公司業績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

趙榮權，張夢云

（1．昭通學院 管理學院，云南 昭通 657000；2．云南財經大學 會計學院，云南 昆明 650221）

高管變更的原因一直以來都是公司治理問題研究中的重要內容。盡管現有研究普遍認為高管非自愿變更最主要的原因是業績，但業績與高管變更之間較強的敏感性是否能夠體現公司治理有效尚存在爭議。

從現有研究來看，大多認為業績越差時高管變更的可能性越大，即業績與高管變更之間有著較強的負相關關系；但也有研究認為高管的業績責任相當有限，而且高管變更的經濟后果并不如人意。Lieberson 和O’Connor（1972）發現大約90%的銷售和收益的變化可以歸因于年份和行業等因素的影響，領導者的領導能力只占到了6%左右的作用[1]。朱紅軍（2004）發現業績越差，高管被更換的可能性越大，但高管變更并不能為企業的經營狀況和盈利能力帶來有益的轉變[2]。因此，被變更的高管可能只是業績不佳的“替罪羊”，而降低高管變更與業績之間過強的敏感性則是公司治理有效的體現。從我國上市公司的現實情況來看，由于較高的股權集中度以及較強的大股東控制力，高管的業績責任可能更為有限。國內上市公司中，相當一部分公司的運營決策權實際上掌握在控股股東手上，因而控股股東對業績也應負有主要責任[3]，業績不佳也更可能是控股股東的原因，而不應僅歸咎于高管。

本文采用2011-2019年間A 股上市公司為樣本，首先考察高管變更的原因，與之前的研究結論相一致，發現業績不佳是高管變更的最主要原因之一；接下來考察了分析師跟蹤對于公司業績和高管非自愿變更之間敏感性的影響，發現分析師跟蹤能夠通過釋放更多的非財務信息，從而降低公司業績與高管非自愿變更之間的敏感性。在區分產權性質后，由于分析師在國有企業中獲取私有信息的能力會大大降低，此時分析師跟蹤能夠發揮的外部治理作用就相對有限。本文的研究印證了高管變更最主要的原因是公司業績，同時也發現分析師能夠在這一問題上提供有效的外部治理作用；本文豐富了分析師跟蹤方面的研究，肯定了分析師跟蹤發揮了有效的外部治理作用，也為分析師在資本市場的活躍和發展提供了依據。

一、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

對于高管非自愿離職的原因已經有了大量的研究?，F有研究普遍認為公司經營績效是高管變更最大的原因，高管離職現象往往是由于較差的經營業績導致的[4]。這一結論在國企中也成立。馮旭南和李心愉（2012）通過對國企的研究，發現在國企中經營業績也是考核的重要決定因素[5]。盡管已有研究普遍認為業績與高管變更之間呈負相關關系，但仍有很多因素可能會影響業績與高管離職二者間的敏感性。陳麗蓉等（2015）從國企所追求的多重經營目標出發，認為一方面由于國企承擔的企業社會責任等約束，另一方面政府選拔高管時還會考慮其政治表現等，這些都會削弱業績與高管變更之間的敏感性[6]。除此之外，業績與高管變更之間的敏感性還可能會受到高管權利[7]、高管自身政治背景的影響[8-9]，機構投資者的存在則可能會增加業績與高管變更之間的敏感性[10]。

分析師作為信息中介，他們連結著投資者和上市公司，是公司信息的重要傳播者，發揮著緩解信息不對稱的作用。在成熟的資本市場中，分析師往往是其中重要的一股力量。雖然國內資本市場起步較晚，且資本市場相對來說仍不夠成熟，但國內對于分析師的研究也普遍認為其通過專業知識，研讀業績報告，盡可能地搜集信息，從而緩解上市公司與股東之間的信息不對稱問題[11-13]；分析師跟蹤還可能減少管理層盈余管理行為，降低內部人交易的獲利能力，從而發揮了監督作用[14-15]?？偟膩碚f，分析師可以采用一定的估價方法和自身對行業公司的系統性理解，做出有價值的投資分析，將含有盈余預測及投資建議等內容的研究報告發布給投資者，從而增加了投資者認知的廣度與深度，現有文獻從不同維度印證了證券分析師信息搜尋、信息甄別的有效性。

