地方政府補助雙重性與企業R&D投入
——基于A股上市企業的經驗證據

郭 珂，郭雪萌，周煜皓

（1.北京交通大學經濟管理學院，北京 100044；2.青島大學商學院，山東青島 266071）

一、引 言

基于供給側視角合理降低產能，優化資源要素配置效率，是銜接國內外經濟并有效疏通與構建國內大循環為主體的“雙循環”發展格局的關鍵［1］。國家發改委先后在2018年12月及2019年7月頒布《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》與實施《加快完善市場主體退出制度改革方案》，進一步明確對資本市場金融流通機制進行維護，對政府參與市場行為做出規范，將不具備充分參與市場流通能力的企業列為重點處置對象。作為市場優化產能過程的“頑疾”，“僵尸企業”自然受到重點關注?！敖┦髽I”是指因經營失靈而導致其連續虧損，難以有效參與市場流通且依賴政府補助等外部融資渠道存續的微觀經濟主體?！敖┦髽I”的形成與維系破壞了資本市場固有運作體系，其對于資本市場內微觀經濟主體的負外部性主要體現在對于投資的擠出效應［2］、對于研發的抑制效應［3］、對于扭曲稅負的激勵效應［4-5］、對于金融體系的破壞效應［6］及對于就業市場的擾亂效應［7］。

地方政府作為中國經濟轉型升級的內生變量，由于其特殊的目標，常通過融資引導的方式影響企業的微觀行為以配合其宏觀調控。一方面，地方政府出于優化市場資源配置效率、提升企業R&D投入（Research and Development）及降低市場失靈風險等目的，常對企業進行生產規劃與有針對的資金補貼，預期效果為通過引導企業利益追求過程，在優化產能的同時對市場起到示范效應并對地區經濟增長產生拉動作用［8-9］；另一方面，由于獲取地方政府補助企業常具備尋租風險低的特征，在監管軟約束背景下，部分企業一定程度上存在的逆向風險選擇傾向，會導致如尋租補貼投資及策略性創新等消極創新現象出現，削弱甚至抑制地方政府補助對企業R&D活動的激勵效應［10-13］。

本文基于地方政府補助存在的雙重效應問題，以企業R&D投入為切入點探討地方政府補助對企業生產行為的影響。希望在以下方面有所貢獻：（1）通過引入“僵尸企業”視角，在擴展企業僵尸化內在機理與外在誘因研究邊界的同時，驗證地方政府補助行為通過微觀傳導機制，在我國部分企業中發揮著雙重作用現狀；（2）解釋探索地方政府財政補助低效成因，揭示部分A股上市企業與國有金融資源發揮積極與消極作用的動態規律；（3）探討地方政府補助作用不同財務特征企業的效果差異，為地方政府財政支出提高政策精準性行為提供經驗證據。

二、文獻回顧與研究假設

地方政府補助行為在資本市場中有效發揮作用的基礎為市場流通體系的可進一步完善性與自身進化的局限性［14］。補助對象的選定與行為的實施是地方政府以地區經濟發展趨勢為參考，以兼顧多元政策目的為導向，向指定微觀經濟主體無償轉移支付一定數額的財政補貼或稅收返還；表現形式通常為一定數額的資金或生產資料直接轉移至補助對象，增加其營業外收入、其他收益或資產總額，同時補助資源常具備生產用途單一、無差別普惠、尋租風險低等特征；而政府資金的直接參與會對受補企業產生一定監督效應，從而強化其內部資金利用效率，進而激發企業開展R&D活動的內在潛力［15-17］。

地方政府補助特殊性質所具備的背書及認證效應，也能通過信號傳遞機制向資本市場釋放積極信號，由此產生“杠桿效應”撬動企業外源融資，使得受補企業客觀上具備一定資金凝聚力與資金引流作用，實現金融資源聚集效應并擴大整合與利用空間，緩解企業R&D投入過程外源融資約束，平衡資本市場資金供需雙方信息不對稱效應，進而修正R&D投入活動外部性［18-19］。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：地方政府補助促進企業R&D投入。

