住房價格、購房傾向異質與限購限貸政策

胡蓉 鄭軍

摘? ?要：限購令是目前我國最嚴厲的房地產調控政策，其政策效果一直存在爭議。本文首先通過構建動態隨機一般均衡模型模擬了各外生政策沖擊對房地產價格波動的影響，然后通過貝葉斯估計方法對模型參數進行了估計和校準，最后通過脈沖響應和方差分解考察了外生沖擊的均衡房價效應。研究發現，購房傾向和抵押率對我國房價波動的貢獻率最大，分別為63.67%和29.23%;非富裕家庭通過富裕家庭增加的儲蓄間接地獲得融資，進而助推房價上漲;而房價過快上漲將導致家庭財富差異擴大，最終影響房地產相關政策的有效性。

關鍵詞：限購限貸;購房傾向異質;動態隨機一般均衡;貝葉斯估計

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.06.002

中圖分類號：F293.30文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）06-0014-13

一、引言及文獻綜述

自1998年住房分配制度改革以來，我國房地產市場發展迅速。對應于房價變化趨勢，我國實施了貨幣政策、土地政策、財政政策以及行政手段等四大類與房地產行業相關的房地產市場調控政策。但從房價整體走勢來看，房地產調控政策效果并不明顯，有時甚至與預期目標相悖。本文聚焦于2010年后出臺的“限購令”政策及其效果?！跋拶徚睢卑拶徴吲c限貸政策，這兩類政策生效的條件受哪些因素制約，它們如何對經濟和房地產市場產生影響，這些問題依然懸而未決。從具體條款來看，當前“限購令”主要是調控居民的購房能力，而真實購房行為主要由購房能力和購房傾向兩個并非完全獨立的因素共同決定。因此，考察購房傾向對限購限貸政策實施效果的影響具有重要的理論與現實意義。

不同家庭的購房傾向大相徑庭。Gale&Allen（1994）將傾向于購買某類資產的家庭定義為該類資產的自然買家（natural buyers hypothesis）。Fostel&Geanakoplos（2014）進一步認為，某類家庭傾向于購買房產的原因有以下幾點：相比其他家庭，此類家庭風險厭惡程度更低;具有更好的對沖技術，房地產資產對于此類家庭而言風險程度更低;能從中獲得更高的效用;能更有效率地利用其所擁有的住房資產獲得更高的收益;具有特殊消息;更樂觀。

由于住房是一種重要抵押品，家庭購房傾向異質性會對資產抵押率（即杠桿）產生影響，進而影響其價格，且杠桿的周期性會導致資產價格波動率變化。Geanakoplos（2003）發現，當家庭對住房資產未來價格的樂觀程度異質時，通過構建一般均衡模型可獲得經濟中的均衡杠桿率，而該均衡杠桿率會對房價產生巨大影響。此外，Fostel&Geanakoplos（2014）認為，當對房地產市場持樂觀態度的家庭數量增多時，一般均衡狀態下的居民杠桿水平將隨之提高。Kubler et al（2014）則指出，若家庭通過持有房產所得效用具有異質性時，家庭會傾向于加大借貸并持有較少的抵押品，從而導致經濟中的均衡杠桿水平偏高，經濟無法達到帕累托最優。Fostel et al（2015）將模型拓展至全球經濟，發現當不同國家的杠桿水平異質時，外國投資者會傾向于投資杠桿水平較高的國內資產（特別是住房資產），從而導致該國家房地產資產價格偏高。關于杠桿周期的資產價格波動率效應，當家庭持有房產的效用異質時，均衡杠桿可以在均衡中內生決定，但相比于完全市場中的房價，不完全市場中房價波動率更大。Fostel&Geanakoplos（2008）進一步研究發現杠桿周期會導致焦慮型經濟?；谕瑯拥哪Ｐ?，Thurner et al（2012）發現當家庭擁有房產的效用異質時，若其均衡杠桿處于較高水平，高杠桿會帶來房價高波動。Fostel&Geanakoplos（2012）則發現壞消息雖然能夠降低家庭的均衡杠桿，但同時也會進一步地增加房價的波動性，對經濟造成危害。

