聯合風險投資伙伴選擇與初創企業成長

黃鵬翔，黃翔，黃天翔

摘要：在各國的創業投資市場中，聯合風險投資普遍存在。風險投資機構可能會為規避聯合投資風險而選擇“相似性伙伴”，也可能為追求更大投資收益而選擇“高資源稟賦伙伴”或“異質性伙伴”來進行聯合投資;相對于與“相似性伙伴”聯合投資，與“高資源稟賦伙伴”或“異質性伙伴”聯合投資可以通過“資源累積”或“資源互補”提高為初創企業提供增值服務的能力，進而更有利于初創企業的成長?；谇蹇扑侥纪〝祿熘?999—2019年中國的風險投資事件，構建具有“領投者—潛在跟投者”雙邊數據特征的研究樣本，對聯合風險投資的伙伴選擇及其對初創企業成長的影響進行實證檢驗，結果表明：在對聯合投資伙伴的選擇中，風險投資機構的“風險規避”動機不明顯，沒有表現出選擇“相似性伙伴”的傾向，更多的是出于“資源累積”或“資源互補”動機選擇“高資源稟賦伙伴”或“異質性伙伴”來進行聯合投資，以謀取更大的投資收益;風險投資機構與“高資源稟賦伙伴”聯合投資可以促使初創企業獲得更多的后續融資和專利，進而能夠顯著促進初創企業成長;風險投資機構與“異質性伙伴”聯合投資對初創企業后續融資和專利的影響不顯著。因此，風險投資機構在選擇聯合投資伙伴時，要注意優化資源并有效提升為初創企業提供增值服務的能力，盡量選擇有利于“資源累積”的投資伙伴，以更好地促進初創企業成長;初創企業在引進風險投資時也應慎重并科學搭配，力求引進具有高資源稟賦、能夠更好促進自身成長的合作伙伴。

關鍵詞：風險投資;聯合投資;初創企業;風險投資機構;資源累積;資源互補;風險規避

中圖分類號：F83059;F2764文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2021）04-0097-13

一、引言

聯合風險投資（Venture Capital Syndication，也譯成風險投資辛迪加，簡稱辛迪加）是指領投風險投資機構（Lead-investor）和若干跟投風險投資機構（Co-investors）共同投資于同一家創業企業的一種投資行為（Lerner，1994;Wright et al，2003）[1-2]。在風險投資實務中，聯合投資是一種非常普遍且重要的現象。風險投資機構從事投資時并不想充當“獨行俠”，相反，往往會出于降低非系統性風險、緩解資本約束、互換和累積資源等動因，選擇不同類型的伙伴進行聯合投資（Lerner，1994;Wright et al，2003;Wang，2017;Zhang，2019）[1-4]。因此，考察風險投資機構的聯合投資行為及其特征對初創企業的影響顯得尤為必要。

聯合風險投資現象在20世紀80年代開始逐漸受到學者的關注，但是相關的實證研究在90年代才開始逐漸興起。究其原因，主要是因為風險投資機構的聯合投資動機和行為較為復雜，且缺乏相應的微觀數據進行實證分析（Lerner，1994）[1]。中國的風險投資自1998年以后才逐漸興起，經過幾十年的發展，中國的創業投資市場成為僅次于美國的全球第二大市場，其中的聯合投資現象同樣普遍存在。根據清科私募通數據庫（PEdata）提供的資料，中國的風險投資中聯合投資的比例超過70%，且有逐年上漲之勢。然而，出于類似的原因，關于中國聯合風險投資的研究還不多見。

現有對風險投資的研究大多將投資于初創企業的風險投資機構視為一個特定的單獨主體，而沒有考慮不同風險投資機構的聯合所帶來的影響，從而得出的相關結論往往并不一致，甚至是相反的。在聯合風險投資普遍存在的情況下，僅將不同風險投資機構的聯合體作為一個整體來研究其對初創企業的影響，忽視風險投資機構之間的互動及其影響，得到的研究結論可能是片面的。因此，本文基于聯合投資的角度，從理論上探究風險投資機構會出于何種動機、選擇哪種類型的投資伙伴共同投資以及怎樣的聯合投資組合才更有助于初創企業的成長，并利用清科私募通數據庫中1999—2019年中國的風險投資事件數據進行實證檢驗。相比已有研究，本文的主要貢獻在于：第一，從聯合投資的視角出發，以“動因→行為→績效”的邏輯思路去審視風險投資機構的伙伴選擇及其對初創企業成長的影響;第二，利用多種數據收集和分析技術，構建一個具有“領投者—潛在跟投者”雙邊數據特征的研究樣本，可以更加清晰地揭示影響聯合風險投資伙伴選擇的主要因素及其對初創企業成長的影響。

