能源企業股權結構對投資效率影響的實證分析

章許 李一聃

[摘 要]現階段我國公司治理實踐不斷深化，過剩產能的供給側改革涉入深水區，伴隨著“一帶一路”倡議的實施，我國企業對內對外投資步伐加快，然而上市公司在投資上的盲目跟風、重復建設、簡單多樣化低效率投資現象普遍存在。本項目旨在結合中國資本市場的實際情況，揭示中國能源行業上市公司治理結構對上市公司投資效率的影響，探討如何完善治理結構來對企業非效率投資行為起到實質性的約束功效，對如何有效控制企業投資、完善上市公司治理結構進行有針對性的理論分析，提供實踐決策依據。

[關鍵詞]能源企業;企業治理;投資效率

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.007

1 引言

黨的十九大報告指出，質量和效益是我國經濟在新常態發展階段的重要關注點，促進我國經濟發展“三輛馬車”之一的投資更應該關注其效率問題。然而，我國近些年資本市場非效率投資行為越來越多（增量資本產出率從十年前的4.0增加至5.7），表明我國企業投資效率較低，這一問題的產生一定程度上是因為現代企業治理基于委托-代理模式，這一模式給公司所有者帶來便利的同時，也帶來了不少隱患，低效率與負效率投資便被認為是現代企業委托代理問題的突出表現。在公司治理中，股東為了實現自身利益最大化，將自己所擁有或控制的各項資源的管理權交給管理層，并要求其按照使股東利益最大化的方向行事。然而，由于“經濟人”假設的存在，管理層面對豐厚的利益，可能會為了謀取自身利益而棄股東利益于不顧，具體表現為管理者可能為了私人利益而濫用企業的自由現金流，盲目擴張公司規模以建造“企業帝國” ，對企業的投資效率產生負面影響，這便是典型的委托-代理問題。此時，為了解決這種問題，企業所有者必須對管理者實行必要的監督，不同的股權結構對投資效率造成不同影響，就是通過其監督效果來反映的。

2 理論分析與研究假設

2.1 股權結構

股權結構是指公司總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。具體可從三個角度來闡明：一是股權集中度，根據第一大股東持股比例可將股權結構分為高度集中型、高度分散型和適度分散型，三種模式對投資效率的影響各有利弊;二是股權性質或終極控制人性質，結合我國特殊情況，我國學者將其分為國有與非國有;三是股權構成情況，可將股權成分分為國有股、法人股、管理層持股、機構投資者持股以及社會公眾持股等。

2.2 投資效率

2.2.1 投資決策

在我國關于投資決策的文獻中，各家關于投資決策的概念基本一致，僅表述上存在差異。趙煥卿提出對投資決策內涵的理解：“投資決策包括確定投資方向、控制投資規模、把握投資時機、確保投資收益以及衡量和降低投資風險?！崩钚旅饕脖硎隽讼嗨朴^點，認為投資決策是對一個投資項目的各個方案進行比較從而得出投資效果最好的方案。簡而言之，投資決策就是按照經濟利益最大化原則對各方案的篩選過程。

2.2.2 投資效率

意大利經濟學家帕累托最早研究“效率”，提出帕累托最優模型，即在某種既定的資源配置狀態，任何改變都不可能使至少一個人的狀況變好，而又不使任何人的狀況變壞。投資效率最直接的理解即為投資收益與投資成本的比值，然而由于影響投資效率的因素比較復雜，在此基礎上衍生出的投資效率衡量模型也具有較大的變化。本文將運用Richardson 殘差度量模型來度量能源企業非投資效率水平，其公式如下：

式（1）中，Inv表示公司投資效率，Growth表示企業成長性，Lev表示資產負債率，RET表示股票收益率，Cash表示現金存量，Size表示企業規模大小，Invi，t-1表示滯后一期的新增投資額，Year表示年度虛擬變量。殘差值偏離零的程度越大，說明實際投入比預期投入相差較大，即投資效率越低。

2.3 研究假設

2.3.1 股權集中度與投資效率

目前我國不少上市公司股權結構的主要弊端在于股權過度集中，過度集中的股權結構會帶來許多負面影響：首先，其他持股比例很小的股東由于積極性不足，往往在股東會議上直接“用腳投票”，這樣形成的大股東“一言堂”的局面往往會由于決策失誤導致低效率投資甚至投資虧損。其次，過高的持股比例帶來過度的干預，這種情況下經理層往往不愿表現出高積極性與創造力，企業效益難有起色。故此，提出假設：

H1：股權集中度與投資效率呈負相關。大股東持股比例越大，投資效率越低。

2.3.2 管理層持股比例與投資效率

股權激勵使管理層成為一定程度上的企業所有者，這會減少其“短視”行為，管理層會將工作重心轉移至企業運營中，致力于提高企業價值和投資效率，減少為追求個人私利而進行的非效率投資行為?；诖?，提出假設：

