地區信任、貨幣政策與企業商業信用

趙 鵬

信任是社會系統的“潤滑劑”，對提高企業治理質量、增加貿易與投資具有積極影響，并能促進組織間合作。商業信用是指商品交易時不采用立即支付貨幣資金的結算方式，而是以契約作為預期支付保證的經濟行為。供貨方提供貨物后，購貨方承諾在一定時期后支付貨款，該承諾代表了一種信用，可視為一種非正式的融資合同[1]，其特點是沒有金融中介或第三方提供擔保。商業信用在很大程度上由供貨方對購貨方的信任程度來決定。因此，商業信用產生的前提是交易主體間具有信任關系。在我國社會融資體系中，銀行貸款流向民營企業的比例較低[2]，商業信用占企業運營資本的比重達93%，商業信用對民營企業的支持作用明顯。因此，研究地區間信任程度差異對企業（尤其是民營企業）商業信用的影響具有較大現實意義。

本文以非國有上市公司為樣本，研究不同地區信任度對企業商業信用行為的影響，并進一步研究貨幣政策對地區信任與商業信用相關性的影響。

一、理論基礎和假設提出

（一）信任及其經濟影響

信任作為一種普遍的文化特性，是人們從一個規矩、誠實、合作、互惠的行為所組成的社群中分享的價值觀和規范中所產生出來的一種相對合理的期待[3]，在組織與個人的社會交往、交易行為以及社會與經濟建構中起著重要作用。在社會規則靈活多變、邊界不清的情況下，信任可以一定程度替代社會規則和正式制度，成為人們行為的標準[4]。

經濟學者對信任的研究始于亞當·斯密，其在《道德情操論》中指出，社會道德和習慣對社會經濟行為產生積極影響，道德和經濟可以共存。市場經濟中最重要的道德基礎是信譽或信任。信任在經濟社會中的作用包括：①促進企業間信息交流和溝通，實現企業間的共享與合作，有助于降低交易難度，有利于企業持有正面預期，減少風險擔憂，降低交易成本[5]。刁麗琳和朱桂龍研究發現，高信任能加強企業間信息交流的意愿，促進企業間的溝通[6]。②對國際貿易與投資產生積極影響。信任在國際貿易的聯系、合同簽訂和合同執行等各個階段有效降低了交易成本。Guisoetal等對歐洲各國的研究發現，信任與貿易開發高度相關，且歐洲各國間的信任差異影響著國際貿易，高信任國家間的國際貿易更加活躍[7-8]。而Capra和Karla等人研究發現，信任與人們的投資意愿正相關，有助于增加企業投資[9-10]。③有助于提高企業治理質量。隨著企業邊界不斷拓展，現代企業相關利益主體間形成了一種覆蓋范圍更廣的信任關系。羅棟梁將企業治理帶來的信任效果稱為企業治理的公共信任，認為公共信任是信任的最高形式，其缺失將給企業帶來負面影響，并促使經理人為維持企業的公共形象而開展有效的公司治理[11]。儲小平和李懷祖、李東升等研究了信任對家族企業治理的影響，發現信任是家族企業治理和成長的關鍵因素，隨著信任模式的發展，家族企業治理模式相應向公眾公司轉變，并授予職業經理人一定的控制權[12-13]。李雙建等研究發現，商業信用融資在社會信任與企業創新之間存在中介效應，存在由社會信任至企業創新的影響路徑[14]。

（二）信任、地區信任度與商業信用

商業信用指付款行為與買賣行為在時空上的分離，具體包括賒銷、委托代銷、分期付款、預付款和延期付款。近年來，全球商業信用占企業總資產的平均比例達到15%，美國納斯達克3550家非金融企業短期債務中有26%來源于商業信用，而中國這一比例則為13%[15]。

