PPP 財務評價的特點及評價方法優化

●張 敏

一、引言

PPP 項目的財務評價作為實施方案中重要內容之一，直接影響到政府對社會資本的補貼額計算，也是項目能否吸引社會資本參與競標的重要經濟指標。PPP 的財務評價結果體現了雙方之間風險分配情況，財務評價準確、客觀與否直接決定了項目的風險分配是否公允，是否對等。目前，PPP 的財務評價多參照《建設項目經濟評價方法與參數(第三版)》中的理論和方法，本文結合PPP 的特點，提出PPP 財務評價的優化建議。

二、PPP 財務評價的特點

（一）PPP 的財務分析應遵循投資項目評價的基本理論和方法

投資都有自己的邏輯，一般都會沿著“錢從哪里來——錢投到哪里——錢怎么回收”的路徑循環，PPP 也不例外，在市場經濟條件下，投資是一定需要考慮回收問題，PPP 只是政府和社會資本之間投資合作的模式之一，因此，也必須遵循投資的基本邏輯。財務評價的方法有很多，包括杜邦分析法、沃爾評分法等企業財務評價方法，還包括以現金流的項目評價方法。方法與參數中對項目現金流為基礎計算盈利性指標、償債性指標和生存能力評價的基本理論和方法完全適用于PPP，PPP只是項目的合作模式之一，本質還是項目投資，項目投資的基本財務評價方法完全適用于PPP。

（二）PPP 涉及多個利益相關方，不同利益相關方是矛盾統一性

PPP 涉及政府、社會資本、金融機構、保險機構、施工單位、咨詢機構、居民等多個利益相關方，但最重要的是“政府——社會資本——金融機構”的關系，其它相關方多是圍繞項目提供來服務的，這三者之間能夠形成相互制約的三角局面。如政府和社會資本之間的合作條件是否規范、風險是否可控，金融機構會通過貸款發放進行制約，社會資本和金融機構的融資條件，政府方也會進行適當調整，但這三者的最終利益都是為了實現PPP 的目的，因而，是矛盾統一性的關系。

（三）PPP 涉及的多層次交易結構，不同結構之間存在關聯

PPP 涉及的交易結構有政府與社會資本之間的合作交易結構，金融機構與社會資本之間的投融資交易結構，政府出資方和社會資本之間的公司治理結構，項目公司與施工單位之間的施工合同關系，而且大多都存在關聯關系，比如社會資本既是項目公司的股東，又是項目公司的最大的乙方（即“施工方”），往往社會資本的收益不是通過項目公司正常的利潤分配獲得，而是通過上下游供應關系轉移收益。又比如政府出資方一般都不參與項目公司利潤分配以提高項目對社會資本吸引力，這其實是變相應該由政府給予項目公司的補貼通過股東讓利來實現了，這些特點都是一般的項目財務分析不會遇到的情形，但在PPP 的財務分析中格外注意。

（四）PPP 有別于單體項目，往往是復合型項目，是項目集

這一輪PPP 有別于傳統特許經營BOT 時期的一個特點是，很多PPP 項目是捆綁打包復合型項目，通常是由地理位置或行業屬性或上下游相關聯的子項目構成的項目集，而非傳統單一項目，復合型項目的財務評價需考慮內部各子項目的關聯性，比方循環產業園區的項目，往往某個子項目的廢料是另一個子項目原料，如果還是按照對各子項目分別進行財務分析后匯總，無疑會虛增了項目的投入成本，增加政府的補貼，所以，PPP 的財務評價往往要考慮項目集內部的關聯性后來計算現金流量表。

（五）PPP 有別于傳統的經營性或非經營性項目，是受政府規制的經營性項目

PPP 分為經營性項目、準經營性項目和非經營性項目，但是對項目的投資者來看，準經營性項目和非經營性項目必須通過政府缺口補助或政府付費來實現經營性，因此，PPP 的財務分析是按照經營性項目評價理論和方法進行的，否則，投資者的本金無法實現回收，但與傳統完全市場化經營性項目不同，PPP 項目需要受到政府的規制和監管，比方提供的服務不能間斷，收費定價受到約束等等，這些因素也是在進行財務分析時必須予以考慮的。

三、評價PPP 的財務指標及方法

靜態財務指標和動態財務指標是以能否體現資金時間價值進行劃分的，不同的指標涵蓋的周期及意義也有所不同。

（一）靜態指標反映當期的盈利性的局限性

方法與參數中的靜態指標包括資本金的凈利潤率（ROE）和總投資的收益率（ROI），都是以當期的凈利潤（若總利潤）與凈資產（或總資產）的比值，反映當期的盈利水平，靜態指標對進入成熟期的企業進行財務評價比較客觀、真實，但PPP 項目是一個先投入，后產出的過程，按照利潤＝收入－經營成本－折舊/攤銷－財務費用的計算公式，針對缺口補助或政府付費的PPP，收入是可預期，經營成本和折舊/攤銷相對固定，財務費用就成為影響利潤的唯一因素，與企業持續經營運轉不同，PPP 的融資大多僅為項目融資，而沒有經營性融資或再投資融資需求，PPP 項目的財務費用必然是一個持續遞減的過程，反過來利潤就是一個持續遞增的過程，而項目的凈資產（或總資產）除非發生減資情形，在合作期內幾乎保持不變，因而，靜態收益率指標在合作期內是從零（甚至為負數）遞增到最大值的趨勢，在這種情況下，以靜態指標評價PPP 就只與取值的區間有關，而不能反映項目真實的盈利水平，這也是PPP 特有的交易結構導致靜態指標的局限性。

