Fintech企業價值評估
——以贏時勝為例

(合肥工業大學管理學院 安徽 合肥 230009)

一、引言

2019年央行發布《金融科技(FinTech)發展規劃(2019-2021年)》該文明確提出將金融科技打造成為金融高質量發展的“新引擎“，并且提出六點重點任務，包括加強金融科技戰略部署、強化金融科技合理應用、賦能金融服務提質增效、增強金融風險技防能力、加大金融審慎監管力度、夯實金融科技基礎支撐,該文件對未來3年的金融科技工作做出了頂層設計[1]。

金融軟件行業是金融和軟件之間的交叉行業，簡稱金融軟件。金融軟件行業主要是服務于金融機構的軟件系統構建和提供業務軟件外包服務，是在在金融行業信息化高速發展中而應運而生的一個行業。金融科技公司是利用科技將來降低公司運營的成本的同時提高工作效率，金融軟件行業具有資源消耗少、經濟效益高的特征，是典型的高科技產業，同時具有知識密集和技術創新的特點。金融科技將以往傳統金融機構不能做或做起來較為困難的業務變為現實，將金融服務的門檻明顯降低，并且可以為客戶提供全面、個性化的服務，依據大數據為客戶篩選合適的投資組合，有望產生更多創新性的金融產品。

近年來在國家政策的大力支持，金融軟件企業在金融市場信息化進程逐漸加快的情況下迅速崛起，行業內領先的企業開始在國內主板和創業板掛牌上市。但是行業的飛快發展也使得金融軟件行業市場集中度低，上市公司規模水平參差不齊。為了使投資者們可以更好的甄別金融軟件企業的優劣，找到一種適合該行業公司的價值評估方法無疑是十分重要的。

二、公司分析

(一)公司概況

2001年，贏時勝信息技術有限公司(簡稱贏時勝)在深圳成立。公司以開發金融資產管理系列專用軟件為核心，主要經營范圍為資產托管、核算估值、QDII資產管理等一系列軟件產品，并且提供專業的金融外包服務。

目前贏時勝兩大核心產品線為“資產管理系統”(AMS)和“資產托管系統”(ACS),主要為是為金融行業的公司中關鍵非核心的業務流程提供外包服務。其中包括后臺會計、核算估值和資金清算等業務。金融公司一旦實現外包，可以使得基金管理人能在較短的時間內節約成本，同時把有限的資源更多集中到前臺投資業務上，從而迅速提升基金的經營業績、擴大基金的資產管理規模。這個趨勢對于新成立的基金管理公司更為明顯，因為他們可以在基金公司創立初期直接節省下自建會計、核算估值和資金清算系統的費用，以及基金會計的人員成本。另外對于成立時間在5 年以上，管理基金資產規模在50 億美元以下的中小型基金管理公司來說，這一業務流程的外包也可以改變他們當前基金資產管理規模小、產品單一、經營狀況不佳的現狀[2]。

在目前的市場上，為市場提供資管、估值等軟件服務的公司中，國內的主要有恒生電子、贏時勝、金證股份、衡泰軟件、天軟科技、銘創軟件、東南融通、贏時勝、國泰安等公司，贏時勝的優勢在于其估值系統在市場上的占有率很高。

(二)核心競爭力分析

1.客戶粘性強

贏時勝的托管銀行覆蓋率達80%,基金公司覆蓋率達95%,證券公司覆蓋率約50%,市場占有率高。同時，客戶一旦使用了系統，如果需要切換其他公司的系統，將耗費巨大的人力物力以及很長的時間，所以一旦客戶使用了系統，那么未來更換服務公司的可能性就會很小。這使得公司一旦占有市場，那么市場占有率將會很穩定的維持下去。

