我國政府引導基金退出方式研究

●劉春曉 孟兆輝 李 蕾 譚祖衛

一、概述

政府引導基金是不以盈利為目的的政策性資金，主要通過參股子基金方式，對政府資金進行杠桿放大，帶動社會資本投資政府需要支持的產業領域內項目。2002 年，中關村國家自主創新示范區在全國率先開展了促進創業投資發展的試點工作，并設立了中關村創業投資引導資金，2005 年十部委發布《創業投資企業管理辦法》，提出國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，2008 年10 月國務院發布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，引導基金進入規范發展階段。2014 年至2017 年，政府引導基金發揮的作用日益顯著，在政策帶動下，國家層面和地方政府層面紛紛設立引導基金，政府引導基金進入快速發展階段。根據清科數據，2008 年政府引導基金共計43 支，累計規模26.22 億元，經過10 年發展，2018 年各級設立引導基金共2066 支，募集資金總金額3.78 萬億。在政府引導基金帶動下，2018 年在中國證券投資基金業協會登記的私募股權、創業投資基金管理人超過1.4 萬家，已備案的私募股權和創投基金3.19萬支，規模7.95 萬億，占2017 年全國GDP 的9.6%。

政府引導基金遵循規范管理與運營的基本要求，需按照約定存續期滿實現退出，且只有適時退出，才能投入到新的子基金，繼續發揮資金的杠桿放大作用和產業引導作用，然而，從清科私募通數據來看，目前只有86 支引導基金實現了退出，占引導基金總設立數量的4.1%。隨著引導基金和市場中私募股權/創投基金陸續進入退出期，引導基金將面臨巨大的退出壓力。

二、文獻綜述與政策研究

（一）文獻綜述

隨著引導基金運行時間增長，數量和規模不斷增加，引導基金退出問題開始受到關注，針對引導基金退出總體研究，主要有蕭端（2014）介紹了以色列YOZMA 基金運作模式，子基金在5年之內可以一定的收益率（約5%～7%）回購政府出資份額；劉晶（2017）提出目前我國政府引導基金FOF 模式形成股權的退出機制還存在著退出手段匱乏、資產評估難度較大、資金無法實現循環利用以及剩余收益讓利程度設置考慮不全面等問題，并提出建立資產流轉交易，拓寬基金退出方式，實現日常動態監控，降低后期評估難度，合理制定分享比例，全面衡量多種因素等建議；苑茂昌（2017）概述了我國政府產業引導基金退出模式和退出路徑，分析了引導基金存在的問題，并分析了相關案例，提出健全政府產業引導基金退出制度體系、完善基金整體規劃、提升風險控制機制，嚴格把關資本結構、培養政府專業人才、完善多層次資本市場體系及加強退出過程中各個政府職能部門之間的協調配合等相關建議。

此外，在針對區域性引導基金研究方面，王曉芳（2016）和盧慧芳（2016）分別對安徽省創投引導基金和廣東省創業投資引導基金退出機制進行了研究，但主要側重于子基金從項目退出機制研究；羅荊（2016）對浙江省政府產業基金的退出讓利機制進行了研究思考，提出了明確政府資金退出時機和方式、收益讓渡范圍和讓利管理職責等方面的建議。

總體而言，針對我國政府引導基金退出的研究較少，而且目前的研究也主要集中子基金從項目退出方面的研究。

（二）政府引導基金退出政策研究

目前，國家層面并未出臺關于政府引導基金退出的專門管理辦法或指導意見，地方引導基金只有浙江省出臺了政府產業基金投資退出管理暫行辦法，對退出方式、退出程序、讓利處理、監督管理等方面對引導基金退出進行了規范要求。大部分政府引導基金政策還是停留在從“募、投、管、退”四個方面對引導基金的設立運作進行規范，這些規范性要求，主要包括退出價格、退出方式、存續期設定與延長。

2008 年《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（國辦發〔2008〕116 號）提出“引導基金投資形成股權的退出，應按照公共財政的原則和引導基金的運作要求，確定退出方式及退出價格?！?011 年《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》（財建〔2011〕668 號）要求“及時將中央財政出資資金的分紅、退出等資金（含本金及收益）撥入托管專戶并上繳中央國庫?！?015 年11 月《政府投資基金暫行管理辦法》（財預〔2015〕210 號）和2016 年12 月《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（發改財金規〔2016〕2800 號）提出基金存續期屆滿確需延長存續期的，經同級政府批準可以延長，對于退出的資產定價約定按照基金合伙人協議/章程約定退出，沒有約定的須進行資產評估確定退出價格。國家層面新政策發布后，北京市中小企業創業投資引導基金出臺了新的管理細則，上海市創業投資引導基金更新了《上海市創業投資引導基金管理辦法》，加強了對新設基金的規范性管理。

