多個大股東能抑制實體企業金融化嗎？

趙彥鋒 王桂禎 胡著偉

(河南財經政法大學會計學院，河南 鄭州 450046)

一、引言

近年來，我國實體經濟下滑，同時，受金融業高額利潤驅動，非金融企業通過投資金融資產進行套利，實體企業“金融化”趨勢明顯，從微觀表現來看：首先，金融資產持有比例上升，非金融類上市公司金融資產占比從2006年的16%上升至2019年的21%；其次，金融渠道獲利明顯增加，投資性收益占經營活動產生的現金流量凈額的比例從2010年的7.5%上升至2019年的11.59%[1]；最后，持有金融資產的非金融企業比例顯著增加，比重最高年份達到90%以上。雖然金融資產有“蓄水池”作用，但是，大多研究支持金融化對實體投資的“擠出”效應[2]，抑制創新投入，從而損害未來業績，甚至引發系統金融風險。黨的十九屆五中全會明確“堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上”，金融要回歸服務實體經濟的本質，避免“脫實向虛”。因此，分析實體企業金融化的影響因素成為尋求抑制其消極影響的重要路徑。

股權結構是現代公司治理的邏輯起點，不同股權結構直接決定相關股東在企業的影響力與話語權，進而影響經營決策、企業價值與績效。隨著多個大股東股權結構在全球范圍流行，其公司治理效應與經濟后果成為財務領域研究熱點。多個大股東股權結構，是指企業中存在至少兩個持股超過一定比例(通常是10%或者20%)的股東。根據《公司法》規定，大股東擁有召集股東大會，在股東大會上行使表決權以及向企業派遣董事、高管等權利，大股東可以通過這些權利參與并影響企業重大決策。大多研究表明，多個大股東具有“監督”與“合謀”兩種效應。金融資產配置作為企業重大決策勢必會受到多個大股東股權結構的影響，但是究竟是其“監督”效應抑制控股股東與管理層的自利行為，從而降低金融化，還是與控股股東“合謀”而加劇金融化，現有文獻未能回答。因此，本文以股權結構為切入點，基于2007-2019年我國非金融類上市公司數據，聚焦以下問題：多個大股東如何影響企業金融化？其影響機制有哪些？多個大股東對金融化的影響會否因環境不同而存在差異？多個大股東影響金融化的經濟后果如何？

本文可能的貢獻如下：第一，豐富金融化影響因素的研究?，F有金融化影響因素研究聚焦于宏觀層面的外部制度與環境以及微觀層面的公司治理與高管特征等，而在微觀股權結構層面，目前主要關注混合所有制改革引起的股權結構與治理效應對金融化的影響[3]，而對多個大股東股權結構研究不足，本文試圖彌補這一缺口。第二，補充多個大股東經濟后果的研究?，F有研究雖然關注了多個大股東對企業創新投資、投資效率的影響，但是研究結論并不一致，本文從資產配置的角度，提供了多個大股東促進實體企業“脫虛向實”積極效應的證據。第三，拓展多個大股東治理機制的研究。以往對多個大股東治理機制集中于退出威脅等對控股股東的監督，在此基礎上，本文將多個大股東治理機制拓展至完善企業外部信息環境，拓展了多個大股東發揮治理效應路徑的認識。

二、文獻綜述

(一)實體企業金融化影響因素

現有實體企業金融化的影響因素研究包括宏觀和微觀兩個層面。首先，宏觀因素主要關注國家政策[4]與經濟環境兩個方面。就國家政策而言，企業稅負[5]和十大產業振興規劃[6]會通過增加企業配置金融資產的預防性需求，提升金融化程度；而數字金融通過弱化預防性需求而抑制金融化[7]。從經濟環境來看，經濟政策不確定性[8]越高，企業利用金融資產套利的可能性會減弱，從而抑制金融化。企業所處地區社會資本[9]能夠緩解融資約束，弱化預防性需求，因此能夠抑制企業金融化。其次，金融化的微觀因素聚焦于公司治理、企業績效與高管特征等。在公司治理層面,針對股權結構，現有研究聚焦于國企混改的影響，國企引入民營股東會增強企業對金融資產的預防性需求，因此會加劇金融化[3]，而國資持股民營企業會抑制金融化[10]；員工持股計劃能夠顯著降低金融化[11]。此外，企業內控質量越高[12]、主業盈利能力越強[13]越能夠抑制企業的短期逐利動機從而降低金融化程度。高管個人的以下特征也是影響金融化的因素：CEO的金融背景和金融危機經歷[14]、貧困經歷[15]以及實際控制人境外居留權[2]，機構投資者對高管的短期業績壓力[16]，董事高管責任險[17]會顯著促進企業金融化，而海外背景董事則能夠顯著抑制金融化[14]。綜上所述，實體企業金融化的動機有兩個：一是基于“蓄水池”功能的預防性動機；二是“投機逐利”動機。預防性動機主要通過配置流動性更強的交易性金融資產等短期金融資產實現，而投機逐利動機主要通過配置投資性房地產等長期金融資產實現。大多研究發現，良好的企業內外部治理環境能夠通過抑制逐利動機而抑制金融化。