2.人才的稀缺性

人才資源是軟件企業的核心資源之一，是軟件企業的第一生產力，軟件行業的市場競爭越來越表現為高素質人才的競爭。同時，這個行業結合了IT和金融兩個行業，對復合型人才要求高，人才的培養周期長。人力資源對于企業來說是一種稀缺資源，是軟件企業的第一生產力,是軟件企業核心競爭力的主要體現。由于IT公司普遍存在工作強度大的狀況，并且估值軟件公司涉及的領域較廣，工作難度和強度都更大，導致公司人員流動性很大，公司不可避免的面臨核心技術人員及管理人員流失的風險。為吸引、保留和發展核心人員，公司應該建立完善的人力資源體系，采取一些有效的激勵或約束措施以及人文關懷，提高公司工作人員的穩定性，降低公司的人員流動性。隨著創新科技金融市場競爭的加劇,公司將不斷面臨新技術,新產品的挑戰,如果未來公司不能在技術儲備,人才引入和培養上獲得持續的積累,就有可能面臨市場地位和競爭優勢下降的風險。

3.科技含量高，行業門檻高

贏時勝所處的金融軟件行業結合了金融和IT兩大有發展前途的行業，進入門檻較高，不易被取代，并且金融科技行業效率高，成本低。目前，贏時勝研發的智能估值已經上線，通過自動化技術的實現，使占用大量時間的、基礎的、繁瑣的工作能夠得到快速解決，使得贏時勝在行業競爭中又有了較大的優勢。贏時勝作為發展了近二十年的金融軟件外包公司，有著自己專利，并且在估值軟件當中，贏時勝的市場占有率高，在中國金融市場有深厚的基礎，再加上大量研發資金的投入，使得贏時勝的競爭能力很強，不易被取代，但是科技發展日新月異，只有加大企業創新投資，才能使得公司長久存活下去。

三、公司財務分析

(一)公司償債能力分析

首先分別從長期償債能力和短期償債能力兩個方面對贏時勝進行償債能力分析。一般業界認為合理的速動比率為1，而贏時勝的速動比率一直都遠遠高于1，甚至在2016年達到了15.69，說明公司的閑置資金過多，資金利用率低。但是在2017年贏時勝的現金比率、流動比率、速動比率都有很大幅度的下降，意味著該公司的資金的利用率有了很大的提升。主要原因在于贏時勝在2017年加大了加大投資、擴大產業線致使流動負債大幅度增加，使得該公司在2017和2108年中的短期償債能力大幅度下降，但是即使公司短期償債能力大幅度下降，贏時勝的償債能力依舊高于同行業平均水平。

企業的資產負債率是指期末企業中的負債占總資產的比重。根據 2018年國資委發布的《企業績效評價標準值》可知，計算機服務與軟件業的資產負債率平均值為 64.5%，優秀值為54.5%，而贏時勝歷年來的資產負債率都是維持在15%以下，遠遠低于行業平均值。數據上可以分析出贏時勝財務風險很低，長期償債能力較強，但由于利用外部資金效率低下，可能會影響公司的發展速度。

產權比率太高則說明資本風險太大，太低則顯得資本運營能力差，一般認為該比例在 120%左右時比較合理。贏時勝的產權比率一直處于較低的水平，說明其公司的財務風險很低，自有資本所占比例較大，長期償債能力強。這與上述資產負債率的分析結果一致。

綜合上述各項指標的分析，可以看出贏時勝近年來的長期償債能力在近兩年有下降的趨勢，財務風險在逐年升高，主要原因就是該公司在近年來不斷擴大經營規模的同時，主要采用了債務籌資的融資方式，股權籌資只解決了一小部分的資金需求，使得公司的負債不斷增加，財務杠桿不斷加大。但總體來看，贏時勝的長期償債能力依舊高于行業平均值，財務風險相對較小。從企業發展的生命周期來看，目前公司正處于發展的高峰期，公司應當在穩定公司發展的同時，加快發展速度，提高公司自有資金的使用率。