從政府引導基金政策看，引導基金應在子基金存續期屆滿后及時退出，并且最好以現金方式退出，最后將回收資金及時上繳國庫或根據相關管理辦法做進一步安排。政府引導基金的設立與運作是對財政資金使用的重要創新，放大了財政資金使用效果，由于當時可參考案例很少，大都存在“重設立，輕退出”的問題，隨著引導基金持續運作，國家層面也通過出臺新的管理辦法進行更新和規范，但政府引導基金退出的一些具體問題仍難以得到解決，比如，引導基金參股子基金存續期滿并已依據相關協議延長后仍然無法退出的問題，非現金分配問題，以及份額轉讓程序等問題。

三、引導基金現有退出方式比較分析

（一）退出方式

目前，政府引導基金從子基金退出方式主要有解散清算退出、份額轉讓退出、減資退出等。

1.解散清算退出。子基金存續期終止時，按法律法規和基金協議的有關規定對基金進行清算，清算后剩余基金財產，按照基金份額持有人所持份額比例進行分配。隨著對政府引導基金管理運作實踐經驗的積累，引導基金管理從“募、投、管、退”逐漸過渡到“募、投、管、退、散”，嚴格意義上說，“散”是引導基金投資子基金各出資人權利義務終止的盡頭。但是，清算期時間難以控制，幾個月到幾年不等，例如強制清算期限為6 個月，自行清算則沒有時間限制。從支付方式來看，解散清算分為現金清算和非現金清算。

現金方式清算，要求子基金從投資項目中100%退出。從實踐來看，子基金無法按時從項目退出，導致引導基金難以從子基金以現金支付方式清算退出。以北京市戰略性新興產業創投引導基金為例，2010 年設立的4 支基金，存續期均為10 年，目前已存續9 年，累計投資53 個項目，截至目前實現完全退出的項目共12 個，占總數的22.64%，從目前來看，子基金難以在存續期內實現所有投資項目退出。

非現金分配方式清算，則對子基金是否從項目退出沒有要求，子基金存續期屆滿清算，將基金資產（含現金和項目股權）按出資比例進行分配。一般而言，子基金清算之前，基金管理人應盡其努力將基金的投資變現，避免非現金方式進行分配，但部分引導基金參股子基金協議中并未做唯一分配方式的約定，即在基金管理人獨立判斷認為非現金分配更符合基金出資人利益時，有權決定以非現金方式進行分配。非現金分配時，有價證券的交易價格比較容易確定其價值，其他非現金資產，則需聘請第三方評估機構確定其價值，涉及國有資產交易或國有主體的，遵照國有資產管理相關法律法規處理，基金出資人需要配合完成相關資產轉讓登記手續和信息披露義務。

非現金分配將導致引導基金直接持有項目股權，加大引導基金投后管理難度，此外，非現金分配后，引導基金作為小股東，難以從項目清算退出。以北京市戰略性新興產業創投引導基金為例，子基金協議約定，不得成為被投資項目的第一大股東，子基金對投資的343 個項目的平均持有股權為9.72%，對126 個項目的平均持有股權不超過5%。若以非現金分配方式轉讓給引導基金，則引導基金對單個加權平均持股約為2%。公司法規定，當公司經營管理發生嚴重困難，繼續存在會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權10%以上的股東可以請求人民法院解散公司，但股東會議作出修改公司章程、解散公司的決議必須經代表2/3 以上表決權的股東通過。引導基金以非現金分配方式獲得項目股權，可能面臨在引導基金存續期內無法從項目退出情形。

2. 份額轉讓退出?；鸱蓊~協議轉讓退出是指子基金中的政府出資按照法定程序全部或者部分轉讓給其他出資人或以外的法人及自然人。協議轉讓方式包括普通合伙人/主發起人按照約定方式回購、在產權交易所轉讓、或者通過其他合法方式向第三方轉讓基金份額。這種退出方式，一般是現金支付，且對子基金投資項目是否完全退出沒有要求，能夠較短時間內有效實現政府資金回收。但實際操作過程中，由于轉讓份額涉及資金額度較大，合格投資者難以滿足大規模的引導基金退出需求。