二、理論基礎和研究假說

1.風險投資機構聯合投資伙伴的選擇

（1）聯合風險投資的風險規避動機與投資伙伴選擇

風險投資的投資對象為缺乏經營記錄和可抵押資產的初創企業，因此是一種高風險行為。在同樣預期收益的情況下，風險投資機構必然會盡量規避和減小投資風險。因此，一種觀點認為，風險投資機構進行聯合投資的動因之一在于分散風險（Manigart et al，2006;Tykvová et al，2014）[5-6]，即風險投資機構通過聯合投資可以規避和減小非系統性風險。然而，與證券投資不同的是，風險投資需要為初創企業提供增值管理服務，聯合風險投資則需要不斷與投資伙伴接觸，共同商討投資與管理事宜（例如：如何分配股權，如何為初創企業估值，如何管理初創企業，等等），這會在風險投資機構之間產生交流成本和代理成本，從而增加聯合投資的風險。對此，風險投資機構會選擇信息不對稱水平和交流成本及代理成本較低的伙伴進行聯合投資，而具有相似特征的風險投資機構之間的交易成本往往較低，進而使得聯合風險投資的“領投者”與“跟投者”雙方都可能傾向于選擇與其特征或者類型相似的投資伙伴。

現有的一些經驗研究也為這一觀點提供了支持。例如，Lindsey（2008）研究發現，風險資本家有共同特征時聯合投資更容易發生[7];Du（2016）分析認為，風險投資機構更傾向于與其有相似經驗的投資伙伴進行聯合投資[8];Gompers等（2016）從風險資本家個體特性層面的分析表明，風險資本家更愿意選擇曾經在同一所高校就讀、種族和性別相同、與前雇主相同的伙伴來進行聯合投資[9];Plagmann 和 Lutz（2019）的研究則發現，與外國風險投資機構聯合投資會增加辛迪加的異質性，提高了雙方的代理成本和信息不對稱水平，因而“領投者”對外國“跟投者”會有比國內“跟投者”更高的聲譽要求[10]。

據此，本文提出假說H1：出于“風險規避”的動機，風險投資機構會選擇與其特征或類型相似的“相似性伙伴”進行聯合風險投資。

（2）聯合風險投資的資源優化動機與投資伙伴選擇

風險投資機構進行風險投資的主要目的是獲得高額回報，其一切活動都會圍繞這個目的展開。資源基礎（Resource-based）理論認為，獨特的資源是企業競爭優勢的來源，風險投資機構也不例外，擁有獨特的資源是其獲得超額收益的關鍵。然而，單個風險投資機構的資源往往是有限的，因而也會有通過與其他投資機構聯合投資來獲取更多優勢資源的動機。因此，另一種觀點認為，獲得或利用對方的優勢資源也是風險投資機構進行聯合投資的動機之一。風險投資機構可以從兩個途徑獲得投資伙伴的優勢資源：一是選擇高資源稟賦水平的風險投資機構進行聯合投資，這樣可以利用投資伙伴在項目篩選、投資管理等方面的“第二種觀點”（Second Opinion）對自己的行為進行雙重檢驗，以彌補自身能力的不足（Lerner，1994;Tykvová et al，2014）[1][6]，實現“資源累積”優勢（Accumulative Advantage）;二是選擇與自己具有不同特征或者類型相異的風險投資機構進行聯合投資，這樣可以互換或互補雙方的資源和交易流（Deal Flow）（Lockett et al，2001;Manigart et al，2006;Tykvová et al，2014）[11][5][6]，實現“資源互補”優勢（Complemtary Advantage）。

現有不少研究也為這一觀點提供了經驗支持。例如：Lerner（1994）認為，在首輪投資中經驗豐富的風險資本家更傾向于與經驗水平相當的投資者聯合，一般不會選擇規模較小或者資歷較淺的聯合投資伙伴[1];Casamatta 和 Haritchabalet（2007）也認為，經驗豐富的風險資本家會選擇更有經驗的聯合投資伙伴[12];Ferray（2010）的實證研究結果表明，聯合風險投資的主要動因在于積累資源[13];王育曉等（2015）分析發現，風險投資機構傾向于選擇與其資本規模水平相當和高于自身專業化程度（或網絡位置）的機構作為聯合投資伙伴，以進行資源累積性匹配[14];Hochberg等（2015）研究表明，風險分散動機并非風險投資機構選擇聯合投資伙伴的主要因素，風險資本家更多考慮的是與有更高資源稟賦或有特定異質性資源的伙伴進行聯合投資，以實現累積資源優勢或資源交換和互補[15];Cheng 和Tang（2019）認為，風險投資機構會為了獲取互補性資源而進行聯合投資[16]。

