代際傳承與家族企業多元化經營

○ 羅進輝 彭晨宸 劉 玥

引言

改革開放40多年來，中國的民營經濟從小到大，從弱到強，不斷發展壯大。2018年11月1日，國家主席習近平在民營企業座談會上總結到，我國的民營經濟貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。在中國創造經濟發展奇跡的過程中，民營經濟功不可沒。然而近年來，廣大民營企業特別是占比超過80%以上的家族企業，在代際傳承和轉型升級的雙重挑戰下暴露出了越來越多的經營問題，大量家族企業集團陷入困境甚至走上破產清算的絕路。①雖然當前民營家族企業的經營困境與宏觀經濟形勢密不可分，但是企業做大以后的多元化擴張及其導致的資金鏈緊張甚至斷裂是這些企業陷入破產重組困境的重要原因之一。實際上，早在2001年，著名財經作家吳曉波就曾在其成名作《大敗局》中指出，“多元化擴張”是中國廣大民營家族企業的一大“失敗基因”。然而，歷史總是在一遍遍地重演，似乎中國的民營家族企業總是走不出多元化擴張的死胡同。面對這一現象，本文思考：是否存在一些根深蒂固的家庭或制度因素影響著中國家族企業的多元化經營選擇呢？

區別于日德家族企業長期聚焦主業的傳統，②相對年輕的中國家族企業卻毫不掩飾其對多元化經營的內生偏好。實際上，中國的家族企業最開始也是由創始人從一個行業、一個小企業起步，僅當這些企業經過較長時間的經營取得巨大成功之后，才會把其積累的經驗和資源快速地復制到其他行業進行多元化擴張，以期實現企業“做大做強”和“家業長青”的目標。中國的家族企業主們一代接一代地重復著“初始創業——主業突破——多業擴張——主業偏廢而多業不舉”的普遍過程。與這一創業過程相伴相生的則是，家族創始人的日漸衰老并退居幕后，以及二代繼承人的不斷成長并走向臺前，一代專注于前期的創業成功，二代專注于后期的轉型擴張，即所謂的“創業的一代，轉型的二代”。③從中可以看到，中國家族企業的多元化擴張似乎與家族的代際傳承存在著千絲萬縷的聯系。因此，本文認為代際傳承很可能在中國家族企業的多元化經營中發揮著不可忽視的影響。例如，方太集團創始人茅理翔提出的關于代際傳承的“口袋理論”，即家族企業在代際傳承中通過把多個子女安排在不同的行業（俗稱“口袋”），以便避免二代之間的矛盾沖突。④

本文的貢獻或創新點主要在于：第一，從多元化經營視角豐富了家族企業代際傳承后果的相關文獻?，F有研究主要考察了代際傳承對家族企業業績和市場價值、[1-5]戰略變革、[1,6]創新活動、[7,8]并購活動、[9]慈善捐贈[10]等方面的影響。本研究表明代際傳承也會影響家族企業的多元化經營水平，從而為代際傳承影響家族企業戰略變革提供了更為具體的經驗證據。與本文最相關的一篇文獻是梁強等聚焦于二代接班的家族企業并考察了二代自主權對企業多元化的影響，[11]而本文則是比較了二代未接班企業與二代接班企業之間的多元化差異。第二，擴展了家族企業多元化戰略的相關文獻?，F有相關文獻主要從家族股權、[12-14]家族管理涉入、[15-18]高管團隊[19,20]等方面對家族企業多元化戰略的決定因素進行了研究，本文則從中國家族企業正處于代際傳承高峰這一現實背景出發，考察了代際傳承對家族企業多元化戰略的影響，擴展了該領域的研究文獻。此外，本文還考察了潛在繼承人數量和現任繼承人性別這兩個因素的調節效應，不僅增加了本文的研究深度，厘清了代際傳承影響家族企業多元化經營的內在機理，還豐富了有關家族企業二代繼承人特征的相關研究。

