強制性去杠桿能改善企業債務期限結構嗎

秦海林 陳澤

【摘要】去杠桿作為供給側結構性改革中最重要的一環， 與企業有著千絲萬縷的聯系， 探究其對企業微觀層面的影響十分必要。 去杠桿政策的執行， 不僅會在短期內降低企業的破產風險， 而且會在長期內通過影響公司治理結構、長期項目投資策略和投資者信心等來改善企業的債務期限結構。 利用2014 ～ 2018年的非金融類上市公司綜合數據， 運用雙重差分模型， 實證檢驗強制性去杠桿對上市公司債務期限結構的影響。 研究結果顯示：實施強制性去杠桿政策能夠顯著改善企業的債務期限結構， 即降低短期債務比例， 提高中長期債務比例。 這一效應在股權集中度低和企業規模大的樣本中更為顯著。 因此， 政府應該積極推進強制性去杠桿政策; 上市公司應該主動去杠桿， 改善債務期限結構; 債權人應該正確選擇投資對象。

【關鍵詞】債務期限結構;去杠桿;破產風險;雙重差分模型;異質性檢驗

【中圖分類號】F274? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）16-0026-9

一、引言

強制性去杠桿政策的嚴格執行， 雖然能夠在短期內降低企業的資產負債率和預防破產風險， 但是如果短期內財務狀況的好轉不是源自企業債務期限結構的改善， 而是因為去杠桿政策迫使企業大規模地削減長期債務融資， 那么這些蓄勢待發的短期財務風險將會在未來集中爆發。 因此， 需要確定去杠桿政策是否優化了企業債務期限結構， 進而考察該政策能否深入推進。

從世界范圍來看， 自2008年金融危機以來， 世界經濟仍未見明顯的復蘇跡象， 高杠桿成了經濟危機的指示器。 在國內， 中國經濟進入新常態， 杠桿率方面存在凸顯的結構性問題[1] 。 2015年12月中央經濟工作會議提出“三去一降一補”政策， 去杠桿成為供給側結構性改革五大任務中最重要的一環。 2016年10月， 國務院頒布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》， 詳細說明了去杠桿的范圍以及相關措施。 2017年中央政府提出：“要在控制總杠桿率的前提下， 把降低企業杠桿率作為重中之重。 ”

在面對政府強制推行的去杠桿政策時， 企業的去杠桿路徑主要集中在兩個方面：一是減小分子， 即縮減債務規模， 改善債務期限結構[2-5] ; 二是擴大分母， 即通過股東注資， 增加實收資本[6] 。 因此， 企業為了加速去杠桿， 應該積極擴大分母、減小分子。

去杠桿政策實施前兩年債務期限結構的平均值為11.03%， 政策實施當年以及后兩年的平均值為11.62%， 由此可知從短期來看去杠桿政策在一定程度上發揮了作用， 改善了企業的債務期限結構。 鑒于影響債務期限結構的因素不一而足[7-9] ， 本文嘗試把去杠桿政策與企業的債務期限結構聯系起來， 基于破產風險視角， 探究去杠桿這一強制性政策是否能真正發揮效用， 達到改善企業債務期限結構的目的; 同時分析去杠桿政策的實施是否具有異質性， 以及去杠桿政策是通過什么樣的途徑來改善企業的債務期限結構。

本文擬利用A股上市公司2014 ～ 2018年數據， 運用雙重差分模型來檢驗強制性去杠桿政策對企業債務期限結構的影響， 并從企業規模、股權集中度等角度， 深入分析強制性去杠桿政策是否具有異質性效果， 借此來提出針對性建議。 本文還設計了中介效應模型， 進一步探究去杠桿對于債務期限結構影響的傳導途徑。

本研究的貢獻有以下四個：①以強制性去杠桿政策為切入點， 不僅選擇了一個新的研究視角， 將該政策與企業債務期限結構聯系起來， 而且還探討了前者影響后者的作用機制， 提出了可供實證檢驗的研究假說; ②借助準自然實驗， 使用DID模型， 運用A股上市公司數據， 實證了強制性去杠桿政策可以改善企業債務期限結構; ③基于對市場環境的考察， 從企業規模和股權集中度等角度， 實證檢驗了強制性去杠桿政策的異質性影響， 并對相關結果做出了合理的經濟解釋; ④通過中介效應檢驗， 發現去杠桿是通過降低破產風險來改善企業的債務期限結構。