據此，本文提出假說H2：出于“資源累積”動機，風險投資機構會選擇“高資源稟賦伙伴”進行聯合風險投資;出于“資源互補”動機，風險投資機構會選擇與其特征或類型相異的“異質性伙伴”進行聯合風險投資。

2.聯合投資伙伴選擇對初創企業成長的影響

風險投資機構可能出于風險規避動機選擇“相似性伙伴”，也可能出于獲取高額回報動機選擇“異質性伙伴”和“高資源稟賦伙伴”，那么風險投資機構不同的聯合投資伙伴選擇是否會對初創企業的成長帶來不同的影響？

聯合風險投資需要通過提供增值服務為初創企業創造價值（Nguyen et al，2021）[17]，因此風險投資機構擁有的資源稟賦是影響初創企業成長的關鍵因素。風險投資機構選擇與其特征或者類型相異的“異質性伙伴”或“高資源稟賦伙伴”聯合，可以獲得更多的資源優勢或增強資源優勢，通過“資源互補”或“資源累積”提升為初創企業提供增值服務的能力，因此可以更好地促進初創企業的成長。風險投資機構選擇與其特征或者類型相似的“相似性伙伴”聯合投資，雖然有助于其降低投資成本和投資風險，卻可能并不利于初創企業的成長。原因在于：一方面，相似的風險投資機構聯合不利于資源優勢的積累以及優勢資源的交換和互補;另一方面，相似的風險投資機構更有可能聯合起來竊取初創企業的價值，而不是為其提供增值服務。

不少研究結果為這一觀點提供了支持。例如：Du（2016）發現雖然風險投資機構更傾向于與其經驗相似的伙伴聯合投資，但是選擇相似性聯合伙伴的績效表現劣于選擇異質性聯合伙伴，從而提出“物以類聚存在成本”的觀點[8];Gompers等（2016）研究發現，僅與能力相關的相似性聯合（例如風險資本家雙方均畢業于同一所名校）才有助于投資績效的提升，而與親密性相關的相似性聯合（例如風險資本家雙方屬于同一種族）則不利于投資績效的提升，即“友誼存在代價”[9];Chemmanur 等（2016）分析認為，與僅由外國風險投資機構或僅由本國風險投資機構組成的辛迪加支持的初創企業相比，由外國與本國風險投資機構組成的辛迪加支持的初創企業更容易成功退出，初創企業IPO（Initial Public Offering）后的營運績效也更佳，因此，選擇“異質性伙伴”可能更有利于提高投資績效[18];陸瑤等（2017）的研究也發現，如果聯合投資伙伴之間的特征差異越大，則被投企業的創新能力越強[19]。雖然這些研究主要著眼于對投資績效的影響，但是投資績效的好壞往往與初創企業的成長正相關，只有初創企業發展和成長了，風險投資機構的投資績效才能更佳。

據此，本文提出假說H3：相比于選擇“相似性伙伴”，風險投資機構選擇“異質性伙伴”和“高資源稟賦伙伴”進行聯合風險投資更能促進初創企業的成長。

三、實證研究設計

本文分析使用的數據主要來源于清科私募通數據庫（PEdata），該數據庫是中國股權投資領域的權威數據庫，包括了1992年以來風險投資的投資事件和退出事件、風險投資機構以及投資企業等方面的數據。本文利用Stata15將各子數據庫進行合并，得到具有“風險投資機構—投資時間—初創企業”結構的原始數據集。除此之外，還基于初創企業的全稱整理了其專利數據，該數據來自智慧芽全球專利數據庫（https：//www.zhihuiya.com，其專利數據來源于國家知識產權局）。

1.“領投者”與“跟投者”的識別

聯合投資是一個“領投者”和“潛在跟投者”相互選擇與博弈的過程。為了研究風險投資機構的聯合投資問題，本文參照Gompers 等（2016）的做法[9]，對“領投者”和“潛在跟投者”進行識別，構建具有“領投者—初創企業—潛在跟投者”結構的雙邊樣本，具體步驟和做法如下：