一、理論分析與研究假設

根據馬克斯·韋伯的權威理論，任何統治和支配都需要有其合法性依據，合法性意味著人們對于擁有權威的人的認可和對其命令的服從。家族二代作為家族企業財產權利的合法繼承人，具有合法的身份地位，但并不意味著具有被組織認可的個人權威和能力。[21-23]因此，基于權威理論，本文認為二代繼承人有動機進行多元化經營以便獲得個人權威和家族成員、企業員工以及社會的認可。具體地，在家族企業中，創始人通常也是一家之主，具有較高的個人權威，而二代繼承人通常不具備家長身份。這種個人權威與職位權威的不一致，常常給二代繼承人接班帶來困難，使經營管理受到家族成員的牽制，做出的決策難以獲得家族成員的認可。此時，開創屬于自己的領地，進行多元化戰略則成為擺脫這種束縛并構建其在家族成員中權威的選擇。在多元化戰略實施過程中，二代繼承人通過避開與創始人之間在價值觀和經營理念上的沖突，施展自己的能力，發揮創造力，從而獲得自己的合法性和權威空間，是家族傳承接班中的重要戰略實踐。同時，家族企業是創始人經營的基業，凝聚著他們多年的汗水和心血，家族二代繼承人想要在短期內超越父輩，獲得企業員工的認可也是非常困難的。[24]在家族企業中，家族企業主是“打江山”的一代，隨著創業成功和企業的不斷成長，他們的創業業績和個人成就為二代繼承人確立了一個參照點，構成了二代短期內無法達到的期望標準。此時，二代繼承人如果只是簡單傳承一代創始人的經營業務，將很難區分是一代創業成長的延伸還是二代單獨的增量貢獻，不易得到企業員工的認可。因為一代創業者已經形成的巨大影響，其他家族成員和企業員工很容易將成績歸因于創一代，而將錯誤歸因于繼二代。因而，二代繼承人更優的策略是在新的領域證明自己的管理能力，通過進入不同的領域以擺脫原有業務下其他家族成員的羈絆，打破已有的期望標準，證明自己的經營管理能力，避免與父輩直接比較。[25]此外，為了改變社會大眾對“富二代”的刻板印象，家族二代繼承人也會傾向于使用其自主權實施多元化戰略。[11]

與此同時，社會情感財富理論指出，家族成員在經營企業時具有從追求以家族為中心的非經濟目標中獲得情感效用的傾向，[13,26]家族成員社會情感財富的得失是家族企業決策的首要參照點，當家族企業管理者在進行戰略決策時可能會為了保護或是增加家族成員的社會情感財富而更加看重非經濟效益的目標。[27,28]具體地，二代繼承人接手家族企業后，首要目標是得到企業員工和其他家族成員的認可進而建立自己的權威，從而才能實現家族控制、家族和諧等非經濟效用目標。已有研究發現，二代繼承人在家族企業中建立權威的方式有多種，企業戰略轉型是其中最為重要的一種。[6]家族企業戰略轉型的本質是多元化經營問題，多元化經營戰略通常被認為是企業進行資源配置、分散風險、尋求新的利潤增長點的重要方式，[29,30]這些都有利于為二代繼承人建立權威提供條件。由此可見，為了能夠實現家族社會情感相關的非經濟目標，二代繼承人具有通過實施多元化戰略以期快速建立自己權威的動機。不僅如此，家族二代繼承人基于對社會情感財富的保護還會引導企業結合家族自身與企業內外部利益相關者的利益進行考慮，表現出一種長期導向，此時家族更重視企業的長期生存以及成長性，而多元化戰略的實施是實現家族企業成長的有效途徑。因此，結合權威理論和社會情感財富理論的相關觀點，本文提出如下假設：

H1：同等條件下，相比沒有進入代際傳承的家族企業，進入代際傳承的家族企業更傾向于進行多元化經營

家族二代繼承人建立個人權威的動機，不僅源自父輩的期望，而且還源自同胞兄弟姐妹的競爭壓力。對于家族二代繼承人來說，來自潛在繼承人的競爭是其掌管家族企業后構建絕對的權威和盡快獲得合法繼承人地位的最主要驅動力之一。當家族企業創始人擁有的子女數量較多時，多個潛在二代繼承人的存在會加劇資源競爭，激化家族企業控制權和治理權的矛盾。[29,31]此時，家族企業中容易產生由家族內部成員之間的競爭所導致的精神動力效應，這種精神動力效應會激發家族成員間努力奮進、不甘人后、爭強好勝的行為。[32]為了穩固自己的繼承人身份，家族二代繼承人需要通過展現更強的經營管理能力來增強自己在家族企業中的權威，即多個潛在二代繼承人的存在會強化二代繼承人對權威構建的動機。而且，為了避免正面的競爭，更快速地做出一番成績，獲得其他家族成員、員工以及社會的認可，家族二代繼承人也會更傾向于另辟蹊徑，選擇多元化經營的戰略。