商業信用的前提是交易雙方具有信任關系，但在復雜的商業環境下，商業信用卻面臨著壞賬、延期支付等風險。這種信任源于供貨方對購貨方的組織信任和對商業信用行為所依托的制度信任。一方面，組織信任包括能力信任和聲譽信任。其中，能力信任是指獲得商業信用的企業所擁有的能被認可的相關資質、資源、歷史業績等，其依據往往是被信任企業的規模、上市時間、所在行業和盈利水平等，上述企業特征往往成為影響其獲得商業信用的重要因素；而聲譽信任則是建立在企業誠信、組織文化與價值觀認同基礎上的信任，企業會計和企業治理具有對外傳遞企業信息、獲得公共信任的功能。因此，高質量的會計報告和治理水平能幫助企業獲得更多的信任，內控、審計以及會計信息質量對商業信用及信用方式具有顯著影響[16-17]。另一方面，制度信任是指正式制度（法律體系、社會信用體系等）及親近群體間普遍存在的非正式社會規范對行動者行為所產生的約束，其通過群體間的聲譽傳導機制促使群體成員守信履約。良好的社會信用體系可以提升整體信任程度，緩解交易過程中商業信用供需雙方的信息不對稱問題，幫助供貨方正確做出商業信用決策。

信任具有顯著的地域差異性。福山認為儒家文化盛行的國家（如中國、日本）信任度低于其他國家；張維迎對中國31個省、自治區和直轄市進行跨地區調查分析，發現不同地區的信任度存在顯著差異[2]10-11。就信任存在地區差異的原因而言，Dore認為信任來自長期的文化積淀和地區間文化差異；福山則認為信任來自自愿性社會團體間的互動，一般情況下，團體內部信任大于團體間信任，不同團體的信任度各不相同且容易以地域為限，因此信任呈現出顯著的地域差異性；Kreps利用重復博弈模型研究得出，人們所追求的長期利益導致信任產生，其影響因素包括產權、社會中介組織、交易設施等，現實中上述影響因素在不同地區存在顯著差異，因而信任也呈現出明顯的地區差異；張維迎分析了中國不同省份信任差異的形成機理，發現高等教育水平、市場化程度、交易頻度、交通設施和城市化等因素差異是各省信任度差異產生的重要原因。我國幅員遼闊、民族多元，各省間宗教、歷史、文化和語言具有多樣性，這些因素導致了地區信任差異[2]8-10。

地區信任度通過以下方式影響商業信用行為：其一，地區內商業交易活動發生時，高信任地區失信行為的“負信息”將快速傳播，使失信企業成為區域內的“眾矢之的”，聲譽損失將遠超守信成本，因此高信任度地區的企業如期履約概率較高，地區信任度往往成為所在地企業履約行為的一種約束機制；反之，低信任度地區的企業可能遭遇“劣幣驅逐良幣”；其二，跨區域商業交易活動發生時，地區信任度越高，越有利于企業聲譽，因而高信任度地區的企業更容易獲得商業信用。

基于上述分析，本文提出假設1。

假設1：地區信任與商業信用正相關，即買方所在地區信任度越高，其獲得的商業信用越多。

商業信用模式包括應收（應付）賬款、預收（預付）賬款、應收（應付）票據等。不同商業信用模式的交易成本不同：在預付賬款模式下，買方需提前支付一定貨款，喪失部分資金使用權，該模式具有高交易成本；在應付票據模式下，手續相對復雜且需承擔票據利息，買方承擔的交易成本和融資成本較高[18]；相比而言，應付賬款的交易成本最低。由于信任提供了穩定的心理預期，能降低信息不對稱產生的交易成本，因此買方所在地區信任度將影響賣方對商業信用交易模式的選擇，進而影響商業信用的交易成本。買方所在的地區信任度越低，賣方認為其承擔的風險越大，就會要求買方采用交易成本較高的商業信用模式。

基于此，本文提出假設2。

假設2：地區信任度低地區的企業更多采用應付票據和預付賬款等高成本交易模式。

（三）貨幣政策、信任與企業商業信用

貨幣政策影響著微觀企業的經濟行為和決策。在貨幣政策對企業商業信用行為的影響方面，現有研究存在以下兩種觀點：

1．基于商業信用和銀行信貸的替代原理，在緊縮貨幣政策下，社會資金供應減少，貸款利率上升，借款成本提高，企業轉而求助于商業信用，因此商業信用將增加。石曉軍、張順明運用期權理論，對違約邊界給定條件下商業信用和銀行信用的替代關系進行理論推導，并實證檢驗了中國市場的替代關系，發現應付賬款對銀行借款的替代率約為17%。

2．基于商業信用的二次配置功能視角，商業信用是銀行信用的延伸、轉化和二次配置，在緊縮貨幣政策期間，銀行授信額度有限，供應方能通過商業信用方式進行二次配置的資金量減少，商業信用也會相應緊縮。