（1）“領投者”的識別

首先，股權較高?！邦I投者”由于承擔了較大風險，會擁有比“跟投者”更高比例的股權，且合同中一般設有“反稀釋”條款，以防止后續融資對早期投資者股權的稀釋。因此，只要滿足這個條件，就認定該風險投資機構為“領投者”。其次，投資時間較早。一般來說，“領投者”比“跟投者”更早投資于被投企業，因此，若無法識別是否滿足“股權較高”的條件，則滿足“投資時間較早”條件的風險投資機構被視為“領投者”。最后，歷史投資數量較高。歷史投資數量較高的風險投資機構一般規模較大、聲譽水平較高、成立期限較長，因而更有可能充當“領投者”的角色。因此，若無法識別是否滿足“股權較高”和“投資時間較早”的條件，則滿足“歷史投資數量較高”條件的風險投資機構也被視為“領投者”。

（2）“跟投者”的識別

“潛在跟投者”包括“已實現（Realized）跟投者”和“反事實（Counterfactual）跟投者”兩類。本文參照Du（2016）和Gompers等（2016）的做法[8-9]，把在同一融資輪次中與“領投者”共同投資于同一初創企業的非領投風險投資機構定義為“已實現跟投者”，把在同一融資輪次中沒有但很有可能與“領投者”共同投資于同一初創企業的非領投風險投資機構定義為“反事實跟投者”?！胺词聦嵏墩摺表殱M足以下條件：一是與“領投者”來自不同的機構，二是成立時間晚于“領投者”，三是與“領投者”的投資時間間隔小于一年若“領投者”與“反事實跟投者”的投資時間間隔太長，表明兩者很可能不在同一投資賽道上，可能并沒有什么交集，從而也難以成為聯合投資伙伴。。

本文將研究聚焦于早期融資階段（Early Stage） 初創企業從成立到退出（上市、被并購等），發展階段一般可分為早期、起步期、成長期、成熟期。，即A輪融資之前的種子輪、天使輪和Pre-A輪，主要原因在于：一是早期融資階段的風險顯著高于后續融資階段，風險投資機構對投資伙伴的選擇偏好更加突出;二是在初創企業的后期階段，風險投資機構的聯合行為更可能受到“合謀動機”和“飾窗效應”的影響 Lakonishok 等（1991）提出了股權投資中的“飾窗行為”（Window dressing）：在對基金經理進行每季度業績評估時，市場業績是一個有噪音的指標，投資者要考察每季度末的投資組合，因此，基金經理很可能在季度末購進季度業績好的企業股份而出售業績差的企業股份。Lerner（1994）認為風險投資機構也會存在這種行為，進行“合謀飾窗”。Admati 和 Pfleiderer（1994）認為，在后續投資中，由于“領投者”具有信息優勢，并可能會利用這些信息優勢刻意高估后續融資的證券價格，謀取“跟投者”的利益，為了防止這種機會主義行為，“跟投者”往往會聯合投資，使“領投者”必須保持一個不變的股份份額。（Lakonishok et al，1991;Lerner，1994;Admati et al，1994;Du，2016）[20][1][21][8];三是本文的關注點是初創企業的成長，聚焦于早期融資階段則初創企業未來成長的時間軸更長，這樣有利于得到更為客觀的研究結論。

經過數據識別和清洗，本文最終共得到9863個樣本。其中，初創企業和已實現的聯合投資樣本為680個，平均每個“領投者”對應約14（（9863-680）/680）個“反事實跟投者”。投資時間跨度為1999—2019年 不使用1999年以前數據的原因在于：中國的風險投資在1998年“一號提案”提出以后才逐步規范和興起，1999年以前的風險投資規模極小，投融資案例寥寥無幾;而且，1999年以前的促進科研成果轉化的“科技風險投資”大多與當時的科技貸款、擔保等投融資方式無本質差別，并非本文所講的風險投資。。表1給出了“領投者”與“跟投者”的樣本分布?！邦I投者”的數量要多于“已實現跟投者”，主要是由于在早期階段有些風險投資機構并不在每一融資輪次中都與其他機構進行聯合投資 需要說明的是，也有可能存在過度識別“領投者”的問題。。