不僅如此，隨著家族成員涉入的增加，家族成員之間的潛在沖突也會增加，[33-35]而這些沖突一般源于分享利益的個體多且利益分配機制不清晰。在發生代際傳承的家族企業中，潛在二代繼承人的增加有可能激化家族成員之間的利益分配問題，并對家族企業傳承過程中二代權威的構建造成障礙，使家族企業主傾向于通過多元化經營來實現財產和企業繼承人權威的合理分配。而當家族二代繼承人為獨生子女時，潛在二代繼承人之間的利益沖突和權力爭奪會明顯減少，[36]從而在一定程度上降低了家族創始人出于家庭和睦等家族社會情感財富最大化目的而進行多元化分業經營的動機?；诖?，本文提出如下假設：

H2：同等條件下，家族創始人的子女數量會正向調節代際傳承與多元化經營之間的正向影響關系

二代繼承人性別同樣是影響二代接班與家族企業多元化經營水平之間關系的重要因素之一。男性繼承人在進行多元化戰略決策時，可能會呈現出與女性截然不同的特點。首先，由于道德行為、信息處理能力等方面的差異，導致不同性別的個體在風險態度方面有著較大差異。男性繼承人風險承擔能力更強，更愿意接受挑戰，愿意冒風險；女性繼承人則在管理和決策中較為謹慎，是風險規避者。[37]因而，男性繼承人更愿意選擇激進的多元化經營方式來快速構建自身的權威和減少與父輩之間的沖突。其次，相對女性繼承人，男性繼承人普遍具有過度自信的特點。男性二代繼承人傾向于看到經營結果積極的一面并高估自己掌握信息的準確程度，同時男性二代繼承人還可能認為自己從以往成功和失敗中汲取的經驗更多，[38]從而更易做出多元化經營的選擇。

此外，女性接班人能夠與父輩建立更加和諧的關系，[39]從而緩解其希望通過多元化經營以避免與父輩創始人發生沖突的訴求。與男性繼承人相比，女性繼承人普遍表現得更為穩重和成熟。男性繼承人總想盡快掌握權力，擺脫父輩的控制，往往通過對抗父權來尋求自我認同；而女性繼承人則更愿意和父輩一起工作，不是想取代父輩的位置。同時，與男性繼承人在家族企業的領導地位相比，女性繼承人作為領導者通常具有更為突出的平衡性。[40]主要體現在女性繼承人作為領導者更注重平衡工作與家庭的沖突，性別特質鼓勵女性在工作角色和家庭角色之間建立積極的聯系，會更多地通過與家族成員在家族企業內實現情感交流，從而鞏固家族關系和工作?；诖?，本文提出如下假設：

H3：同等條件下，男性二代繼承人會正向調節代際傳承與多元化經營之間的正向影響關系

二、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選擇滬深兩市A股家族控股上市公司2003-2018年的年度觀察數據為研究樣本。之所以選擇2003年為樣本期間的起始年份，是因為A股上市公司從2003年開始才被要求強制披露其最終控制人信息。參照Anderson等、Ellul等、劉白璐等文獻的做法，[12,41,42]本文將同時滿足以下兩個條件的企業定義為家族企業：（1） 企業的創始人或者其家族成員為企業的最終控制人；（2）創始人或者其家族成員合計持有企業10%以上的終極控制權比例。為了增強樣本間的可比性，對初始樣本進行了如下篩選：（1）剔除ST和金融類上市公司；（2）剔除資不抵債的公司；（3）剔除變量觀測數據缺失的樣本。最終，本文得到的有效觀察樣本共有13124個公司—年度觀測值。

本文中使用的家族企業代際傳承、創始人子女情況、二代繼承人特征等數據系作者手工收集自家族控股上市公司的招股說明書和年報，并通過百度等網絡搜索工具進行補充驗證。本文所使用的企業多元化數據來自WIND數據庫，而企業層面財務數據和公司治理數據則來自CSMAR數據庫。

