互聯互通會提高企業跨國并購的成功率嗎？

摘要：跨國并購可以使企業更充分地發揮自身的優勢，更好地利用國際國內兩個市場、兩種資源，更有效地推動國內國際雙循環的相互促進?？鐕①彽某蓴〔粌H與企業經營管理能力有關，也受到國際關系的影響，母國與東道國之間的互聯互通有利于企業跨國并購的成功;不同類型的并購企業或并購目標企業在不同區域的跨國并購可能有不同的成功率，且互聯互通對并購成功率的提升效應也具有異質性。以2009—2019年中國企業在“一帶一路”沿線的跨國并購事件為樣本，基于五通指數從政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通4個方面衡量兩國間的互聯互通水平，實證分析表明：中國與東道國政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通水平的提高對中國企業跨國并購成功率具有正向影響，其中設施聯通和經貿融通的促進作用更為明顯;中國國有企業在“一帶一路”沿線跨國并購的成功率比非國有企業的成功率低，并購企業的國有身份會弱化政策溝通和民心相通對并購成功率的提升作用、強化設施聯通和經貿融通對并購成功率的提升作用;并購目標企業屬于敏感行業的并購成功率低于不屬于敏感行業的并購成功率，屬于敏感行業會弱化政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通對并購成功率的提升作用，且這種弱化效應對國有并購企業更為顯著;在東南亞和西亞地區，中國與東道國政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通水平提高對中國企業跨國并購成功率的影響存在明顯的異質性。因此，應不斷深化推進與世界各國的“五通”建設，通過國家間的互聯互通改善企業對外經貿合作的宏觀條件和市場環境;對外經貿合作要堅持互利共贏的原則，以利益共同體的發展推動人類命運共同體的構建;進一步落實國有企業市場主體地位，積極塑造國有企業“真正市場主體”形象;重視互聯互通狀況對企業跨國并購的影響，合理選擇適宜的東道國和目標企業。

關鍵詞：跨國并購;互聯互通;“一帶一路”建設;“五通”;國有企業;敏感行業

中圖分類號：F125;F271-4文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2021）04-0018-16

一、引言

面對世界百年未有之大變局和新時代社會主要矛盾的轉化，黨中央提出要“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。作為最重要的微觀經濟主體，企業是構建雙循環新發展格局的實踐主體，但企業行為不僅僅取決于其自身的資源稟賦和競爭優勢，還會受到宏觀經濟及市場環境的影響。在市場經濟中，企業并購是普遍現象。并購可以使企業通過協同效應（如規模經濟、優勢互補效應、市場勢力效應和縱向一體化效應等）更好地配置資源和占領市場，尤其是跨國并購能夠更好地利用國際國內兩個市場、兩種資源，提升全球價值鏈地位，推動國內國際雙循環的相互促進?？鐕①彶坏珜Σ①徠髽I本身有一定要求，需要同時擁有所有權優勢、內部化優勢以及區位優勢才能進行跨國并購;而且，由于并購企業與被并購企業處于不同的國家，兩國之間在政治、經濟、社會、文化等各領域的關系也會對并購的成敗和效果產生重要的影響。本文將國家之間在宏觀層面加強政策、經貿、文化以及基礎設施等各方面的聯系和交流統稱為“互聯互通”，用“互聯互通水平”代表各方面聯系和交流的狀態和程度。那么，兩國之間在宏觀層面上的互聯互通會對微觀企業的并購行為產生怎樣的影響，成為需要深入研究的重要課題。

跨國并購理論隨著多次并購浪潮的出現而不斷深化發展，從橫向并購理論到縱向并購理論和混合并購理論，已形成較為完善的理論體系?？鐕①徳谥袊钠鸩捷^晚，但發展勢頭迅猛。發達國家較為完善的制度環境、良好的營商環境、先進的技術和管理經驗以及旺盛的市場需求使其成為中國企業跨國并購的首選目的地，因而國內對跨國并購的早期研究更多的是針對中國企業對歐美等發達國家企業的并購，主要探討了宏觀層面因素（如并購雙方的制度、制度距離、文化差異等）和微觀層面因素（如企業財務、所有制以及企業成長性等）對企業跨國并購行為的影響（謝昊 等，2014;李詩 等，2017;王謙，2004;段明明 等，2011;宋揚，2015;Shi，2014;吳靜芳 等，2008）[1-7]。其中，專門針對企業跨國并購成敗的研究不多，主要分別探討了經驗、制度、政治、文化、戰略動機、企業屬性等對中國企業跨國并購成敗的影響（賈鏡渝 等，2015;李元旭 等，2016;李詩 等，2016;陳巖 等，2018;賈鏡渝 等，2016;馮正強 等，2021;朱華，2017）[8-14]。這些文獻雖然也涉及國家間互聯互通水平對企業跨國并購成敗的影響，但都是從互聯互通的某一個或幾個方面來分別進行考察的，缺乏從整體視角上的深入研究。