2.模型設定和變量選擇

為驗證本文提出的假說，構建如下計量模型。

模型一：Syndication=β0+β1Endow_pair+β2Endow_one+β3Type_hetero+β4Patent_before+

β5Indu+β6Firm_local+ε

模型二：Later_round_number=β0+β1Endow_pair+β2Type_hetero+β3Patent_before+β4Indu+

β5Firm_local+β6Syn_otherstage+ε

模型三：Innovation=β0+β1Endow_pair+β2Type_hetero+β3Patent_before+β4Indu+

β5Firm_local+β6Syn_otherstage+β7Exit+ε

其中，模型一用來檢驗假說H1和H2，模型二和模型三用來檢驗假說H3。

（1）模型一的變量選擇、測度與系數含義

因變量“早期階段聯合投資”（Syndication），如果領投風險投資機構與潛在跟投風險投資機構在早期階段實現了聯合投資，賦值為1，否則賦值為0。

核心自變量“雙邊高資源稟賦”（Endow_pair），表示“領投者”和“跟投者”的資源稟賦水平均較高。參照現有研究的做法（Gompers et al，2016;Du，2016;陸瑤 等，2017）[9][8][19]，并基于本文所掌握的數據，用投資（退出）經驗和資本規模來衡量風險投資機構的資源稟賦水平，具體包括3個變量：一是“雙邊高投資經驗”，若“領投者”和“跟投者”雙方的歷史投資數量均高于樣本的平均數量，賦值為1，否則賦值為0;二是“雙邊高退出經驗”。若“領投者”和“跟投者”雙方的歷史退出數量均高于樣本的平均數量，賦值為1，否則賦值為0;三是“雙邊高資本規?！?，若“領投者”和“跟投者”雙方管理的基金數量均高于樣本的平均數量，賦值為1，否則賦值為0。

核心自變量“單邊高資源稟賦”（Endow_one），表示“領投者”和“跟投者”中只有一方的資源稟賦水平較高（賦值為1，否則賦值為0），與“雙邊高資源稟賦”相對應，具體包括“單邊高投資經驗”“單邊高退出經驗”和“單邊高資本規?！比齻€變量。該變量主要用于考察聯合風險投資的“資源累積”動機（Gompers et al，2016）[9]。

核心自變量“雙方機構相似性”（Type_hetero），表示“領投者”與“跟投者”的特征或類型的相似性。借鑒現有研究的做法（Gompers et al，2016;Du，2016;陸瑤 等，2017）[9][8][19]，用4個具體變量來衡量風險投資機構的特征或類型：一是“資本類型”，若“領投者”和“跟投者”的資本類型均為本土（外資），賦值為1，否則賦值為0;二是“機構總部所在地”，若“領投者”和“跟投者”的總部位于同一個城市，賦值為1，否則賦值為0;三是“備案”，若“領投者”和“跟投者”均備案（不備案），賦值為1，否則賦值為0;四是“產權性質”，若“領投者”和“跟投者”均為國有（非國有），賦值為1，否則賦值為0。

控制變量有3個：一是“初創企業專利”，表示初創企業獲得風險投資之前的創新水平，若初創企業在得到風險投資之前已擁有專利，賦值為1，否則賦值為0;二是“高科技初創企業”，若初創企業為高科技企業，賦值為1，否則賦值為0;三是“初創企業總部所在地”，若初創企業總部位于風險投資集聚地（北京市、上海市、廣東省、浙江省和江蘇?。?，賦值為1，否則賦值為0。

模型一中核心變量的系數β1、β2和β3的解釋含義如表2所示

（2）模型二的變量選擇、測度與系數含義

因變量“初創企業后續融資次數”（Later_round_number），用初創企業早期融資后獲得的后續融資次數來衡量。采用該變量來衡量初創企業成長的原因在于：第一，初創企業得到的后續融資次數越多，說明其發展階段更成熟，破產或被并購的概率更小，更有可能達到上市階段（IPO），同時風險投資機構對該初創企業的認可度也更高;第二，融資輪次與衡量企業價值、投資績效的指標（如企業估值、IPO和并購等指標）是高度相關的，初創企業估值越高，越有可能以上市或并購等方式實現退出，投資成功的概率和回報率等也會更高。在此模型中還添加了控制變量“其他階段聯合投資”，若初創企業在其他階段也獲得聯合投資，賦值為1，否則賦值為0，該變量用于反映后續階段是否獲得聯合投資對初創企業成長產生的影響。

（3）模型三的變量選擇、測度與系數含義

因變量“初創企業后續創新水平”（Innovation），用初創企業獲得風險投資后獲得的專利數來衡量。采用該變量來衡量初創企業成長的原因在于，創新水平是初創企業成長的核心競爭力，初創企業的創新水平越高，其向商業化和退出階段邁進的概率越大。此模型還添加了控制變量“初創企業上市”，若初創企業上市（IPO），賦值為1，否則賦值0，該變量用于反映上市對初創企業創新水平的影響。