綜上所述，分析師作為投資者與公司之間的一種信息中介，可以通過解讀并向公眾傳遞信息，緩解上市公司與股東之間的信息不對稱問題[12]，分析師的專業能力使得其能夠扮演信息中介的角色，從而作為外部治理因素發揮一定的監督作用[16]。公司業績與高管非自愿變更之間盡管有較強的敏感性，但這很可能是由于非財務信息的匱乏，只能通過財務信息來評判高管所導致的。分析師跟蹤作為重要的外部治理機制，其有效性應該表現在緩解信息不對稱，通過釋放非財務信息從而發揮有效的外部治理作用。

（二）假設提出

1．公司業績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

高管變更與業績之間的敏感性并非公司治理有效的體現，而降低二者之間的敏感性則可能是外部治理有效的體現[3]。已有研究發現分析師跟蹤可以緩解信息不對稱問題。分析師能夠通過其擁有的專業知識，在制造私有信息的過程中，能有效發現經理人的不當行為，從而對高管產生監督作用[17]。國內的研究同樣發現分析師跟蹤具有監督作用，可以顯著降低企業盈余管理的規模和報告微利的概率[14]，還能降低內部人交易獲利能力[15]，抑制企業的稅收激進度[18]，從而對企業形成有效監督。這種由分析師跟蹤引起的投資者關注會對公司的財務狀況和經營業績產生“放大”作用，當公司的財務狀況和經營業績不佳時，分析師的跟蹤會加重投資者的擔憂[19]。但分析師跟蹤直接給予的業績壓力是相當有限的，而且由于中國上市公司的治理結構不完善，信息透明度普遍較低，這可能為分析師發揮信息解讀和監督作用提供更廣闊的空間。因此分析師直接對上市公司的管理層產生業績壓力的可能性較小，在我國的企業環境中，分析師更多是作為替代性的信息傳遞機制和監督機制而發揮作用[20]。

對于國內資本市場的現狀而言，信息不對稱程度的降低有利于外界更好地監督控股股東的行為。從分析師跟蹤發揮外部治理作用的效果來看，分析師跟蹤的增加可以有效降低企業信息不對稱的程度，進而很好地抑制企業控股股東的侵占行為。李勝楠等（2015）的研究認為，外部治理因素可能發揮的監督作用不僅僅是針對公司管理層的，而是可以進一步分為“監督高管”和“監督大股東”兩種[3]。在我國上市公司中，由于大股東往往是實際的決策者，因此我們認為分析師跟蹤更可能通過緩解信息不對稱從而發揮監督大股東的作用。分析師跟蹤越多，外部投資者對公司的了解也會越多，也就更不會認可將高管作為業績不佳的“替罪羊”這種現象。此外，分析師還能夠提供大量的非財務信息，從而使得對高管的評價不僅僅局限于財務績效評價。因此，分析師的外部治理作用具體表現為降低業績不佳時高管非自愿變更的可能性，也就是減弱業績與高管非自愿離職之間的負相關關系。據此提出假設：

H1：隨著分析師跟蹤的增加，能夠降低公司業績與高管非自愿變更之間的敏感性。

2．產權性質對分析師治理作用的影響

在我國國有企業中，股權大量地集中在國家手中，國家作為大股東對企業進行相應的監督和控制，但國家及其代理人所具有的特殊地位又使這種監督和控制難免帶有行政色彩，導致對企業過多的干預?，F有研究主要從國有控股對公司業績影響的角度來研究，但并沒有得到一致的結論。一些研究認為國有企業天然具有效率低下和績效劣勢，而也有一些研究認為政府可能是一只攫取之手，也可能是一只幫助之手，國有企業不一定就比民營企業管理得差。

但對于一些內外部治理因素的治理效用，現有研究發現很多治理因素在國企中發揮的作用都很有限。申慧慧等（2012）發現相對于非國有控股公司，會計信息質量在國有控股公司的治理中作用較小[21]。對于中國資本市場上的機構投資者的研究結論也類似，盡管其發揮了有效的外部治理作用，但在國企中其發揮的作用相對有限。Wei 和Varela（2003）研究發現，中國股票市場上的機構投資者對公司業績沒有顯著的影響，其原因在于機構投資者沒有能力影響國有企業的經營管理[22]。薄仙慧和吳聯生（2009）通過研究機構投資者的治理效應，認為國有控股公司正向盈余管理水平顯著低于非國有公司；但隨著機構投資者持股比例的增加，只有非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低；而國有控股和機構投資者對公司負向盈余管理水平的影響均不顯著[23]。這一研究結論表明機構投資者的積極治理作用在國有控股公司中受到限制。