(二)營運能力分析

應收賬款周轉天數是應收賬款周轉率的一個輔助性指標，周轉天數越短，說明流動資金使用效率越好，屬于公司經營能力分析范疇。從贏時勝的財務報告可以看出公司平均應收賬款周轉天數較長，這一點和贏時勝的行業經營特性有很大的關系。作為金融軟件公司，一般會先向客戶收取預付款，等到項目完成，拿到客戶的簽收單時，客戶才會付余下的款項。一般產品的上線時間長，客戶驗收慢，會導致公司的回款周期長，導致應收賬款的周轉天數較長。截至2018年末，公司應收賬款賬面價值為 53,830.70萬元，占期末總資產的比例為16.77%，2016年至2018年,公司應收賬款周轉率分別為2.32 次、2.04 次、1.44次，應收賬款周轉率呈現出下降趨勢。但是由于公司的供應客戶群體主要為A股上市公司及其核心供應商、新三板上市企業及國家級農業龍頭企業，業務客戶都是有資質的、實力雄厚的金融機構客戶，行業的壞賬幾率極小。雖然應收賬款周轉率近年來呈現下降趨勢，但是卻依舊高于行業平均值。

(三)盈利能力分析

贏時勝2016和2017年的的銷售凈利率有較大幅度的增長。這表明該公司通過銷售商品和提供服務賺取凈利潤的能力在增強。從歷年財報的數據來看，贏時勝的毛利率一直維持著較高的水平，但是加權凈資產收益率近三年有較大幅度的下降，主要原因是行業的周期性以及公司開發新產品，需要一定的時間才能產生盈利。同時，新產品的研發使得贏時勝近年來經營成本也大幅度增加。

(四)成長能力分析

根據公司2018年的年報顯示實現營收6.38億元，同比增長18.79%，實現歸母凈利潤1.80億元，同比下降13.55%，營業成本為1.29億元,同比增長39.20%；研發費用為2.30億元,同比增長19.66%。2018年公司的營收增加，凈利潤減少很大一部分原因是由于新的資管軟件投入大，但是回款周期長。另一個原因是公司控股和參股子公司業績大幅下滑導致公司業績下滑，主要是公司控股(贏量、贏保)和參股(東吳在線、東方金信)子公司18年業績大幅下滑所致。剔除控股和參股子公司兩方面影響，可以判斷18年公司內生業績仍是正向增長。

同時2018年對于金融行業來說也是很嚴峻的一年，而贏時勝作為金融行業的服務公司，必然業績受到很大的影響。在2018年經濟不景氣的情況下，公司依舊實現了盈利，可以看出贏時勝的營運能力較強。

(五)杜邦財務綜合分析

杜邦財務綜合分析指的是利用幾個主要財務比率指標間的內在聯系，對企業的財務狀況及經濟效益進行綜合地系統地分析評價的財務分析方法。

贏時勝的凈資產收益率在2016年有大幅下降。通過分析凈資產收益率的三大驅動因素可知，2016年該指標的下降主要是由于總資產周轉率的大幅度下降造成的，總資產周轉率是企業一定時期的銷售收入凈額與平均資產總額之比，2016年贏時勝的總資產增長率為434.83%，當年的銷售收入總資產周轉率的所以導致總資產周轉率大幅度降低。整體來說，公司運營狀況良好，但是資金利用率低下，作為一家創業板上市公司，應當建立完善的財務機制，提高公司資源的利用率，做好公司的發展戰略，加快公司的成長速度。

四、企業估值分析—剩余收益模型

(一)基本原理

剩余收益就是企業的會計盈余與投資者要求的投資回報的差額，當公司獲得的利潤高出投資者所需的利益，即公司獲得的剩余收益為正，這就是真實的資產增值，若剩余收益為負，則不能滿足股東要求的利潤。被評估企業的企業價值就是未來所有正常收益的折現值與預估剩余收益的折現值匯總。剩余收益評估模型創造性地引入了財報中的會計數據進行分析，借此建立了企業資產和剩余收益間連接的橋梁，不但考慮了已有資產的價值，還把未來的預期收益考慮進來，并與會計實務相聯系，突出企業自身的價值創造能力。

剩余收益模型有三個基本假設：

①滿足股利貼現模型(DDM)，即公司未來所有股利經過貼現后，所的貼現值的加和可得企業價值。股利貼現模型如下：

其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率或貼現率(discountrate)。公式表明，股票的內在價值是其逐年期望股利的現值之和。

