企業金融化、融資約束與研發投入
——以制造業上市公司為例

翟露萌，戴 亮

（貴州財經大學 大數據應用與經濟學院(貴陽大數據金融學院)，貴州 貴陽 550000）

一、引言

大國重器，一個國家的經濟發展離不開制造業的支撐。數據顯示，截至2020年我國已連續11年成為世界第一制造業大國，我國的制造業世界占比從2010年的2.7%提高到2020的近30%。然而我國是制造業大國，卻不是強國。隨著全球經濟的不穩定，以及各國之間的競爭和摩擦，我國制造業的發展也面臨著諸多限制。同時由于我國人力成本的提高，我國以人力、資金為要素驅動的制造業優勢也逐漸被削弱。

近年來我國一直強調制造強國和高質量發展，提倡制造業轉型。我國對制造業的補助不斷提高，鼓勵企業加大研發投入，但仍與發達國家存在較大的差距。一方面內需不足產能過剩，使得制造業利潤下降，另一方面研發本身是一項投入高、不確定性高的活動，因此制造業一直面臨著融資困境。而資金是保證研發的前提，融資約束越低的企業更容易獲得資金，更可能進行研發。對于國家而言，制造業擁有創新能力和核心競爭力，能夠在全球競爭中占據市場地位長久立足，保持高質量發展。企業金融化成為實體經濟發展常態，具體表現為非金融企業出于預防動機或逐利動機配置金融資產，參與投資金融領域從而獲取收益的行為。但企業金融化可能為實體經濟帶來蓄水池效應，也可能帶來擠出效應，對企業研發投入產生不同的影響?；诖?，通過分析企業金融化和融資約束對研發投入的影響，以及融資約束在企業金融化和研發之間的調節效應，為制造業企業合理利用資金，保持企業的可持續性發展提供一定借鑒。

二、理論分析與研究假設

研發活動的開展需要持續性資金的支持，資金短缺的企業無法加大研發投入，更不可能轉變成研發成果和經濟效益。已有研究表明企業金融化會對研發投入等產生影響。但對于金融化的作用，學術界尚未得到一致結論。投機理論描述的企業金融化認為企業金融化不利于研發活動，對研發產生擠出效應，阻礙實體經濟的發展。投資金融資產可以在較短的時間內獲得較高的回報，而研發活動的周期長，收益也不確定，還會面臨研發失敗的風險。出于對高回報的追求，管理層更偏好于投資金融資產代替研發投資，并且這種短期逐利行為會在高收益的誘惑中進一步被加深，最終企業金融化擠占了研發業務的資金。Firat(2009)研究發現，隨著企業持有更多的金融資產，短期的高回報導致企業會更加追逐于短期利益，忽視對研發項目的投資。實體企業將會減少投入到創新研發環節的資金，不利于提升企業的創新能力。而蓄水池理論描述的企業金融化是一種為實體經濟服務的金融化。根據蓄水池理論，企業出于預防動機將企業的剩余資金投資金融資產，可以提高企業的留存收益，為企業資產提高保值增值。此外金融資產的流動性強，企業持有金融資產可以有效預防將來在生產研發過程中的資金短缺的風險，保障研發所需的持續性資金投入。郭麗婷(2018)認為，企業金融化對科研投入產生擠出效應；但隨著企業融資約束問題的緩解，金融化的蓄水池功能逐漸代替擠出效應。同時隨著我國不斷強調制造業要“脫虛向實”，以及制造強國戰略的部署推進，引導企業關注自身研發創新能力的提升，企業金融化為實體經濟服務的作用逐漸凸顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：制造業企業金融化對研發投入產生了蓄水池效應。