(二)多個大股東的經濟后果

針對多個大股東的作用，主要形成了“監督”與“合謀”兩種效應，由此帶來正面、負面截然相反的經濟后果。就監督效應來看，與單一大股東相比，多個大股東可以利用自身的股權優勢監督控股股東。國內研究提供了相應證據，多個大股東能夠顯著降低企業股價崩盤風險[18]、緩解融資約束[19]、降低高管機會主義減持[20]，顯著提升企業的風險承擔能力[21]、減少控股股東股權質押后的利益侵占行為[22]，減少關聯交易[23]、提高投資效率[24]等。國外也有大量實證研究提供了多個大股東“監督效應”的證據，Maury和Pajuste(2005)[25]選擇以芬蘭的上市公司為研究對象，Laeven和Levine(2008)[26]以及Attig(2009)[27]分別選擇西歐、東亞的上市公司為研究對象，均發現多個大股東能夠提升公司價值。Ben-Nasr(2015)[28]發現存在多個大股東的企業債務期限結構更為合理有效，Faccio(2001)[29]發現存在多個大股東的企業股利支付率更高等。

同時，多個大股東也可能與控股股東結成控制聯盟形成合謀效應，損害中小股東的利益。國內相關研究表明，存在多個大股東的企業可能會投資過度[30]，支付較低股利[29]、提高審計收費[31]，通過員工持股計劃實現自利動機的股份減持[32]。國外研究亦提供了多個大股東合謀的證據，Maury和Pajuste(2005)[25]與Laeven和Levine(2008)[26]研究表明，在家族企業中，由于多個大股東與控股股東關系緊密，兩者更容易通過“合謀”侵占中小股東利益。此外，少數研究發現多個大股東也會因過度監督而抑制企業創新[33]。

雖然企業金融化影響因素以及多個大股東經濟后果的現有文獻較為豐富，但是仍然存在以下不足：第一，股權結構對企業金融化影響的研究缺乏?，F有研究對股權結構對金融化的影響聚焦于混合所有制改革國有企業引入非國有股東、民營企業引入國有股東對金融化的影響，突出了不同產權性質股東之間治理效應對金融資產配置的影響，這為研究多個大股東對金融化影響提供了有力支持。但是，多個大股東與混合所有制存在顯著差異，多個大股東強調股東關系影響而混合所有制突出股東性質效應，而多個大股東如何影響企業金融化的研究不足。第二，現有研究聚焦多個大股東對實體投資的影響，缺乏對金融投資影響的相關文獻。企業投資包括實體投資、金融資產投資兩大領域，投資結構共同影響企業價值，而兩類投資影響企業價值的邏輯迥異，忽略多個大股東對金融資產投資的影響，會得出投資影響企業價值的結論不夠全面。第三，多個大股東影響投資決策的機制研究不足?，F有研究注意到了多個大股東治理效應減少了企業違規、緩解了融資約束[19]、提高企業風險承擔[21]，進而提高投資效率[24]，但對多個大股東影響投資決策的機制研究匱乏。

