上市公司股利政策研究

喬家瑋 葉陳剛

【摘要】股利政策是企業的三大財務決策之一，在上市公司決策中占據重要地位，適當的股利政策對企業來說極為重要。與國外資本市場相比，目前我國證券市場還不夠成熟，上市公司股利分配政策存在各種問題，如何制定合理的股利政策成為廣受關注的話題。文章以云南白藥股利政策為研究對象，從財務和非財務兩個方面分析了其股利政策形成的原因及存在的問題，并為云南白藥公司的股利分配政策提供了若干建議，以期為上市公司提供參考。

【關鍵詞】股利分配政策；云南白藥；股利支付

【中圖分類號】F421.36

*基金項目：本文受國家社會科學基金重點項目“國家治理、國家審計制度與預防懲治腐敗體系創新研究（13AZD002）”，國家社科基金項目“國家審計化解系統性金融風險的機制與路徑研究（20BGL079）”支持。

我國股利政策研究起步較晚但發展較快，由于我國資本市場相對還不成熟，因此股利分配仍存在各種問題。云南白藥作為享譽中外的中華老字號品牌，近幾年股利支付率和每股現金股利持續走高，引發投資者關注。在此背景下，本文通過財務分析和非財務分析探究云南白藥股利政策形成的原因，發現其股利政策存在的問題，并提出了優化建議以適應企業長期發展，吸引更多的投資者。

一、文獻綜述及理論基礎

陳長騰（2019）發現上市公司的財務柔性有利于提升公司分配現金股利的意愿和水平。馮華（2020）認為受一股獨大股權結構的影響，股利政策往往無法均衡中小股東和大股東利益，甚至有可能淪為控股股東利益輸送的工具。刑天才等（2018）通過實證研究發現，公司越成熟，現金股利支付率越高。公司應結合自身發展階段和財務狀況，審慎地制定現金股利政策。黎文飛等（2020）研究發現混合所有制改革對國有企業分紅行為具有積極的促進作用。

關于股利分配政策的理論有很多?！霸谑种B”理論認為投資者不喜歡承擔風險，他們認為時間越長，風險越大，更傾向于現金股利。稅差理論認為若股利的稅率高于資本利得的稅率，投資者會更傾向于資本利得而非現金股利，進而達到減少稅務，延遲納稅的目的。代理理論認為，支付現金股利，一方面可以減少管理者可控制的自有資金，減少利益沖突。另一方面，企業需要資金時會選擇向外部融資，使企業接受更多的監督，更規范自己的行為。

二、云南白藥基本情況

（一）醫藥制造業行業分析

隨著我國經濟發展，人民生活水平提高，人們越來越關注身體健康，“養生”成為大家的生活觀念，大家對于健康的投資日益增加。再加之人口老齡化程度進一步加深，全球醫藥持續迅速增長，醫藥制造業發展迅猛，規模不斷擴大，營業收入持續增長。但目前，國際醫藥市場正處于重構之中，傳統的醫藥產品和服務難以滿足個性化、精準化的市場需求，規模優勢不再成為競爭優勢，醫藥制造業急需創新。在“健康中國 2030”戰略指引下，我國日益重視醫療、醫藥的研發創新，并出臺了多項鼓勵創新政策，為醫藥行業帶來了機遇，也注入了新的活力。

（二）云南白藥公司簡介

云南白藥集團股份有限公司（股票簡稱“云南白藥”，股票代碼000538）創建于1902年，名列首批國家創新型企業，是享譽中外的中華老字號品牌。1971年在周恩來總理的指示下成立云南白藥廠，1993年在深交所上市，成為云南省第一家上市公司。1999年營銷工作的創新改造啟動，順利完成了營銷網絡和營銷隊伍的建設、新老模式的對接和營銷方式的轉變。2006年各項主要經濟指標躍居中醫藥行業首位，2010年開始實施“新白藥、大健康”產業戰略，公司逐漸形成藥品、健康品、中藥資源和醫藥商業四大業務板塊，具有自己的核心競爭力，如：品牌優勢、產品豐富、資源充沛、區域優勢等。經過30多年的發展，云南白藥公司從一家傳統中成藥企業逐步發展成為我國大健康產業領軍企業之一。