然而企業的內部差異性也會對研發投入產生不同的影響。對于制造業企業而言，研發活動所受到的最明顯的約束是資金的約束。制造業企業通常面臨較高的融資約束，即相對于企業的投資機會，企業獲得資金的難易程度和融資成本。因為研發本身是一項需要長期持續投入大量資金的活動，但是對于研發成果卻具有很大的不確定性。對于投資者而言，投資的風險較高周期較長，但收益卻未必匹配高風險帶來的高收益。因此在面對投資創新研發項目時，投資者會選擇避開或者要求提高回報率致使企業增加融資成本。同時企業在新產品的研發上會有很大的保密性，投資者無法知曉項目的進展程度。投資者與企業間存在的信息不對稱問題加劇了企業的融資約束。當企業無法融通到足夠的資金時，企業會減少在研發環節的資金，甚至會暫停某些新的研發項目，從而有足夠的資金保證企業的運轉。當資金充足能夠滿足研發項目所需投入時，企業也愿意去研發創新提高競爭力。Czarnitzki等(2011)研究發現，融資約束不利于企業進行外部融資，融資約束的程度越高，企業進行外部融通的資金越少?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H2：融資約束與研發投入成負相關。

當企業的融資約束程度較高時，內部融資無法滿足其自身需求，外部融資又存在融資困境，融資的難度和融資的成本較高。隨著企業金融化的普及和加深，制造業企業通過配置金融資產參與到金融領域的投資以金融資產的回報緩解了企業的資金困境。金融資產具有“短平快”的特點，而研發活動所需的投入較大周期較長以及研發成果的不確定?；诙唐谕稒C行為，為了獲得高回報，企業會將更多的資金投資到金融領域，對研發投資的重視度降低，最終導致對研發投入的擠出效應。而當企業沒有融資約束或融資約束較低時，企業能夠通過多種渠道融通到足夠的資金滿足其生產經營和研發創新。而金融資產的變現能力強，此時企業配置金融資產多出于預防動機，預防在日后的生產經營過程中出現資金短缺的風險。因此，制造業企業的金融化行為對研發投入的作用可能受到融資約束的影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H3：融資約束將削弱金融化對研發投入的儲蓄效應，增強金融化對研發投入的擠出效應。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文選取我國制造業2016-2020年上市公司作為研究樣本。相關數據按以下原則篩選：剔除ST、*ST的公司數據，剔除數據不完整和異常的公司數據，最終得到780個公司樣本。相關數據來源于國泰安數據庫。使用excel和Stata16.0進行數據處理和分析。

(二)變量的選取

1.被解釋變量：研發投入(R＆D)。采用研發投入占比進行衡量，研發投入占比=研發投入額/企業總資產。

2.解釋變量：企業金融化(FIN)。采用金融資產的占比衡量。金融資產占比=金融資產總額/企業總資產。其中金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、長期股權投資、持有至到期投資和投資性房地產。

3.調節變量：融資約束(SA)。用SA指數進行度量，具體計算公式為：SA=0.043Size^2-0.737Size-0.040Age。其中，Size代表企業總資產的自然對數；Age為樣本觀測年份減去企業成立年份。

4.控制變量。借鑒以往研究成果，本文選取企業規模(LNSIZE)、凈利潤增長率(NIG)、營業收入增長率(SG)和資本積累率(RCA)作為控制變量，并設置年度及行業兩項虛擬變量。

(三)模型構建

本文構建以下模型對假設進行檢驗：

模型1：

模型2：

模型3：

四、實證分析

(一)描述性統計

如表1所示。企業研發投入R＆D的最小值為0，說明樣本中存在沒有研發活動的企業，某些企業嚴重缺乏創新能力。均值為0.0258，說明制造業企業整體的研發投入情況不錯，整體具有創新能力。金融化FIN的標準差為0.0963，均值為0.0734，說明企業金融化的程度差異明顯但普遍配置。融資約束的均值為-3.8579，反映了我國制造業企業的融資困境。此外，凈利潤增長率NIG的標準差較大，說明制造業企業間的經營業績和市場競爭力存在很大差異。同時其他數據的數值也存在明顯差異，說明樣本企業在規模、資本積累和營業狀況方面也存在明顯差異。