三、理論分析與假設提出

基于其他大股東對控股股東潛在的“監督”或“合謀”，下文從這兩種效應分析多個大股東對企業金融化的影響，并提出研究假設。

(一)多個大股東的“監督”假說—抑制金融化

1.多個大股東能夠緩解第二類代理問題

代理理論認為主要存在兩類代理沖突：第一類代理沖突存在于股東與管理層之間，第二類代理沖突存在于大股東與中小股東之間。而我國上市公司“一股獨大”股權結構使得第二類代理問題凸顯，突出表現為控股股東通過委派高管從事掏空行為等方式侵占中小股東利益?，F有研究表明，在大部分國家的公司治理中亟待解決的是第二類代理問題而非第一類[34]。多個大股東能夠監督控股股東，降低其對中小股東的利益侵占[35]。多個大股東能夠通過行使表決權，向公司派遣董事或高管以及“退出威脅”等監督控股股東，從而減少控股股東利益侵占行為，這將緩解第二類代理問題。實證研究為此提供了證據，多個大股東通過退出威脅能夠降低控股股東的私利行為[22]，包括減少控股股東股權質押后的利益侵占行為?？毓晒蓶|具備轉移利潤的動機和能力[33]，而金融資產是一類具有高流動性、強可變現性并容易進行利潤操縱的資產，容易成為控股股東謀取私利的工具。因此，第二類代理問題嚴重的企業，控股股東更可能會利用金融資產跨行業套利，即第二類代理問題越嚴重，企業金融化程度會越高。因此，多個大股東能夠在一定程度上緩解企業的第二類代理沖突，從而抑制金融化。

2.多個大股東能夠降低兩權分離度

兩權分離是指終極控股股東采用金字塔股權結構、交叉持股等方式獲取高于現金流量權的控制權，該結構能夠反映控股股東侵占中小股東利益程度，同時又是第二類代理問題的重要表現。隨著兩權分離程度的提高，相對高的控制權代表控股股東能夠掌控企業的經營決策，從而具有獲取私人利益的能力，而相對低的現金流權代表當企業出現問題破產倒閉時控股股東僅僅承擔較少的現金損失，并且由于復雜股權結構使得控股股東可能退居幕后，增加了侵占的隱蔽性，這會加劇控股股東的掏空動機。從控制權比例來看，多個大股東意味著企業有至少兩個持股比例較高的股東，這在一定程度上能夠分散控股股東的控制權；從現金流權比例來看，多個大股東形成的監督聯盟能夠抑制控股股東利用交叉持股等方式降低現金流權的行為，提升對控股股東的監督能力。經驗證據表明，多個大股東能夠降低企業兩權分離度，進而限制控股股東侵占企業資源的能力[25]；相反地，隨著兩權分離度的提高，利用金字塔持股的終極控制人更傾向于運用激進的資本套利策略以獲取高收益，比如投資風險較高的房地產、金融資產等[36]。因此，兩權分離度高的企業金融化程度更高。綜上，多個大股東能夠降低企業的兩權分離度，進而抑制金融化。

3.多個大股東能夠改善信息環境

企業信息環境亦會影響企業投資決策。研究表明，多個大股東的監督效應能夠改善企業信息環境[18]，提高企業信息透明度，改善企業內外部信息不對稱程度。同時實證研究證明，企業內外部信息不對稱程度越高，企業內部信息透明度越低，控股股東及高管越容易進行機會主義套利行為[37]，而短期收益高、流動性強的特性，使金融資產容易淪為企業控股股東、高管進行投機的工具。隨著企業信息透明度的提高，控股股東增加金融資產的機會主義行為更容易被發現，引發外部投資者用腳投票等懲罰，這在一定程度上限制其利用金融資產套利的機會主義行為，進而降低企業金融資產規模。因此，信息環境越好，企業金融化程度會越低。綜上，多個大股東能夠通過改善企業的信息環境進而抑制企業金融化。

基于多個大股東能夠緩解第二類代理問題、降低兩權分離度以及完善信息環境，本文提出以下假設。

H1a在控制其他影響的情況下，多個大股東的監督效應能夠抑制企業金融化。

(二)多個大股東的“合謀”假說—加劇金融化

盡管多個大股東的“監督”效應得到廣泛支持，然而，多個大股東也存在基于利益與成本權衡與控股股東“合謀”，即可能通過增加金融資產謀取短期利益，從而加劇企業金融化。

1.“合謀”會加劇代理沖突與兩權分離度

多個大股東參與公司治理的方式是成本與收益權衡的結果。如果多個大股東認為合謀帶來的收益超過監督帶來的收益以及處罰的損失時，他們會選擇與控股股東結盟，配合控股股東通過交叉持股等方式減少現金流權進而提高企業的兩權分離度，共同謀求私利，侵占中小股東利益，從而惡化第二類代理沖突[35]。特別是，多個大股東之間存在關聯關系時，他們之間的合謀動機增強，表現為掏空行為[30]，而金融資產會計核算的靈活性以及收益實現時機的選擇性，使其成為大股東謀取私利的重要工具[2]。因此，多個大股東與控股股東的“合謀”會加劇金融化。

