“PE+上市公司”模式下企業跨界并購績效分析

王妍妍

[提要] 本文在介紹“PE+上市公司”并購基金并購基本流程前提下，論述該種并購模式在跨界并購過程中的價值創造機理，并通過中南文化上市公司實際并購案例，以經濟增加值指標分析企業并購前后的績效，研究結果表明：該種模式可以運用PE在并購方面的知識、技能及經驗，節約并購資本投入，降低并購風險及資金成本，提高并購后的企業經濟價值。

關鍵詞：并購基金;并購績效;經濟增加值

本文得到2017年度教育部人文社會科學研究規劃基金項目：“我國零售業對接‘一帶一路市場的‘全球本土化戰略研究”（課題編號：17YJA790007）資助

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年4月29日

一、研究背景及意義

近年來，我國上市公司并購實踐證明，以往由出資方直接進行的并購方式存在較多的風險。比如，戰略協同風險、業務整合風險、人力資源整合風險、財務整合風險、法律風險等，使得以往的上市公司并購敗多勝少，這種風險在企業進行跨行業并購過程中尤為嚴重。2016年證監會頒布修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，鼓勵依法設立的各類基金等投資機構積極參與到上市公司并購重組，利用自身并購方面的專業知識及技能，協助上市公司完成并購。其中，PE機構作為專業的投資團隊，以其在并購方面的知識與技能可以有效緩減并購風險。因此，近幾年我國上市公司利用并購基金進行企業并購的方式在資本市場上呈現井噴式的爆發增長，輻射至各行各業，并取得了良好效果。而企業需要一個能更好地反映出企業利潤價值的績效評價體系，以提升企業核心競爭力。在此背景下，本文從并購基金的作用機理入手，采用案例分析法，分析“PE+上市公司”并購基金模式下企業跨界并購的市場反應及財務績效，幫助上市公司正確認識“PE+并購基金”并購模式的作用和實踐意義，探索出可以讓其他公司借鑒的跨界并購方面經驗。

二、“PE+上市公司”并購基金模式下并購效果理論分析

（一）并購基金、并購效果文獻回顧及本文的研究重點。國外學者Jensen（1989）、Varma（1991）研究認為企業通過并購基金進行并購可以提高并購效率，給企業提供超額收益。我國學者金瑋（2013）、范碩（2014）、張弛（2014）研究認為并購基金模式越來越得到重視，其原因在于上市公司與PE機構合作可以借助對方社會資源的專業資源，PE機構中有更為專業和有經驗的專家可以極大地減少并購風險，提高企業并購效率，提升企業并購后的績效，增加企業并購后的價值。陳忠勇（2013）經過研究認為：并購基金可以幫助企業橫向擴張和上下游整合，也適合幫助企業實施跨行業并購，實現戰略轉型的目的。

本文是在前人的研究基礎上，通過分析“PE+上市公司”并購基金的運營模式，說明該種模式下企業并購的特征及PE機構在企業跨界并購中的作用及價值創造機理。然后，以上市公司中南文化公司跨界并購為例，以經濟增加值指標分析中南文化公司跨界并購的績效，說明企業采用該類并購模式跨界并購的效果，旨在為有同類需求的企業提供借鑒。

（二）“PE+上市公司”并購基金運作模式及并購基本流程?！癙E+上市公司”模式是由上市公司與PE機構合作共同設立基金管理公司。PE機構根據上市公司的發展戰略，運用自身的信息資源及并購經驗協助上市公司搜尋合適的并購標的，在經過談判簽訂收購合同后，根據并購所需要的資金總額及支付時間節點籌集并購所需要的資金而完成收購活動，在取得標的公司控制后，由PE機構與上市公司共同完成對其進行重組、改造、優化。當并購標的公司符合上市公司戰略預期，業績達到上市公司期望價值時，允許PE及其他投資者退出項目，而由上市公司對標的公司進行獨家控制及經營管理，實現上市公司通過跨界并購達到戰略轉型的目的。根據上述分析，“PE+上市公司”模式的運作流程主要分為六個環節：達成合作、選定目標、籌集資金、投資并購、重組優化、PE退出。具體流程見圖1。（圖1）