模型二和模型三中核心變量的系數β1和β2的解釋含義如表3所示。

表4為模型中虛擬變量的樣本分布，表5為初創企業得到后續融資次數和后續專利數量的樣本分布。結果顯示，大部分初創企業并沒有得到后續融資和后續專利，這表明初創企業的生存能力和創新水平并不強，在經過早期融資之后大多就被清算或破產。當然，也有可能有其他原因，如因被其他企業并購等而退出樣本。較多初創企業獲得了1輪和2輪后續融資、1項和2項后續專利，獲得4輪以上后續融資的初創企業很少，獲得4項以上后續專利的初創企業也較少?？梢?，早期初創企業的生存和發展能力的差別是很大的，僅對上市的企業樣本進行研究是不夠的。

四、實證分析結果

本文使用Stata15軟件進行模型分析。在回歸之前，進行多重共線性檢驗，結果表明自變量中除了雙邊資源稟賦變量之間和單邊資源稟賦變量之間存在高度相關性以外，其余變量之間均不存在共線性問題（限于篇幅，具體結果略，備索）。雖然從理論上講，風險投資機構的資源稟賦變量與特征（類型）變量之間存在一定的重疊性，但其相關性并不高，不足以影響模型的設定實際上，“相似性伙伴”“異質性伙伴”和“高資源稟賦伙伴”并非完全排斥或對立，三者之間具有一定的關聯和重合，尤其是“高資源稟賦伙伴”與“相似性伙伴”“異質性伙伴”有可能相互重疊。。因此，本文將所有不具有多重共線性的核心自變量與控制變量放在一個模型中進行回歸分析。

1.聯合風險投資的伙伴選擇

表6為模型一的分析結果，由于因變量是二值變量，使用Logit模型進行回歸。

回歸結果表明：若“領投者”與“潛在跟投者”均為“高投資經驗”，則聯合投資的幾率比（Odds Ratio）增加523倍;若均為“高退出經驗”，聯合投資的幾率比增加455倍;若均為“高資本規?！?，聯合投資的幾率比增加249倍e1829-1≈ 523，e1713 -1≈ 455，e1249 -1≈ 249。?？梢?，若“領投者”與“潛在跟投者”的資源稟賦水平均較高，則兩者進行聯合投資的概率顯著提升。該結論與Lerner（1994）的研究結果類似該研究認為，在首輪投資中經驗豐富的風險資本家更傾向于與具有經驗水平相當的投資者聯合，一般不會選擇規模較小或者資歷較淺的聯合投資伙伴。[1]。進一步的，即使“領投者”與“潛在跟投者”僅有一方的資源稟賦水平均較高，也能提升聯合投資的概率，不過單邊高資源稟賦的選擇效應低于雙邊高資源稟賦的選擇效應，這與Gompers 等（2016）的研究結果類似[9]。因此，風險投資機構傾向于選擇“高資源稟賦伙伴”進行聯合投資，進而通過“資源累積”獲取更多投資收益，假說2前半部分得到驗證。風險投資機構特征（類型）變量的系數均為負，表明如果“領投者”與“潛在跟投者”具有相似的特征和類型，則不利于其聯合投資的實現。因此，風險投資機構傾向于選擇“異質性伙伴”進行聯合投資，進而通過“資源互補”獲取更多投資收益，假說1被否定，假說2后半部分得到驗證。

就控制變量的回歸結果而言，如果所投的初創企業創新水平較高，或屬于高科技企業，或位于風險投資聚集地，那么聯合風險投資更容易發生。

2.聯合風險投資伙伴選擇對初創企業后續融資的影響

表7為模型二的分析結果，由于因變量具有計數性質且其均值和誤差相差不大，采用Possion模型進行回歸。

表7的回歸結果顯示：風險投資機構資源稟賦變量的系數均顯著為正，若“領投者”與“跟投者”雙方均為“高投資經驗”“高退出經驗”“高資本規?！?，則初創企業得到后續融資的平均次數會增加2523%、2879%、4262%e0225-1 ≈ 2523%;e0253-1 ≈ 2879%;e0355-1 ≈ 4262%。;而風險投資機構特征（類型）變量的系數雖然為正但幾乎都不顯著。該結論與Gompers 等（2016）的研究結果類似[9]?？梢?，風險投資機構與有利于“資源累積”的“高資源稟賦伙伴”進行聯合投資可以促使初創企業獲得更多的后續融資，而與有利于“資源互補”的“資異質性伙伴”進行聯合投資對初創企業后續融資次數的影響不顯著，假說3得到部分驗證。