2.“合謀”會惡化信息環境

多個大股東與控股股東的合謀使得大股東成為典型“內部人”，因共同控制企業內部信息而處于信息優勢，為掩蓋其自利行為，會降低對外披露信息的積極性，甚至操縱信息，信息透明度隨之降低，因此，企業內外部信息不對稱程度更高，從而更利于“合謀”集團通過金融資產實現投機套利，進而提高企業金融化程度。金融資產的公允價值計量、分類的靈活性以及處置時機的選擇性，賦予大股東利用金融資產進行應計盈余管理、真實盈余管理的裁量權，因此，大股東會利用信息優勢掩蓋金融資產謀取私利的行為，從而提高企業金融化程度。

因此，基于“合謀”假說，多個大股東可能提高企業金融化，提出以下假設。

H1b在控制其他影響的情況下，多個大股東與控股股東的合謀會加劇企業金融化。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

鑒于2007年我國企業會計準則修訂對金融資產列報的全面影響，以2007年為樣本起始年份，選擇滬深A股2007—2019年上市公司為研究對象。在確定大股東比例時需要合并公司的一致行動人股權比例，該數據來源自東方財富choice數據庫，其余財務數據均來自國泰安數據庫。在初始樣本的基礎上，按研究慣例剔除以下樣本：(1)金融行業企業；(2)ST、PT企業；(3)資不抵債，即資產負債率>1的企業；(4)重要變量缺失的企業；最終獲得25 345個公司-年度觀測值。為消除異常值的影響，本文對連續變量數據進行了1%，99%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.多個大股東

根據《公司法》規定，單獨或合計持有10%以上的公司股份的股東有權向董事會請求召開臨時股東大會，借鑒姜付秀等[18]、Maury等(2018)[25]、Laeven(2008)等[26]，將持股比例超過10%的股東(合并一致行動人之后)定義為大股東。如果前十大股東中有兩個及以上持股比例超過10%，則MUL為1，否則為0。

2.企業金融化

借鑒宋軍等(2015)[38]做法，金融化程度采用資產負債表法，用金融資產占期末總資產的比例衡量，而金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額以及長期股權投資凈額等。

3.控制變量

借鑒彭俞超等(2018)[8]、杜勇等(2019)[14]的研究，控制了可能影響企業金融化的財務變量與公司治理變量；同時控制了年度、行業效應。具體變量定義與測量方法見表1。

表1 變量定義及測量方法

(三)模型設計

為檢驗多個大股東對企業金融化的影響，借鑒杜勇(2019)[14]等研究，構建模型(1)

FINit=α0+α1×MULit+α2×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(1)

模型(1)中，被解釋變量FIN代表金融化程度，而核心變量MUL為多個大股東，其為0-1變量，如果回歸系數α1為負號，表明多個大股東能夠抑制金融化；如果α1為正號，則表明多個大股東會加劇金融化，Control為控制變量。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計及單變量分析

表2為主要變量的描述性統計結果。金融化FIN最小值為0，最大值為53.3%，標準差為0.1，說明不同企業之間的金融化程度差異較大；多個大股東MUL的均值為0.307，表明30.7%的樣本存在多個大股東，該類股權結構在我國上市公司中較為普遍，本研究具有現實意義，其他變量與相關研究基本一致。

表2 主要變量描述性統計

表3報告了以是否存在多個大股東進行的均值t檢驗及中位數秩和檢驗結果，可以看出，與不存在多個大股東的樣本相比，多個大股東樣本的金融化程度更低，差異均在1%的水平上顯著，單變量分析提供了多個大股東抑制企業金融化的初步證據。

表3 單變量分析表

(三)相關性分析

表4報告了主要變量的相關系數，上三角、下三角分別為Pearson與Spearman相關系數。結果顯示，MUL與FIN的相關系數分別是-0.086和-0.069，并在1%水平上顯著，表明多個大股東與企業金融化之間是負相關關系。其他變量相關系數低于0.3，表明不存在嚴重共線性。

表4 主要變量相關系數檢驗

(三)主回歸分析

為檢驗本文假設，用模型(1)進行OLS回歸。表5為相關回歸結果，列(1)報告了僅包括核心解釋變量的單變量回歸結果，列(2)為進一步控制年度、行業效應的結果；列(3)為加入所有控制變量的多元回歸結果，這三列中核心解釋變量多個大股東MUL的回歸系數分別為-0.014 9，-0.013 1和-0.017 8，均在1%的水平上顯著，驗證了假設H1a，即多個大股東能夠抑制企業金融化。此外，其他變量與企業金融化程度的關系與大多同類研究一致。