企業僵尸化的過程實則是其成長機制與市場發展預期相悖，投入與產出嚴重失衡并導致其喪失參與市場競爭能力的過程?！敖┦髽I”的形成與存續存在差異，國外學者認為，銀企間低效率過度信貸是企業僵尸化的重要誘因。銀行等金融機構為掩飾不良貸款，常通過大額信貸資源與資金需求龐大的企業達成共謀，雙方各取所需，而此類信貸歧視在加劇市場金融錯配程度的同時，滋生的資金便利漏洞也為部分企業僵尸化提供可能［20］。

對于我國而言，地方政府補助行為同樣是部分企業僵尸化的重要影響因素。地方政府補助的對象多為籌資以備上市企業［21］、財務風險較高企業［22］及實現政策目標并承擔社會責任的企業［23］，而此類企業往往更易出現僵尸化傾向。盡管地方政府在配合并力求發揮社會資本的資金優勢，但由于政策兼顧對象廣泛且多元，政策訴求繁雜致使地方政府無法基于單一目的制定政策，政策目的疊加后所呈現的多元化，導致地方政府補助行為具備一定雙重性，在一定程度上與運行機制單向的資本市場產生“兼容失真”的結構性矛盾［24-25］。一方面，雖然地方政府補助緩解了受補企業一定程度的外源融資約束，提升其R&D投入水平；但另一方面，地方政府補助無償轉移支付的公共池效應所造成的融資市場治理缺位，仍為“僵尸企業”存續提供了溫室條件［26］。因此，“僵尸企業”的存續與難以及時出清的根本原因便在于市場地區監管方、金融機構與受補企業三方相互間存在訴求不同卻共生的資金輸送關系所致［27-28］。

具體而言，地方政府出于保障稅收、提升就業率與穩定地區經濟發展等提升民生福祉等多元目的，常對資本市場中的微觀經濟主體進行“父愛式”的融資引導與生產規劃，地方政府較為粗放型財政支出短期內對于穩定地區市場、促進金融資源流通并優化生產資料配置效率，的確存在積極效果與示范作用，但長期存在的非公平性競爭關系，違背了自洽的資本市場資金流動邏輯，由此強化了受補企業對地方政府“兜底”行為的依賴感，導致補助資金反而成為部分企業存續并無償取得的“資金源泉”［29-31］。進一步地，財政補助通過信號傳遞機制而產生的資金聚集作用，更使部分受補助企業擠占市場生產要素資料及信貸資源，破壞市場固有優勝劣汰的篩選機制的同時，加劇了市場其他經濟主體的融資約束［32］；該現象不僅惡化企業自身“僵尸”感染的程度，更引發產能過剩、造成行業間惡性競爭，從而導致“僵尸企業”進一步作為“病原體”惡性繁殖，在所處資金鏈中感染其他非僵尸化企業［33-35］。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：地方政府補助在促進企業R&D投入的同時，也觸發了部分企業一定程度的“僵尸感染”效應。

對于“受益”于地方政府補助而一定程度上觸發僵尸“感染”的部分企業而言，因財政軟預算約束而獲取的補助資金便利，會在削弱其以生產經營進行盈利動機的同時，加劇其“騙補”盈利等尋租動機的機會主義傾向，而此類企業也會為維系其與地方政府的資金輸送網絡，“默契”地承擔更多政策任務，其R&D活動也因此擱置［36-37］。同時，因“僵尸企業”的負債企業屬性而呈現出“融資黑洞”的特質，導致其低效、惡意且盲目地擠占市場有限金融資源，極大壓縮了市場自由資金的流通空間，破壞了市場動態發展的平衡機制，本應取得地方政府補助的非“僵尸企業”因此外源融資受阻，而企業R&D投入卻高度依賴其外源融資渠道，由此對非“僵尸企業”R&D投入內外源融資產生擠出效應，降低非“僵尸企業”的加成率，最終呈現僵尸“感染”效應通過市場競爭而蔓延，引發更為嚴重的外延型金融資源錯配現象，導致社會整體TFP水平下降［38-39］。