替代觀是基于需求方視角，認為在銀行信用融資不足的情況下，商業交易中的購買方需要通過商業信用的方式間接融資；延伸觀是基于供應方視角，認為銀行信貸資源受限會影響和減弱商業信用的二次配置功能。由于民營企業整體獲得銀行信用的難度較大，即使獲得商業信用也不一定會減少銀行信用的使用；Ge和Qiu的研究發現，與國有企業相比，民營企業所遭受的信貸歧視現象嚴重，其商業信用的替代作用不夠明顯[19]。另一方面，正是由于信貸市場分割現象在貨幣政策緊縮時期更為嚴重[20]，商業信用不足時的二次分配效應更加凸顯：當銀行信貸緊縮時，資信較差的企業更難獲得銀行信貸資金，而商業信用的提供方會將商業信用提供給其認為更可信的客戶，客戶所在地區信任度對商業信用的影響更加明顯。

基于此，本文提出假設3。

假設3：政府實行緊縮的貨幣政策時，地區信任度對企業獲得商業信用的影響更加明顯。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文選擇滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，剔除金融企業和ST企業等特殊樣本后共獲得4045個非平衡面板數據。企業特征數據和財務數據來源于國泰君安數據庫，地區信任度指標來源于中國企業家調查系統（張維迎等）中的相關數據。

（二）變量及模型設計

1．變量設計

（1）商業信用的衡量

借鑒孫大超等人的研究，本文選用應付款項占營業收入比例衡量企業商業信用的使用情況[21]；選用預付賬款和應付票據之和占應付款項的比例衡量高成本的商業信用交易模式的占比，該比例越高，說明企業使用商業信用交易模式的成本越高。在穩健性檢驗中，參考王永進、江偉等學者的研究，改用總資產作為分母分別計算應付款項比例和高成本商業信用交易模式比例，對研究結果進行再次回歸檢驗[22-23]。因此，本文共設計了四個被解釋變量進行回歸分析：apr1（應付款項/營業收入）、hmodel1（應付票據與預付賬款之和/應付款項）、apr2（應付款項/總資產）、hmodel2（應付票據與預付賬款之和/總資產）。

（2）信任的衡量

在選取信任的衡量指標時，本文采用中國企業家調查系統的地區信任調查數據（張維迎，2002），并以此為基礎進行加權賦值，得到各省地區信任水平指標[2]3。具體做法是：對全國31個省、自治區和直轄市的1500多家企業開展問卷調查，根據調查結果匯總信任度最高的五個地區及其排序信息（問卷中所調查問題為“根據您的經驗，您認為哪五個地區的企業比較守信用并排序”），進而對各省所獲得的排序數據進行賦值，獲得第一位賦值5分、獲得第二位賦值4分，依次類推。在此基礎上，以各省份在各個位次的得票百分比為權數，對排序賦值進行加權求和，最后取自然對數，得到各省的地區信任指數。

（3）控制變量

本文選用企業資產規模（size）、成立時間（year）、現金流（cash）、固定資產比例（per）、銀行貸款比例（bank）、未分配利潤（unp）和新股與配股情況（seo）等指標作為控制變量，具體變量定義見表1。其中：企業資產規模（size）為企業總資產的自然對數，成立時間（year）為企業成立年限的自然對數，兩者對商業信用使用情況的影響方向比較模糊。主要原因是：規模大且歷史悠久的企業通常具有良好的信譽，容易獲得商業信用；但另一方面，這些企業往往能夠獲得銀行貸款支持，因而減少了對商業信用的需求。固定資產比例（per）為企業固定資產凈額占總資產的比例，當該指標值較高時，銀行可以通過固定資產評估企業的信用狀況，或以固定資產為擔保向企業發放貸款，同樣降低了對商業信用的需求。

表1 變量定義

在資金來源方面，除商業信用外，企業還可以通過銀行貸款、發行股票或者自有資金等形式獲得生產經營所需要的資金。當所需資金總量一定時，企業從其他途徑獲得資金的能力越強，對商業信用的需求就越少。因此，本文選擇銀行貸款比例（bank）、股權融資（seo）以及未分配利潤（unp）三個指標作為控制變量，用來衡量企業的其他資金渠道。

最后，在設計貨幣政策指標（po）時，考慮到我國央行通常綜合使用貨幣發行、存款準備金率和再貼現率三種貨幣政策工具，借鑒陸正飛和楊德明（2011）的方法，本文將廣義貨幣（M2）增長率、GDP增長率和CPI增長率作為三個中間指標，按照以下公式計算貨幣政策指標：