（三）云南白藥股利政策現狀

云南白藥自上市以來，每年都進行了股利分配，并且每次都伴有現金股利分配，具體分配情況如表1所示。

由表1可看出，云南白藥公司自上市以來，派發股利從未間斷，具有連續性，并且以現金股利為主，中間混有轉股、送股等分配形式，尤其在公司上市初期，常伴有股票股利的支付形式。云南白藥每股稅前現金股利，如圖1所示。1993—2003年，股利整體呈上升趨勢，最高升至每股0.45元。2003—2010年，現金股利分配一直處于波動狀態，每股在0.45～0.1元區間內波動，后又增長又下降。2010—2020年，派現金額逐年增加，尤其在2016年及之后增長迅猛，到2020年達到每股3.9元，在上市公司中名列前茅。

云南白藥與片仔癀同為我國傳統中醫藥的瑰寶，其配方均為國家絕密級，且保護期限為永久。兩家企業除了制造云南白藥和片仔癀的標志產品，還包含醫藥商業和日化用品等，即二者的商業線相同，所以云南白藥和片仔癀具有一定的可比性。云南白藥與片仔癀行業平均的股利支付率對比如表2和圖2所示。

根據表2和圖2，通過橫向對比，可以發現，從 2012—2020年，云南白藥的股利支付率整體處于上升狀態，尤其在2016年以后大幅上漲，在2019年和2020年甚至達到了90%以上。通過縱向與片仔癀和行業平均對比，可以發現，在2016年之前，云南白藥的股利支付率處于較低水平，一直低于片仔癀和行業平均，而在2016年之后，遠遠超過二者。同時也可看出，片仔癀的股利支付率一直維持在30%左右，較為穩定，相比之下，云南白藥的股利支付率缺乏穩定性。

三、云南白藥股利政策的形成原因分析

（一）財務分析

企業的財務因素是影響股利政策的重要因素，主要包括企業的盈利能力、變現能力和成長能力等，在分析財務因素對股利政策的影響時也應綜合考慮這三個財務指標。

盈利能力是指企業獲取利潤的能力，盈利能力越高，企業派發高現金股利的可能性越大，也為發放現金股利奠定堅實的基礎。本文選取了營業收入和凈利潤來分析云南白藥的盈利能力。由圖3可以看出2012年以來，云南白藥每年都能維持穩定的盈利能力，實現著較高的營業收入和凈利潤，且二者都呈現出總體上漲的趨勢，且增幅較大。云南白藥在盈利方面的良好表現，為近些年的高現金股利派發奠定了基礎。但同時，高盈利能力，并不意味著企業應該以及有能力發放高股利，還要考慮企業的償債能力、變現能力及未來的成長能力。

變現能力即企業將資產轉化為現金的能力，企業只有擁有足夠的現金，才能保證現金股利的發放。本文通過對云南白藥償債能力和營運能力進行分析，考察其是否有足夠的變現能力。

償債能力方面，通過橫向對比，由表3可知，企業流動比率和速動比率均處于安全區間，2012年以來，流動負債處于2.5以上，速動比率均大于1，且多數年份大于2，說明流動資產在滿足日常經營的同時，為短期債務的償還提供了保障，短期償債壓力較小。在長期償債能力方面，資產負債率一直處于30%左右，并且通過進一步分析報表發現，云南白藥長期負債占比較小，所以其償還長期債務的能力也很強。云南白藥的高償債能力也決定了其有足夠的能力來進行較高現金股利的發放。

營運能力方面，通過橫向對比，由表4可知，在2012—2016年，三個指標均處于較高水平，說明企業運營良好，能較好地利用資產來賺取現金。但從整體來看，各項資產周轉率均呈下降趨勢，這主要是因為市場競爭愈發激烈，銷貨周期變長。同時，2019年完成對母公司的反向吸收合并，大量母公司資產并入公司報表，分母數值增大，同樣導致了這一結果。這一現象在2020年有所扭轉。