2.變量定義

（1）因變量——多元化經營水平。企業多元化的測量方法有多種，本文參照Boeker、李新春等、楊興全等文獻的方法，[43-45]采用較為常用的赫芬達爾指數（HHI），根據目標企業的營業收入數據來衡量企業的多元化經營水平，這一指數能夠很明確地反映企業在不同業務的分布情況和集中程度，該指數的值越大，代表多元化水平越低。

（2）自變量——家族代際傳承。參照Xu等和孫秀峰等的研究，[4,46]家族二代繼承人在家族企業的高層管理團隊中任職是創始人具有強烈意愿將控制權傳給二代繼承人的一種實際表現。由此，本文將家族代際傳承（SUCCESSION）定義為家族二代繼承人（包括兒子、女兒、兒媳和女婿等親屬）在家族企業中擔任董監高等重要職務的情況。當家族企業發生代際傳承時SUCCESSION取值為1，否則SUCCESSION取值為0。

（3）調節變量。本文的第一個調節變量是創始人的子女數量（CHILDREN），等于家族企業創始人或實際控制人的子女個數；第二個調節變量是家族二代繼承人性別（GENDER），當家族二代繼承人性別為男性時，取值為1，否則為0。

（4）控制變量。參考Gómez-Mejía等、楊興全等、陳信元等有關企業多元化經營的研究文獻，[13,45,47]本文對可能影響企業多元化經營水平的系統因素進行了控制，詳細的控制變量及其說明見表1。

表1 控制變量的定義與度量

3.計量回歸模型設計

為了檢驗提出的研究假設，本文設計了如式（1）的計量回歸模型：

其中，HHIi,t表示企業的多元化經營水平，SUCCESSIONi,t表示家族企業的代際傳承情況，β0代表所有公司的公共截距項，∑Province代表地區啞變量，∑Year代表年度啞變量，μi代表每個公司特有的截距項，εi,t代表計量回歸模型的隨機干擾項。為了控制可能存在的異方差問題和遺漏變量問題，本文對所有回歸分析得到的T值都進行了異方差調整，并控制了公司、地區和年度固定效應。為了降低異常數據的干擾影響，本文對所有連續型變量都在1%和99%分位上做了縮尾處理。

三、實證結果分析

1.描述性統計分析結果

表2列示了主要變量的描述性統計分析結果。由表2可知：（1）多元化經營水平變量（HHI）的最大值為1，最小值為0.126，均值為0.499，標準差為0.198，說明不同家族企業之間的多元化經營水平存在較為明顯的差異；（2）家族企業代際傳承啞變量（SUCCESSION）的均值為0.222，表明有22.2%的樣本家族企業已經進入了代際傳承階段，中國家族企業的代際傳承現象已經具有一定的普遍性；（3）創始人子女數量（CHILDREN）的均值和中位數分別為1.506和1，說明平均而言，家族企業創始人擁有的子女數量為1.506個，而且超過半數的家族創始人只有一個小孩，這與中國過去嚴格執行的“一孩政策”密切相關；（4）家族二代性別啞變量（GENDER）的均值和中位數分別為0.799和1，說明79.9%的家族企業二代繼承人為男性，女性二代繼承人樣本僅占20.1%，反映了家族企業的代際傳承中仍然是由男性主導，符合中國“男主外女主內”的傳統文化特點。此外，其他控制變量的取值分布（篇幅所限，數據略去備索）均在合理范圍內，不存在異常情況。

表2 主要變量的描述性統計分析結果

2.多元回歸分析結果

表3列示了代際傳承影響家族企業多元化經營水平的回歸結果。從表3可以看到，無論是否引入控制變量，家族代際傳承啞變量（SUCCESSION）都得到了1%統計顯著的負回歸系數。而且，根據模型2的回歸系數可以計算得到，發生代際傳承的家族企業多元化經營水平比沒有發生代際傳承的家族企業高出0.035，占總樣本均值的7.01% （=0.035/0.499）。這些結果表明，代際傳承對家族企業多元化經營水平的正向影響關系同時具有統計顯著性和經濟顯著性，家族二代繼承人為了更快更好地獲得家族內部成員和企業員工以及社會的認可，傾向于采取戰略變革，進行更多、更高水平的多元化經營，即代際傳承顯著提高了家族企業的多元化經營水平，本文的假設H1得到了經驗證據的支持。