通過計算，可以得到研究期內各年度的po值：2.7%、-2.3%、2.3%、19.3%、6.1%、-1.1%、3.5%。結合央行《貨幣政策執行報告》中的相關表述，本文將2009年和2010年定義為擴張性貨幣政策年份，將2007年和2008年定義為緊縮性貨幣政策年份，其余為穩健性貨幣政策年份。

2．模型設計

本文構建模型1來驗證假設1和假設2所關注的問題：地區信任是否對企業獲得商業信用具有影響，是否對不同交易成本的商業信用交易模式選擇具有影響。其中，應付款項比例（apr）作為被解釋變量主要用來衡量企業獲得的商業信用，利用模型1檢驗其與信任指標（trust）的關系，進而驗證假設1；高成本的商業信用交易模式（預付賬款和應付票據等）占比（hmodel）作為被解釋變量，用來衡量企業對不同成本的商業信用交易模式的選擇，通過模型1檢驗其與信任指標（trust）的關系，進而驗證假設2。在解釋變量中，除了信任指標外，還設置了企業基本特征變量和資金來源變量兩組控制變量。具體模型如下：

在模型1的基礎上，進一步加入貨幣政策指數與信任的交叉變量po*trust作為解釋變量，分析貨幣政策周期對地區信任與企業商業信用相關性的影響。具體模型如下：

三、實證分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。其中，應付賬款占比apr1和apr2的均值分別為0.1390和0.0792，中位數分別為0.0640和0.0628，說明樣本企業使用商業信用占資產規模的平均比例為7.92%；而高成本商業信用交易模式占比（hmodel1和hmodel2）的均值分別為0.1350和0.0688，比例較低，說明樣本企業傾向于選擇成本較低的商業信用交易模式；信任指標（trust）的中位數為4.5664，高于均值4.1234，表明我國地區信任度水平整體較高；銀行貸款比例（bank）和未分配利潤比例（unp）均值分別為0.3517和0.1649，表明銀行貸款是企業經營的主要資金來源。

表2 描述性統計

（二）實證結果分析

1．地區信任度對商業信用的影響分析

表3左側是以apr1為被解釋變量的模型（1）的回歸結果。結果顯示：地區信任度（trust）的相關系數為0.15，且在1%水平上顯著，兩者之間存在顯著的正相關關系，說明地區信任度越高，所在區域的企業商業信用占收入的比例就越高?？刂谱兞康幕貧w系數與預期基本一致。其中，現金流（cash）、銀行借款比例（bank）的系數為負，說明企業在這些資金渠道比較暢通時，對商業信用的需求會相對降低；但未分配利潤（unp）系數為正，與商業信用正相關、與預期相反，可能的原因是未分配利潤可能以存貨或應收賬款等多種形式留存于企業的資產負債表中，即使未分配利潤較大，企業仍有可能存在資金缺口，進而需要使用商業信用。模型（1）的實證結果支持了假設1：地區信任與商業信用的使用正相關，即地區信任度越高，所在地區的企業獲得的商業信用越多。

表3右側是以hmodel為被解釋變量的模型（2）的回歸結果。結果顯示：地區信任度（trust）與高成本的商業信用交易模式選擇顯著負相關（相關系數為-0.23，且在1%信任水平上顯著相關），意味著地區信任度越低，基于風險規避考慮，授信企業可能采用更為保守的商業信用模式，如預收賬款或應收票據，使得買方獲得商業信用的交易成本更高；反之亦然。實證結果支持了本文假設2，這也與劉鳳委的研究結論一致[18]71-72。

表3 信任對商業信用影響回歸結果

2．貨幣政策對信任與商業信用相關性的影響分析

在驗證貨幣政策對二者相關性的影響時，本文首先根據不同的貨幣政策年份進行分樣本檢驗，結果如表4所示：在擴張、緊縮和穩健的貨幣政策年份里，模型（1）中的trust與apr1的相關系數分別為0.006、0.013和0.007；在緊縮的貨幣政策年份中，信任（trust）的回歸系數明顯高于其他年份。同樣的，在擴張、緊縮和穩健的貨幣政策年份中，trust與hmodel1的回歸系數分別為-0.005、-0.008和-0.006，說明當央行推出緊縮貨幣政策時，地區信任度對企業采用高成本商業信用交易模式的影響更顯著。以上結果初步驗證了假設3。