控制變量“其他階段聯合投資”的系數在1%水平上顯著為正，表明后續融資階段也被聯合投資的初創企業得到的融資機會更多。這很容易從實務層面得到解釋，參與投資的風險投資機構越多，融資次數自然就越多。因此，控制該變量可以捕捉后續聯合投資本身帶來的融資次數自增長效應。其他控制變量的系數均為正但都不顯著。

3.聯合風險投資伙伴選擇對初創企業后續創新的影響

表8為模型三的分析結果。與模型二的回歸結果類似，“雙邊高投資經驗”“雙邊高退出經驗”“雙邊高資本規?！钡南禂稻@著為正;“資本類型”“機構總部所在地”“備案”“產權性質”的系數為正，但只有“機構總部所在地”的系數輕微顯著。因此，風險投資機構與有利于“資源累積”的“高資源稟賦伙伴”進行聯合投資可以顯著促進初創企業的后續創新，而與有利于“資源互補”的“資異質性伙伴”進行聯合投資對初創企業后續創新的影響不顯著，假說3得到部分驗證。

就控制變量而言：“初創企業專利”的系數在1%水平上顯著為正，表明如果初創企業在得到融資之前就擁有專利，那么其獲得后續專利的數量更多，反映出創新具有連續性;“高科技初創企業”的系數顯著為正，表明高科技初創企業比非高科技初創企業具有更強的創新能力，能夠獲得更多的后續專利;“其他階段聯合投資”的系數顯著為正，表明后續融資階段也被聯合投資的初創企業的創新水平更高;“初創企業上市”的系數顯著為正，表明能IPO的初創企業的創新水平更高。

五、結論與啟示

現有研究對于風險投資的初創企業培育作用尚無一致的認識，甚至得到相反的結論?，F實中，風險投資往往不是單個風險投資機構獨立的行為，而是多個風險投資機構聯合起來進行投資。在聯合風險投資普遍存在的情形下，只將風險投資視為一個整體行為來研究其對初創企業的影響，忽視風險投資機構之間的互動及其影響，得到的結論就可能是片面的。因此，本文基于聯合投資視角，以“動因→行為→績效”的邏輯思路去審視聯合風險投資的伙伴選擇及其對初創企業成長的影響，并通過清科私募通數據庫等搜集整理1999—2019年中國風險投資事件的相關數據，進而構造具有“領投者—潛在跟投者”雙邊數據特征的研究樣本進行實證檢驗。分析結果表明：在樣本期間，中國的風險投資機構選擇聯合投資伙伴的“風險規避”動機不明顯，沒有表現出選擇“相似性伙伴”的傾向，更多的是出于“資源累積”和“資源互補”動機選擇“高資源稟賦伙伴”和“異質性伙伴”進行聯合投資;風險投資機構與有利于“資源累積”的“高資源稟賦伙伴”聯合投資，有利于初創企業獲得更多的后續融資和專利，進而顯著促進初創企業成長;風險投資機構與有利于“資源互補”的“異質性伙伴”聯合投資，對初創企業后續融資和專利的影響不顯著。根據上述研究結論，提出以下啟示：

第一，在聯合風險投資普遍存在的情況下，要充分了解和發揮風險投資對初創企業的培育作用，不能僅僅考慮單個風險投資機構與初創企業之間的關系和作用，還應該考慮風險投資機構之間的互動及其影響。本文的研究表明，聯合風險投資的伙伴選擇具有明顯的資源優化傾向，而伙伴選擇行為會對初創企業成長產生顯著影響。因此，應該更多地從風險投資機構的聯合行為角度來分析和考察風險投資對初創企業的影響和作用，才能得到更為客觀的、更為豐富的、更有價值的研究結論。

第二，風險投資機構在選擇聯合投資伙伴時，要注意選擇有利于“資源累積”的投資伙伴，這樣才更有利于初創企業的成長。在中國，關系社會特征較為明顯，風險投資機構之間的聯合可能會出現在關系密切的機構之間，不少風險投資機構基于“關系”而去選擇“老朋友”來進行聯合投資，但這其實并不是一種良好的投資策略。

第三，在條件允許的情況下，初創企業對風險投資的引進也應慎重并科學搭配，力求引進具有高資源稟賦的合作伙伴。特別是對于第一家風險投資機構的引進要加倍謹慎，因為該機構作為初創企業的第一位“領投者”，其對初創企業的后續發展起到最為重要的作用。在引進后續風險投資機構時，初創企業也應該充分利用自己作為創始人的權益，與風險投資機構進行博弈、談判，力求引進最有利于企業長遠發展的風險投資機構組合。只有這樣，初創企業才能更好地成長和發展。