綜合上述分析不難發現，地方政府補助行為具備雙重性特征。一方面，補助的實施，增加受補企業現金持有水平，緩解外源融資約束，從而提升其R&D投入水平；另一方面，若受補企業過度依賴補助資金，反而會導致其“不謀進取”，甚至進一步被“地方政府溫室”催化為“僵尸企業”。因此，本文認為，在地方政府補助初期，受補企業R&D投入水平會顯著提升；但同時，此類企業對補助的依賴程度一旦越過閾值，反而會阻礙其R&D投入。同時，對于補助資源的適量性與閾值的量化卻因企業規模、產業性質及補助用途的不同而相異，并不能簡單歸類為高額、適量與低額，因為地方政府在挑選補助企業時，首先要考慮的問題是受補企業的適當性而非適量性，合適的補助金額應基于補助行為的動機正確性與客觀需求量上，但限于地方政府監管精力與市場R&D投入信息的對稱失衡性等問題，地方政府難以事無巨細地對不同性質受補企業甄別篩選，最終導致補助行為的雙重性。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H3：地方政府補助的雙重性導致其與企業R&D投入呈現倒“U”型關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

因“僵尸企業”特殊性質，本文搜集2009—2020年A股上市企業財務數據，并選取2011—2020年非金融類企業為研究樣本。R&D投入來源于企業年報披露的財務報告“主營業務分析”項目并系手工檢索整理而得；2009—2016年企業所獲補助數據來源于上市企業披露于企業年報財務報表附注“營業外收入”科目下的“政府補助明細”“稅項”“稅收優惠及批文”及“所得稅費用”等項目中檢索并識別獲取，而2017—2020年獲取補助數據則來源于企業年報財務報表定期公告的其他收益中檢索獲??；為確保數據精確性逐一與CSMAR數據庫核查校對，企業治理及其他財務數據來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫及巨潮資訊網。樣本篩選步驟為：剔除S、ST、*ST及PT企業；剔除同時發行H股、N股或B股企業；剔除當年IPO企業；剔除產權性質發生變化企業；剔除關鍵財務數據披露不詳或缺失企業；剔除諸如總資產小于固定資產凈值或流動資產等明顯錯誤的樣本。為消除極端異常值干擾，在1%的水平上對所有連續型變量Winsorize處理，最終得到21 136個有效樣本。本文回歸分析均選擇固定效應模型并對標準誤進行企業層面的Cluster聚類調整。

（二）變量定義

因“僵尸企業”的形成存在異質性且與宏觀政策、市場競爭機制及地區市場化程度息息相關，所以，現有研究對“僵尸企業”的判定標準存在差異；主流觀點分為以實際支付利率為標準的經典CHK法、以過度持續借貸量化的FN—CHK修正法與同樣以借債度量卻更為敏感的KNN法。其中，最為廣泛且普及使用的是FN—CHK修正法，并且各學者在其基礎上修正改進，先后衍生營業利潤法、實際利潤法及更替利潤指標FN—CHK修正法等。但由于中國特殊的國情，“僵尸企業”的判定不能完全沿用國外的標準，本文以實際利潤法為基礎，結合2015年12月國務院常務會議中提出的“僵尸企業”判定理念，即不符合國家能耗、環保、質量、安全等標準，持續虧損三年以上且不符合結構調整方向的企業①http：//www.gov.cn/guowuyuan/2015-12/09/content_5021935.htm，以“連續三年扣除非經常性損益后凈利潤為負”判定為“僵尸企業”［40］。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