張珺，韓玫：互聯互通會提高企業跨國并購的成功率嗎？“一帶一路”倡議提出后，中國企業在“一帶一路”沿線的跨國并購項目數量和規模都快速增長，相關研究也日益增多。其中，關于中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購影響因素的研究，也主要是分別從制度、文化、政治、企業屬性以及基礎設施等方面展開（康萍 等，2019;張艾蓮 等，2018;郭毅 等，2018;葛璐瀾 等，2020;李青 等，2020;陳武元 等，2020;潘志斌 等，2018;張娟，2017;黃亮雄 等，2018;李亞波，2018;周婷婷 等，2021;周麗萍 等，2019）[15-26]，而且關于互聯互通對中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購成敗的影響還鮮有研究。

2016年11月，習近平主席在亞太經合組織工商領導人峰會上發表的主旨演講中指出：“3年前，我提出‘一帶一路HYPERLINK"http：//www.news.cn/silkroad/index.htm""http：//www.xinhuanet.com/world/2016-11/20/_blank"倡議，就是要以互聯互通為著力點，促進生產要素自由便利流動，打造多元合作平臺，實現共贏和共享發展”[27]。2017年5月，習近平主席在“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕式上的演講又強調，“一帶一路”建設逐漸從理念轉化為行動，從愿景轉變為現實，建設成果豐碩——這是政策溝通不斷深化的4年、設施聯通不斷加強的4年、貿易暢通不斷提升的4年、資金融通不斷擴大的4年、民心相通不斷促進的4年[28]?？梢?，“一帶一路”建設實踐為深入研究國家間的互聯互通對企業跨國并購成敗的影響提供了很好的素材?；诖?，本文在從理論上探討政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通和民心相通對企業跨國并購成敗的影響的基礎上，利用五通指數來反映國家間的互聯互通水平，以“全球并購交易分析庫（BvD-Zephyr）”中2009—2019年中國企業在“一帶一路”沿線的跨國并購事件為樣本，實證檢驗國家間的互聯互通能否顯著提高企業跨國并購的成功率，并進一步考察對于不同所有權性質的并購企業、不同行業和區域的并購目標企業，這種影響是否存在差異，以豐富和拓展跨國并購理論和經驗研究，進而為持續推進中國與世界各國的互聯互通、有效促進企業跨國并購高質量發展、加快構建雙循環新發展格局提供借鑒和啟示。

二、理論基礎和實證方法

1.互聯互通對企業跨國并購成敗的影響

政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通和民心相通是對互聯互通的具體化系統化描述，在此基礎上構建的五通指數則可以反映國家間在政治環境、基礎設施、貿易水平、營商環境、金融環境、民間交流等宏觀層面上的互聯互通水平。企業跨國并購能否成功，與母國與東道國的互聯互通狀況密切相關，從理論上講，互聯互通水平的提高有利于企業跨國并購的順利進行。

（1）政策溝通。政策溝通主要是指政府間的高層交流、外交政策、合作機制和條約簽訂等增進兩國間宏觀政策融合度和穩定性的制度安排。理性選擇制度主義運用交易成本與委托代理理論分析國際政治制度及國家間關系的作用，認為國家之間的合理制度安排有助于降低合法交易成本和不確定性。雙邊政治制度的建立和友好外交活動能促進對外直接投資的發展（張建紅 等，2012）[29]，對外直接投資往往會偏向于雙邊簽訂BIT協定且國家關系良好的東道國（凌丹 等，2017）[30]。母國與東道國之間良好的政策溝通，會增強雙方政治互信，降低跨國并購的交易成本和不確定性，進而有利于并購的成功。

（2）設施聯通。設施聯通主要是指在交通、通信、能源等領域提高兩國間各種交往和合作行為的通達度及便利性的基礎設施建設?；A設施建設水平、交通便捷程度和信息通達程度對于跨國并購的目標選擇具有重要影響（郭毅 等，2018））[17]。投資承建東道國的基礎設施是中國企業在“一帶一路”沿線國家投資的主要方式，獲取更多優勢資源則是跨國并購的主要動因之一，而交通通信狀況的改善有利于資源流動的高效。因此，設施聯通將有利于跨國并購的成功和并購后的企業成長。

（3）經貿融通（貿易暢通和資金融通）。本文將貿易暢通和資金融通合在一起，統稱為“經貿融通”，一方面是由于兩者都屬于經濟領域，另一方面是因為兩者的評價指標具有高度相關性。經貿融通主要是指在貿易、投資、信貸、企業合作等方面促進兩國間經貿合作廣度和深度的制度及環境建設。融資順利是保證跨國并購成功的重要因素之一，且外部融資已逐漸成為企業獲得資金的重要方式，東道國對母國企業寬松友好的金融、貿易和稅收等政策有利于跨國并購的成功。母國與東道國簽訂經貿合作協議，提升貿易便利度，營造良好的營商環境，共建自由貿易區，促進貨幣信貸的融通，能有效降低并購雙方的信息不對稱程度和交易成本，并有利于挖掘深度合作潛力，進而推動跨國并購的順利完成（董莉軍 等，2014）[31]。

