產品市場競爭、經濟政策不確定性與企業投資效率

王 宸，陸 超，戴靜雯

（1.北京交通大學經濟管理學院，北京 100044；2.中國人民大學財政金融學院，北京 100081）

一、引 言

投資活動是企業財務活動的核心，是企業財務管理的重中之重，企業的投資決策關乎其生存和長期發展。由于委托代理問題和信息不對稱問題的存在，我國上市公司在投資決策中普遍存在非效率投資行為，上市公司非效率投資一直以來都是困擾資本市場的頑疾（白重恩等，2005；魏明海和柳建華，2007）［1-2］。根據信息不對稱與委托代理理論，在所有權和控制權分離的情況下，分散的股權結構會導致管理層濫用自由裁量權，使得企業產生非效率的投資行為，損害了股東及利益相關者的利益。從已有研究成果來看：現有文獻對一些治理因素的影響效果已經建立了較好的理論和實證基礎，尤其在股權結構（Filatotchev et al.，2008）［3］和高管行為（Richardson，2006；姜付秀等，2009）［4-5］方面進行了比較詳盡的研究。整體來看，雖然近年來我國資本市場不斷出臺改革措施，市場機能逐漸完善，但A股上市公司仍普遍存在投資效率較低的情況，資本市場仍存在內幕交易、披露虛假信息等現象，信息不對稱和委托代理問題仍較為突出。

市場競爭和政府引導是干預資本市場資源配置的兩大重要因素。產品市場競爭是影響市場效率的因素之一，產品市場競爭一方面會緩解信息不對稱問題，使投資者和分析師從企業財務報告等渠道獲得企業信息，提高信息透明度。另一方面，產品市場競爭也能夠發揮治理作用（姜付秀等，2009）［5］，緩解代理問題。企業管理層對企業經營有決策權和執行權，而產品市場競爭提升了企業業績的可比性（Holmstrom，1982）［6］，為股東以及企業的利益相關者提供了更多評估管理者的信息，降低了股東監督的邊際成本（DeFond and Park，1999）［7］，提升了企業的治理水平。經濟政策不確定性是影響企業投資效率的另一重要因素，經濟政策不確定性會提高投資者的風險預期，加重企業的融資成本，投資者在做出決策時會更加謹慎（Bloom，2009）［8］，同時，經濟政策不確定性也會減弱政府對市場的引導作用，企業投資更依賴于市場因素，進而提高了企業投資效率。

從現有文獻來看，研究者分別從產品市場競爭和經濟政策不確定性兩個角度對企業投資行為的影響因素和機制進行探討。但關于產品市場競爭和經濟政策不確定性的相互作用及其對于投資效率影響的相關實證研究較少。經濟政策不確定性對投資效率的影響，學術界也尚未得出一致結論，究竟經濟政策不確定性對投資效率是否具有正向影響，產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率的影響是互補還是替代關系，對此類問題的深入探討對進一步完善我國市場競爭機制，提高資源配置效率將有十分重要的理論意義和現實意義?；诖?，本文以2010—2018年中國A股上市公司為研究樣本，實證探究產品市場競爭、經濟政策不確定性對投資效率的影響并挖掘其作用機制。

相對已有研究，本文的創新點和貢獻主要體現在：第一，本文豐富了新型加轉軌制度背景下企業投資效率研究領域的文獻。已有研究主要關注產品市場競爭和經濟政策不確定性單獨對企業投資行為的影響。本文深入分析了產品市場競爭和經濟政策不確定性作為兩種外部治理機制，對于投資效率的影響機理，并發現了這兩種治理機制共同作用于投資效率時的互補關系。第二，對經濟政策不確定性指標的選取進行了有效性驗證。已有關于經濟政策不確定性的研究文獻中，主要運用Baker et al.［9］（2016）基于香港《南華早報》對經濟政策不確定性的相關報道構建的經濟政策不確定性指數，本文認為Davis et al.［10］（2019）基于《人民日報》和《光明日報》對經濟政策不確定性的相關報道構建的經濟政策不確定性指數能夠更加合理地反映中國經濟政策的現實情況，本文的回歸結果也表明該指標是合理且有效的。第三，實踐方面對進一步完善資本市場競爭機制，完善市場資源配置效率具有重要的現實意義。我國資本市場機制不夠健全，微觀經濟受到各級政府經濟政策影響較大，這導致企業在進行投資決策時更多關注政府政策信號，本文探究企業投資效率的影響因素和機制，將有助于提升企業投資效率，引導其投資時更多考慮市場因素，充分發揮資本市場資源配置的作用。