《企業國有資產交易監督管理辦法》規定“政府設立的各類股權投資基金投資形成企業產（股）權對外轉讓，按照有關法律法規規定執行?！辈糠忠龑Щ鸸芾砣藶楸苊鉂撛陲L險，在退出子基金過程中要求履行國有產權對外轉讓程序。例如，廣州市創業投資引導基金通過產權交易所出售廣州紅土科信創業投資有限公司基金份額。在產權交易所退出，較好滿足了政府出資人程序合規上的要求，但執行程序復雜，可能面臨無人摘牌的局面，交易時間難以把控。

為簡化交易流程，針對國有企業之間的轉讓，浙江省財政廳《關于印發浙江省政府產業基金投資退出管理暫行辦法的通知》提出“政府產業基金采用轉讓方式退出，如轉讓雙方為國有企業全資公司或國有獨資企業的，經雙方股東一致同意，并報經基金管理機構批準，政府產業基金所持股權（份額）可以協議轉讓或無償劃撥?！钡壳?，這種轉讓退出方式并非通用做法。

3.減資退出。減資退出是指政府引導基金在子基金中的出資無法實現轉讓或回購時，與其他出資人協商通過減資程序實現退出，減資退出一般是現金支付，對子基金投資項目是否完全退出沒有要求，能夠在較短時間內實現政府資金回收。引導基金減資退出的，需要考查引導基金政策目標的完成情況?；饻p資退出的前提是子基金托管賬戶資金充裕，一般情況下，基金減資分配是經合伙人會/股東會通過，各出資人按照出資比例進行資金分配，引導基金一般情況下不具有優先獲得減資分配的權利。減資分配仍需要對子基金投資組合進行價值評估，因此只有在子基金投資項目發展較好、評估價格較低、且社會出資人不急于變現的情況下，社會出資人才會同意引導基金優先退出。

（二）不同退出方式比較分析

根據引導基金傳統退出方式下對子基金投資項目退出進度要求、退出完成時間和回收資產情況，對三種引導基金退出方式進行對比分析如下：

表1 政府引導基金不同退出方式比較分析

政府引導基金退出旨在實現資金回收，提高財政資金的使用效率。在投資項目100%退出的情況下，一般采取解散清算方式退出，退出過程時間較短；在投資項目非100%退出的情況下，采取減資和份額轉讓方式退出的，可以在較短時間內實現引導基金退出，采取解散清算方式退出的，則項目股權清退時間難以確定，無法掌控清算退出時間；采取非現金分配的，引導基金可以實現在短期內實現退出子基金，但將長期直接持有項目股權，管理成本高，回收時間長。

目前能夠實現現金退出的主要是份額轉讓、減資退出，以及現金支付的解散清算退出。

四、引導基金退出方式創新設計

由于我國私募基金份額無法上市交易，私募基金二級市場不完善，普通投資者對于引導基金出資份額轉讓的承載能力有限，減資退出僅在子基金現金充裕情況下才能進行，解散清算期限難以控制，非現金分配可能導致引導基金長期持有項目股權，此外，基金清算會導致被投企業股權變動，進而影響企業上市等資本運作，因此文章提出組建專業的引導基金資產管理公司統籌管理國家及地方引導基金資產，該種退出方式是對投資項目不能100%退出，子基金非現金分配清算方式的修正，是對基金份額轉讓退出方式的補充和優化。

（一）整體架構

組建國有獨資的引導基金資產管理公司（如圖1），通過協議轉讓和無償劃撥方式專門處置國家和地方政府在子基金已到存續期的引導基金出資份額、引導基金參股的直投項目股權，以及子基金解散時引導基金按份額持有的被投項目股權，進行專業的基金份額/投資組合及直投項目評估，并在適當時間以合理價格處置持有資產，實現資產變現。未來在收入利潤穩定后，通過融資，進一步擴大規模。

