我國資本市場波動性的特征分析

楊隆康

【摘 要】 滬深300指數是以我國上海和深圳兩個證券市場里具有代表性的300只A股作為樣本所計算的一種綜合指數?！白曰貧w條件異方差”模型，是分析具有高頻數據，特別是經濟相關時間序列的根本模型。本文以滬深300指數為對象，選擇ARCH拓展模型GARCH類模型，借助Eviews軟件，試圖通過對選取數據的波動性及其特點的分析，來反應我國資本市場的特性。

【關鍵詞】 資本市場 滬深300指數 波動性

資本市場千變萬化，充滿了不確定性。資本市場（尤其是股票市場）的不確定性主要表現在資本收益的波動率方面，而波動率對于金融資本的定價與金融不確定性管理都極為重要。目前我國正處于完善市場經濟時期，通過對資本市場波動性的研究可以讓我們更好的把握資本市場的發展規律，有利于風險管理，為投資人更好的理解市場，把握市場提供了便利，提升投資人的投資能力，滬深300指數是以我國上海和深圳兩個證券市場里具有代表性的300只A股作為樣本所計算的一種綜合指數，其收益率的變動能間接反映出我國資本市場的波動，本文將以滬深300指數為研究對象，選擇GARCH類模型，借助Eviews軟件，試圖通過對選取數據的波動性及其特點的分析，來反應我國資本市場的特性。

1.文獻回顧

國外對于資本市場的研究較早，Engle（1982）[1]率先根據研究提出了ARCH模型，由于ARCH模型對方差變化的模擬是以時間序列為基礎的，所以ARCH模型具有著很大的優勢在金融時間序列方面，后來各個金融市場普遍使用ARCH模型作為研究。（1998）[2]利用廣義自回歸條件異方差模型對中國證券進行了鉆研，觀察到對我國市場波動影響較大的是當局的干涉行為。隨著中國資本市場的不斷成長對于中國資本市場的波動性和其影響約束的研究不斷增多。張成思[3]通過廣義自回歸條件異方差模型研究了03年以后的6年間我國股市的波動性特點，政府在此期間為了抑制住我國下滑的經濟形勢，出臺了多種調控手段，導致資本市場大幅度波動。黃福寧等人[4]認為中國資本市場相比于另外的市場具有更強的波動性，通過研究影響資本市場波動的要素，提出了對穩定資本市場波動性相應的建議。喬發棟等人對股指期貨對資本市場的波動性進行了研究，發現中國滬深股指期貨市場具有較大的投機性。盛浙湘，顧天慧通過使用非對稱GARCH模型研究了股指期貨對于市場波動的影響，研究發現非對稱效應存在于大部分的國家市場中。白玥明等人研究了中國資本市場在外界信息沖擊下的波動，通過使用GARCH模型，發現了在不同層面受到相同的外部信息沖擊具有著不同的反應，市場開放程度越大則受到影響時波動越劇烈。劉錫良，呂婭嫻，苗文龍進一步研究了國外危機的沖擊和金融市場變化的關系，發現了外國資本市場產生的危機對其他國家會產生"傳染”與"沖擊”。金融全球化加重了列國在受到其余國家金融危機影響時的波動性風險。

2.實證分析

2.1樣本選擇及統計性檢驗

為探究我國資本市場的波動性特征，本文使用滬深300指數（后稱HS300）2005-2017年每個交易日收盤價為數據，共選取3098個樣本通過Eviews軟件進行研究分析。

選擇數據的收益率用收盤價的對數來表示。也就是將HS300的日收盤價進行自然對數處理，其計算公式為：，其中Pt為第t天的HS300收盤價。做出日收益率時序圖如下所示。

由圖1可以看出HS300的日收益率主要圍繞在一個區間（-0.30，0.55）波動，在2008年附近呈現出大幅度的波動性，分析其中原因是美國的次貸危機所導致的全球金融危機的從而加大了我國資本市場的波動性，序列整體表現出了明顯的時變性與集群效應。

2.2平穩性檢驗

平穩性檢驗方法中最常用的是單位根的檢驗方法，判斷序列是否存在單位根，若存在則為非平穩序列，會使回歸分析出現偽回歸的情況。

2.3 GARCH類模型檢驗

由于在實際中，一部分殘差序列的異方差有長期的序列相關性，如果仍使用ARCH模型將會在較大程度上影響模型的擬合精度，為了解決這個問題波勒斯勒夫提出了廣義自回歸條件異方差模型也就是GARCH模型。

2.3.1GARCH-M模型檢驗

GARCH-M模型主要用于檢驗預期收益與預期風險之間的關系，在此將HS300的日收益率以時間為節點分為3段即：金融危機前（樣本段1）：2005年4月14日至2006年12月29日;金融危機時（樣本段2）：2006年12月30日至2012年4月19日和金融危機后（樣本段3）：2012年的4月9日至2017年的12月28日。