其中，有三個關鍵注意點：第一，PE機構和上市公司必須有明確的合作意向。上市公司在選擇共同合作的PE機構時，會綜合考慮其專業能力，籌集資金渠道方式的多樣性，并購標的資源等。而PE機構在決定是否與上市公司合作時主要考慮上市公司的規模、經營現狀、行業前景等。第二，PE機構和上市公司在達成合作之后詳細制訂總體方案和合作細節。具體包括：首先，結合上市公司的未來發展方向、經營現狀和行業背景幫助企業尋找優質合適的并購標的;其次，PE機構利用并購基金和其專業優勢向社會公眾籌集并購所需資金，通過并購依法取得并購標的控制權。第三，PE機構和上市公司共同管理優化并購標的。PE機構根據上市公司的發展戰略將標的公司重組改造，優化成符合上市公司未來發展目標的企業，或者幫助并購標的上市。當并購標的公司的企業績效達到了上市公司期望時，PE機構及第三方投資者可以將其前期投資評估作價后轉讓給上市公司，退出并購項目獲得收益，而上市公司取得并購標的控制權對其進行管理，完成并購。

（三）“PE+上市公司”并購基金的特征及價值創造。根據上述“PE+上市公司”并購基金運作模式及流程分析，該模式相比于傳統的并購模式有以下幾個方面的特征：首先，PE機構可以憑借自身在并購方面的知識、技能及經驗，根據上市公司發展戰略協助其分析選擇擬并購公司涉及的行業及企業，然后評估標的公司估值的合理性，并通過自身豐富的談判經驗確定合理的并購價格，降低并購初始成本。其次，幫助上市公司分析合理的籌資方式及支付方式，如分析是采用權益融資還是債務融資更有利，以實現上市公司在確?？刂茩嗟那疤嵯?，降低融資成本，防范上市公司因籌集并購資金及并購資金支付過程中形成的財務風險。由于“PE+上市公司”模式并購基金可以引入其他投資者，共同設立并購投資基金。此外，由于在該模式下上市公司對于并購基金的出資可以按照項目進行程度分批支付，不用一步到位，這樣大大減少了對上市公司的資金占用。再次，在并購后，PE機構可以與上市公司一道參與被并購企業的公司治理，有效地開展人力資源整合、業務整合、財務整合等，積極促進并購協同效應的發揮，提升被并購公司的績效，實現上市公司通過跨界并購達到戰略轉型的目的。最后，該類并購基金通常約定當被并購企業經濟業務步入正軌，取得預期業績后上市公司通常對于并購標的擁有優先收購權，在這樣的機制下，上市公司前期花費了很小的成本提前鎖定了并購標的，大大提高并購效率。同時，也為PE及其他投資者順利退出提供了便利。此外，如果并購基金引入了其他投資者，通常會將上市公司和私募基金作為劣后級合伙人，其他出資者為優先級有限合伙人，這種方法有利于緩解并購基金管理過程中的委托代理問題，降低代理成本，有效調動PE機構與上市公司共同對并購對象實施有效監管與運作的積極性，充分發揮上市公司和私募基金雙方的優勢，實現合作雙方于與第三方投資者之間達成互利共贏，為合作各方增加收益、防范風險并最終實現創造價值的目的。

綜上所述，“PE+上市公司”并購基金運作模式可以從節約并購資本投入、降低并購本金成本、防范并購財務風險、提高并購后企業凈營業利潤等角度增加并購企業的經濟增加值（EVA）。