為考察多個大股東對長、短期金融資產結構的影響是否存在差異，參考陳春華等的研究[7]將交易性金融資產以及衍生金融資產分為短期金融資產，將可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產以及長期股權投資劃分為長期金融資產進行分組回歸，結果見表5的列(4)和(5)，在長期金融資產組，多個大股東的回歸系數為-0.017 8，顯著性水平為1%，而短期金融資產組，多個大股東的回歸系數雖然為正，但不顯著。由此可見，多個大股東對金融化的抑制主要通過降低長期金融資產配置實現，表明多個大股東主要抑制企業將實體投資轉向長期金融資產的“套利”動機，而非短期金融資產的預防性動機，因此不能一刀切地否定金融化，而應重視金融資產結構，短期金融資產的“預防”功能在金融市場活躍的情況下，可能成為助力實體經濟發展的利器。

表5 多個大股東與實體企業金融化

(四)穩健性檢驗

1.更換主要變量的衡量方法

首先，重新界定多個大股東。由于學術界對多個大股東的界定標準并不統一，為了避免衡量方法不統一造成的偏差，參考Laeven和Levine(2008)[26]的做法，把持股比例超過20%的股東界定為大股東，含有兩個及以上大股東賦值MUL2=1，否則為0，并重新進行回歸檢驗，報告結果如表6列(1)所示。MUL2的回歸系數為-0.015 6，并在1%的水平上顯著，結果穩健。

表6 穩健性檢驗

其次，改變金融化度量方式。參考杜勇等[14]的研究，企業金融化程度FIN2=(交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額)/總資產；參考徐光偉等[39]的研究，企業金融化程度FIN3=(交易性金融資產+衍生金融資產+短期投資凈額+應收利息凈額+應收股利凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資凈額) /總資產；參考郭胤含等[40]的研究，金融化程度FIN4=(交易性金融資產+衍生金融資產+持有至到期投資凈額+應收利息凈額+買入返售金融資產凈額+可供出售金融資產凈額+投資性房地產凈額+長期應收款凈額)/總資產。三種變化后的金融化度量回歸結果見表6列(2)-(4)，回歸系數分別為-0.009 4，-0.013 5和-0.010 6，顯著性水平均為1%，結果依然穩健。

2.改變樣本選擇區間

考慮到2008年金融危機會對企業金融資產投資可能產生較大的影響，重新界定樣本區間為2009—2019年，新樣本回歸結果見表6列(5)，金融化FIN的回歸系數為-0.017 2，顯著性水平為1%，結論穩健。

3.改變樣本：僅保留制造業樣本

由于非制造業更易受資本逐利驅動而配置金融資產[41]，為緩解行業差異的潛在影響，用制造業樣本重新回歸，結果見表6列(6)，多個大股東MUL的回歸系數為-0.010 9，在1%的水平顯著，結論穩健。

(五)內生性檢驗

1.PSM回歸

為了緩解樣本自選擇問題，采用傾向匹配得分法進行重新回歸。本文選擇最近鄰匹配法，并按照1∶1的比例進行樣本匹配。第一階段以公司是否存在多個大股東為因變量，以模型(1)中的控制變量為自變量，樣本配對之后模型(1)重新回歸結果見表7列(1)，多個大股東MUL的回歸系數為-0.018 1，依舊在1%的水平上顯著，這表明在控制了可能的內生性之后，多個大股東與企業金融化之間的負相關關系仍穩健。

2.工具變量法

下面運用工具變量法進一步緩解可能存在的內生性問題。參考Ben-Nasr等(2015)[28]的研究，選擇上年度該企業所在行業中具有多個大股東的企業占比作為工具變量，該做法的原因是：單個企業的股權結構通常會受到上年度所在行業的平均股權結構影響，但是企業金融化程度通常不會直接受到上一年度整個行業平均股權結構影響，符合工具變量的選擇原則。采用兩階段最小二乘法(2sls)對基準模型進行重新回歸。首先，第一階段的回歸結果如表7列(2)所示，工具變量IV與MUL的相關系數為0.490 2，在1%的水平上顯著為正，表明IV與MUL的相關性比較強。并且弱相關性檢驗中的最小特征值為39.57，大于臨界值11.59，所以拒絕弱工具變量的假設，其次，第二階段結果如表7列(3)所示，在利用工具變量控制了可能存在的內生性問題后，多個大股東MUL的系數依舊在5%的水平上顯著為負(-0.092 3)，說明前述結論比較穩健。