第四，政府應積極搭建相關平臺，不斷完善相關法律法規和政策，為風險投資機構之間的聯合投資和風險投資機構與初創企業之間的投融資匹配提供良好運行環境。此外，在某些公共領域，政府也可積極參與風險投資，以“領投者”的身份投資風險較高的初創企業，引導民間資本合投聯動，共同促進初創企業的技術進步與高質量發展。

本文的研究表明，聯合投資行為也是影響風險投資培育初創企業的重要因素之一。然而，風險投資機構進行聯合投資的動機和伙伴選擇行為較為復雜，有很多影響因素，后續研究可以進一步拓展，深入探究風險投資機構聯合投資的動機、伙伴選擇及組合類型。同時，由于數據限制，本文未能進一步分析聯合風險投資對初創企業成長的異質性影響，因此后續研究可以對不同類型（地區）的風險投資機構和初創企業進行比較分析，這樣可以進一步明確聯合風險投資影響初創企業成長的理論機制，并得出更加豐富和更具實踐指導意義的結論。此外，本文只從后續融資和專利兩個方面刻畫初創企業的成長，后續研究可以從其他方面進行探討。

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Co-venture Capital Partner Selection and the Growth of

Start-ups： An Empirical Analysis Based on Venture

Capital Events from 1999 to 2019 in ChinaHUANG Peng-xiang1，HUANG Xiang2，HUANG Tian-xiang3

（1.School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433，China; 2.School of Entrepreneurship，

Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou 510320， Guangdong， China;

3. School of Business Administration， South China University of Technology， Guangzhou 510641， Guangdong， China）

Abstract： In the entrepreneurship investment market of all countries， co-investment is a common phenomenon. Venture capital firms may choose “similar partners” in order to avoid co-investment risk or may pursue bigger investment return to choose “the partners with high resource endowment level” or “heterogeneous partners” to co-invest. Compared with the co-investment with “similar partners”， the co-investment with “the partners with high resource endowment level” or “the heterogeneous partners” can improve the ability to provide incremental service for the start-ups by “resources accumulation” or “resource complementarity”， which is further conducive to the growth of the start-ups. Based on venture capital events of China from 1999 to 2019 in PE Database， by constructing the research samples with “leader-investor-potential co-investor” data feature， the empirical test is conducted on the impact of the co-venture capital partner selection on the growth of the start-ups， and the results show that in co-venture capital partners selection， “the risk avoidance” motivation of venture capital firms is not obvious， and does not show the tendency of choosing “similar partners”， but more firms choose “the partners with high resource endowment level” or “the heterogeneous partners” to co-invest for bigger investment profit based on the motivation of “resource accumulation” or “resource complementarity”. The co-investment of venture capital firms with “the partners with high resource endowment level” can boost the start-ups to obtain continuous financing and patents and further promote the growth of the start-ups. The impact of the co-investment of venture capital firms with “the heterogeneous partners” on the continuous financing and patents of the start-ups is not significant. Thus， venture capital firms should pay attention to resource optimization and the ability to provide? incremental service for the start-ups， and try to choose the investment partners who are conducive to “resource accumulation” so as to better boost the growth of the start-ups when choosing co-investment partners. The start-ups should be carefully and scientifically choose the partners and try to choose the partners with high resource endowment levels and who can boost their growth in turn.

Key words： venture capital; co-investment; start-ups; venture capital agency; resource accumulation; resource complementarity; risk avoidance

CLC number：F83059;F2764Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）04-0097-13（編輯：劉仁芳）

*收稿日期：2021-04-03;修回日期：2021-06-11

基金項目：國家自然科學青年科學基金項目（71902045）;廣東省自然科學基金項目（2018A0303100017）;廣東省哲學社會科學規劃項目（GD18CGL14）;廣東省軟科學研究項目（2018A070712036）

作者簡介：黃鵬翔（1993），男，廣東梅州人;博士研究生，主要從事私募股權、風險投資研究;E-mail：fdhpxdtvcpe@163.com。黃天翔（1989），男，廣東梅州人;碩士研究生，主要從事風險投資研究。

通信作者：黃翔（1981），男，廣東珠海人;講師，博士，主要從事創業、風險投資研究;E-mail：xhuang@gdufe.edu.cn。

① 數據來源：《2016中國對外直接投資統計公報》。