為檢驗假設H1，建立模型如下：

RDi，t為觀測年度企業的R&D投入；Subi，t為觀測年度企業所獲地方政府補助；α為截距項，∑λ和∑η分別表示控制年份效應和行業效應，εi，t為隨機干擾項。

為檢驗假設H2，建立模型如下：

Zomi，t為觀測年度企業是否存在僵尸化。

為檢驗假設H3，建立模型如下：

四、實證檢驗

（一）描述性統計

對主要變量進行描述性統計見表2。RD最大值與最小值分別為0.262與0，說明A股非金融類上市企業R&D投入水平存在較大差異，均值為0.046說明投入水平普遍不高且有待提升。Zom均值為0.183，說明A股上市企業僵尸化程度嚴重。Sub均值為0.006，說明A股上市企業普遍存在地方政府補助企業生產經營情況，也側面印證了A股市場存在可培育“僵尸企業”的溫室條件。其他變量統計結果與已有研究基本一致（見表2）。

表2 描述性統計

（二）基準回歸結果

表3報告了地方政府補助和企業R&D投入及企業僵尸化的回歸結果。在模型（1）中，Sub與RD在1%顯著性水平上正相關，說明地方政府補助能夠顯著提升企業R&D投入，從而驗證假設H1。在模型（2）中，Sub與Zom在1%顯著性水平上正相關，說明地方政府補助在提升企業R&D投入水平的同時也觸發了企業自身“僵尸感染”效應，從而驗證假設H2。在模型（3）中，Sub與RD在1%顯著性水平上正相關，而Sub*Sub卻與RD在1%顯著性水平上負相關，說明地方政府補助所具備的雙重性特質對于R&D投入確實存在閾值，而當超過該閾值時，地方政府補助所催化的“僵尸企業”反而抑制企業R&D投入，從而證明地方政府補助與企業R&D投入存在“倒U”型關系，驗證假設H3。

表3 基準檢驗

（三）穩健性檢驗

為保證研究穩健性，進一步進行如下穩健性檢驗分析：（1）滯后一期回歸?？紤]到地方政府補助行為可能對企業的研發R&D行為存在滯后性反應以及避免同期相關的內生性問題，本文將基準模型中的因變量滯后一期重新回歸。（2）因變量替換。參考現有文獻，本文更換企業R&D投入度量方式與“僵尸企業”判定標準后重新進行回歸。（3）控制省份固定效應。為控制地區層面不隨時間變化的因素對本文研究結論的影響，在基準回歸中加入公司注冊地所在省份的固定效應進行檢驗（見表4）。

表4 穩健性檢驗

剔除異常值樣本后重復上述步驟對原有模型進行實證回歸分析，研究結論未發生實質改變，從而證實研究的穩健性。

（四）內生性問題探討

考慮到可能存在反向因果關系和其他潛在的遺漏變量，本文采用工具變量法緩解內生性問題。參考現有研究，選取同行業連續三年剔除觀測值后地方政府補助的滾動均值Sub_mean作為工具變量。第一階段回歸結果顯示，工具變量Sub_mean的系數在1%水平上顯著為正，F值為1 884.12，表明不存在弱工具變量問題。第二階段在使用工具變量緩解內生性問題后，回歸研究結論未發生實質改變（見表5）。

表5 內生性檢驗

（五）異質性檢驗

以上對地方政府補助行為與企業R&D水平及其經濟后果的關系進行了基準分析與相關檢驗，而現有研究表明，財務狀況、產權性質、負債程度、盈利能力及融資約束等特征的不同，會使得企業對地方政府補助行為產生差異化反應，因而對R&D投入及僵尸化的影響效果也會不同，需要進一步分類討論。本節將基于上述企業特征進行分組檢驗，探討不同類型企業特征對地方政府補助的不同影響，對地方政府補助企業行為的經濟后果作進一步的闡釋。

參考現有研究，本文根據不同企業特征進行分組操作。在財務狀況方面，選用修正后的Altman Z-score來衡量企業財務風險并按照中分位數對樣本進行分組，將財務風險處于行業內前50%的公司劃分為高財務風險公司，行業內后50%的公司劃分為低財務風險公司［41］；在負債程度方面，對全樣本分年度分行業進行Tobit回歸，根據模型殘差計算企業目標負債率（LVB*t），若企業實際負債率（LVB）大于目標負債率（LVB*t）則為過度負債組，否則為非過度負債組［42］；在盈利能力方面，選用資產收益率來衡量企業盈利能力并按照中分位數對樣本進行分組，將資產收益率處于行業內前50%的企業劃分為高盈利能力組，行業內后50%的企業劃分為低盈利能力組；融資約束方面，選擇KZ指數作為企業融資渠道的衡量指標，將KZ指數處于行業內前50%的企業劃分為高融資約束組，行業內后50%的企業劃分為低融資約束組［43］。