分析師跟蹤的治理作用在國企中也可能會降低。李琳和張敦力（2017）發現內部人交易獲利能力隨著分析師跟蹤數量的增加有所下降，但國有控股的性質會影響分析師外部治理功能的發揮，國有控股顯著削弱了分析師跟蹤與內部人交易收益之間的負相關關系[15]。造成上述現象的原因可能有二：一方面，國企信息傳遞渠道的特殊性可能會限制分析師獲取信息的能力，其可能通過政府等內部渠道傳遞信息，因此分析師的信息發現能力受到較大的限制；另一方面，國企獲取資源的方式也較為特殊，其更多的是依靠政府獲取資源，因此國企對于資本市場的依賴程度不如非國企強烈。綜上所述，在國企中分析師獲取私有信息的難度會相應提高，從而弱化分析師的外部治理效果，據此本文提出假設：

H2：相對于國有企業，分析師跟蹤的外部治理作用在非國有企業中更加顯著。

二、研究設計

（一）數據來源

本文以我國滬深A 股2011-2019年間的數據為樣本，主要數據來源于CSMAR 數據庫。其中剔除了ST、ST*、SST、PT、S、S*ST 企業、剔除了金融行業數據、剔除主要數據缺失的樣本，并對連續型變量進行了首尾各1%的縮尾處理，最終得到了13835 個樣本。其中發生高管非自愿變更的數據有1172 個觀測值，未發生變更及不屬于非自愿變更的共計12663 個觀測值。

（二）變量定義

1．高管非自愿性變更（Turnover）

參考李勝楠（2015）的研究，當公司業績不佳時，總經理和董事長都應對此負有責任，因此這兩人中的任何一個變更均視為高管變更，并對高管變更一步區分為是否非自愿變更[3]。本文將工作調動、控制權變動、解聘、完善公司法人治理結構等情況視為非自愿變更。如果發生非自愿變更，則變量Turnover 取1，否則為0。

2．分析師跟蹤（Follow）

參考現有文獻的普遍做法，本文也將分析師人數定義為跟蹤一個上市公司的機構數目。券商分析師在過去的一個財務年度中，只要發布過某一家上市公司的至少一份盈利預測或評級報告就被看作跟蹤了這家上市公司。

此外，參考現有研究，本文加入公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、兩職兼任情況（Duality）、第一大股東持股比例（Sh1）和股東會、董事會等會議次數（M_sh、M_dir）作為控制變量。為控制由于股價異常波動所導致的高管變更的情形，本文將高管變更前一年的股票收益（SR）、股票波動性（SD_SR）作為控制變量；本文還加入了反應高管個人特征的高管年齡（Age）、任職年限（Duration）和教育背景（Education）等作為控制變量；此外，本文還在模型中加入了以下可能對高管非自愿變更產生影響的控制變量：公司的以及年度和行業啞變量。

表1 變量定義

（三）模型設計

為驗證本文所述之假設H1，設定回歸模型如下：

參考現有研究，在考察業績等因素對高管非自愿變更的影響時，對所有解釋變量和控制變量做了滯后一期處理。為驗證假設H1，本文主要關注的是交乘項系數β3。若β1系數為負，且β3系數為正則表明分析師跟蹤能夠降低業績與高管非自愿變更之間的負相關關系。

為驗證假設H2，本文根據是否為國有控股企業進行分組。預期在國企中交乘項系數不顯著，而在非國企中交乘項系數顯著。

三、實證結果

（一）描述性統計

樣本變量的描述性統計分析在表2 列示。就樣本總體而言，有8.5%的公司發生了高管非自愿變更。從分析師跟蹤數據來看，每個公司-年平均有超過7 個分析師進行過盈余預測，說明近年來分析師較為活躍。其余描述性統計數據與前人研究均差異不大。

表2 描述性統計

（二）相關系數分析

表3 中列示了本文主要變量間相關系數檢驗的結果。

表3 相關系數檢驗

從表3 可以看出，公司業績（roa）和高管非自愿變更（turnover）之間呈現出顯著的負相關關系，這表明業績越差，高管被更換的可能性越大。此外，股票收益（sr）也與高管非自愿變更（turnover）之間呈現出顯著的負相關關系。其他控制變量也與高管非自愿變更有著較強的相關關系，這也印證了本文控制變量選取的合理性。