表3 代際傳承影響家族企業多元化經營水平的回歸分析結果

表4列示了假設H2關于家族企業創始人子女數量調節效應的回歸分析結果。從表4的結果可知，與假設H1的預期相吻合，家族企業代際傳承啞變量（SUCCESSION）在兩個子樣本中都得到了統計顯著的負回歸系數，即無論家族創始人有一個還是多個子女，家族代際傳承都會顯著提高家族企業的多元化經營水平。更為重要的是，通過對兩個子樣本回歸中家族代際傳承啞變量（SUCCESSION）的回歸系數差異進行Chow檢驗，我們發現Chow檢驗的F值為3.861，且在5%的統計水平下顯著，意味著家族代際傳承對企業多元化經營水平的正向影響關系在創始人具有多個子女的子樣本中表現得更強，從而支持了本文假設H2的理論預期，即在創始人具有多個子女的家族企業中，家族二代繼承人為了使自己從多個潛在二代繼承人中脫穎而出，并更快地構建自己在企業中的權威，會更傾向于選擇多元化經營的戰略，從而更大程度地提高了企業的多元化經營水平。

表4 家族創始人子女數量調節效應的回歸分析結果

表5列示了假設H3關于家族企業二代繼承人性別調節效應的回歸分析結果。從表5的結果可知，家族企業代際傳承啞變量（SUCCESSION）在家族二代繼承人為男性（GENDER=1）的子樣本中得到了統計顯著的負回歸系數，而在家族二代繼承人為女性（GENDER=0）的子樣本中沒有得到統計顯著的回歸系數。而且對兩個子樣本回歸中家族代際傳承啞變量（SUCCESSION）的回歸系數差異進行Chow檢驗，我們發現Chow檢驗的F值為16.195，且在1%的統計水平下顯著，即只有當家族二代繼承人是男性時，代際傳承才會顯著提高家族企業的多元化經營水平，支持了本文假設H3的理論預期。這表明相比女性二代繼承人，男性二代繼承人更強的風險承受能力和過度自信等特質使其更愿意選擇激進的多元化經營方式來快速構建自身的權威和減少與父輩之間的沖突。在匹配后的樣本中均得到了1%統計水平下顯著為負的回歸系數，這些結果仍然很好地支持了本文的研究假設H1，表明當使用PSM傾向得分匹配方法提高樣本間的可比性并緩解可能存在的樣本選擇性偏差問題后，本文的相關研究結論仍然穩健成立。

表5 家族二代繼承人性別調節效應的回歸分析結果

② PSM-DID檢驗。為了更為直接可信地檢驗家族代際傳承對家族企業多元化經營水平的因果影響關系，本文根據二代繼承人進入家族企業擔任重要職位的具體年份構建雙重差分模型（DID）。首先，本文檢驗DID模型的平行趨勢假設，以保證處理組和對照組在事件發生之前應該具有相同的變動趨勢。結果表明，發生代際傳承的處理組樣本在傳承之前與沒有發生代際傳承的控制組樣本之間在多元化經營水平上保持著穩定一致的趨勢變化，而在家族二代繼承人進入家族企業任職之后，處理組的變動趨勢產生了顯著的差異，滿足了雙重差分模型對于平行趨勢假定的前提要求（篇幅所限，數據略去備索）。

3.穩健性檢驗

（1）內生性問題的檢驗

上述回歸分析結果可能面臨多種內生性問題的困擾。首先，家族企業的代際傳承選擇可能不是隨機而是內生決定的，即可能存在遺漏變量和樣本選擇性偏差導致的內生性問題；其次，家族企業存在為了代際傳承而進行更多、更高水平的多元化經營戰略的可能性，也即可能存在“互為因果”的內生性問題。因此，針對上述可能存在的內生性問題，本文分別使用公司固定效應模型控制遺漏變量問題，使用傾向得分匹配方法（PSM）控制樣本的選擇性偏差問題，使用傾向得分匹配—雙重差分模型（PSM-DID）緩解“互為因果”的內生性問題。由于上文的主回歸分析中已經控制了公司固定效應以緩解遺漏變量問題，故而在此詳細介紹后面兩種檢驗方法的分析結果。