二、理論分析與研究假說

（一）強制性去杠桿對于債務期限結構的影響

強制性去杠桿政策可以降低企業的資產負債率， 從而緩解并降低破產風險， 這不僅有利于企業進行長期項目的投資和改善經營管理現狀， 而且低杠桿還可以通過降低債務人的違約風險， 增強債權人的信心， 為企業提供長期融資便利。 因此， 從長期來看， 強制性去杠桿政策會自然而然地改善企業債務期限結構。 具體分析如下：

首先， 去杠桿可以降低企業的資產負債率， 降低其破產風險， 有利于企業進行長期項目的投資并改善經營狀況， 進而改善債務期限結構。 一般來說， 去杠桿是為了降低企業的資產負債率， 緩解企業的破產風險。 劉一楠[10] 認為當杠桿率過高時會增加企業的破產風險， 因此降低企業的資產負債率是釜底抽薪的舉措。 Stohs和Mauer[11] 研究發現破產風險與債務期限結構呈負相關關系。 鐘寧樺等[12] 發現短期負債與破產風險息息相關。 去杠桿政策的目的是要降低企業短期負債比例， 緩解破產風險， 改善企業經營現狀， 具體路徑是通過影響企業管理者的投資策略與融資策略， 進而改善債務期限結構。

其次， 去杠桿還可以降低債務人的違約風險， 堅定債權人信心， 持續地為企業提供長期債務， 有利于改善企業債務期限結構。 Myers和Rajan[13] 研究發現， 由于信息不對稱， 債權人不能全面掌握企業經營相關的重要信息， 于是在決策是否為企業提供貸款時將更加關注企業的績效。 企業違約風險的降低是對債權人權利的一種積極保證， 債權人自然而然會愿意做出更長期限的貸款決策。 企業破產風險低、經營狀況良好、及時還本付息會更加堅定債權人的投資信心， 令其自愿地、持續地為企業提供長期債務， 從而有利于企業債務期限結構的改善。

綜上所述， 去杠桿的提出降低了企業的資產負債率， 緩解了企業的破產風險， 有利于企業的長期項目投資和經營管理。 另外， 低杠桿率會降低債務人違約風險， 堅定債權人信心， 令其持續地為企業提供長期債權投資， 兩種因素共同決定了強制性去杠桿會改善企業的債務期限結構。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說：

H1：強制性去杠桿能顯著改善債務期限結構， 優化債務的內部配置， 令中長期負債比例上升。

（二）異質性調節作用

1. 企業規模差異、強制性去杠桿與債務期限結構。 考慮到大規模企業的債務代理成本和破產成本更高， 強制性去杠桿對企業債務期限結構的影響存在顯著的規模差異， 即相較于小規模企業， 強制性去杠桿改善大規模企業債務期限結構的作用更明顯。 具體分析如下：

首先， 相對于小規模企業而言， 去杠桿將會通過下調資產負債率來降低大規模企業的債務代理成本。 債務代理成本是股東與管理層產生利益分歧后， 為了緩解沖突引入債務融資后帶來的成本。 大量現金流的存在會加劇利益沖突， 導致債務代理成本攀升。 當企業有較多自由現金流量時， 債務代理成本會上升， 為了減少現金流量， 緩解股東與管理層之間的利益沖突， 降低債務代理成本， 企業會提高短期債務比例[14-18] 。 因此， 去杠桿可以起到釜底抽薪的作用， 壓縮企業負債規模， 從源頭上降低債務代理成本。 對于大規模企業來說， 債務代理成本的降低， 向市場釋放了一個積極的信號， 增強了投資者信心， 使其愿意增加長期投資， 大規模企業的債務期限結構也將因此而得到改善。

其次， 相對于小規模企業而言， 杠桿率高企的大規模企業的破產成本更高， 所以去杠桿能夠更加顯著地改善大規模企業的財務狀況。 破產成本會影響企業債務期限結構的決策， 企業短期債務占總債務的比例越高， 破產風險越大[19] 。 對于大企業而言， 因為增長機會多， 所以需要大量的債務融資， 而較高的資產負債率會增加破產成本， 加大其破產風險。 因為大企業的破產成本相較于小企業更高， 所以對于去杠桿政策的反應更加強烈。 強制性去杠桿政策不僅會顯著地降低大規模企業的杠桿率， 而且會持續優化企業債務期限結構。

綜上所述， 由于大規模企業的債務代理成本和破產成本更高， 對去杠桿政策更加敏感， 因此， 該政策必將顯著改善大規模企業的債務期限結構。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說：