表1 描述性統計

(二)回歸分析

表2第(1)列和第(2)列分析了制造業企業金融化對研發投入的影響。在單變量回歸中，金融化的回歸系數為0.007，在多元回歸結果中，金融化的回歸系數為0.005，且在5%的水平下顯著，說明制造業企業金融化的蓄水池作用得以發揮，但回歸系數較小，說明蓄水池作用還較小。上述結果證實了假設H1。隨著我國制造強國戰略的推進以及金融體系的完善，企業的投機行為逐漸減少，企業對自身研發能力的重視度提升。企業出于預防動機配置金融資產后，持有金融資產獲得的收益可以緩解企業的現金流危機。金融資產的收益率較高，增加了資金的收益和企業的留存收益，將在金融領域獲得的回報用于研發活動為企業創新研發帶來反哺效應。此外金融資產具有流動性強、變現能力快的特點，當企業的研發活動需要資金時可以快速變現，為研發活動的持續性投入提供保障。

表2 回歸結果

表2第(3)列融資約束的回歸系數為-0.025，表明融資約束與研發投入顯著負相關，即融資約束越高，研發投入力度越小，支持假設H2。企業確定研發項目后需要不斷進行探索研究，所需的時間周期較長，期間需要保證資金的持續性支持，但研發的成果及帶來的收益無法得到保證。并且為了項目的保密性，企業與投資者之間的信息不對稱問題較為嚴重，這就導致了企業的融資約束程度增加。此外雖然企業可以進行間接融資，但一般需要企業提供資產的抵押，而研發項目的資產主要是無形資產和研發的設備。資產的評估難度最終也會導致企業融資約束程度上升。當投資者為了減少風險放棄投資時，企業就無法融通到足夠的資金支持項目的研發。

表2第(4)列列示了加入融資約束作為調節變量后，企業金融化、融資約束和研發投入的回歸結果。金融化與融資約束的交互項FIN*SA與研發投入的回歸系數為負，這說明融資約束能夠增強金融化對研發的擠出效應，削弱金融化對企業研發投入的儲蓄作用，支持假設H3。當企業的融資約束較高時，企業外部融資的成本和難度都不斷提高，而研發活動會增加企業的成本和風險。為了維持正常的生產經營，企業會降低研發的投入，提高金融資產的持有比重以獲得高回報緩解現金流危機。融資約束越高，金融資產投資和研發投資之間分配的沖突就越大，因此融資約束會削弱企業金融化的蓄水池作用。

五、結論與啟示

本文以2016-2020年我國A股市場制造業企業為研究樣本，實證分析企業金融化對企業研發的作用和融資約束對研發的影響以及調節作用。實證結果表明，制造業企業配置金融資產對研發投入產生蓄水池作用。企業持有金融資產能夠增加企業的留存收益，以及金融資產的變現能力強，能夠為企業研發提供保障。融資約束不利于企業研發，企業的融資約束越大，獲取資金的難度越大，為了減少成本與風險，企業會減少研發投入。融資約束作為調節變量削弱了企業金融化對研發投入的蓄水池作用。融資約束降低了公司融通資金的能力，金融投資與研發投資之間的沖突也就越大。融資約束越高，企業的逐利性越強，從而擠出研發投入的資金。

雖然制造業企業金融化可以發揮蓄水池作用為實體經濟服務，但是過度的金融化則會導致產業的空心化。我國制造業企業還是要以增強自身的研發創新能力為重點，推動自身可持續發展。為此，一是要引導制造業企業合理配置金融資產，加強金融資產的蓄水池作用，避免企業的逐利投機行為。企業配置金融資產是為實現資產的保值增值為自身運營提供資金支持，同時預防企業在未來研發過程中的資金短缺的風險。二是要進一步健全金融市場體系，加強對金融市場資金流動的監管，防止企業過度金融化。提高資金在融通雙方間的配置效率，促使金融體系為實體經濟服務。三是鼓勵制造業企業轉型升級。目前我國制造業在全球競爭中面臨諸多限制，技術資源與發達國家差距較大，人力資源優勢也逐漸被削弱，勞動密集型產業已經無法支撐我國經濟的可持續性發展。只有鼓勵我國制造業企業進行研發創新，通過創新實現產業的轉型升級，才能促進我國實體經濟的健康長久發展。