總體而言，云南白藥的償債能力較強，運營能力雖有所下降，但仍處于合理水平，企業整體變現能力較高，有能力進行高股利的發放，但股利的實際發放仍需結合企業的成長能力來決定。

成長能力是指企業擴大生產經營的能力，企業的成長能力越高，用于擴大經營的投資就會越多，相應地，會減少股利的發放。由表5橫向對比可知，無論是營業收入增長率還是總資產增長率，云南白藥都處于一個較高水平，成長能力較強，會留存更多資金在企業內部用于企業的發展，這也是其在2016年之前股利支付率較低的原因之一。另一方面，整體而言，兩個增長率指標均在下降，這說明云南白藥的成長增速在放緩，也說明其正由成長階段走向成熟，相應地，也會加大股利支付水平，所以在近幾年，其股利支付率持續走高。

（二）非財務分析

1.股權結構集中

有很多研究表明，公司治理會對股利分配政策影響，如股權結構、管理者偏好等。

云南白藥在2016年進行了混合所有制改革。在2016年混改之前，云南白藥最大的股東為云南白藥控股有限公司，持股比例為41.52%，第二大股東為云南紅塔集團有限公司，持股比例為11.03%，二者差距懸殊。其中云南白藥控股有限公司的全部股份被云南省國資委持有，受到其監督和制約。云南紅塔集團有限公司隸屬于云南煙草集團下的大型國有企業，與云南白藥的中藥業務毫無關聯，其持有11.03%的股份，更大的作用是為了防止國有資產流失，對云南白藥的決策起到很小的制約作用。所以，云南白藥的主要控制權仍在第一大股東手中，進而影響著公司的股利政策，中小股東的話語權很小。這就導致在2016年以前，公司大股東在股利分配決策上具有很大的話語權，可能以自己的利益最大化為導向來分配股利。一方面，發放高現金股利會使現金切實地分配到大股東手中，另一方面，低股利支付率又可使大量收益留存在企業中，用于以后年度投資發展。若發放過多股利會使留存在企業的收益減少，轉而發股融資，會稀釋股份。大股東會在二者間進行權衡，制定出一個股利分配政策。這樣的方式會有一定的短視性，使股利政策呈現不穩定的現象，不利于公司的長遠發展。

在2016年混改中，云南白藥控股股東云南白藥控股有限公司通過增資方式引入新華都。交易完成后，云南省國資委和新華都各持有白藥控股50%的股份。2017年6月，白藥控股又引入江蘇魚躍科技發展公司，至此，云南省國資委和新華都各持有白藥控股45%的股份，江蘇魚躍持有10%的股份?；旄碾m然引進了社會股份和民營股份，一家獨大的局面有所改善，股權結構從一定程度上得到了分散，但是股權集中度依然比較高，公司的管理層和公眾的持股比例比較少。

此外，混改中的6年股份鎖定期的約定保證了股權結構的穩定性，2018年的反向吸收合并也意在減少管理層級，提高管理效率，完善公司治理。云南白藥也通過股份回購，實施了8～15億元的員工股份激勵計劃。近幾年云南白藥的股利分配有了大幅上升，明顯受到了混改和員工激勵計劃的影響。

2.生命周期因素

企業的生命周期指企業要經歷初創期、成長期、成熟期和衰退期，在不同時期企業采取的股利政策也有所不同。由財務分析可知，雖營業收入增長率和總資產增長率仍為正，企業有一定成長能力，但總體來看，兩個指標均在降低，筆者認為，云南白藥處于由成長期向成熟期的過渡時期。

同時，自證監會于2012年發布了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》之后，云南白藥修改了公司章程，明確指出了分紅原則和分紅政策。其中指出公司應當綜合考慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，實施差異化的現金分紅政策：公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到80%；公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到40%。公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到20%。