① PSM檢驗。借鑒Rosenbaum等的方法和根據本文的研究設計，[48]以2003-2018年樣本期間發生代際傳承的家族企業為處理組，以2003-2018年沒有發生代際傳承的家族企業為對照組，采用最近鄰匹配方法根據1:1、1:2、1:4的比例分別進行匹配，并在匹配后的樣本中重新進行計量回歸模型（1）的多元回歸分析，結果如表6所示。

表6 傾向得分匹配后的多元回歸分析結果

從表6可知，家族企業代際傳承啞變量（SUCCESSION）

其次，本文構建了多期DID模型檢驗以二代繼承人進入家族企業任職對企業多元化經營水平的影響。處理組TREAT啞變量反映的是家族企業代際傳承的情況，如果家族企業發生了代際傳承則取值為1，否則取值為0；時間POST啞變量反映的是家族代際傳承的先后情況，如果家族企業發生了代際傳承且代際傳承發生在樣本期間之內的某一年，則發生當年以及樣本期間內之后的年份都取值為1，否則取值為0。結果如表7所示，交乘項POST×TREAT得到了5%統計水平的負回歸系數，說明相比沒有發生代際傳承的家族企業，發生代際傳承的家族企業在二代繼承人進入企業擔任重要職務后其多元化經營水平顯著提高了，從而很好地支持了本文的研究假設H1，即使用PSM-DID模型較好地緩解可能存在的“互為因果”內生性問題后，本文的相關研究結論仍然穩健成立。

表7 基于代際傳承開始年份構建的PSM-DID模型的回歸分析結果

（2）關鍵變量度量方法的穩健性檢驗

① 多元化經營水平衡量方法的檢驗。為了測量企業在不同行業的業務分布情況，采用家族企業主營業務涉及不同行業的個數（Industry）來代替赫芬達爾指數（HHI）以衡量企業的多元化經營水平，該指標的數值越大，表示企業的多元化經營水平越高，據此重新進行了相關的多元回歸分析，結果如表8所示。相關回歸結果與上文的表3-5保持一致，仍然支持了本文的三個研究假設，相關研究結論不局限于特定的多元化經營水平度量方法，具有較好的穩健性。

表8 多元化經營水平替代指標的穩健性檢驗結果

② 家族代際傳承衡量方法的檢驗?？紤]到不少家族企業是家族企業集團，上市公司的控股公司也是家族企業集團的重要組成部分，本文嘗試在界定家族企業的代際傳承情況時同時關注上市公司及其控股公司中家族二代繼承人（包括兒子、女兒、兒媳和女婿等）是否擔任了董監高等重要職務，據此重新界定家族代際傳承啞變量（SUCCESSION1）并進行相關回歸分析，結果如表9所示。本文的三個研究假設仍然得到了檢驗通過，相關研究結論具有較好的穩健性，并沒有因為家族代際傳承度量方法的調整而發生變化。

表9 家族代際傳承替代指標的穩健性檢驗結果

4.進一步分析

（1）考慮家族代際傳承階段性差異的分析。在家族企業代際傳承過程中，二代接班準備和二代上位階段具有不同的經營戰略動機。[1]二代接班準備階段企業的戰略變革程度會較為緩和，但二代上位后，因為其經營決策權更大、自主選擇能力更強等原因會更多地進行經營戰略變革。因此，本文預期隨著家族代際傳承階段的不斷推進，家族二代繼承人對家族企業多元化經營水平的影響關系將不斷增強。為進一步檢驗這個理論預期，本文構建了一個家族代際傳承有序分類變量（STAGE），當二代繼承人進入公司董事會或擔任副總經理、監事等非核心重要職位，即進入二代接班準備階段時STAGE賦值為1；當二代繼承人在公司擔任董事長或總經理等核心職位，即進入二代上位階段時STAGE賦值為2；其他沒有發生代際傳承的家族企業則賦值為0。利用這個新的代際傳承變量，我們重新進行相關的回歸分析，結果如表10所示。家族代際傳承有序分類變量（STAGE）得到了1%統計水平的負回歸系數，意味著STAGE的取值越大，家族企業的多元化經營水平越高，即隨著家族代際傳承階段的不斷推進，家族二代繼承人對家族企業多元化經營水平的正向影響關系越強，與本文假設H1的理論邏輯一致，因而為假設H1提供了進一步的證據支持。