表7 PSM回歸與工具變量法兩階段回歸

3.雙重差分法

為了更加外生地討論多個大股東股權結構和企業金融化的關系，借鑒姜付秀等(2017)[19]的研究，本文采用樣本期內發生股權結構變動的樣本和從未發生過股權結構變動的樣本構建雙重差分模型進行檢驗。具體設計為，首先將樣本期內不存在多個大股東且股權結構一直未發生變動的樣本定義為控制組，那么處理組為樣本期首次由單一大股東股權結構轉變為多個大股東結構后未更改過的樣本(即“單變多”樣本)，它們構成第一個雙重差分模型；其次將樣本期內一直為多個大股東股權結構的樣本定義為控制組，那么處理組為樣本期首次由多個大股東股權結構轉變為單一大股東股權結構后未更改過的樣本(即“多變單”樣本)，它們為第二個雙重差分模型；最后定義TREAT1和TREAT2兩個變量，在“單變多”樣本與其控制組形成的研究樣本中，TREAT1的定義為在企業由單一大股東轉變為多個大股東(即MUL由0變為1)之后的當年以及以后所有年份都取1，其余為0；同理，在“多變單”樣本與其控制組形成的研究樣本中，TREAT2的定義為在企業由多個大股東轉變為單一大股東(即MUL由1變為0)之后的當年以及以后所有年份中都取1，其余為0。在這里，TREAT1與TREAT2相當于雙重差分模型中的交乘項，需要關注的是它們的方向以及顯著性。由于企業的股權結構變化并非集中于同一時點，故本文構建下列多時點DID模型對上述樣本進行分別檢驗

FINit=α0+α1×TREAT1it+α2×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(2)

FINit=β0+β1×TREAT2it+β2×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(3)

雙重差分法回歸結果見表8。首先，“單變多”樣本與其控制組樣本對模型(2)進行OLS回歸，結果見表8列(1)。TREAT1的回歸系數為-0.019 9，顯著性水平為1%，表明當企業由單一大股東股權結構轉變為多個大股東股權結構時，企業金融化程度下降。其次，“多變單”樣本與其控制組樣本對模型(2)進行OLS回歸，結果見表8列(2)，TREAT2的回歸系數為0.016 6，顯著性水平為1%，表明企業由多個大股東股權結構轉為單一大股東股權結構后，企業金融化程度上升，這從反向驗證了多個大股東能夠抑制企業金融化。這兩個雙重差分模型的設計有助于緩解內生性問題，表明主要結論是穩健的。

表8 雙重差分模型

六、多個大股東影響企業金融化的機制

根據理論分析，以下從第二類代理成本、兩權分離度以及外部信息環境討論多個大股東抑制金融化的機制。構建下列中介效應模型，進行機制檢驗

MEDit=α0+α1×MULit+α2×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(4)

FINit=β0+β1×MULit+β2×MEDit+β3Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(5)

為了簡練表述，模型中用MED代替下列三個中介變量，分別為第二類代理成本OCUUPY，兩權分離度SEP以及外部信息環境ANA。

(一)多個大股東、第二類代理問題與企業金融化

按理論分析，多個大股東能夠緩解第二類代理問題而抑制企業金融化。為了檢驗這一路徑，參考朱杰(2020)[42]等做法，用其他應收款在總資產中的占比(OCCUPY)衡量第二類代理成本。

回歸結果見表9列(1)和(2)。列(1)中，多個大股東MUL對第二類代理成本OCCUPY的回歸系數為-0.001 4，且在1%水平上顯著，表明多個大股東顯著降低第二類代理成本。列(2)中同時加入中介變量變量OCCUPY與核心解釋變量多個大股東MUL，核心解釋變量多個大股東MUL與回歸系數為-0.017 6，仍在1%水平上顯著，與主回歸系數-0.017 8相比(表5列3)，有所下降，而中介變量OCCUPY回歸系數為0.117 9，在1%水平顯著。因此，第二類代理成本在多個大股東與金融化之間具有部分中介作用。即多個大股東能夠緩解第二類代理問題進而抑制企業金融化。

(二)多個大股東、兩權分離度與企業金融化

按理論所述，多個大股東能夠降低企業兩權分離度進而抑制企業金融化。兩權分離程度為終極控制股東控制權與現金流權的比值，控制權及現金流權的計算方法參考LA Porta(1999)[43]的做法，即：控制權等于每條控制鏈條上最低的持股比例之和，現金流權等于每條控制鏈條上持股比例乘積之和。以兩權分離度為中介變量進行檢驗。