上述文獻集中考察了融資杠桿對房價的影響，但較少涉及購房傾向在房價波動中所發揮的作用。盡管Fostel&Geanakoplos（2014）采用歸納的方法給出了購房傾向的定義，但并未具體探究購房傾向在房價波動中所發揮的作用。更為重要的是，任何一個經濟系統的價格演變都是多種因素共同作用的結果。為較準確地刻畫購房傾向與限購令政策效果之間的關系，針對限購令主要涉及利率、抵押貸款及土地政策等方面的具體條款，本文在一個動態隨機一般均衡模型中研究利率、抵押率、土地政策以及購房傾向的沖擊對主要經濟變量和房價的影響，并衡量哪種政策對住房市場的沖擊更大。研究發現，購房傾向沖擊和抵押率沖擊對我國房價波動的貢獻率最大，分別為63.67%和29.23%。因此，合理引導居民的購房傾向，調整最低首付比能較為有效地調控房地產價格。

二、異質家庭一般均衡模型

限購政策主要針對我國已有住房居民，使其無法繼續購買房產。限貸政策對有資格買房的居民施加了限制，加大其融資成本，降低其貸款額度。為了分析有房家庭和無房家庭的購房傾向，我們借鑒Iacoviello&Minetti（2008）的建模思路，假設經濟中存在兩類代表性家庭，他們的消費傾向存在差異。有房家庭擁有較高的折現因子，無房家庭的折現因子較低，因而更傾向于當前消費，并傾向于從有房家庭獲得消費貸款，這與我國受到限購的家庭情況相似。擁有房產的富裕家庭由于不能買房，會選擇存儲，并通過金融中介機構將存款貸給沒有房產的非富裕家庭，非富裕家庭通過抵押貸款買房和消費。

假定富裕家庭本身擁有住房，限購政策無法再次購買房產，他們通過銀行等中介間接地貸款給非富裕家庭，從而積累資本。非富裕家庭利用從富裕家庭處獲得的貸款購買房產，但面臨信貸約束，且不能累積資本。記富裕家庭的比例為，非富裕家庭的比例為1-？棕。我們假設一般消費品部門由壟斷競爭廠商組成，他們生產同質且可分的商品。此外，一般消費品的價格存在黏性。

（一）有房富裕家庭部門

為了引入金融加速器機制，居民部門的效用函數參考Iacoviello&Minetti（2008）的模型。富裕家庭通過理性地選擇一般消費品需求Ci，t、住房需求Hi，t、家庭勞動供給Li，t、向非富裕家庭的貸款Bi，t、一般消費品部門資本投入Ii，c，t以及房地產部門資本投入Ii，h，t，以最大化自身效用。其中，富裕家庭的勞動供給參考Horvath（2000）的模型，將其設定為一個復合的總勞動Li，t，復合總勞動是一般消費品部門勞動供給Li，c，t和房地產部門勞動供給Li，h，t的函數。同時，在富裕家庭的效用函數中加入住房需求沖擊Sh，t和勞動供給沖擊Sl，t。

因此，富裕家庭i的購房傾向由以下效用函數定義：

效用函數中？字為住房需求參數，？漬為家庭i的真實工資彈性的倒數。假設勞動供給不能在生產部門之間隨意流動，復合總供給中的？子為不同部門之間勞動投入的替代彈性，？孜c為穩態時家庭在房地產部門的勞動供給占勞動總供給的比重，？孜h為穩態時家庭在消費品部門的勞動供給占勞動總供給的比重。富裕家庭的目標是終生效用最大化：

其中，？茁i為富裕家庭的主觀折現因子。富裕家庭可將其財富投資于一般消費品部門和住房部門，但面臨如下預算約束：

式（6）左側為富裕家庭在t時刻的總支出，包括消費支出、購買住房支出、資本投資支出以及向非富裕家庭的貸款，其中，Pt為t時刻的房價，it為t時刻的名義利率，πt為t時刻的通貨膨脹。等式右側為富裕家庭在t時刻的總收入，包含從一般商品部門和房地產部門所獲得的工資收入、從一般商品部門和房地產部門獲得的資本收益、債券價值、房地產資產價值以及上一期向非富裕家庭貸款所得的利息收入。其中，Wc，t和Wh，t分別為一般消費品部門和住房部門中的真實工資，Rc，t和Rh，t分別為資本在一般消費品部門和住房部門的真實租金。