此章程就企業所處的生命周期及投資機會對股利支付率進行了規定。由此可看出，在2012年以前，公司章程還未就股利分配有明確規定時，股利政策有一定的隨意性，而在2012—2020年，股利支付率由20%左右增加到了90%，進一步印證了云南白藥在近些年由成長期轉為了成熟期。相應地，在初創期及成長期，企業有大量的資金需求，會將更多的利潤留存在企業以支持自身發展。而在達到成熟期之后，增長放緩，會選擇將更多的利潤以股利的形式發放給股東。

3.證監會監管

在我國股票市場建立初期，曾出現多數企業不分紅的現象，長此以往，投資者的利益無法得到保障，不利于股票市場的有序發展。因此，為了保護股東利益，證監會制定了半強制的分紅政策。主要包括兩方面內容：一是股票融資會受到以前年度發放現金股利的影響；二是對不同發展階段的企業規定了最低的分紅金額。所以無論是出于融資需求或是合規目的，云南白藥自上市起，每年均發放現金股利。

但是，這些行政法規主要是引導上市公司進行有關現金分紅的制度建設，提高分紅意識，并沒有配套的法律法規對分紅派息有強制規定，這也就意味著，監管力度有限，沒有統一的關于現金股利的標準。所以在持續發放現金股利的同時，云南白藥現金股利又具有一定的隨意性。

四、云南白藥股利政策存在的問題

（一）股利分配政策缺乏穩定性

根據信號理論，股利政策的分配具有傳遞信號的作用，穩定的股利政策可以向外界傳達積極的信號，使投資者和其他利益相關方對公司的未來充滿信心，也更有利于投資者形成對投資收益的預期。

云南白藥在穩定性方面存在的問題主要有：首先，在股利分配的形式上，2012年之前，現金股利、轉股、送股混雜，且不具有規律性，說明云南白藥的股利分配具有一定隨意性，并沒有有意識地規劃股利政策的分配，忽略了股利政策向外界傳遞公司狀況和前景的信號作用。

其次在每股現金股利的金額上，尤其是2003—2010年，其金額存在較大的波動性，并不是呈現穩定上漲趨勢。2012年后，雖然每股現金股利大幅增長，有利于股東增強對企業的信心，但是增幅過大，并未考慮這種大幅增長是否能夠持續從而達到一個總體的穩定性，投資者易把高現金股利作為常規事項，一旦未來有所下降，就會向市場傳遞不良信號進而影響投資者行為。

最后，股利支付率也存在類似的問題，既存在波動性又增長過快，缺乏穩定性。

（二）現金股利過高

高派現行為是指公司派發超出自己支付能力的股利行為。雖然根據代理理論，高派現股利政策可以減少代理成本，但現金流對于一個企業至關重要，一旦現金鏈斷裂，企業便可能走向滅亡。

對于是否是高現金股利政策，國內外通常有三種衡量標準：第一種是每股現金股利超過0.3元；第二種是股利支付率超過60%；第三種是在同行業中的現金分紅中處于較高水平。云南白藥自2012年以來，每股現金股利均高于0.3元，股利支付率在2016年之后便遠遠高于行業平均水平，且在近三年均達到了60%以上，可以認為其現金股利處于高水平。

高現金股利，一方面可以增加股東對公司的信心，受到投資者歡迎。但從另一個角度考慮，這也可能意味著企業未來缺乏充足的投資機會，未來成長會變慢；同時也會給企業的經營帶來一定的風險，如當企業面臨一個好的投資機會，有大量的資金需求，但企業由于發放了高額股利而導致留存資金不夠，就需要向外部籌集資金，如此籌集資金的成本就會遠遠高于利用留存資金的成本。過高的現金股利可能會影響企業的長期發展，損害中小股東的利益。

因此，企業不能過分追求高現金股利所帶來的短期信號作用，還需要在發放股利和企業未來發展之間做權衡，制定有利于企業可持續發展的股利政策。

五、云南白藥股利分配的建議

（一）優化股權結構

企業的股權結構會對股利政策產生很大影響，尤其是股權過分集中，易形成一股獨大局面，造成在股利政策制定方面的一言堂，進而損害中小股東的利益?；旄闹?，云南白藥的股權過于集中，對大股東的制約和管束不夠，公司治理存在一定缺陷，以至于股利分配政策的決策權很大程度掌握在第一大股東手中?；旄暮?，引入了新的股東，股權差距減小，股權結構有所改善。