（4）民心相通。民心相通主要是指在文化、教育等方面促進兩國間民眾友好和企業合作的各種交流活動。長期以來，跨國并購總會遇到各種文化差異問題，尤其是民族文化和企業文化的雙重文化差異（Schneider et al，1991）[32]，而文化差異是導致跨國并購失敗的重要原因，因而作為非正式制度的人文溝通在跨國并購過程中是不可忽視的重要因素。母國與東道國國民之間的交流互信程度會顯著影響對外直接投資決策（Bottazzi et al，2010）[33]，文化距離會降低企業跨國并購績效（裴瑱 等，2019）[34]，國民誠信程度越高則并購交易完成的可能性越高（李詩 等，2016）[10]。

綜上所述，母國與東道國加強各領域的互聯互通將有利于企業跨國并購的成功和并購后企業的發展。但在具體的跨國并購實踐中，企業將面對復雜的國際關系和市場環境，而且并購行為也會因雙方的特性以及區位條件的不同而具有顯著異質性，因而互聯互通對企業跨國并購成功率的提升作用可能會表現出多樣性。比如，同一國家的不同企業具有不同的特性（規模、所有權性質、行業屬性等），其從事跨國并購的成功率本身就不同，不同領域的互聯互通對其跨國并購行為及成功率的影響也不同;而并購目標企業的特性及其區位差異，同樣也會帶來并購成功率的差別以及互聯互通效應的異質性?；谏鲜龇治?，本文提出理論假設：母國與東道國之間互聯互通（政策溝通、設施聯通、經貿融通和民心相通）的水平越高，企業跨國并購的成功率越高;互聯互通對跨國并購成功率的提升效應，會因并購企業或并購目標企業特性及區位的不同而表現出異質性。

2.實證模型與變量選擇

本文主要考察中國（母國）與東道國的互聯互通水平對中國企業跨國并購成功率的影響，被解釋變量為跨國并購成敗情況，是一個二分類變量。借鑒賈鏡渝和李文（2015）、宋林和彬彬（2016）等的研究[35-36]，構建邏輯回歸（Logistic Regression， LR）模型來分析影響跨國并購成功率的因素：

P（STATUS=1|Xi）=11+e-βX（i）

其中，被解釋變量P（STATUS=1|Xi）代表并購事件在解釋變量Xi的影響下成功的可能性，β為解釋變量的回歸系數。該模型采用最大似然法來進行方程估計，系數值顯著為正表明該解釋變量指標值的增大會提高企業跨國并購的成功率，反之則會降低跨國并購的成功率。

借鑒李詩等（2017）、陳巖和郭文博（2018）、宋林和彬彬（2016）等的研究[2][11][36]，被解釋變量“并購成功”用跨國并購狀態是否完成來表示，具體賦值方法為：交易狀態為“完成”和“推定完成”的并購事件賦值為1;交易狀態為“撤銷”“謠言已撤銷”和“已過期”的并購事件賦值為0;其余狀態（“公告中”“正在進行中”“謠言中”等）的并購事件不在本文的研究范圍內。

解釋變量有4個，分別為“政策溝通（PI）”“設施聯通（II）”“經貿融通（TF）”和“民心相通（CI）”，數據來源于北京大學“一帶一路”五通指數課題組發布的各年度《“一帶一路”沿線國家五通指數報告》。兩個國家間的五通指數總分為100分，5個一級指標（政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通）分別為20分，得分越高表明互聯互通水平越高。其中，政策溝通從合作基礎、政治互信、合作成果3個維度來度量雙方在宏觀政策上的溝通交流機制的完善程度以及取得共識和互信的程度，設施聯通從交通設施、通信設施和能源設施3個維度來度量雙方整合人力、物力、財力等資源為雙邊經貿合作提供物質基礎的完善、便利程度，貿易暢通從貿易環境、暢通程度和產能合作3個維度來度量雙方投資貿易合作的便利程度和發展水平，資金融通從金融合作、信貸體系和金融環境3個維度來度量雙方貨幣、投融資和信用體系的融合發展程度，民心相通從旅游活動、科教交流和民間往來3個維度來度量雙方通過文化交流等活動促進雙邊合作的民意基礎。需要說明的是，由于五通指數中的貿易暢通和資金融通都是對兩國經貿關系的刻畫，且這兩個指標下的二級和三級指標具有較強的相關性（經過Pearson相關性檢驗，這兩個一級指標相關系數達到0776），因此本文將這兩個高度相關的指標合并為“經貿融通”，以減少解釋變量相關性帶來的估計偏誤。具體做法參考劉娟（2020）的研究[37]，取貿易暢通和資金融通兩者得分的均值來衡量“經貿融通”。同時，由于2009年至2013年的五通指數尚未發布，本文按年度平均增長率補足2009年至2013年的數據（劉娟，2020）[37]。