（四）“PE+上市公司”并購基金并購績效衡量指標。并購績效主要衡量上市公司通過PE并購后對企業經營業績的影響，目前我國許多企業仍然習慣于采用傳統的財務業績指標衡量并購績效，如資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE），然而，以會計利潤為基礎的傳統財務業績指標既可能受到會計政策和會計估計變更的影響，比如企業長期股權投資核算方法的選擇、資產減值方面會計估計的變更等均會影響企業當期損益;同時也受到企業經營策略的影響，如企業并購后可能對不符合公司發展戰略的資產加以處置，同時對有利于企業長期發展的領域追加投資。這種有利于企業長期發展的經營戰略卻可能對基于會計利潤的傳統業績評價指標造成不利影響，因為處置不良資產的損失要計入當期損益，新項目及改擴建項目的投資會降低投資當期的總資產收益率。所以，單純用傳統財務業績指標評價并購績效容易受主觀因素的影響。況且會計利潤的計算沒有考慮所有者權益的籌資成本，不利于從價值創造的角度評價并購績效。Lehn等學者（2013）研究發現傳統指標分析法在評估企業績效時存在明顯缺陷，而經濟增加值法不僅能更為準確的評估企業績效，還能協助企業制定長期發展戰略。因此，本研究主要采用具有綜合性的新型業績指標——經濟增加值（EVA）進行并購后的績效評價。國資委也將經濟增加值納入中央企業負責人經營業績考核的重要指標，而且所占權重高達50%。正是因為這種方法同時考慮了企業營業利潤和資本成本對企業業績的影響，體現了“經濟收益”的概念，同時也是一種較為公認的衡量企業并購績效的科學方法。

三、“PE+上市公司”并購基金模式下并購績效案例分析

（一）案例簡述。2014年中南文化公司與PE機構合作設立基金管理公司，而后，基金管理公司設立中南文化并購基金，籌資10億元。其中，基金管理公司出資1，000萬元，中南文化公司出資14，000萬元、PE機構出資1，000萬元、中南文化母公司出資10，000萬元，其余通過第三方投資者募集?；鸸芾砉矩撠熤心衔幕①徎鸬娜粘I務，包括篩選項目、立項、實施、投后監督管理、幫助上市公司完成最后收購等工作。2014年8月中南文化并購基金對千易志誠公司增資5，400萬元，取得千易志誠公司增資后30%股份。2015年4月，千易志誠公司的經營及業績趨勢符合中南文化公司戰略需求，故被中南文化公司以2.6億元的對價全資收購，PE機構與第三方完全退出并購項目。并購方案實施后，資本市場對公司的戰略轉型認可度較高，公司股票價格從2015年3月初的20元左右，升至2015年5月末的60.40元，上漲200%左右（同期的深圳成指從11，500點上漲至17，000點左右，上漲50%左右）。由于短期市場價格易受偶然因素影響，因此，需要分析并購前后的經濟增加值率變化，客觀評價并購績效。

（二）經濟增加值視角下并購績效評價。本文研究通過計算中南文化公司2013～2017年的經濟增加值以及經濟增加值報酬率分析中南文化公司并購前后的績效。本文參考了國資委對央企負責人經營業績考核時規定的經濟增加值的調整項，結合了中南文化公司的實際披露情況，對資本化費用、財務費用、營業外收支、資產減值準備、無息負債、遞延稅額、在建工程、稅收等科目進行了一系列的會計調整，計算出調整后的稅后凈營業利潤以及調整后的資本投入，利用CAPM模型計算出權益資本成本，然后計算加權資本成本，最后算出經濟增加值以及經濟增加值報酬率。通過對比并購前后的經濟增加值報酬率的變化說明企業通過“PE+并購基金”模式下企業并購績效。計算公式及具體計算過程如下：