H2：相較于小規模企業， 強制性去杠桿能夠顯著改善大規模企業的債務期限結構。

2. 股權集中度差異、強制性去杠桿與債務期限結構。 強制性去杠桿會緩解股東和債權人之間的代理沖突， 債務代理成本的存在， 使得股權集中度高的企業傾向于短期負債融資， 股權集中度低的企業傾向于長期負債融資; 又因為該政策將會導致股權集中度出現馬太效應， 因此， 相較于股權集中度高的企業， 股權集中度低的企業因為強制性去杠桿政策大幅降低長期負債， 使其債務期限結構得到顯著改善。 具體分析如下：

首先， 股權集中度與債務期限結構存在顯著的負相關關系。 在我國債權人保護較弱且股權集中度較高的背景下， 控股股東與債權人存在嚴重的代理問題， 企業傾向于縮短債務期限[20，21] 。 股權集中度高的企業具有相對較高的短期債務水平以緩解控股股東和債權人之間的代理沖突。 根據債務期限結構代理成本假說， 縮短債務的有效期限能緩解股東和債權人之間的利益沖突。 短期債務被認為是監督內部人機會主義的一種極有力的工具， 能迫使管理者定期為投資者生產并提供有關企業經營狀況的信息， 以便債權人重新考慮是否繼續投資[22，23] 。 基于上述分析， 在我國債權人保護力度較弱的背景下， 縮短債務期限是為了降低債務代理成本， 因此， 股權集中度與債務期限結構負相關。

其次， 強制性去杠桿政策對于股權集中度存在馬太效應， 股權集中度低的企業在政策的影響下， 更傾向于選擇長期債務融資方式。 股權集中度高的企業， 去杠桿會在一定程度上緩解企業的破產風險， 弱化股東分散風險的動機， 使大股東增加股權投資比例， 并隨著投資人數增加， 中小股東的搭便車心理傾向更加明顯， 對大股東的制衡和監督就會弱化， 最終導致的結果就是企業的股權集中度升高[24，25] 。 另外， 對于股權集中度低的并且采取了積極的擴大股權融資規模策略的企業， 去杠桿政策會稀釋股權， 使股權集中度低的企業股權更加分散。 基于上述分析， 去杠桿政策的實施對于股權集中度存在馬太效應， 股權集中度低的企業股權會更加分散， 企業更傾向于選擇長期債務。

綜上所述， 由于股權集中度與債務期限結構存在顯著的負相關關系， 股權集中度高的企業傾向于短期負債融資， 股權集中低的企業傾向于長期負債融資， 再加上去杠桿政策對股權集中度的馬太效應， 使股權集中度低的企業更加傾向于長期負債融資方式。 因此， 去杠桿政策將會促使股權集中度較低的企業自覺選擇長期負債， 從而改善企業的債務期限結構。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說：

H3：對于股權集中度低的企業而言， 強制性去杠桿政策更能顯著改善其債務期限結構。

（三）影響機制作用

強制性去杠桿對于債務期限結構的影響機制是政策效果直接作用于企業的資產負債率， 緩解了企業的破產風險， 有利于企業進行長期項目的投資和改善經營管理現狀; 同時低杠桿還可以通過降低債務人的違約風險， 堅定債權人的信心， 令其更愿意為企業提供長期債務， 最終改善企業的債務期限結構。 很明顯， 強制性去杠桿對于債務期限結構的影響是以破產風險為中介變量的。

首先， 強制性去杠桿政策的實施直接降低了企業的資產負債率， 杠桿率的下降有助于企業破產風險的緩解， 進而對企業產生一系列積極的影響， 有利于企業進行長期項目的投資和改善經營管理狀況[26-29] 。

其次， 破產風險的緩解使得債務人的違約風險降低， 同時還會傳遞給債權人一個利好信號， 堅定債權人的投資信心， 使債權人更愿意為企業提供長期債務， 從而進一步影響企業的融資決策， 自然而然地促進企業改善債務期限結構。

綜上所述， 去杠桿通過直接降低企業的資產負債率， 緩解企業的破產風險， 優化企業的經營現狀， 有利于企業進行長期項目的投資， 進而影響融資策略; 通過降低債務人的違約風險， 堅定債權人的投資信心， 令其更愿意為企業提供長期債務， 雙管齊下地影響企業的融資決策， 最終改善企業的債務期限結構。

基于以上理論闡釋， 本文提出如下研究假說：

H4：強制性去杠桿政策可以通過破產風險的中介作用來改善企業的債務期限結構。

三、研究設計

（一）樣本選擇

為了研究強制性去杠桿對我國上市公司債務期限結構的影響， 本文選取在A股市場的3625家上市公司作為初始樣本， 選取的樣本數據是2014 ～ 2018年對外披露的財務數據， 在此基礎上又進行篩選處理：①剔除金融、證券類上市公司的數據。 ②剔除數據缺失以及ST與?ST類企業。 ③剔除上市時間在2015年之后的企業， 因為要進行政策實施前后的對比。 本文所選取研究樣本數據來自同花順數據庫， 利用Stata 14和Excel 2007進行數據處理， 并對數據進行了縮尾處理。