兩權分離機制檢驗結果見表9列(3)(4)。列(3)為多個大股東MUL對兩權分離的回歸結果，系數為-0.227 6且在1%水平上顯著，表明多個大股東會顯著降低兩權分離度；列(4)中核心解釋變量多個大股東MUL的回歸系數為-0.017 7，顯著性水平為1%，與主回歸系數-0.017 8相比(表5列(3))，有所下降，中介變量SEP的回歸系數為0.000 4，顯著性水平為1%，表明兩權分離度越高，企業金融化程度越高。因此兩權分離度在多個大股東與金融化之間起到部分中介作用，即多個大股東能夠通過降低兩權分離度而抑制金融化。

(三)多個大股東、分析師關注與企業金融化

多個大股東能夠改善企業信息環境，降低信息不對稱程度，進而抑制企業金融化。分析師跟蹤人數是企業信息環境的指示器[44]，因此，用其衡量信息環境，分析師跟蹤人數越多，企業的信息環境越好。該機制邏輯在于“多個大股東-提高分析師關注-抑制金融化”。

回歸結果見表9列(5)和(6)。列(5)中核心解釋變量多個大股東MUL的回歸系數為0.289 8，顯著性水平為1%，表明多個大股東能夠提高分析師關注，優化信息環境；列(6)中中介變量ANA的回歸系數為-0.001 3，顯著性水平為1%，表明企業分析師關注程度越高，企業金融化程度越低，核心解釋變量多個大股東MUL的回歸系數為-0.017 4，依舊在1%的水平上顯著，與主回歸系數-0.017 8相比(表5列(3))，回歸系數絕對值有所降低，說明分析師關注在多個大股東與金融化之間起著部分中介作用，即多個大股東通過提高分析師關注，改善信息環境，進而抑制金融化。

表9 作用機制檢驗

七、進一步分析

(一)多個大股東的監督能力

多個大股東監督效應受監督能力影響，下文進一步從絕對能力與相對能力分析多個大股東對企業金融化的影響。

多個大股東的絕對能力主要體現在大股東在股東大會上的投票權數量，而企業內存在大股東的數量越多，表明多個大股東參與公司決策能力越強，進而監督效應也就越強。參考Attig等[27]的做法，把企業內非控股大股東的數量定義為LARGE_NUM，用其替換模型(1)中的多個大股東MUL變量，并重新回歸，結果見表10列(1)。多個大股東數量LARGE_NUM回歸系數為-0.012 4，在1%的水平上顯著，表明非控股大股東數量越多，企業金融化水平越低，進一步證明了多個大股東的監督效應。

表10 多個大股東、監督能力與金融化

多個大股東的監督動力與收益受其相對能力影響，相對于控股股東，非控股股東的持股比例越高，越有能力與控股股東抗衡，其監督收益越高，高持股比例會強化其監督動機而不是屈服或與控股股東合謀。參考Maury和Pajuste(2005)[25]，Attig(2009)[27]以及Ben-Nasr等(2015)[28]，構建變量CONT2衡量企業內第二大股東與第一大股東持股比例的比值，變量CONT5衡量企業內第二至第五大股東的持股比例和與第一大股東持股比例的比值；借鑒姜付秀等(2017)[19]，運用變量DIFF衡量持股比例超過10%的非控股大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。利用上述三個變量衡量多個大股東的相對能力，替換模型(1)中的多個大股東，重新回歸，結果見表10列(2)-(4)，衡量多個大股東監督能力變量的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，表明多個大股東的相對力量越強，抑制企業金融化的作用越強，進一步驗證了多個大股東的監督效應。

(二)多個大股東的監督環境

多個大股東監督效應的發揮受外部治理環境的影響，為此，選取法制環境進一步分析多個大股東影響企業金融化的作用環境。法律環境的好壞表征了對投資者的保護程度，直接影響股東能否有效行使權利。企業所處法律環境較好時，中小股東利益能夠得到較好保護，降低內部其他大股東監督控股股東的成本，強化監督而非合謀動機，使其能夠更好發揮制約控股股東私利的作用；而就較差法制環境而言，一方面低違法成本會誘發控股股東自利行為，另一方面對外部股東弱保護強化其他大股東的搭便車行為，弱化監督效應。因此，其他大股東對控股股東的監督在較好法制環境中更有效，具體而言，該環境中多個大股東抑制企業金融化作用更顯著。參考姜付秀等(2017)[19]，運用樊綱等編制的市場化總指數中的分指數“市場中介組織發育和法律制度環境”指數來衡量法律環境，并按照該指數是否大于該年度中位數進行高低分組回歸，回歸結果見表11列(1)和(2)，多個大股東回歸系數僅在法律環境好的樣本組在1%的水平上顯著為負(-0.020 1)，而法律環境差的樣本組回歸系數不顯著，表明在法律環境好的環境中，股東權利受到較好保護，強化了多個大股東的監督動力進而具有更強的抑制金融化效果。