表6報告了異質性檢驗的回歸結果。地方政府補助的回歸系數在不同子樣本中均與表3的結論一致，表明地方政府補助與企業R&D投入的倒“U”型關系在不同子樣本中均成立。進一步將高低組的子樣本進行對比發現，地方政府補助與企業R&D投入的倒“U”型關系在高財務風險組、國有企業組、非過度負債組及低盈利能力組更為顯著；而在融資約束分組中沒有顯著差異，該結果與現有研究結論基本保持一致。而地方政府對于企業僵尸“感染”的觸發作用則在高財務風險組、國有企業組、過度負債組、低盈利能力組及高融資約束組更為顯著，該結果與現有研究結論保持一致。本文進行了基于似不相關模型（SUEST）的組間系數檢驗，多數分組差異均在1%的水平上顯著為正。

五、結論與啟示

（一）結論

以2011—2020年A股非金融類上市企業為研究樣本，在考察論證地方政府補助對企業R&D投入影響的同時，深入分析了地方政府補助與企業僵尸化在市場的微觀傳導機制。研究發現：

1.地方政府補助行為是企業R&D投入的重要驅動因素。

企業R&D活動常具備過程風險高、運作周期長、資金需求量高等特征，并且，由于R&D活動自身固有的內外信息不對稱現象，導致市場多數企業的R&D活動常呈現顯著的外部融資約束特征；而無論是地方政府補助行為無償轉移支付的直接效應，抑或行為本身所衍生的資金引流效應，均在根本上緩解了企業R&D活動所需資金與融資約束之間的矛盾。

2.地方政府補助的單一初衷會對部分企業引發積極與消極的經濟后果。

地方政府補助在緩解受補企業外源融資約束并提升其R&D投入水平的同時，也在一定程度增加其對地方政府補助的依賴從而觸發企業自身潛在的僵尸“感染”效應，而受“感染”的企業通過降低有限生產要素資源配置效率，進一步作為“病原體”感染市場其他企業。

3.地方政府補助微觀經濟主體生產經營的行為具備雙重性，且存在閾值。

一方面，出于促進企業開展研發活動的目的，地方政府補助無償轉移給企業可用于R&D活動的周轉資金；另一方面，隨著補助金額的增加，部分企業金融錯配程度也隨之加劇，從而擠占有限的外源融資資源并抑制企業R&D投入；因此，地方政府補助行為與企業R&D投入呈現倒“U”型關系。

（二）管理啟示

根據以上研究結論，得到如下政策啟示：

1.降低政企間信息不對稱程度并加強R&D活動過程監管，防止補助“一刀切”現象。

地方政府首先應對地區企業的R&D活動項目建立專項化績效評估系統與甄選機制，并以此將不同企業、不同資金用途、不同R&D投入意義進行合理規劃，在補助企業時做到“看得見與看不見的手并行”，在發放補助時不僅要受補對象適當，更應補助金額適量。同時，建立補助贖回管理機制，降低企業對地方政府“兜底”行為的依賴感，保證地方政府補助行為的可持續性與有效性。

2.“去產能”和“放管服”改革協調推進。

要“‘一企一策’解決“僵尸企業”問題”就要逐漸剝離“僵尸企業”的政策性負擔與尋租動機，避免政策在制定和執行過程中摻雜地方政府政策性業績訴求。地方政府應轉變過往以產權性質關聯、社會責任、政治關聯等因素確定的補助決策模式，削弱甚至避免地方政府因軟預算約束，而滋生“僵尸企業”獲取財政補貼的便利性與尋租空間，促使地方政府關注受補企業長期動態適應市場能力，杜絕出現“僵而不死”個體。

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