H2：高管持股比例與投資效率呈正相關。管理層持股比例越大，投資效率越高。

2.3.3 機構投資者持股比例與投資效率

首先，機構投資者資金持有規模大，能在企業中獲得較多股份，有效緩解大股東股權過大帶來的“一言堂”局面，維護中小股東利益，同時對管理層起到較好的監督作用。其次，機構投資者專業性較強，具有豐富的學識和經驗，能為企業經營投資提供科學良好的建議，幫助公司進行正確決策。于是，提出本文第三個假設：

H3：機構投資者持股比例與投資效率呈正相關。機構投資者持股比例越大，投資效率越高。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文的數據主要來源于萬德數據庫。行業的選擇主要是參照了中國證監會網站上的《上市公司行業分類指引》。本文以我國上市能源企業作為研究對象，數據主要是選取了滬深2016—2018年深滬發行A 股股票的上市能源企業的數據為研究樣本，以2015年年底已有的上市企業作為初選樣本，從中篩選出符合上市能源企業規定的數據，剔除數據的過程是：①剔除終極控制人不存在的上市公司;②剔除五年內被ST 的公司。通過篩選和數據整理，最終得到了168個觀測值。

3.2 變量定義

4 實證研究

4.1 描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計分析結果，可以看到：在全部168個觀測值中，非投資效率水平的最大值與最小值有近1000倍的差額，而中位數為最大值的1/20，這說明能源行業上市企業的投資效率水平存在嚴重的兩極分化;第一大股東持股比例的均值為0.464，中位數為0.505，而高管持股比例與機構持股比例的均值都較低，意味著能源行業上市企業的股權集中度較為集中，且高管持股比例與機構持股較低;資產負債水平均值為0.485，中位數為0.505，作為一個重資產行業的能源行業，其資產負債水平較高，總體較為合理。

4.2 多元回歸分析

表3是Richardson 殘差度量模型的回歸結果。根據需要，首先將相關變量進行滯后回歸，并保存殘差值作為投資效率的替代變量，從回歸結果看，第一大股東持股比例與投資效率具有顯著負相關;其次管理層持股比例及機構持股比例與投資效率正相關，但不顯著;最后是資產負債率水平與投資效率呈負相關。

4.3 實證結論

由描述性統計結果可知，在上述56家能源企業中，大股東持股比例均值超過40%，普遍較高。而高管持股比例的均值不到5%，管理層的持股極為有限，事實上，筆者發現這些公司中，有近半數企業管理層的持股數為0。 資產負債均值水平為0.48，且差異較大。

由多元回歸分析可知：一是大股東持股比例與投資效率呈負相關，表明大股東持股比例越大，企業投資效率越低，驗證了本文假設H1。二是管理層持股比例與投資效率呈正相關但不顯著，說明現階段管理層持股機制尚不能對非效率投資起到應有的約束作用，與假設H2不符。我國經理層持股比例普遍較低，且股票期權或股權收益占經理層收入的比例也很低，因此不能發揮股權激勵帶來的激勵約束作用。三是機構持股比例與投資效率呈正相關但不顯著，說明機構持股優勢不能得到很好的體現，與假設H3不相符。這是因為上述56家能源企業中有40家為國有企業，國有企業中國有股一家獨大，造成大股東“一言堂”和所有者缺位等問題，機構投資所占股份較少且難以發揮制約作用。

5 結論與建議

實證研究分析得出了能源行業上市公司股權結構對投資效率有一定影響。其中，投資效率與第一大股東持股比例呈顯著負相關，即第一大股東持股比例越高，投資效率越低;投資效率與管理層持股比例和機構持股比例呈正相關，但不顯著。結合資產負債水平來看，資產負債水平與投資效率呈負相關，即資產負債水平高的公司投資效率越低;反之，資產負債水平低的公司投資效率高。

結合上述研究結果，可采取下列措施推進能源行業上市企業股權結構的優化，提高綜合投資水平：其一，適當降低第一大股東持股比例并提高股權制衡性，提高管理層持股比例，可在期權獎勵允許范圍內調控管理層公允價值薪酬在薪酬中的比例，這有助于優化股權結構，加強股權結構的合理性。同時，提升機構持股比例，其在一定程度上可以降低外源融資約束、降低代理成本從而提高企業投資效率。其二，考慮資產負債水平對投資效率的影響，能源行業上市公司應當關注自身資產質量和盈利狀況，推動風險控制體系建設，加強改善資本結構管理，合理有效地使用舉債措施籌集資金，優化自身資本結構，維持合理的資產負債水平，降低因債務政策不合理造成企業債務過高甚至資不抵債或投資不足的風險，避免出現非效率投資行為，提高投資效率。

總而言之，在我國能源行業混合所有制改革與能源產業轉型升級及我國供給側結構性改革強調去產能的背景下，應謀求優化能源行業上市公司股權資本結構，加強決策監督機制科學性，提高投資效率。

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[作者簡介]章許，男，湖南人，中國礦業大學（北京）管理學院本科生;李一聃，男，江西人，中國礦業大學（北京）管理學院本科生。