②滿足凈清潔盈余關系，盈余與股利的差值即為權益的賬面變化值。該理論認為，會使賬面凈資產發生改變的只有獲得收益和支付股利，公式如下：

BVt=BVt-1+Xt-Dt

BVt、BVt-1：t、t-1 期賬面價值

Xt、Dt：(t-1，t)時期內的收益和股利。

③滿足動態信息假設。該假設認為，公司的剩余收益與很多因素有關聯，而會計信息只是其中之一。

(二)對預測期分段

金融軟件是一個新興行業，行業在高速發展的同時，也伴隨著巨大的風險。而由于軟件自身的創新性強、更新換代快，企業間的競爭尤為激烈，使用單一階段的剩余收益評估模型無法準確的評估金融軟件行業企業的價值。因此，根據科普蘭等人的理論，本文將預測期分為兩個階段，預測期以及后續發展期。在考慮金融軟件企業的自身特點的基礎上，參考股利貼現模型的兩階段模型，可將剩余收益模型改良為兩階段模型。對于未來剩余收益的情況，由于金融軟件行業的特性，行業內企業在一段時間的快速增長后，營業收入的增長會逐漸放緩，企業由成長期轉入成熟期。成熟期時，剩余收益可能呈現以下情況：

① n 時期后，企業仍能獲得固定值的剩余收益，這個固定值可以為零。

② n 時期后，企業仍舊可以獲得穩定增長的剩余收益。

③ n 時期后，企業剩余收益逐漸下降

而由于金融軟件行業發展時間較短，所以本文本著謹慎的原則，選擇預測期為6 年，6年以后為后續期，后續期采用第6 年的剩余收益為基礎。

通常來說一個企業的永續增長率應當與國家的國內生產總值也就是我們常說的GDP保持一致。國際評級機構標普2019年《大博弈和必然放緩的經濟增速》(The Great Game And An Inescapable Slowdown)報告中表示，中國經濟在經歷40年的高速增長后，由于人口結構變化、去杠桿、經濟從制造業向服務業再平衡等因素，預計未來十年，經濟的年均增速將放緩至4.6%。綜上，后續期使用第6年的剩余收益為基礎，以4.6%的增長速度為企業的剩余收益的增長率。

(三)分解剩余收益估價模型

為了簡便計算，將剩余收益根據杜邦分析體系再分解為資產報酬率、銷售凈利率、權益乘數等，所有這些參數都可以從企業的財務報表中得到，至于投資者要求的必要報酬率，可以根據CAPM模型或者是APT模型進行估算。

下面將根據剩余收益估價模型的基本公式進行分解：

PV0=BV0+∑[RIt×(1+r)-t]

ROA=MOSt×ATOt

其中：

ROE：權益報酬率ROA：總資產報酬率MOS：收入利潤率

ATO：資產周轉率EM：權益乘數S：營業收入

Y：資產總額P：凈收益

最后整理可以得到公式：

(四)利用剩余收益模型對贏時勝的企業價值評估

(1)營業收入預測

我們通過spass軟件做回歸分析，得到了贏時勝公司的時期數與營業收入之間存在著很明顯的指數相關關系。通過軟件進一步得到兩者之間的確切關系并用來預測未來6年時期的營業收入，得到如下結果：

通過Spass軟件回歸擬合后我們可以得到擬合優度檢驗：調整的R2=0.975，表明贏時勝的營業收入在總變差中有97.5%是可以使用這個模型進行預測。最后根據所得到的最終模型lnY=ln0.5564+0.1654x，就可以計算出2019-2024年六年的預測營業收入。

(2)財務指標預測

首先根據財報數據算出贏時勝在2010年至2018年的的營業收入凈利率的平均值為28.70%，并且利于公式求出總資產周轉率的平均值為0.58，再根據資本資產定價模型求出必要報酬率。根據CAPM模型，無風險報酬率一般取一定期限的國債年利率，所以將我國在 2018年發行的5年期的憑證式國債到期收益率作為無風險利率，即=4.27%。本文通過國泰安數據庫(CSMAR)查詢到贏時勝歷年來的β值，利于其平均值作為β值。風險溢價的確定也有很多方法。其中最基本的就是，搜集風險溢價的歷史數據，并且求平均值，但為了保證結果的準確性，此法需要大量的歷史數據，而我國股市發展時間尚短，交易數據較少，用此法會產生較大誤差，所以本文選取美股的數據用作研究。Fact Set數據顯示，過去5年，標普500指數的復合年增長率為8.1%，道指及那斯達克分別為9.1%及11.4%。由于中國股市近兩年收益率較低，本著謹慎的原則，本文選取選取9%作為資產預期收益率值。將以上分析得到的數據帶入資本資產定價模型即可得到贏時的必要報酬率r=10.56%。