富裕家庭i的資本存量分別按照如下方式變化：

三、模型參數的貝葉斯估計

為了獲得上面描述的DSGE模型中的參數值，我們根據宏觀經濟的歷史數據，通過貝葉斯估計方法獲得模型參數。對于家庭在消費品部門的勞動供給比重和在房地產部門的勞動供給比重，根據侯成琪和龔六堂（2014）的估計分別設定為0.95和0.05。根據《中國家庭金融調查報告》，我們將我國自有房率設置為0.7。根據Wang and Yao （2003），將兩個生產部門的資本折舊率設為0.05。根據劉明和劉斌（2005）的研究，一般消費品之間的替代彈性賦值為6，而一般消費品資本份額和住房資本份額設為相等，均為0.5。最后，抵押率根據中國商業銀行限購時的70%來定義。對于富裕家庭的折現因子采用Iacoviello and Minetti（2008）的賦值，為0.98;根據馬亞明和劉翠（2014）研究，非富裕家庭的折現因子設為0.90。富裕城市、欠富裕城市、非富裕城市居民對房屋需求參數分別選取0.14、1.20和0.32，并根據我國自有房率來進行校準。

其他參數我們利用貝葉斯估計來估算，數據選取我國2008-2019年間的GDP、CPI環比增長率、銀行間同業拆借利率、70個大中城市的房價指數的季度數據，采用HP濾波剔除長期趨勢。表1列出了各個待估參數及其含義、先驗分布、先驗分布均值、先驗標準差、后驗分布均值和置信區間。先驗分布的選擇基于參數的取值區間，對于取值在（0，1）區間的參數，選取其先驗分布函數為beta分布，對于取值大于0的參數，選取其先驗分布函數為Gamma分布，對于外生沖擊的標準差，選取其先驗分布函數為Inv-gamma分布。先驗分布均值和先驗標準差參考侯成琪和龔六堂（2014）的研究。用準牛頓法（BFGS）加上通用全局優化法，利用軟件1stopt7.0進行迭代，迭代數為628時得到了模型中經濟變量的穩態值。并對一階條件進行對數線性化（因為篇幅問題，這里未列出線性化后的方程組）。本文在MATLAB R2014b環境中運行Dynare來進行估計，其估算結果如表1所示。

四、實證分析

（一）脈沖響應分析

DSGE模型具有堅實的微觀經濟基礎，經濟中各部門根據自己的行為方程和約束條件選擇最大化自身效用或利潤的最優路徑。此外，根據DSGE模型特點，本文將進行比較分析，進一步分析房地產政策相關沖擊的傳導途徑。

1.調控政策對總消費的影響

對比富裕城市、欠富裕城市、非富裕城市可以發現，在一個標準差的沖擊下，總消費對幾類房地產政策的響應情況如圖1所示?？傮w來說，購房傾向、抵押率和利率沖擊下的總消費水平都有一個明顯的跳升，其中購房傾向沖擊下的跳升最為明顯，總消費對購房傾向沖擊的響應水平更高，說明引導居民降低買房熱情對于刺激消費在短期內是有效的。而土地沖擊的作用相反，當土地供給下降一個標準差時，由于供給減少導致房價升高，家庭會在購買房產中花費更多的資金，導致消費的減少。

2.調控政策對房價的影響

在給定沖擊下，房地產價格對幾類政策的響應情況如圖2所示?？傮w而言，利率下降會帶來房價攀升。利率下降意味著融資成本降低，居民對住房的消費需求和投資需求變大，因而推高了均衡房價。而欠富裕城市和非富裕城市的房價在0時刻對利率變動的響應要比富裕城市更大，但趨于穩態的速度更快，在第7期后超過富裕城市，最終趨于穩態。抵押率提高會導致住房價格短期內下降，這是因為它限制了居民購買住房資產的準入資格，降低了需求，但這種抑制作用是短期的，長期來看，由于被抑制的需求包含大量住房剛需，因此房價最終將會穩定在一個比0時刻高的水平上。其中，非富裕城市對于抵押率沖擊的響應幅度最大，欠富裕城市最小。這是因為非富裕城市的經濟發展水平較低，居民存款相對較少，因此個人住房抵押貸款首付比的高低對非富裕城市居民的購房需求影響更大。欠富裕城市的收入房價比與其他城市相比更合理，因此住房需求對抵押率沖擊的敏感程度稍低。至于土地政策的沖擊，富裕城市對收緊的土地政策的響應呈現出先降后漲趨勢，而土地政策沖擊對于欠富裕城市和非富裕城市的房價影響不大。這可能因為在富裕城市，住房的供給遠低于需求，房地產市場是賣方市場，供給會直接影響價格，收緊的土地政策會導致住房供給減少，從而對房地產價格有提升效果。