經濟增加值=調整后稅后凈營業利潤（NOPAT）-調整后投入資本（TC）×平均資本成本率（WACC）

1、稅后凈營業利潤會計調整

稅后凈營業利潤（NOPAT）=營業利潤+財務費用中的利息支出+資本化費用+當年計提的各類資產減值準備+（-）遞延稅額調整-EVA稅收調整

EVA稅收調整=利潤表上的所得稅+稅率×（財務費用中的利息支出+資本化費用+營業外支出-營業外收入+當年計提的各類資產減值準備）

根據上述調整計算公式EVA稅收調整及稅后凈營業利潤（NOPAT）調整計算表如表1、表2所示。（表1、表2）

2、投入資本（TC）會計調整

調整后資本=平均所有者權益+平均長期負債合計+平均有息流動負債合計-平均在建工程占用的資本金

其中，在建工程是指企業財務報表中的符合主業規定的“在建工程”。因為在建工程在建設期內尚未為企業創利做出貢獻。所以，出于對企業管理者業績考評的合理性考慮將其占用的資本金從總資本占用中剔除，使其對當期的EVA值不產生影響。

根據上述調整計算公式得出的調整后投入資本如表3所示。（表3）

3、平均資本成本率計算

加權平均資本成本=債務資本成本率×債務資本/（權益資本+債務資本）×（1-所得稅率）+權益資本成本率×權益資本/（權益資本+債務資本）

（1）債務成本計算。本文運用企業年度利息總支出（即理論上要包括資本化的利息）除以平均短期有息借款和平均長期借款的總和，計算出債務成本率，如表4所示。由于公司2017年負債規模增加，尤其是長期負債占比增加，同時面對資金緊張的局面使得債務成本率上升較快，其他年份債務成本率較為合理且符合中國債務市場實際情況。（表4）

（2）股本成本計算。中央企業負責人經營業績考核辦法規定：中央企業資本成本率原則上定為5.5%;對軍工等資產通用性較差的企業，資本成本率定為4.1%。由于研究的對象屬于民營控股深市上市公司，因此只能根據資本資產定價（CAPM）模型計算股本成本，即Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。相關數據采集或計算方式如下：確定無風險利率Rf的數值時，搜集了深交所市場中期限為10年的5個國債的利率，算術平均得到10年期國債平均值為3.52%。股市收益率Rm的計算選用深證成指的數據加以計算。以2012～2017年的深證成指的年底收盤價為基準，采用算數平均法計算2013～2017年5年的平均投資收益率為5.71%，該收益率比較接近國資委規定的中央企業資本成本率5.5%，具有較強的適用性。在計算β值時，本文使用中南文化公司個股日收益率為因變量，以深證成指為自變量，做回歸分析得出中南文化公司的系統風險β系數為-0.044%。

將上文計算的無風險收益率Rf、系統風險β系數及股市收益率Rm代入CAPM模型，即Ke=Rf+β×（Rm-Rf），求得2013～2017年中南文化公司的股權成本，結果見表5。（表5）

（3）加權平均資本成本的計算。根據公式：加權平均資本成本=（債務資本/調整后資本投入）×債務成本率×（1-15%）+（股權資本/調整后資本投入）×股權成本率，加權平均資本成本計算與結果如表6所示。（表6）

4、經濟增加值（EVA）及經濟增加值報酬率（EVAR）的計算。經濟增加值=調整后稅后凈營業利潤（NOPAT）-調整后投入資本（TC）×平均資本成本率（WACC）。經濟增加值報酬率=經濟增加值/調整后資本投入。根據上述公式，中南文化公司的經濟增加值EVA及EVAR報酬率計算結果如表7所示。（表7）

四、研究結果及建議

上述計算結果表明：中南文化企業并購當年經濟增加值報酬率比2014年發生了較大增長幅度，上漲近100%，2016年、2017年持續穩中有升，說明中南文化企業通過并購取得了較好的財務業績，實現了通過并購實現戰略轉型的預期目標。因此，本文研究認為：“PE+上市公司”并購模式提升了并購后公司績效，企業可以通過該模式，衡量企業經濟價值的指標，通過企業財務狀況的績效分析，實現戰略性跨界并購轉型，增強企業核心競爭力，同時為企業更有效地創造價值。

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