最后利于上述數據來計算，得出下表的數據：

年份201920202021202220232024營業收入凈利潤28.70%28.70%28.70%28.70%28.70%28.70%總資產周轉率0.580.580.580.580.580.58EM1.091.091.091.091.091.09r10.56%10.56%10.56%10.56%10.56%10.56%營業收入預測值8.7511.5215.1819.9926.3334.68剩余收益1.501.972.603.424.505.93剩余收益現值1.391.712.102.583.163.88

數據來源：由上述數據計算整理得出

(3)永續增長率的預測

通常來說一個企業的永續增長率應當與國家的國內生產總值也就是我們常說的GDP保持一致，國際評級機構標普2019年《大博弈和必然放緩的經濟增速》報告中表示，預計未來十年，中國經濟的年均增速將放緩至4.6%。因此預測贏時勝的企業經濟增長率g在2024年以后應當為4.6%。結合企業的永續增長率，將二階段剩余收益模型整理為：

通過贏時勝2018年的財務報表可以發現贏時勝2018年的凈資產賬面價值為29.08億元，將上述數據代入公式中，29.08+13.74+41.73=84.55億元。

2018年12月28日當日贏時勝的收盤價為11.04元，市值為81.94元。與使用剩余收益法得到的市值偏離度為3.2%。由于創業板股票上市時間較短，數據量較缺乏，容易導致數據計算結果導致偏離度較高，并且創業板的風險較高，而且中國股市發展歷史短，市場股價機制不夠完善，3%左右的偏離度在合理的范圍內?？偟膩碚f，3.2%的偏離度在可以接受范圍之內，剩余收益法用于金融軟件行業的價值評估，適用性還是較高的。

五、結論和展望

金融是現代經濟的核心，資產管理業務和資產托管業務是金融業的重要組成部分，截止2019年一季度末我國資產管理的余額將近80萬億元，資產規模超過金融資產總規模的近四分之一，截至2018年末，中國銀行業資產托管規模達145.76萬億元，存托比達79.86%，托管系數達55.76%。隨著許多資管新規的發布，監管部門采取與時俱進的監管方式促進資管行業的健康發展，資產管理業務正進入健康發展的新時期，信托、保險、銀行、證券、基金已經成形成優勢互補、良性競爭的新局面，資產管理規模日益發展壯大，進一步滿足多樣化、差異化的投資需要。本文為了準確的對贏時勝的價值進行評估，引用了剩余收益模型，并且參考中西方學者在這方面研究，利于贏時勝對該模型的適用性進行驗證，從驗證的結果上來看此法對于贏時勝的企業估值適用性較好，偏差在可以接受的范圍內。通過國內外學者研究，可以得出剩余收益模型相比于其他估值模型，具有比較廣泛的適用性,并且計算過程相對簡單。因此，對剩余收益模型進行實證分析和進一步研究，對價值評估理論的發展是很有意義的。但是，剩余收益模型的評估結果的準確性很大程度上取決于會計信息的真實性以及證券市場的有效性，所以證券市場的成熟度和信息的準確性也會影響最終的結果。

目前企業估值評估模型有很多，根據企業不同的背景和發展現狀，可能適用的模型都不盡相同，很難分出優劣。但是所有的評估模型，都要在歷史數據的基礎上進行分析，受數據準確性的影響。未來價值評估的研究重點應該放在不確定因素上，如何將證券市場的不確定性因素表現在價值評估模型中，使得企業價值評估的結果更接近企業的真實價值，這將是價值評估研究中一個亟待解決的問題。