3.名義利率與通貨膨脹

由于幾類城市關于名義利率和通貨膨脹的響應函數趨勢類似，以富裕城市的模型結果為例，如圖3所示。緊縮型貨幣政策會導致名義利率提升和通貨膨脹降低，這將導致實際利率提高，從而帶動了實際消費減少和房價下跌。

（二）方差分解

表2描述了各變量波動的方差分解，其中，第一行是外生沖擊，h、l、a、i、d、phi分別為購房傾向沖擊、勞動力沖擊、技術沖擊、利率沖擊、土地政策沖擊、抵押率沖擊。

從整體上看，技術沖擊的作用最大，而抵押率沖擊的作用最小。就房價而言，在無限期，技術沖擊能夠解釋64.74%，而購房傾向沖擊解釋了20.15%。排除技術沖擊因素，對住房價格貢獻率最大的是抵押率的沖擊，能夠解釋10.10%，利率的沖擊能夠解釋4.3%。由此可見，購房傾向沖擊是我國房地產價格波動的重要原因，貨幣政策次之?？赡艿脑蚴欠康禺a市場不同于其他商品市場，它既是消費品也是投資品，且對房地產的購買具有羊群效應。因此，家庭居民的購房傾向提高，會導致住房價格猛增。這相當于當一個新的限購政策出現后，家庭居民基于對以往政策效果的不信任和不確定因素，反而會認為住房是稀缺資源而加大購買力度，從而推高了房價。此外，抵押率的沖擊對住房價格影響極大，這主要是因為個人住房抵押貸款的資產信貸比直接影響居民買房的準入資格。

再就住房產量而言，在無限期，土地沖擊和技術沖擊能夠解釋絕大部分住房供給的波動。另外我們也發現，貨幣政策對于住房的產量僅能解釋0.14%，貨幣政策對于住房供給的調節作用不大。

五、結語

我國居民家庭具有特殊的資產結構，房地產資產占家庭財富的比重極大，家庭的富裕程度主要由家庭持有的房地產數量來決定。本文假設富裕家庭擁有的房地產數量較高，受到限購政策影響，富裕家庭會加大當前的消費，并將其財富貸給非富裕家庭助其買房。而非富裕家庭持有的房地產數量較小，不受購房數量的限制，可繼續依靠抵押貸款購房。本文通過構建異質家庭財富的動態隨機一般均衡模型，模擬了購房傾向沖擊、限購政策沖擊、限貸政策沖擊、土地政策沖擊等外生政策沖擊對房地產價格波動的影響，并將富裕城市、欠富裕城市以及非富裕城市的購房傾向分別帶入模型，對比研究了不同經濟發展水平的城市對于政策的響應程度?；趯嵶C結果，本文得到以下結論：

一是總消費對購房傾向沖擊的響應水平最高，引導居民降低購房熱情對刺激消費在短期內是有效的。與欠富裕城市和非富裕城市相比，富裕城市的房價對于幾類房地產相關政策的響應程度更高，非富裕城市較弱但趨勢與富裕城市相同。

二是利率和抵押率的降低都會導致房地產價格的上漲。抵押率限制居民購買住房資產的準入資格，降低了住房總需求，但這種抑制作用是短期的，從長期來看，由于被抑制住的需求包含大量住房剛需，房價最終會上漲到更高水平。此外，非富裕城市的房價對于利率變動的響應要比富裕城市更快趨于穩態;非富裕城市的經濟發展水平較低，居民存款相對較少，個人住房抵押貸款首付比的高低對購房需求的影響更大，且非富裕城市對抵押率沖擊的響應幅度最大。

三是富裕城市住房供給遠低于需求，房地產市場為賣方市場，房價的變動呈現出先降后漲趨勢，而土地政策沖擊對于欠富裕城市和非富裕城市的房價影響不大。

比較幾類房地產相關政策沖擊的貢獻率，技術沖擊整體上的作用最大，而抵押率沖擊的作用最小。排除技術沖擊的因素，購房傾向沖擊對房價波動的貢獻率最大，其次是抵押率的沖擊和利率的沖擊。由此可見，購房傾向的沖擊是我國房地產價格波動的重要原因。家庭居民的購房熱情提高，會導致住房價格猛增。

（責任編輯：夏凡）

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