目前已有部分機構啟動私募基金二級市場份額交易，特別是針對政府引導基金出資份額設立的“S 基金”，由于交易涉及的資金量通常較大，總體來說符合要求的投資者數量還非常少，不能滿足未來引導基金和股權基金大量退出的需求，而且市場化機構購買政府引導基金份額過程存在定價問題，難免出現國有資產流失現象。引導基金資產管理公司運營模式其本質是基金份額轉讓，其優勢是解決了子基金到期由于投資項目無法退出難以進行現金清算的問題，增加了引導基金退出途徑，在保障合規性的同時，減少基金份額轉讓存在的國有資產流失問題，提高引導基金退出效率。

（二）業務模式

引導基金資產管理公司主要業務為管理和處置引導基金出資份額、引導基金參股的直投項目股權，以及子基金解散時引導基金按份額持有的被投項目股權，補充現有引導基金退出方式，以滿足政府引導基金退出需求。在引導基金資產管理公司形成投資收益良性運轉后，可與社會資本共同出資設立受讓基金份額的基金，擴大引導基金資產管理公司規模，形成持續業務模式。

（三）風險控制

引導基金資產管理公司設立專門的投后管理團隊，負責引導基金份額/直投項目受讓后的管理工作，制定明確引導基金投后管理準則和相關制度，做好基金/直投資項目的退出方案，加強與基金管理公司和項目方的溝通，嚴格把控引導基金資產管理公司的運營風險。

（四）專業合作

引導基金資產管理公司通過公開招標方式，分別選擇3～5 家資產評估公司、審計機構和律師事務所構成第三方專業服務機構庫，輔助引導基金份額評估和法律風險評估等；通過與行業協會、業內知名投資機構的交流，增加引導基金份額轉讓的信息渠道，減少購買引導基金份額過程的信息不對稱風險。

五、結論與建議

政府引導基金的設立帶動了我國股權投資市場發展，吸引了大量社會資本進入政府鼓勵和支持的產業領域，隨著退出期的陸續到來，引導基金及其參股子基金可能面臨集中退出的局面，因此必須提前探索和規劃引導基金退出途徑，保障引導基金及時、有序、穩健退出。組建專業化的引導基金資產管理公司受讓引導基金到期無法退出的子基金份額/直投項目股權，有利于加強對政府引導基金的統籌管理，加快清算退出方式非現金分配的資產處理流程，拓寬基金二手份額交易渠道。通過引導基金資產管理公司平臺長期持有基金份額和企業股權，可以給予被投企業更充分的成長時間，有利于構建良好的企業運營環境。

關于引導基金資產管理公司的組建和運營，提出以下建議：一是引導基金資產管理公司運營應兼顧政策目標和市場化持續運作需求。引導基金資產管理公司期初主要為政府引導基金提供統籌管理的退出渠道，建議公司在受讓子基金份額后強化市場化決策運營，通過較為長期地持有基金份額和部分直投項目股權，注重增值管理，最終以市場化方式退出，滿足持續運營的要求。二是管理團隊應具有專業投資管理水平和豐富的基金管理經驗。引導基金資產管理公司業務包括子基金和直投項目投資和管理，對管理團隊投資標的篩選、基金份額/項目估值、盡職調查、投資決策、投后管理、增值服務、資產處置能力等具有很高的要求，建議通過市場化方式引進高端投資管理團隊，設置合理的激勵約束機制，保障引導基金資產管理公司高效運作。三是引導基金資產管理公司也可以委托專業的機構化投資管理團隊進行管理。目前國內股權投資市場已有運作成熟穩健的機構化投資管理團隊，在人員專業配備、分支機構設置等方面具有很強的運營管理能力，通過委托此類第三方投資機構管理，有利于實現引導基金資產管理公司的市場化運作。

此外，針對引導基金退出存在的可能問題，提出以下建議：一是建議引導基金管理人針對進入退出期的子基金做好提前準備和安排，注重風險防控，確保引導基金基金適時有序規范退出。二是建議政府出臺針對引導基金退出的相關政策。從國家層面研究和完善引導基金退出制度，明確原則性問題，規范引導基金退出程序和讓利處理；在引導基金績效評價中強化對政策目標和合規性考查，減少對引導基金財務指標的考核壓力；適當簡化國有企業之間引導基金份額轉讓程序，提高引導基金退出效率。三是建議從國家層面推進基金二手份額交易市場和交易場所的建設。逐步建立基金二手份額交易場所，拓寬引導基金退出渠道，規范交易制度，進一步降低基金份額轉讓過程的信息不對稱、完善對合格投資者的考察和審核等。