但在今后，云南白藥仍要關注股權結構的合理性，要對大股東的行為進行監督，使股利分配政策更加透明，如發揮獨立董事的監督作用。如果中小股東的代表人能夠在監事會擔任職務，便可以履行監督的職能，對股東大會和董事會進行監督，更加保證企業健康發展。公司同樣也要提高管理效率，建立良好的激勵機制，激發員工的積極性，增強公司的創新能力，使公司能在競爭中脫穎而出，進而有更好的業績表現，提高股利的發放。

（二）穩定股利分配水平

與現金股利支付水平的高低相比，投資者更關注現金股利的穩定性。穩定股利分配水平包含兩個方面：一是穩定股利支付率，二是穩定每股現金股利。在我國上市公司中，因過分追求高現金股利而導致后續因內外部因素而造成股利支付中斷的情況屢見不鮮，這樣會向市場傳達非常負面的信號，對股價造成不良影響。

云南白藥的股利支付率與每股現金股利從2016年之前的低于行業平均水平到近幾年的行業領先，增長幅度過快，近兩年90%以上的股利支付率若無法維持下去，很可能會造成未來股價下跌。所以，企業要平衡自己的投資需求與股利分配，進行長期規劃和設定一個預計達到水平，制定合理的股利分配政策，使股利分配政策呈現穩定向上增長的趨勢。尤其，根據“新白藥、大健康”的戰略，企業一直在拓展新的業務，對于資金更是有一定需求，近兩年股利支付率和每股現金股利過高，有必要進行適度降低，使企業能夠更靈活地分配資金，減小財務壓力，降低因股利政策而引起的股價波動風險。

（三）股利分配方式多樣化

云南白藥自2010年以來，除2013年股利政策包含轉股外，主要為現金股利分紅。雖然根據“在手之鳥”理論，股東會更偏好現金股利，但稅差理論也有指出，股票股利的發放可使投資者享有稅收好處，并且發放股票股利會使每股價格下降，從而吸引更多的投資者來購買公司股票，同時企業也無須實際支付現金緩解了資金壓力。云南白藥可嘗試多樣的股利分配方式，將現金股利與股票股利相結合，而不是單純地以高現金股利的方式將好處發放給投資者。這樣也更幫助上市公司實現公平公正的股利分配，提高對中小股東的重視程度，更好地保障其利益。優化股利分配方式對公司的長遠發展是很有必要的。

（四）增強財務實力，優化資本結構

現金股利的發放既要有凈利潤的支撐，更要有現金流的保證。企業運營能力強，會給企業帶來更大的利潤和現金流，進而支持現金股利的發放，同時若企業能有效利用財務杠桿，優化資本結構，就能夠增加企業的財務彈性，即使發放了現金股利，也能在投資機會來臨時及時抓住。

由上文的財務分析可知，在近幾年，由于競爭激烈，銷貨周期變長，云南白藥的總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率均在下降，所以有必要加強對存貨和應收賬款的管理。對于存貨周轉率，云南白藥雖然是由于原材料上漲，為了節約采購成本而進行了戰略存儲，但其存貨是中藥材，保質期較短且不易保存，增加了存貨管理負擔。企業可以與供應商建立穩定的關系，增強溝通，采用實時采購的方法進而達到減少庫存的目的，還要及時地清理過時或變質的原材料和產品。對于應收賬款周轉速度，云南白藥要建立完善的企業信用體系，根據客戶的信用等級指定額度和期限；要安排人員加強與客戶的溝通以保證款項可按時收回；還可以對保理的收益和成本進行評估，若收益要大于成本，可委托給保理機構。

資本結構方面，云南白藥的資產負債率一直處于30%左右，債務占比較少，且債務中長期債務占比很低，短期償債能力也很強。所以云南白藥可以拓寬融資渠道，適當地加強債務融資，發揮財務杠桿的作用。這樣即使發放了現金股利，未來的經營風險也會降低。

主要參考文獻：

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