參照李詩等（2017）、陳巖和郭文博（2018）、朱華（2017）等的研究[2][11][14]，從國家層面、行業層面和企業交易層面選取以下控制變量：

（1）“地理距離（geo）”，即中國與東道國之間的地理距離，根據“Geo_Cepii數據庫”中的經緯度計算（取自然對數）。理論上講，母國與東道國的地理距離增加，會提高并購交易成本和信息不對稱程度以及跨國公司在海外設立分支機構所需支付的運輸、通信等成本，不利于跨國并購的完成，對跨國并購的績效也有負向影響（喬璐 等，2020）[38]。

（2）“東道國市場（dgdp）”，即東道國經濟發展水平和市場購買力，用“世界銀行WDI數據庫”中相應國家的人均GDP來衡量（取自然對數）。理論上講，東道國的經濟發展水平越高、市場規模越大，則商貿制度和環境越完善，可供選擇并購的公司數目也越多，故跨國公司會更傾向于選擇經濟發展水平較高和市場購買力較大的國家作為跨國并購的東道國（Cuyvers et al，2011） [39]。

（3）“匯率（exch）”，即中國與東道國的匯率，數據來源于“國際貨幣基金組織數據庫”。理論上講，當本國貨幣貶值時，會激勵境外資本更多流入。因此，母國匯率水平的降低可能有利于企業跨國并購的成功。

（4）“行業相關（industry）”，為虛擬變量，用以判別并購雙方是否屬于相關行業。根據“全球并購交易分析庫”中的數據，匹配Acquiror primary US SIC code與Target primary US SIC code的前兩位數字，若相同則賦值為1，不相同則賦值為0。若被并購方所屬行業與并購方不同，被并購方股東通常會認為行業不相關的并購組合會帶來不經濟，進而損害到股東利益（Flanagan，1996） [40]。因此，當并購雙方屬于相關行業時，跨國并購行為更容易達成。

（5）“并購金額（value）”，數據來源于“全球并購交易分析庫”（取自然對數）。為防止企業壟斷行為，各國對外資并購的規模均有較為嚴格的限制，因此并購金額越高，對跨國并購成功率的負面影響越大（單寶，2010）[41]。

（6）“專業顧問（vendor）”，為虛擬變量，用以判別并購交易中是否有第三方專業團隊的幫助，數據來源于“全球并購交易分析庫”中的代理數據，若代理欄中有公司名（不限1家）則該變量賦值為1，無公司名則賦值為0。由于并購雙方處于不同國家，并購方往往對東道國的投資環境、監管審批、財稅制度等不熟悉，因此聘請專業咨詢機構能夠幫助并購企業更好地融入當地的商業環境，有利于提高并購成功率（羅書宏，2011;Huang et al，2016）[42-43]。

基于上述變量選擇（參見表1），構建如下基礎模型來檢驗中國與東道國互聯互通水平的提高能否提高中國企業跨國并購的成功率：

P（STATUS=1|Xi）=β0+β1PIhj+β2IIhj+β3FThj+β4CIhj+β5geohj+β6dgdpj+β7exchhj+

β8industryb+β9valueb+β10vendorb+εhj

其中，下標h代表母國變量，j代表東道國變量，hj代表母國與東道國相關聯變量，b代表行業層面、交易層面變量，εhj為殘差。

同時，為進一步檢驗互聯互通對中國企業跨國并購成功率影響的異質性，本文主要從并購企業的所有權性質、并購目標企業的行業屬性及其所在區域等3個方面進行考察。之所以選擇所有權性質（是否國有企業）作為中國并購企業的特征變量，主要是出于兩方面的考慮：一是中國企業在“一帶一路”沿線的跨國并購中，國有企業占有重要地位，尤其是大型國企憑借其雄厚的資金和規模頻繁進行并購活動，例如國家電網在多國收購電網股權并積極參與其電網基建。二是國有企業身份對跨國并購成敗的影響較大。一些國家的政府和企業認為國有企業憑借所有制套利和時機套利進行跨國并購，會不公平地擠占其國內投資，從而對中國國有企業的進入進行限制和防范，導致國有企業的跨國并購成功率較低本文樣本中，國有企業的跨國并購成功率為6322%，低于755%的平均成功率。。選擇行業屬性（是否屬于敏感行業）作為并購目標企業的特征變量，則是由于東道國政府通常會對其敏感行業進行一定程度的保護以保障國家經濟運行的安全和穩定，導致中國企業對其屬于敏感行業的企業并購可能面臨更多的限制和約束，并購成功率相對較低，互聯互通的積極作用也可能受到限制。選擇區位條件（所在區域）作為并購目標企業的另一特征變量，是因為樣本國家（“一帶一路”沿線國家）的空間分布廣泛，國家間地緣政治關系復雜，處于不同區域的國家（如東南亞地區和西亞地區）經濟發展水平、投資環境以及與中國的經貿關系等也各不相同，進而會對跨國并購的成功率以及互聯互通的經濟效應產生較大影響。

