傳導主要依賴資產價格渠道、匯率渠道和預期渠道（見表2）。

（二）貨幣政策框架的演變趨勢

1.貨幣政策框架的演變主要圍繞貨幣政策目標展開。1929年美國經濟大蕭條后，國內市場的有效需求不足，為解決這一困境，凱恩斯主張將經濟增長和避免通貨膨脹發生同時作為貨幣政策的核心目標。大蕭條結束之后，總統羅斯福對美聯儲系統進行了大量改革，又將貨幣政策目標調整為物價穩定和充分就業。1980年后，由于通貨膨脹引發的金融危機和經濟衰退層出不窮，世界上許多國家都把穩定物價作為貨幣政策的首要目標，而且現如今仍被各個國家廣泛使用 〔5 〕。我國貨幣政策在1998年以前，是將信貸及現金規模作為核心指標，以直接調控為主;1998年以后，實行間接調控貨幣信貸總量的貨幣政策目標;2010年以前，中國人民銀行將貨幣政策的關注點放在貸款總量上;2010年以后，貨幣政策的核心指標又轉變為SFS（社會融資規模）。因此，我國貨幣政策目標經歷了從推動經濟增長、穩定幣值→追求在穩定幣值的基礎上拉動經濟增長→穩定物價、經濟、就業和國際收支→達到金融穩定→幣值和物價轉變穩定的過程 〔6 〕。綜上可見，全球貨幣政策框架的演變基本上都是圍繞貨幣政策目標展開的。

2.貨幣政策框架由數量政策轉向“數量+價格”政策。長期以來，各個國家的貨幣政策實踐主要以調控本國的貨幣供應量為主。而貨幣供應量行之有效的理論基礎是貨幣數量論和貨幣乘數論，但這兩個理論的前提假設有一定局限性，如至今數量型貨幣政策中介目標的可測性、可控性、相關性等難題尚未得到解決。另外，全球主要經濟體的眾多實踐結果已證明價格型貨幣政策在宏觀經濟管理中比數量型貨幣政策更有效，更有利于推進利率市場化，對通貨膨脹的反應更加迅速，經濟波動也更小 〔7 〕。近年來我國央行也不斷調整貨幣政策工具和中間目標，在“十三五”規劃綱要中明確提出要“構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變” 〔8 〕。因此，數量型貨幣政策與價格型貨幣政策將在今后相當長的時期內并存并重，目前各國央行都在健全數量型、價格型的貨幣政策調控框架，全球貨幣政策框架均呈現漸進轉型特征 〔9 〕。

3.貨幣政策框架與宏觀審慎政策框架的融合。經濟繁榮時期，以價格穩定為目標的傳統貨幣政策在各個國家一度盛行，但是由于這樣的貨幣政策目標更多地專注通貨膨脹率，較少考慮資產價格和金融穩定，所以當資產價格出現泡沫時，貨幣政策只能在事后采取補救措施。2008年國際金融危機爆發之后，發達國家在實踐中越來越認識到宏觀審慎政策的重要性，紛紛對貨幣政策框架與宏觀審慎政策框架進行融合 〔10 〕。目前各國央行都已在本國的貨幣政策框架中加入了宏觀審慎考量（特別是宏觀審慎評估、跨境資本流動等），以實現貨幣政策的金融穩定目標 〔11 〕。

二、“新三元悖論”下我國貨幣政策面臨的困境

（一）貨幣政策空間受限

我國貨幣政策中數量型貨幣政策主要以調控貨幣供應量為主，價格型貨幣政策主要以調控利率為主。一般來講，貨幣供應量規則的政策空間最小，福利損失最大;泰勒規則的政策空間介于前瞻性利率規則和貨幣供應量規則之間，最能穩定宏觀經濟;前瞻性利率規則的政策空間最大，更能刺激經濟的發展 〔12 〕?，F階段我國若要保持金融穩定性就需要寬松的前瞻性利率規則，但前瞻性利率規則的貨幣政策往往難以控制作用力度，極易導致通貨膨脹風險的發生。當經濟開始復蘇而通貨膨脹又處于低位時，央行極易忽視金融穩定而重新開始收緊貨幣，從而容易引發金融系統風險。而在杠桿本身較高的我國股票市場或能源市場，若經濟無法迅速復蘇或是增長不夠強勁，金融穩定與杠桿穩定之間就會存在兩難困境。另外，我國的預算缺口較大，如果貨幣政策為了降低政府融資成本而進行大量的流動性投放，那么價格穩定也會成為貨幣政策的目標。在這樣的情況下，我國貨幣政策的作用過程就變為：利率→信貸資金規模（金融穩定）→社會生產規?！Y產價格（價格穩定）或者杠桿水平（杠桿穩定）。因此，貨幣政策選擇將陷入“三難困境”，貨幣政策空間面臨收窄的危險。