（二）動態指標反映合作期內的盈利性和可持續性

動態指標包括內部收益率、凈現值和動態回收期等，動態指標根據不同的現金流量表可以體現不同方的盈利指標，比方全投資現金流量表是未考慮融資的，資金本現金流量表是考慮融資后的，股東方現金流量表是站在股東角度考慮的，甚至還有考慮股東出資和施工利潤回流的現金流量表。

內部收益率是使得項目凈現金流量表累計等于零時的折現率，若內部收益率大于基準收益率要求，那么凈現值必然大于零，而且凈現值往往受項目投資額的影響，因而往往用獲利指數（運營期各年現金流入量的現值合計/原始投資的現值合計）替代，投資回收期受PPP 的合作期限影響，社會資本方習慣用投資回收期/項目合作期的比例評價投資回收的快慢，實踐中，都習慣用內部收益率評價項目盈利水平，而凈現值和投資回收期僅作為參考指標。

表1 不同現金流量表的研究對象

四、PPP 財務分析的方法優化建議

（一）厘清不同現金流量表和指標的內涵和意義

不同的現金流量表的研究對象不同，得到財務評價指標必然不同，實踐中經常出現現金流量表張冠李戴的情形，只有厘清不同現金流量表和指標的具體涵義和作用才能夠“知其然又知其所以然”，由于全投資現金流量表是主要是驗證項目可不可行，對于政府發起的PPP 而言，項目可不可行不是合作的條件，而是政府決策項目是否實施的依據，與社會資本無關。針對PPP 的財務分析的特點，應該重點放在項目資本金的現金流量表和股東各方的現金流量表，資本金現金流量表應該考慮PPP 獲得的各種補助、貼息和優惠性貸款等因素影響，股東各方的現金流量表應該考慮政府出資方放棄的分紅、關聯交易利潤和沉淀資本金的再利用等因素的影響，現金流量表應體現PPP 項目的交易結構和合作條件，沒有標準統一的測算模板。

目前，有很多反映收益的指標，這些指標名稱雜亂，沒有統一定義，極易造成政府和社會資本之間溝通上的誤解，有些指標不是評價項目的，而是計算政府補貼（或付費）的計算依據，如財金21 號文中的折現率和合理利潤率，而本文中提及的內部收益率等指標則是綜合評價項目收益水平，與作為計算依據的指標完全是兩個不同的概念，迫切需要對這些語義不清的指標進行統一規范。

（二）測算分析以真實、可靠的數據為前提

財務分析都是基于一定的假設條件，如果假設的數據有誤，那么，評價的結果也就毫無價值可言，真實、可靠的數據對PPP 的財務分析至關重要，這與可研報告中財務分析僅是為了報批報審的要求不同，PPP 的財務數據會作為與社會資本合作的條件，作為政府補貼（或付費）的依據，影響重大且深遠。

要獲得真實、可靠的數據一是要重視項目的前期基礎工作，可研的數據應該盡可能詳細、真實，夯實項目前期基礎工作，另外，可以通過行業協會、運營公司獲取PPP 的基礎數據，包括投資估算指標、運營成本明細，在“大數據”的時代，數據的價值在PPP 中也將得到極大體現。

（三）財務分析與財政承受能力合并分析測算

財務分析中收入來源政府部分的補貼（或付費）即為政府的運營補貼支出責任，這是不同主體下的同一現金流，對政府而言，是現金流出，對社會資本而言，是現金流入。但實踐中，因為財政承受能力論證指引固化的測算方式和方法，導致經常出現財政承受能力論證中政府的支出責任與財務分析中政府補貼（或付費）的數據無法相互印證，主要原因是由于財政承受能力論證報告的測算方法與實施方案中補貼（或付費）方式不同導致，這樣，就會導致財政承受能力論證報告的測算結果沒有反應政府真實的支出責任。

建議可以取消財政承受能力論證編制指引固化的測算方法，直接要求在財務評價中增加對政府支出能力的評價，嚴控10%的紅線，財務評價可以分為針對社會資本的經濟效益評價和針對政府方的財政承受能力評價，形成兩個不同主體財務評價的統一。

（四）工程類PPP 以“總價包干”設置回報機制

工程類PPP 被詬病的原因之一是政府承擔了兜底的責任，政府按照中標的建安降造率和收益率進行補貼（或付費），這種回報機制實際上是按實結算、政府兜底，項目的投資額越大，工程量越大，社會資本通過施工利潤獲得的收益越大，社會資本越具有做大項目投資額的動力，比方通過設計變更、簽證等手段做“高大上”的PPP 項目，前段時間，網傳某貧困縣的學校PPP 就是如此，因此，工程類PPP 的超概、超估問題非常突出，這也是針對工程類PPP 財務評價優化的方向之一。

要解決這個問題，可以“總價包干”的方式設置回報機制，在總價的基礎上進下浮報價競爭，像比較成功的特許經營BOT 時期的項目本質都是總價包干，這個包干機制充分調動了社會資本的能動性和專業性，實現了風險的合理分配，要做到“總價包干”，除了在財務評價上設置合理的回報機制外，還需要夯實項目的投資額，盡可能地做實做細投資估算、概算，保證“總價”包得住投資，避免雙方風險分擔不合理。

五、小結

PPP 的財務評價應該遵循基本的理論和方法，并考慮PPP財務分析的特點和要求，PPP 涉及的利益主體多且關聯性強，交易結構復雜，這都增加了PPP 財務評價的難點，只有根據PPP 的實施方案的交易結構，厘清不同現金流量表及指標的內涵，保證測算數據的真實準確性，優化PPP 的財政承受能力論證和財務評價的關系，合理設置工程類PPP 的回報機制來進行財務分析才能得到公允、合理的財務指標，這對PPP 項目中政府補貼額的計算、設計風險分配機制具有重要意義。