具體檢驗方法如下：（1）設置虛擬變量“國有企業”，若中國的并購企業為國有企業賦值為1，否則賦值為0;將“國有企業”及其分別與“政策溝通”“設施聯通”“經貿融通”和“民心相通”的交互項加入基礎模型，通過調節效應檢驗來驗證與其他企業相比，國有企業跨國并購的成功率以及互聯互通對并購成功率的影響是否存在顯著差異。（2）設置虛擬變量“敏感行業”敏感行業主要有四類：一是戰略性自然資源行業，包括能源（煤、石油和天然氣）和其他稀缺資源（礦石、稀土、化肥）行業;二是國防相關行業;三是金融行業，包括關系國家經濟穩定的保險、銀行、證券與資產管理機構;四是電信行業。在本文樣本中，涉及敏感行業的并購事件占總量的21%，其成功率低于非敏感行業;其中，敏感行業集中于能源礦產資源類行業，且其成功率低于其他三個敏感行業（國防、金融和電信行業）。，若并購目標企業屬于敏感行業賦值為1，否則賦值為0 根據并購行業代碼的前兩位進行判別，屬于戰略性自然資源（編碼67）、國防（編碼34）、金融（編碼60）和電信（編碼49）四大敏感行業的賦值為1，否則賦值為 0。;將“敏感行業”及其分別與“政策溝通”“設施聯通”“經貿融通”和“民心相通”的交互項加入基礎模型，通過調節效應檢驗來驗證與其他企業相比，并購目標企業屬于敏感行業時跨國并購的成功率以及互聯互通對并購成功率的影響是否存在顯著差異。（3）選取并購事件數量和金額較多的東南亞地區和西亞地區，構建“東南亞樣本”和“西亞樣本”在本文樣本中，中國企業在東南亞地區和西亞地區的跨國并購成功率為68%和73%，低于總體的平均成功率755%。，分別進行模型估計，以檢驗中國企業跨國并購的成功率以及互聯互通影響并購成功率的區域異質性。

3.樣本選擇與數據處理

本文的研究樣本為2009—2019年中國企業在“一帶一路”沿線的跨國并購事件。對“全球并購交易分析庫”的并購事件進行檢索，以中國企業對“一帶一路”沿線國家企業的并購事件為初始樣本，并參照胡微娜（2016）、張弛和余鵬翼（2017）等的研究對原始數據進行如下篩選[44-45]：（1）并購方式為跨境并購，并購方為中國內地公司（不包括中國香港地區、中國澳門地區和中國臺灣地區的企業），被并購方及其母公司為“一帶一路”沿線國家企業;（2）并購宣布完成或失敗日期在2009年1月1日到2019年12月30日之間（從2009年開始是由于此前的跨國并購樣本很少且交易信息披露不完全）;（3）并購交易已結束且為非重復案例;（4）考慮到“一帶一路”倡議提出時間較短，為擴充樣本，并購方除了中國內地的企業以外，保留注冊地在百慕大群島、開曼群島、維爾京群島等地但主營業務和主要資產集中在中國內地的企業（如阿里巴巴、小米等）;（5）剔除部分數據缺失樣本。通過以上篩選，得到中國在44個“一帶一路”沿線國家的498起跨國并購樣本。

對498起跨國并購樣本按被并購方區域進行分類的結果見表2，表3報告了主要變量的描述性統計結果，并區分了跨國并購成功和失敗樣本?？傮w而言，并購成功率達755%，高于波士頓咨詢公司公布的中國買家海外并購交易完成率（67%）本文以“全球并購交易分析庫”中的并購成敗為準，對一些當年已并購成功但過了幾年就撤資的情況，由于難以區分而沒有單獨進行分類討論。。成功樣本的“政策溝通”“設施聯通”“經貿融通”和“民心相通”的均值均明顯高于失敗樣本，表明當中國與東道國的互聯互通水平較高時，跨國并購更容易成功。從中國與各東道國互聯互通水平的差異來看，“經貿融通”的差異最大（標準差達到054），“政策溝通”和“民心相通”次之（標準差接近04），“設施聯通”的差異最小。在控制變量中，“地理距離”（標準差為345）和“東道國市場”（標準差為376）的差異較大，表明各樣本東道國與中國在地理距離和經濟發展水平上存在顯著差異。在市場購買力方面，成功樣本的“東道國市場”（人均GDP）高于失敗樣本，表明在經濟發展水平較高國家的跨國并購成功率較高。并購雙方屬于相關行業的樣本比例為67%，說明中國企業的跨國并購更傾向于相關行業。樣本的并購交易金額差異性很大，成功樣本的并購金額均值高于失敗樣本。有專業顧問的樣本占比為67%，且成功樣本中有專業顧問的比例（87%）顯著高于失敗樣本（24%），說明中國企業在跨國并購中較多選擇了聘請專業咨詢機構，且專業咨詢機構也發揮了積極作用，可以幫助企業并購成功。

三、實證檢驗結果

1.變量相關性檢驗

為避免變量間多重共線性帶來估計偏差，首先對變量間的相關性進行檢驗。本文分別計算了解釋變量和控制變量的Pearson相關系數矩陣及其方差膨脹因子（見表4、5、6），結果表明，變量間不存在嚴重的多重共線性，可以進行回歸分析。