表10 代際傳承階段與多元化回歸分析結果

（2）家族二代繼承人背景特征的橫截面分析。由于個體的背景特征差異，二代繼承人能夠從不同的視角看待問題，并針對問題提出創新性的解決措施和方案，[49]這種差異對家族二代繼承人成功實施多元化經營也將具有積極的促進作用?；诖?，本文對家族二代繼承人的金融背景、海外經歷和教育背景等背景特征進行了橫截面分析。本文把總樣本根據家族二代繼承人的金融背景情況劃分為無金融背景子樣本和金融背景子樣本，根據家族二代繼承人的海外經歷情況劃分為本土子樣本和海外經歷子樣本，根據家族二代繼承人是否具有碩博學歷劃分為低學歷子樣本和高學歷子樣本。其中，金融背景是指家族二代繼承人具有金融業工作經歷或金融學科教育背景的情況，海外經歷是指家族二代繼承人具有海外留學或工作的情況，我們在各子樣本中分別檢驗了代際傳承對家族企業多元化經營水平的經驗影響關系，結果如表11所示。家族代際傳承啞變量（SUCCESSION）雖然在所有子樣本回歸中都得到了負回歸系數，但僅在金融背景子樣本、海外經歷子樣本、高學歷子樣本中得到了統計顯著的負回歸系數。這些結果說明，家族二代繼承人的金融背景、海外經歷以及較高的教育背景，開闊了其眼界和視野，促進了其思維和智力的開發，使其思想具有更高的包容性和開放性，更容易接受新的觀念和思想，也更具風險意識和風險承受能力及反叛精神，[50,51]因而會促使其在繼任家族企業后更傾向于實施多元化經營戰略，提高家族企業的多元化經營水平。

表11 家族二代繼承人背景特征的橫截面分析結果

（3）家族企業代際傳承計劃的影響分析。二代繼承人在家族企業中歷練的時間越長，意味著家族創始人對家族二代的培養越重視，傳承越有計劃性。二代繼承人經過漫長的歷練過程逐漸建立權威并獲得他人的認可，當接手企業時，權威構建的需求較小。而如果二代繼承人只是在擔任重要職位之前的短時間內在企業中任職，意味著該傳承過程較為倉促，傳承計劃也不夠完備，二代繼承人通過多元化來建立權威和獲得他人認可的動機更強。因此，本文預期二代繼承人在家族企業中歷練的時間越長，家族企業的多元化經營水平越低?；谏鲜龇治?，本文構建了一個反映傳承計劃質量的代理變量（PLAN），定義為二代繼承人正式擔任家族企業重要職位之前在家族企業中工作的時間，該變量值越大，表示傳承計劃越完備。利用這個新的代際傳承計劃代理變量，我們在發生了代際傳承的家族企業子樣本中進行了相關的回歸分析，結果如表12所示。傳承計劃質量的代理變量（PLAN）得到了10%統計顯著水平的正回歸系數，意味著家族代際傳承的計劃準備工作做得越好，家族企業的多元化經營水平越低，即傳承計劃質量有助于降低發生了代際傳承的家族企業多元化經營水平。

表12 代際傳承計劃與多元化回歸分析結果

（4）家族企業代際傳承的經濟后果分析。代際傳承會如何影響家族企業的經營績效和長遠發展？這是本文研究工作的一個終極問題，然而至今國內外相關研究文獻并沒有取得一致的研究結論。[6,52-56]本文再次檢驗了家族企業代際傳承的經濟后果，主要從家族上市公司的長期市場價值角度出發，選擇企業的Tobin's Q值（TobinQ）和賬面市值比（BTM）兩個指標衡量家族企業的長期價值，檢驗了家族代際傳承的相關經濟影響，結果如表13所示。

表13 家族企業傳承經濟后果檢驗結果

從表13可知，當以Tobin's Q為因變量時，家族代際傳承啞變量（SUCCESSION）得到了1%統計水平的負回歸系數，而當以賬面市值比（BTM）為因變量時，家族代際傳承啞變量得到了在1%統計水平的正回歸系數，一致表明家族的代際傳承最終降低了家族企業的長期市場價值，這與本文的主要研究結論一致。