（二）模型設計和變量定義

1. 基礎模型。 為了克服OLS的內生性問題和準確評估強制性去杠桿政策對企業債務期限結構的影響， 本文選擇采用雙重差分模型（DID）進行實證檢驗。 DID模型是基于自然實驗得到的數據， 保證政策實施組和對照組在樣本分配上的完全隨機， 將政策影響的真正效果有效分離出來， 這種方法能夠有效識別強制性去杠桿政策實施前后企業債務期限結構發生的變化， 因而可以得到對干預效果的真實評估結果。

據此， 為了探究強制性去杠桿對于債務期限結構的影響， 本文根據數據特點和變量定義， 設定了如下計量模型：

（1）

其中，各變量的定義和經濟含義如下：

（1）被解釋變量：債務期限結構（dm）。 本文選擇使用債務期限結構作為研究的被解釋變量。 關于變量的度量常用的有兩種方法：一種是資產負債表法， 債務期限結構=長期負債/總負債; 另一種是增量法， 用企業新增債務期限來度量其整體債務期限。 囿于數據的可獲得性， 本文選取第一種度量方法對債務期限結構進行度量。

（2）解釋變量：去杠桿（treat）。 該變量是以資產負債率（lev）為基準衍生得到的虛擬變量。 參考秦海林和高軼瑋[30] 的做法， 選取65%的資產負債率為基準對數據進行分組， 當資產負債率小于65%時， 說明其為低杠桿企業， 較少受到強制性去杠桿政策的影響， 被視為“控制組”， treat=0; 反之， 當資產負債率大于或者等于65%時， 說明其為高杠桿企業， 是去杠桿政策的目標對象， 被視為“處理組”， 則treat=1。 實施政策的時間（policy）， 該變量是區分強制性去杠桿實施前后不同時間段的虛擬變量， 時間在2016年之前則取值為0， 而在2016年之后則取值為1。 去杠桿×實施政策的時間（treat×policy）， 該變量是分組變量treat和時間變量policy的交互項， 用于度量處理組的政策效應。

（3）控制變量：X表示所有控制變量的集合。 該集合包括：凈資產收益率、流動比率、成長性、每股收益、利息保障倍數、年份和行業。 具體的變量定義如下表1所示。

2. 中介效應模型。 為了檢驗H4， 探究其傳導機制， 本文建立了中介效應模型， 選擇破產風險（Z）為中介變量， 并借鑒溫忠麟等[31] 的做法設定了如下中介效應模型。

（三）描述性統計

為了更全面、更清晰地揭示樣本數據特征， 將樣本分為全樣本、控制組和處理組進行變量的描述性統計， 具體結果如表2所示。

根據變量的描述性統計結果可以看到， 資產負債率（衡量企業杠桿的指標）的全樣本均值為49.11%， 處理組均值為74.475%， 控制組均值為43.167%， 處理組的均值高于全樣本和控制組; 在債務期限結構方面， 處理組均值為24.766%， 明顯高于全樣本和控制組。 上述統計結果表明， 去杠桿政策作用于資產負債率較高的企業且能有效改善債務期限結構， 契合本文的核心假設邏輯。

（四）平行趨勢檢驗

為了確保雙重差分估計結果的無偏性， 在進行雙重差分之前要進行平行趨勢檢驗， 即要求控制組和處理組在強制性去杠桿政策實施前沒有顯著差異， 在政策實施之后產生差異， 這樣就消除了內生性問題， 并且充分驗證了兩者之間的差異是受到政策單一因素的影響。 因此， 本文參考Bertrand和Mullainathan[32] 的做法設計了如下模型：

其中， dm為債務期限結構， Before2、Before1均為虛擬變量， 如果樣本分別是受到政策影響前的第2年和第1年的數據， 則該指標分別取1， 否則取0; 如果樣本是受到政策影響的當年數據， 則Current取值為1， 否則取0; 如果樣本是受到政策影響后的第1年、第2年的數據， 則After1、After2分別取1， 否則取0。 具體檢驗結果如表3所示。