2.基礎模型全樣本檢驗

表7是基于全樣本的檢驗結果，其中模型1～4分別加入解釋變量“政策溝通”“設施聯通”“經貿融通”和“民心相通”，模型5同時加入4個解釋變量。所有模型的χ2統計量都在1%水平上顯著，表明可以拒絕模型中全部系數為0的原假設?；貧w結果表明，與東道國互聯互通水平的提升在總體上提高了中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購的成功率，其中設施聯通和經貿融通的促進效應顯著，而政策溝通和民心相通的影響不顯著。

具體來看：（1）“政策溝通”的估計系數為正但不顯著?！耙粠б宦贰背h提出以來，中國與沿線各國積極構建合作機制、提升伙伴關系，一定程度上有利于企業跨國并購的成功。（2）“設施聯通”的估計系數顯著為正，表明與東道國基礎設施的互聯互通可以有效提高中國企業的跨國并購成功率，這與郭毅等（2018）的研究結論一致[17]。（3）“經貿融通”的估計系數顯著為正，表明與東道國貿易和金融市場的互聯互通可以有效提高中國企業的跨國并購成功率。（4）“民心相通”的估計系數在模型4和模型5中分別為負和正，但均不顯著。從實際情況來看，中國在“一帶一路”沿線跨國并購的失敗案例較多發生在文化相近的周邊國家，可能是由于并購雙方疏于文化上的整合，導致并購過程中以及并購后的文化趨異性反而強于趨同性，影響到民心相通在跨國并購中發揮更為積極的作用。

控制變量中，“地理距離”“并購金額”的估計系數顯著為負，“東道國市場”“專業顧問”的估計系數顯著為正，“行業相關”的估計系數為正（部分模型顯著），“匯率”的估計系數在不同的模型中差異較大。上述結果與理論預期基本相符，表明本文的分析結論具有較高的可信度。

3.穩健性檢驗

借鑒朱華（2017）的研究[14]，采用Probit模型進行穩定性檢驗，結果如表8所示。雖然Probit模型的χ2統計量和R2擬合度不及Logit模型，但也通過了5%水平的檢驗;從變量的估計系數來看，Probit模型的估計結果與 Logit 模型的估計結果基本一致，表明本文的分析結論具有穩健性。

4.異質性分析

（1）國有企業的調節作用。根據表9的分析結果：并購企業的國有身份對跨國并購成功率具有顯著負向影響，即相比非國有企業，中國的國有企業在“一帶一路”沿線跨國并購的成功率較低，這與賈鏡渝和李文（2015）、薛琰如等（2016）的研究結果一致[35][46];“國有企業”與“政策溝通”交互項的估計系數顯著為負，“國有企業”與“民心相通”交互項的估計系數為負但不顯著，表明并購企業的國有身份會弱化政策溝通和民心相通對其跨國并購成功率的提升作用，而較多的國有企業參與是導致政策溝通和民心相通對中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購成功率的提升作用不顯著的可能原因之一;“國有企業”與“設施聯通”“經貿融通”交互項的估計系數均顯著為正，表明并購企業的國有身份會強化設施聯通和經貿融通對其跨國并購成功率的提升作用，這可能是由于國有企業的并購項目通常投資周期較長、資金規模較大、風險較高，并集中于基礎設施建設及資源行業，對設施條件和資金融通的要求和依賴更高，因而設施聯通和經貿融通水平的提高對其并購成敗及項目運行的影響更大。

（2）敏感行業的調節作用。根據表10的分析結果：并購目標企業屬于敏感行業對跨國并購成功率具有顯著負向影響，即與其他行業相比，當被并購企業屬于敏感行業時，中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購的成功率較低;“敏感行業”與“政策溝通”“設施聯通”“經貿融通”“民心相通”交互項的估計系數均顯著為負，表明并購目標企業屬于敏感行業會弱化互聯互通對企業跨國并購成功率的提升作用，即相比其他行業，中國與東道國互聯互通水平的提高對被并購企業屬于敏感行業的跨國并購成功率的提升作用較弱。進一步根據中國并購企業的所有權性質將“全樣本”劃分為“國有企業樣本”和“非國有企業樣本”分別進行檢驗：在“國有企業樣本”中“敏感行業”及其與“政策溝通”“設施聯通”“經貿融通”交互項的估計系數均顯著為負（與“民心相通”交互項的估計系數為正但不顯著），而在“非國有企業樣本”中相應系數雖然也為負但均不顯著?？傮w來講，無論是國有企業還是非國有企業，中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購的成功率和互聯互通對并購成功率的提升效應都會因并購目標企業屬于敏感行業而降低，而且這種負面效應對國有企業更為顯著，這也進一步表明國有企業在跨國并購中會受到更多限制，進而也使互聯互通對其跨國并購成功率的提升效應被削弱。