（二）貨幣政策傳導路徑不暢

貨幣政策的傳導路徑通常是由央行根據預期制定的貨幣政策中介指標決定的。在貨幣政策的傳導路徑中，央行是通過對貨幣政策中介指標進行監測，或是對中介指標的實現預期進行測算，來檢驗當前貨幣政策的有效性，從而有針對性地進行相機調控?，F階段我國貨幣政策傳導路徑主要集中在銀行信貸、利率、匯率和資產價格等渠道。由于我國金融市場以間接融資為主，所以銀行信貸渠道一直都是貨幣政策傳導的關鍵，目前我國銀行信貸增速雖然有所回升，但仍面臨著較為嚴峻的結構性問題（如多部門杠桿率不協調、結構性融資困難等），導致銀行信貸渠道不暢 〔13 〕。另外仍未完成的利率市場化改革導致了貨幣政策的利率渠道受阻，中美貿易摩擦帶來的不確定性也導致了匯率渠道受阻，商業銀行資產負債表規模的擴大則導致了資產價格渠道難以發揮作用 〔14 〕。因此，在當前環境下，貨幣政策想要實現價格穩定、金融穩定、杠桿穩定的目標面臨著重重阻礙。

（三）貨幣政策反應功能減退

貨幣政策在對整個經濟體系產生影響的同時，也會根據金融狀態的變化進行調整。也就是說，一方面貨幣政策可直接作用于市場，另一方面貨幣政策的反應功能也推進了政策主體與市場參與者之間溝通機制的形成。因此金融變量的變化往往也影響著貨幣政策未來的演變。在正常狀態下，面對較小的資產價格波動，貨幣政策往往沒有作出反應的必要;但當資產價格明顯處于不穩定狀態時，貨幣政策將迅速對價格的波動作出直接反應 〔15 〕。但當前，我國經濟處于下行周期，金融周期、杠桿周期的不同步增加了貨幣政策的不確定性，使得貨幣政策的反應功能逐漸減退，極易誘發金融風險。

三、“新三元悖論”下我國貨幣政策的轉型建議

（一）我國貨幣政策轉型策略

1.貨幣政策要考慮經濟周期、金融周期的作用。從經濟危機發生的根源來看，經濟周期、金融周期是制定貨幣政策過程中絕對不能忽略的因素?；仡欉^去半個多世紀全球經濟金融的演變，我們不難發現，經濟周期的波動會對信貸產生正相關影響，而金融周期對經濟的影響則體現在信貸規模變動和資產價格變動兩個方面。2012年著名經濟學家古林恰斯和奧布斯特費爾德的研究證明，信貸的過度增長是金融危機的最佳預測指標之一。因此，經濟周期、金融周期與資本流動的激增和收縮、資產價格的暴漲和暴跌以及金融危機或經濟危機的發生是息息相關的，而資產價格、資本流動、金融危機、經濟危機等因素都與貨幣政策的變化有關。因此，我國政府和中國人民銀行在制定貨幣政策時必須要將經濟周期、金融周期一起納入考慮范圍，要特別注意經濟周期、金融周期表現出明顯的分化甚至背離態勢時貨幣政策的選擇。當金融市場溫和擴張時不必通過額外的貨幣政策手段干預，而當其溫和收縮時則可通過貨幣政策刺激同時帶動實體經濟發展，應注意針對不同的市場狀況及政策目標選擇相應的政策調控手段。

2.貨幣政策要重視風險傳染環節。由美國次貸危機引發并席卷全球的國際金融危機，使世界各國開始重視對系統性金融風險的防范。習近平總書記在黨的十九大報告中明確指出，要“守住不發生系統性金融風險的底線” 〔16 〕。通過對歷史上所有全球性金融危機的歸納梳理，我們發現雖然這些金融危機具有某些共性特征，但每次的金融危機與上一次的金融危機相比都呈現出很多的不同，究其根本原因就在于金融市場和金融業的面貌一直在持續變化，導致風險鏈條愈來愈復雜，風險傳染環節愈來愈多樣，風險聯動的關系也愈來愈隱蔽。貨幣政策傳導渠道也是金融風險的傳染渠道，不當貨幣政策會加大系統性風險爆發的可能性。因此，中國人民銀行在制定貨幣政策時，要更加關注貨幣政策調整對系統性金融風險的動態影響，要采用更為審慎的貨幣政策來防范系統性金融風險所引發的金融市場不穩定，從而使我國貨幣政策在不同風險狀態下都能達到效用最大化，進而達到維護金融穩定、價格穩定、杠桿穩定的貨幣政策目標。