表11 多個大股東、監督環境與金融化

(三)多個大股東抑制金融化的經濟后果

企業為了追求短期利益而選擇增加高收益、高流動性的金融資產，而偏離主業的投資策略會擠占企業實體投資，不利于長遠發展。上文理論分析與實證檢驗了多個大股東能夠抑制資產配置中金融化引發的“脫虛”，那么，多個大股東的監督效應能否進一步促進企業“向實”，從而優化投資結構？為檢驗多個大股東在投資決策中“脫虛”與“向實”的關聯，運用中介效應原理構建模型(6)-(8)，模型中的實體投資(INVEST)，借鑒劉海明等(2016)[45]，用“固定資產、在建工程和無形資產凈額的增加額之和占期初總資產比例”衡量，其他變量與上文一致。

INVESTit=α0+α1×MULit+α2×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(6)

FINit=β0+β1×MULit+β2×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(7)

INVESTit=γ0+γ1×MULit+γ2×FINit+γ3×Controlit+ΣYEAR+ΣIND+εit

(8)

“多個大股東-金融化-實體投資”的檢驗結果見表12，列(1)為多個大股東MUL對實體投資INVEST影響的結果，多個大股東MUL的回歸系數為0.010 3，顯著性水平為1%，表明多個大股東促進企業實體投資；列(2)與表5的列(3)主回歸結果一致，多個大股東能夠抑制金融化；列(3)是同時加入中介變量金融化FIN的回歸結果，MUL的回歸系數變為0.008 1，在1%的水平上依舊顯著為正，與第一列結果比較降低，而FIN的回歸系數為-0.012 2，顯著性水平為1%，表明企業金融化會抑制實體投資。因此，金融化在多個大股東與實體投資中起到部分中介作用，即多個大股東通過抑制企業金融化從而促進實體投資，這為微觀企業內部的金融業務應服務于實體經濟提供了直接證據，多個大股東有利于優化企業“虛”與“實”的資產配置，實現“脫虛向實”。

表12 多個大股東抑制金融化的經濟后果

八、研究結論與啟示

本文以我國滬深A股2007—2019年非金融類上市公司為樣本，研究了多個大股東對實體企業金融化的影響，形成以下結論：多個大股東具有抑制實體企業金融化的效應，即與不存在多個大股東的樣本相比，擁有多個大股東的樣本金融化程度更低，并且主要表現為多個大股東對長期金融資產的抑制作用。機制檢驗表明，多個大股東主要通過緩解第二類代理成本、降低兩權分離度以及改善外部信息環境抑制金融化。進一步分析表明，非控股大股東的數量越多、相對能力越強，對企業金融化的抑制作用越強；良好的外部環境能夠強化多個大股東對金融化的抑制效應，具體而言，在好的法律環境中，多個大股東抑制金融化的效應更顯著。從經濟后果來看，多個大股東抑制金融化能夠促進實體投資，實現“脫虛向實”。

基于研究結論，本文政策啟示如下：第一，企業應優化股權結構。受傳統影響，我國企業更傾向于股權集中的治理結構以獲取控制權，更好滿足控股股東自身的利益，但也會加劇第二類代理沖突，不利于長期發展。因此基于本文結論，企業通過引入多個大股東優化股權結構，發揮多個大股東監督效應，引導企業“脫虛向實”，實現高質量與可持續發展。第二，企業應優化金融資產結構。短期金融資產的“蓄水池”功能更好滿足預防動機以增強企業韌性，但長期金融資產的“投機”套利會擠出實體投資而損害長期發展。因此，企業應優化金融資產結構，比如降低長期金融資產，發揮適度金融化賦能實體投資的作用。第三，政府應加快法制化建設。由于我國企業的第二類代理問題突出，而本研究表明法制環境是保護中小股東利益的重要渠道，并且包括股權結構在內的內部治理效應發揮也需要良好的法制環境，因此，政府應大力推進法制建設、提高上市公司內部治理質量，從而優化企業投資結構，提高資源配置效率，實現高質量發展，近年來我國大力推進法制化建設的努力也為本文結論提供了重要現實支撐。