（3）區域異質性。根據表11的分析結果：中國與東道國政策溝通水平和設施聯通水平的提高對中國企業跨國并購成功率的影響，在“東南亞樣本”中顯著為正，而在“西亞樣本”中雖然也為正但不顯著;經貿融通水平的提高對跨國并購成功率的影響，在兩個樣本中均顯著為正，不過在“西亞樣本”中更為顯著;民心相通水平的提高對跨國并購成功率的影響，在“東南亞樣本”中為負但不顯著，而在“西亞樣本”中顯著為正;此外，中國并購企業的國有身份對跨國并購成功率的影響，在“東南亞樣本”中為正但不顯著，而在“西亞樣本”中顯著為負。上述結論表明，母國與東道國之間互聯互通對企業跨國并購成功率的影響具有明顯的區域異質性。

綜上所述，中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購的經驗證據較好地支持了本文提出的理論假設，母國與東道國之間互聯互通有利于企業跨國并購的成功，但這種積極作用會由于并購雙方特性及區位的不同而表現出異質性。

四、研究結論與啟示

有條件的企業積極通過跨國并購“走出去”，可以更充分地發揮自身的優勢，更好地利用國際國內兩個市場、兩種資源，進而有效推動國內國際雙循環的相互促進。由于并購企業與并購目標企業屬于不同的國家，跨國并購成功與否不僅僅是對企業經營管理能力的考驗，也是對國家間互聯互通能力的考驗。從理論上講，母國與東道國之間在政治、經濟、社會、文化等各領域的互聯互通水平提高有利于企業跨國并購的成功和績效增長;同時，由于不同類型的并購企業或并購目標企業在不同區域從事跨國并購時受到的限制與約束不同，不但并購成功率具有顯著差異，而且互聯互通對并購成功的促進效應也表現出明顯的異質性?；谖逋ㄖ笖祻恼邷贤?、設施聯通、經貿融通、民心相通4個方面衡量兩國間互聯互通水平，以2009—2019年中國企業在“一帶一路”沿線的跨國并購事件為樣本的經驗分析表明：母國與東道國政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通的水平越高，中國企業跨國并購的成功率越高，其中設施聯通和經貿融通的積極作用更為明顯;相比于非國有企業，中國國有企業在“一帶一路”沿線跨國并購的成功率較低，政策溝通和民心相通對企業跨國并購成功率的提升作用會因中國并購企業的國有身份減弱，而設施聯通和經貿融通對企業跨國并購成功率的提升作用會因中國并購企業的國有身份增強;與非敏感行業相比，并購目標企業屬于戰略資源、國防、金融和電信等敏感行業時，跨國并購的成功率較低，且政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通對企業跨國并購成功率的提升作用減弱，這種弱化效應對國有并購企業更為明顯;母國與東道國政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通水平提高對企業跨國并購成功率的影響，在東南亞和西亞地區存在明顯差異?；谏鲜鼋Y論，得到以下啟示：

第一，持續深化推進與世界各國的“五通”建設，通過國家間的互聯互通不斷改善企業開展對外經貿合作的宏觀條件和市場環境?！耙粠б宦贰背h的提出，極大地促進了中國與其他沿線國家之間的政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通和民心相通，使微觀經濟主體的營商環境不斷完善，進而有效促進了企業的對外經貿合作和交流，提高了跨國并購的成功率。因此，應繼續推進“一帶一路”建設，并推廣其“五通”建設經驗，加強與世界各國的互聯互通，為企業充分發揮自身優勢、深度融入全球產業鏈價值鏈營造更好的宏觀運行環境，進而加快形成雙循環新發展格局。當然，也應注意到，世界各國千差萬別，雖然互聯互通發展潛力巨大，但目前水平不一、側重點不一，需要因類制宜、因地制宜，采取差異化策略有序推進。

第二，企業對外經貿合作要堅持互利共贏的原則，以利益共同體的發展推動人類命運共同體的構建。無論是并購企業的國有身份，還是并購目標企業的敏感行業屬性，其并購成功率相對較低的根本原因在于，東道國政府、企業和民眾認為自身利益可能會受損。因此，無論是在并購前的準備宣傳中，還是在并購中的實際運作中以及并購后的持續發展中，都應注意維護東道國的合法利益及被并購企業的合理訴求，并積極促進東道國的社會發展，實現利益共享、共同進步。只有這樣，才能實現對外經貿的高質量持續發展，為人類命運共同體的構建作出積極貢獻。

第三，進一步落實國有企業市場主體地位，積極塑造國有企業“真正市場主體”形象。要深化國有經濟體制改革，使國有企業成為按市場經濟規律辦事的獨立的真正的微觀市場主體。同時，在政策溝通和民心相通中也應加強相關信息交流和正面宣傳，改變其他國家政府、企業及民眾對中國國有企業的偏見，降低國有身份對國有企業對外經貿合作的負面影響。對國有企業自身來講，在跨國并購等對外經貿合作中，既要為國家戰略服務，更要遵循市場規則，作為真正的市場主體營造互利互信的合作環境，秉承和平、包容、共贏的發展理念，并努力踐行社會責任，尋求與東道國和目標企業之間利益的匯聚點和平衡點，實現可持續發展。