表4 分組回歸結果

cash -.107***（-8.606）-0.108***（-7.622） -0.109***（-5.245）-.089***（-8.331）-0.106***（-7.487）-0.040***（-1.978）per-0.120***（-11.747）-0.088***（-8.626）-0.064**（-2.605）-0.082***（-3.272）-.118***（-14.71）-.117***（-12.503）bank 0.032**（3.008） 0.136***（12.720） -0.297**（-1.315） -5.203*（-0.876） -0.015（-1.306） 5.405（0.356）seo 0.007**（1.397） -0.003*（-0.551） 0.002*（0.248） -0.004**（-0.446） .010**（2.869） -0.008*（-1.858）unp 0.007（0.376）0.025*（1.183）0.064**（3.023）調整R方：0.241-0.028*（-1.045）調整R方：0.104 0.048**（1.765）調整R方：0.053 0.005（0.314）調整R方：0.122調整R方：0.144 調整R方：0.118

其次，在模型（2）中加入交叉變量po*trust并進行回歸，結果如表5所示：在以apr1為被解釋變量的模型（2）中，地區信任度（trust）與區域中企業商業信用占營業收入的比例（apr1）顯著正相關（0.007），而交叉變量po*trust則與商業信用占營業收入的比例（apr1）顯著負相關（-0.009），說明貨幣政策越緊縮（po越?。?，所在地區信任度（trust）對企業獲取商業信用（apr1）的影響越大，假設3得到驗證。

表5 貨幣政策下信任與商業信用關系回歸結果

year -0.012*** -5.710 -0.011*** -4.698 cash -0.085*** -10.792 -0.108*** -12.387 per -0.114*** -19.237 -0.121*** -18.298 bank 0.211** -2.204 -0.882 -0.329 seo 0.009*** 3.201 -0.003 -0.971 unp 1.877 0.001調整R方：0.104 0.091 0.023調整R方：0.112

（三）穩健性檢驗

進一步將被解釋變量應付賬款比例（apr）和高成本商業信用模式比例（hmodel）的分母改為企業總資產，再將重新計算的變量代入模型（1）和（2）進行回歸，結果如表6所示：信任（trust）與應付賬款比例（apr2）顯著正相關、與高成本的商業信用交易模式占比（hmodel2）顯著負相關，結果一致。此外，本文對主要自變量進行VIF檢驗，并沒有發現模型存在共線性問題。

表6 穩健性檢驗結果

四、結論與啟示

本文研究地區信任這一非正式制度對企業商業信用的影響。在高信任地區，企業的失信損失高于守信成本，因而守信是企業的最優選擇；而低信任地區可能存在的“檸檬效應”使得企業的守信成本大于失信損失。因此，授信企業更愿意向高信任度地區的企業提供商業信用，且地區信任度越高，商業信用的交易成本越低。

本文以民營上市公司為樣本進行實證檢驗，結果顯示：高信任地區的企業獲得的商業信用更多；而低信任地區的企業采用商業信用模式的交易成本較高（如預付賬款、應付票據等）。貨幣政策對地區信任度和商業信用二者的關系具有一定的影響，在緊縮貨幣政策時期，地區信任度對商業信用的獲取以及商業信用交易成本的影響更為顯著。這主要是由于緊縮的貨幣政策加劇了信貸分割現象，商業信用提供方可獲得的信貸額度有限，其通過二次資源配置機制對外提供商業信用的資金來源減少，因此會將有限的商業信用更多地配置給高信任度地區的相關企業。

在轉型經濟體中，企業的群體行為規范和地區的信任程度等非正式制度顯著地影響著企業的融資能力與經濟行為。因此，作為經濟的基本單元，企業應誠信守約，減少機會主義行為，共建誠信良序的社會體系，提高所在地區信任度。這不僅有益于企業自身聲譽提升，提高商業信用獲取能力，也有利于打造良序發展的市場環境，降低交易成本。

本文的局限：信任是一個復雜且多維度的社會概念，包括能力信任、聲譽信任和制度信任等，且各維度信任間的影響較為復雜。由于企業個體信任測度的復雜性和數據的可得性，本文僅以企業所在地區信任度作為信任的測度指標并展開研究，解釋完整度有限。