3.貨幣政策要加入不確定性策略。貨幣政策實施過程中的不確定因素一般包括本國政策變化、國際環境變化、自然災害等，另外還有一些人為的或模型中存在的不確定因素也會影響貨幣政策效果，如受制于各種經濟數據的非精準性，貨幣政策制定者對當前經濟形勢的判斷有時是不準確的，或是隨著時間的推移，經濟數據發生的改變也增加了貨幣政策的不確定性。種種不確定性因素在貨幣政策的作用過程中起著不可忽視的作用，對各種資產價格產生著實質性的影響。因此，中國人民銀行在制定和調控貨幣政策時，需要具備前瞻性思維，加入不確定性策略，要靈活選擇貨幣政策工具，準確把握政策實施時機，可通過調整預期的政策路徑，減少市場對預期管理路徑的不確定性來影響資產價格 〔17 〕，要充分考慮到人為和非人為的不確定性因素對貨幣政策傳導機制與作用效果的影響，從而提高貨幣政策制定和調控的效率與質量。

（二）我國貨幣政策轉型的具體路徑

基于上述策略，我國貨幣政策轉型可通過以下三條路徑來進行：

首先是簡化貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策實施過程的核心。單一的貨幣政策對提高貨幣政策效率具有積極影響?，F階段，我國貨幣政策目標較多，單一貨幣政策并不能夠同時滿足多種目標的需求，容易造成顧此失彼的局面。因此，在當前杠桿率基本可控的前提下，可將貨幣政策目標定位在物價和信貸兩個方面，所選貨幣政策要主要集中在解決價格大幅波動和信貸不合理給經濟造成的負面影響上。

其次是合理搭配貨幣政策工具?，F階段我國經濟發展中存在的主要問題是結構性問題，集中表現在社會投資率過高，各部門杠桿率高，產業、企業發展不均衡，不同規模企業融資門檻參差不齊、供求不均等。解決這個問題的關鍵就在于充分利用結構性貨幣政策工具。為此，在貨幣政策轉型過程中，中國人民銀行要在堅持以新型結構性貨幣政策工具為主，傳統政策工具為輔的貨幣政策工具框架體系的基礎上，繼續創新和運用結構性貨幣政策工具，一要定向降準，優化流動性結構，引導金融機構加大對“三農”、小微、扶貧、“雙創”等普惠領域和民營企業、債轉股等領域的支持力度;二要創新信貸政策支持再貸款發放模式;三要增加再貸款和再貼現額度，下調支小再貸款利率;四要擴大再貸款等貨幣政策工具的合格擔保品范圍;五要進一步發揮宏觀審慎評估的結構優化作用，提升專項指標;六要創新民營企業債券融資支持工具;七要創設定向中期借貸便利工具，以及加快推進銀行發行永續債補充資本等。

最后是疏通貨幣政策傳導渠道。一直以來，我國貨幣政策主要依賴信貸渠道。但當前市場結構化特征突出，貨幣政策信貸傳導渠道面臨著一定的風險偏好陷阱、可貸資金供給陷阱和信貸供需結構失衡陷阱，導致“寬貨幣”并未能有效緩解“緊信用”，實體經濟融資難、融資貴的問題邊際改善效果不佳，貨幣政策難以取得預期效果。未來貨幣政策的發力有賴于貨幣政策傳導渠道的疏通。為此，政府和中國人民銀行一要加強結構性貨幣政策的綜合運用，繼續深化金融供給側改革;二要持續深入推進利率市場化改革，提高利率在貨幣政策傳導過程中的有效性;三要加大股票市場改革、穩定房地產市場，維護資產價格穩定，有效發揮資產價格渠道的協同效應;四要重視貨幣政策預期渠道的應用，積極拓寬貨幣政策溝通渠道，加大政策制定者與公眾之間的溝通，提高政策引導作用等。

〔注 釋〕

①2011年，法國著名經濟學家皮薩尼·費里在解決歐債危機時提出“新三元悖論”，其含義是：當前貨幣政策作用有限，無法確保價格穩定、金融穩定、杠桿穩定的同時實現，最多只能同時滿足兩個穩定，而放棄另一個穩定。

②泰勒規則是由斯坦福大學的約翰·泰勒根據美國貨幣政策的實際經驗而確定的一種短期利率調整的規則，該規則體現了中央銀行的短期利率工具依據經濟狀態而進行調整的方法。

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責任編輯 徐 芳