四、研究結論與實踐啟示

多元化投資戰略通常被認為是企業進行資源配置、分散風險、尋求新的利潤增長點的重要方式，家族企業在代際傳承過程中進行多元化戰略調整也是保持家族企業競爭優勢和家族永續經營的關鍵因素。然而近年來，家族企業多元化經營的道路并非一帆風順，家族二代繼承人進行多元化經營致使家族企業走上絕路的新聞此起彼伏，相關問題引起了社會各界的廣泛關注?；谏鲜龅默F實思考，本文試圖深入考察代際傳承對中國家族企業多元化經營的經驗影響關系。通過手工收集2003-2018年中國A股家族控股上市公司實際控制人的代際傳承數據，本文實證檢驗發現：（1）相比未進入代際傳承的家族企業，進入代際傳承的家族企業具有顯著更高的多元化經營水平，表明二代繼承人的加入會增強家族企業的多元化經營傾向；（2）一代的子女數量越多，即潛在的二代繼承人越多，代際傳承與家族企業多元化經營之間的正向影響關系越強，意味著二代繼承人之間的潛在競爭會加劇代際傳承對家族企業多元化水平的相關影響；（3）相比女性二代繼承人，男性二代繼承人會更偏向于進行多元化經營，即男性二代繼承人會增強代際傳承與家族企業多元化經營之間的正向影響關系。面對可能存在的樣本選擇偏差問題和內生性問題，本文分別利用傾向得分匹配方法（PSM）和基于代際傳承時間構建的雙重差分模型（DID）進行了檢驗，結果發現上述研究結論仍然穩健成立?？紤]到代際傳承過程的階段性差異，本文進一步分析發現，代際傳承對家族企業多元化經營水平的正向影響關系隨著代際傳承的不斷完成而逐漸增強，但是會隨著代際傳承的準備時間變長而減弱。此外，本文還發現代際傳承最終損害了家族企業的長期市場價值。

本文的研究結論具有重要的實踐意義和政策啟示。首先，對家族企業主而言，應該樹立危機意識，對傳承過程中的各項變革提前做好準備，如在多個潛在繼承人之間合理分配家族企業的經營財產權，針對二代繼承人的性別設計差異化的傳承計劃等。同時，家族企業主還應該加強與二代繼承人的溝通，減少創一代與繼二代之間價值觀和經營理念的沖突，增強二代繼承人對家族企業的認同感，把主業做強做優，最終實現“家業長青”的長期目標。其次，對于外部投資者，在選擇家族企業投資標的時應該特別關注企業的代際傳承情況，當家族企業處于代際傳承階段而且潛在繼承人特別是男性繼承人比較多時，企業將傾向于實施多元化經營戰略甚至是犧牲經濟收益的過度多元化，這時投資者“用腳投票”的方式既避免遭受不必要的投資損失，也可以間接給家族企業主施加一定的市場壓力以規制其過度多元化的經營行為。最后，政府相關部門應該繼續建設和完善制度環境和金融市場，為家族企業的代際傳承及多元化戰略實施提供重要的制度保障和金融支持，以便家族企業能夠順利完成代際傳承并實現多元化的戰略轉型升級。

本研究也存在一些不足之處：主要分析了代際傳承對家族企業多元化經營戰略的影響，未來可以繼續深入探究代際傳承對家族企業金融投資、創新投資等其他戰略行為的潛在影響；還可以考慮除創始人子女數量以外的其他家庭特征（如婚姻狀況）對家族企業多元化經營的影響，以便更大范圍地打開家族企業經營決策過程中的家族“黑箱”；除了內部家庭特征，如地區的宗族文化、儒家的家文化氛圍等外部非正式的制度環境會如何影響中國家族企業的戰略決策行為及其異質性，也值得未來更多研究者的積極關注。

注釋

① 新浪專欄·創事記：《2019，中國多元化企業集團崩盤啟示錄》，https://tech.sina.com.cn/csj/2019-12-25/doc-iihnzhfz8095408.shtml。

② 搜狐新聞：《日本金剛組：世界上最長命的公司！》，鏈接 ：https://www.sohu.com/a/336278013_117523；《 為 什 么德國有世界最多的“隱形冠軍”？》，https://www.sohu.com/a/271693782_660047。

③ 新浪新聞：《創業的一代和轉型的二代》，https://tech.sina.com.cn/roll/2020-02-21/doc-iimxyqvz4729140.shtml。

④ 和訊商學院：《用“口袋理論”妥善安置親戚、元老和功臣》，http://bschool.hexun.com/2013-12-06/160357287.html。