第四，企業在進行跨國并購時要重視互聯互通狀況對并購的影響，科學選擇適宜的東道國和目標企業?？梢员M量選擇與中國政策溝通、設施聯通、經貿融通、民心相通高水平較高的國家，其特點是：在正式制度上（政策和法規）為經濟合作開綠燈，消除貿易壁壘，交易成本和投資成本較低;在非正式制度上民意基礎較好，社會對中國企業的認可度和歡迎度較高。尤其是國有企業，要盡量選擇政策溝通、民心相通水平較高的國家進行投資;還應重視敏感行業的影響，通過文化和政策的溝通協調來促使并購成功。此外，企業在跨國并購前，應制定目標明確的并購計劃，并聘請專業機構進行相關準備工作。

本文嘗試利用五通指數分析了互聯互通水平對中國企業在“一帶一路”沿線跨國并購成功率的影響，驗證了理論假設，并得出了有價值的研究結論，拓展和豐富了相關研究。但由于數據的限制，本文對異質性的分析僅從并購企業的所有權性質、并購目標企業的行業屬性及東道國所在區域3個方面展開，且未對異質性產生的原因進行深入探討。進一步的研究可從更多方面的異質性展開，并進行更為細致的刻畫;同時，也應對異質性產生的原因及其所反映的經濟規律進行更為深入的挖掘和提煉，進而得到更有價值的研究結論，為促進中國企業跨國并購的成功和發展提供更具針對性的策略啟示。

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Can Connectivity Raise the Success Rate of

Chinas Cross-border M&A？：

Empirical Evidence of Cross-border M&A of Chinese

Enterprises along the Belt and RoadZHANG Jun， HAN Mei

（School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632， Guangdong， China）

Abstract： Cross-border mergers and acquisitions （M&A） can more effectively boost the interactive support of domestic and international? circulations by making the enterprises more sufficiently bring self-advantage into fully play and by better making use of domestic and international? markets and the two kinds of resources. The success or failure of the cross-border M&A is not only related to the management ability of the enterprises but also? affected by the international relations， therefore， the connectivity between the home countries and the host countries is conducive to the success of cross-border M&A of the enterprises. The cross-border M&A of different types of? M&A enterprises or the targeted enterprises are possible to have different success rates， and the improving effect of the connectivity on the success rate of the M&A also has heterogeneity. By taking the cross-border M&A events of Chinese enterprises along the Belt and Road during 2009-2019 as samples， based? on five connectivity indexes， this paper measures the connectivity level between China and the host countries from such four perspectives as policy communication， facility connection， economy and trade integration， and peoples communication. The empirical analysis shows that the rise of the level of policy communication， facility connection， economy and trade integration， and peoples communication has a positive effect on the success rate of the cross-border M&A of Chinese enterprises， among which the boosting effect of facility connection and economy and trade integration is more significant. The success rate of cross-border M&A along the Belt and Road of Chinas state-owned enterprises is lower than that of non-state-owned enterprises. The state-owned identity of the M&A enterprises can weaken the boosting effect of policy communication and peoples communication but can consolidate the boosting effect of facility connection and economy and trade integration on the success rate of the M&A events. The success rate of the M&A of the targeted enterprises which belong to sensitive industries is lower than that of the enterprises which do not belong to? sensitive industries. The M&A in the sensitive industries can weaken the boosting effect of policy communication， facility connection， economy and trade integration， and peoples communication on M&As success rate， and this weakening effect is more significant on the M&A of state-owned enterprises. In Southeast Asia and West Asia， the influence of the rise of the level of policy communication， facility connection， economy and trade integration， and peoples communication between China and the host countries on the success rate of cross-border M&A of Chinese enterprises has significant heterogeneity. Thus， we should continue to push forward and deepen the “five-connectivity” construction， improve the macro-condition and market environment for foreign economic and trade cooperation of the enterprises， uphold double-win and interactive profitability principle in foreign economic and trade cooperation， use interests community development to boost human destiny community development， further implement the subject position of state-own enterprises， actively shape the real market subject image of state-owned enterprises， emphasize the influence of the connectivity on cross-border M&A， and reasonably select suitable host countries and targeted enterprises.

Key words：? cross-border M&A; connectivity; the Belt and Road Initiative; five-connectivity; state-owned enterprises; sensitive industries

CLC number：F125;F271-4Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）04-0018-16（編輯：朱德東）

*收稿日期：2021-05-05;修回日期：2021-06-19

基金項目：國家社會科學基金一般項目（20BGJ034）;教育部人文社會科學研究一般項目（17YJA790092）;暨南領航計劃（19JNLH06）;廣州南沙自由貿易試驗區研究基地資助

作者簡介：張珺（1976），女，江西撫州人;副教授，博士，碩士研究生導師，主要從事世界經濟問題研究。韓玫（1996），女，福建福州人;碩士研究生，主要從事國際貿易研究。

① 數據來源：《2016中國對外直接投資統計公報》。