（三）回歸結果分析

1．公司業績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

如前文所述，在考察業績等因素對高管非自愿變更的影響時，本文對所有解釋變量和控制變量做了滯后一期處理。

表4 報告了分析師跟蹤對公司業績與高管非自愿變更二者關系的影響。在表4 的（1）、（2）兩列，本文分別考察了是否控制行業年度的回歸結果，均發現公司業績與高管非自愿離職呈顯著負相關，表明在業績不好時，高管更可能出現非自愿離職的情況。在表4 的（3）、（4）兩列，加入分析師跟蹤與業績的交乘項后，交乘項系數顯著為正，表明分析師跟蹤降低了業績與高管非自愿離職之間的負相關關系。即分析師發揮外部治理作用，是表現在降低公司業績與高管非自愿離職之間的敏感性。因此我們認為分析師跟蹤在公司治理中發揮的作用，是通過進行跟蹤分析，釋放更多的非財務信息，從而降低財務業績與高管非自愿變更之間的敏感性。這驗證了本文的假設H1。

表4 公司業績、分析師跟蹤與高管非自愿變更

2．產權性質對分析師治理作用的影響

表5 報告了在區分了國企和非國企之后，分析師跟蹤所發揮的外部治理作用。在（1）、（2）兩列的國企樣本中，交乘項系數不顯著。在（3）、（4）兩列所示的非國企樣本中，第三行的交乘項系數仍如前文所述顯著為正，這表明在非國企中分析師跟蹤能夠較好地發揮外部治理作用。綜上所述，數據結果表明由于在國企中分析師獲取私有信息的難度會相應提高，從而弱化分析師的外部治理效果，因此分析師的外部治理作用在非國有控股企業中是顯著的，但在國有企業中分析師跟蹤所發揮的作用可能是有限的。這驗證了我們的假設H2。

表5 產權性質對分析師治理作用的影響

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

（四）穩健性檢驗

在本節中，對變量的衡量方式進行了替換，并重新進行了回歸分析。根據Kaplan 等對美國公司CEO 變更的研究，在非自愿變更和自愿變更中發現的結果是相似的，這可能意味著本文所認定的“非自愿變更”可能并不準確，即我們并不應該對是否屬于自愿變更進行區分。因此在這部分中不再對高管變更是自愿還是非自愿進行區分，將所有高管變更記為TO。此外，參考Chang（2009）的做法，本文對Roa 進行了行業調整，用Roa 減去其行業均值記為iRoa，并以此作為業績指標。

在表6 的穩健性檢驗中，本文在（1）、（2）列中更換了被解釋變量的衡量方式，在（3）、（4）列中更換了業績的衡量方式，在（5）、（6）列中同時更換了兩個指標的衡量方式，結果均顯示為公司業績與高管變更之間呈顯著的負相關，在加入分析師跟蹤與業績的交乘項后，交乘項系數顯著為正，即公司業績高管變更之間的敏感性減弱。

表6 產權性質對分析師治理作用的影響

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

（五）進一步研究

近年來已經有一些研究開始關注分析師報告的文本信息內容（伊志宏等，2019），考察分析師報告中的關注點對其治理作用的影響。受此啟發，本文關注了分析師報告文本中含有非財務信息句子數量的多少，并以此作為分析師對非財務問題的關注度的考量，在此基礎上考察分析師對非財務問題的關注度對公司業績與高管非自愿變更之間關系的關系。

本文從CNRDS 數據庫中獲取了分析師報告的文本信息數據，并對每個公司在該年度所有的句子數量進行加總。定義Sentence 為語句數量，作為主要的解釋變量，為了保持系數大小相對一致，我們將句子數量的單位定義為百句。在表7 中列示了回歸結果，可以看出隨著非財務信息的句子數量越多，即分析師釋放的非財務信息的增加，能夠顯著降低業績與高管非自愿變更的負相關關系。

表7 分析師報告中非財務信息的治理作用

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

四、結論

從高管離職的原因來看，本文的結論驗證了公司業績是高管變更的最主要原因之一。在我國目前的資本市場環境下，本文的研究發現分析師跟蹤能夠在公司治理中發揮作用，具體而言，本文通過檢驗分析師跟蹤是如何影響高管離職與業績之間敏感性的關系，得出了以下結論：分析師跟蹤能夠通過緩解信息不對稱，在公司治理中發揮作用，具體表現為通過分析報告釋放更多的非財務信息，從而降低業績與高管離職之間的敏感性。在區分了產權性質后，我們發現相對于非國企而言，由于分析師在國有企業中獲取信息存在較大的阻礙，因此分析師能夠發揮的作用也相對有限。本文的研究豐富了分析師跟蹤發揮外部治理作用的理論，印證了分析師跟蹤的有用性，也為國內資本市場上分析師的發展提供了依據。