根據上述平行趨勢檢驗結果可以發現， Before2、Before1均不具有顯著性， 而Current、After1、After2均正向顯著， 由此證明強制性去杠桿政策實施前后， 對企業債務期限結構的影響有著顯著的差異， 即強制性去杠桿的實施能夠明顯改善債務期限結構。 由此說明， 本文的雙重差分模型通過了平行趨勢檢驗， 該模型的使用具有合理性和科學性。

六、影響機制檢驗

為了檢驗強制性去杠桿政策對于債務期限結構的影響機制， 本文進行了中介效應檢驗。 借鑒紐約大學商學院Edward Altman提出的Z-score評分模型， 利用5個財務指標、根據不同權重加總衡量破產風險的Z值。

采用溫忠麟等[31] 中介效應的檢驗流程， 具體的回歸結果如表9所示。

根據表9的中介效應檢驗結果可知， 列（1）對應的是模型（2）的回歸結果， 列（2）對應的是模型（3）的回歸結果， 列（3）對應的是模型（4）的回歸結果。 首先， 列（1）的回歸結果顯示， 去杠桿政策與債務期限結構的相關系數為0.8672， 在1%水平上顯著， 即表明去杠桿政策能顯著改善債務期限結構。 列（2）的回歸結果顯示， 去杠桿政策與破產風險相關系數為1.5672， 在1%水平上顯著， 說明去杠桿政策與破產風險正相關， 已知Z值越大， 企業的破產風險越小， 由此說明去杠桿政策能顯著地降低企業的破產風險。 列（3）的回歸結果顯示， 去杠桿政策與債務期限結構的相關系數為0.9761， 在1%水平上顯著， 破產風險與債務期限結構的相關系數為0.1432， 在5%水平上顯著。 由此可以看出， 破產風險作為中介變量， 發揮了部分中介作用。

七、結論與建議

（一）研究結論

以去杠桿為政策背景， 利用我國A股非金融類上市公司2014 ～ 2018年數據， 采用雙重差分模型， 探究去杠桿對于股權結構的影響， 并檢驗了在企業規模、股權集中度異質性下， 政策實施產生的不同影響效果， 得出以下結論：

首先， 總體而言， 強制性去杠桿可以對債務期限結構產生顯著影響， 具體表現為改善債務期限結構， 通過降低企業的資產負債率緩解破產風險。 這不僅有利于企業進行長期項目的投資和改善經營管理現狀， 而且低杠桿還可以通過降低債務人的違約風險， 堅定債權人的信心， 令其更愿意為企業提供長期債務融資。 從企業的經營管理現狀優化以及投資項目的期限調整方面來看， 去杠桿政策都能為企業帶來積極效果。

其次， 去杠桿政策能夠明顯改善大規模、股權集中度低企業的債務期限結構。 原因是大規模企業代理成本與破產成本較高， 對于去杠桿政策的反應更強烈; 股權集中度低的企業債務期限較長， 去杠桿的馬太效應會自然而然延長其債務期限。

最后， 去杠桿政策主要通過降低企業的破產風險改善其債務期限結構， 即破產風險發揮了部分中介作用。

（二）對策建議

為了順利地完成去杠桿的歷史任務和完善我國的公司治理結構， 根據本研究的理論分析與實證檢驗， 提出如下建議：

首先， 政府應該積極推進強制性性去杠桿政策， 針對不同主體提出不同的要求。 在去杠桿政策實施過程中， 大規模、股權集中度低的企業對于政策的反應更敏感， 對于該類企業而言實際的去杠桿效果更加顯著， 能達到改善債務期限結構的目的; 但是小規模、股權集中度高的企業對于去杠桿政策的反應不明顯， 去杠桿效果不理想。 政府應該針對此現象制定相應的政策， 使去杠桿政策的實施效果更加深入和廣泛。

其次， 企業應該正確選擇融資工具， 合理安排債務期限結構。 企業在選擇融資工具時， 要對國家的宏觀政策、資本市場發展狀況、自身的經營狀況有必要的了解， 綜合考慮自身優劣勢， 權衡收益與風險， 選擇合適的融資工具。 另外， 企業應該適時調整債務期限結構， 適度增加短期負債， 有效縮減現金流， 削弱管理者在職消費動機， 減少企業的股權代理成本， 從而提高企業收益。 合理地安排長期負債與短期負債的比例， 以實現企業價值最大化。

最后， 債權人應該正確選擇企業債券進行投資， 合理分配資金。 債權人在債券的選擇上要慎重， 盡量選擇那些去杠桿政策效果顯著的企業， 考慮在股權集中度低、規模大的企業中進行重要資產配置。 同時還要完善債權人利益保護機制， 促使企業自覺改善債務期限結構。

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