由表2可以看出各樣本段時序內，均值方程中條件方差項的GAECH項與ARCH項之間的和均小于1，說明其滿足平穩條件。這說明了HS300日收益率時間序列在這段時間是能使用GARCH-M模型進行建模預測的，且在3個樣本段時間里，收益率與風險呈現出不同的關系，在樣本段1、3表現出負相關，在樣本段2表現出正相關。

2.3.2 EGARCH模型檢驗

在資本市場中，絕對值相等的正負沖擊所引起的波動一般來說是不同的，例如在股市中體現出來的一般是股價下跌的幅度會遠遠的大于上漲的幅度，并且下跌的更加的劇烈，幅度更大。為了表述這種非對稱性，Nelson提出了指數GARCH模型也叫做EGARCH模型。條件方差為：

2.4結論

通過上述檢驗發現HS300日收益率時間序列存在著明顯的時變性和集群效應，且其波動的條件異方差性比較的明顯，通過了GARCH檢驗，說明了我國資本市場的波動性的變化規律通過GARCH族模型是能體現出來的，并且具有較高的準確性。集群效應體現了HS300波動的特性，當外部信息進入市場帶來較為顯著的波動時通常會再次帶來較為顯著的波動，當外部信息進入市場帶來比較小的波動時通常在接下來也會產生較小的波動。

（2）通過上文的GARCH檢驗發現，HS300指數收益率與風險之間的關系在不同的時間段具有著不同的表現，在金融危機前，中國的資本市場正處在初生階段，此時收益與風險存在著負相關的效應，在金融危機期間，中國資本市場受到外部的影響，此時收益與風險具有著同向變化的效應，金融危機以后至今，國家出臺了各種相關政策調控市場，此時收益與風險又表現為負相關關系。這充分的說明了我國資本市場受到國家相關政策以及外部沖擊時通常會產生較為劇烈的波動，在金融危機發生前投資者受到政策的影響在國家發展政策中進行交易，風險越大的投資反而收益會變小。但是當國外資本市場劇烈波動下，因為經濟全球化我國的資本市場也產生出較大的波動，因為國家政策的時滯性，這種影響將持續很長時間。這時市場調控占據了較大的位置，風險與收益變為正相關，出現了大量的“投機行為”，短期投資偏好居多，由于各個投資者之間存在的信息不對稱性導致了這個期間資本市場的劇烈波動。

（3）經過EGARCH模型檢驗發現了HS300存在著“杠桿效應”，并且相同程度的“壞消息”帶來的影響要強于相同程度的“好消息”。根據“經濟人”假設，每個投資者都是為了讓自己的利益最大化進行投資的，當“壞消息”出現時，非理性投資者就會占據大部分的市場，這些非理性投資者對損失的風險回避態度就會加劇，從而導致了資本市場的波動。

根據上文的分析提出以下建議：

（1）深化資本市場改革，在新興公司試行“一股多票”制度。與外國資本市場不同，我國的資本市場建立時間較晚，建立方式不同，受到國家的宏觀經濟政策的作用較為顯著?，F如今我國股票市場主要使用的是“一股一票”的制度，也就是說“一塊錢的股票對應著一塊錢的權利”，這樣的制度雖然顯得公平，但是也具有著很大的缺陷，公司的決策權集中于大股東手中而公司主要創始人可能因為資金不足而導致公司脫離其掌控。新興公司的創始人往往具有創新，遠見，富有凝聚力等品質，在新興公司試行“一股多票”制度，讓公司在上市以后創始人能擁有足夠的權利，這樣會使公司的發展更加具有活力，讓中國資本市場出現更多的創新點。當然在試行“一股多票”制度時也要加強對權利人的監管，在公司專門建立對于權利人的監管機制。

（2）盡力縮小投資者間的信息不對稱，加大力度宣傳上市公司投資者交流平臺。資本市場的“低效率”傳遞導致了市場中較多的非理性投資出現，資源配置不合理使資本市場產生較強烈的波動。信息不對稱主要產生于投資者對上市公司相關信息掌握程度不同以及對各種信息的判斷也不相同，目前上市公司基本已經建立了（和投資者相互交流的）信息平臺，但是很多投資者不重視這樣的交流平臺，導致了公司已經提前發布了信息，但是投資者卻“主動忽略”的情況出現。建議交易所應該加大力度宣傳這種交流平臺，完善平臺里的相關信息，確保發放信息的準確性。

【參考文獻】

[1] 張成思，舒家先.中國股市波動特征的區制轉移研究[J].金融市場，2011，10（8）：80～87

[2] 黃福寧，聞岳春.我國資本市場風險狀況與防范機制研究[J].金融市場，2009，6（4）：46～49

[3] 喬發棟，王錚，薛麗蓉.中國資本市場的波動性研究[J].經濟經緯，2014，5（5）：145～149

[4] 盛浙湘，顧天慧.股指期貨對市場波動性影響的比較—基于非對稱GARCH模型的探討及成因分析[J].資本觀察，2011，6（7）：56～62