二、文獻綜述與研究假設

國外對投資效率的研究普遍基于其發達的資本市場，并且研究是逐步深入的。例如，Jensen and Warner［11］（1988）發現，負債融資可以降低股東與經理人之間的代理成本，緩解代理問題，進而提升投資效率；隨后又有學者深入探討了股權結構對投資效率影響的差異，發現控股股東在投資者保護不完善的情況下，為了私有利益，傾向于過度投資。從國外學者的研究中我們發現產品市場競爭對企業治理的影響機制有許多，包括信息假說（Nalebuff and Stiglitz，1983）［12］、清算威脅假說（Jin and Myers，2006）［13］、融資約束假說（Griffith，2001）［14］、激勵假說（DeFond and Park，1999）［7］等。而國外文獻對于經濟政策不確定性對企業投資行為產生什么樣的作用尚未達成一致結論，增長期權理論認為，經濟政策不確定性對于企業投資起到了促進作用（Abel and Blanchard，1986）［15］，實物期權理論認為在投資不可逆的情況下，不確定性的上升會提高期權的價值，抑制企業的投資行為（Gulen and Ion，2016）［16］。

國內單獨研究產品市場競爭、經濟政策不確定性和投資效率的文獻較多。姜付秀等［17］（2008）針對產品市場競爭與企業資本結構之間的關系展開深入研究；陳其安等［18］（2010）、金雪軍等［19］（2014）研究了經濟政策不確定性與企業股票價格之間的關系；陳運森和謝德仁［20］（2011）、劉慧龍等［21］（2012）、金智等［22］（2015）關注董事會與投資效率之間的作用關系。

整體來看，大多數是將產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率的影響從宏觀和微觀層面分割開來研究，少有文獻將二者置于同一分析框架下探討其對于投資效率的作用，且經濟政策不確定性對投資效率的影響尚未得出一致結論，因此，本文在以往研究的基礎上，對產品市場競爭、經濟政策不確定性和投資效率之間的關系以及這種關系在不同產權性質的企業當中的表現展開全面研究。

（一）產品市場競爭與投資效率

投資活動是企業財務活動的核心，企業的價值從根本上取決于企業投資效率的提升，學者Biddle et al.［23］（2009）認為企業會投資于凈現金流為正的項目，對于凈現金流為負的項目則放棄投資，這是一種沒有信息不對稱和代理成本的理想情況。但企業進行資源配置時，不可避免會面對市場摩擦，保證企業投資效率的前提是緩解信息不對稱產生的代理問題。

產品市場競爭對企業的治理機制有互補或替代作用（伊志宏等，2010）［24］。一方面，產品市場競爭通過緩解信息不對稱和代理問題，促進企業治理的有效性。Scharfstein［25］（1988）研究發現，當一個市場中存在許多企業時，企業之間的業績可比性會消除市場波動的影響，使企業所有者可以有效識別經理人的能力與努力。另一方面，產品市場競爭通過增加破產清算的威脅，約束管理層行為。Aghion et al.［26］（1999）研究發現，隨著競爭強度的加大，企業破產清算的可能性增加。張功富和宋獻中［27］（2009）發現產品競爭市場程度與企業面臨的經營風險、財務風險以及企業被清算的可能性成正相關關系。為了避免被清算，管理者會增加其努力程度，約束自己的行為。產品市場競爭力的增強有助于提高企業的投資效率（徐一民和張志宏，2010）［28］，優化資源配置。

企業的非效率投資行為包括過度投資和投資不足。在我國，上市公司投資于凈現值為負的項目和放棄凈現值為正的投資項目行為屢見不鮮，上市公司普遍存在非效率投資行為。提升管理者利益與企業利益關系的緊密程度可以緩解管理層與股東之間的委托代理問題，在一定程度上減少企業的非效率投資行為（方紅星和金玉娜，2013）［29］。產品市場競爭通過緩解信息不對稱、委托代理問題和增加破產清算威脅，約束管理層的自利行為，改善企業治理，減少非效率投資行為，據此提出第一項假設：

H1：上市公司產品市場競爭強度與企業投資效率呈顯著正相關關系。

（二）經濟政策不確定性與投資效率

經濟政策不確定性指經濟主體無法預測政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策產生的不確定性（Gulen and Ion，2016）［16］，也指政策制定者通過財政、貨幣、監管政策等引起的不確定性（Brogaard and Detzel，2015）［30］，是經濟不確定性的重要組成部分。

實物期權理論認為，在較高的環境不確定性中，企業將暫緩投資活動，待獲取更多信息之后再做出投資決策，所以，環境不確定性會抑制企業投資（Gulen and Ion，2016）［16］。企業投資的不可逆性使得投資過程相當于企業執行了看漲期權，其中，投資成本為期權的執行價格，當企業選擇當前投資就意味著放棄了未來進行更好投資的機會，這種繼續等待的權力對于企業是具有價值的，其價值就是企業當前投資需要承擔的機會成本。由期權定價理論可知，上述所說的“等待”價值與未來項目現金流的未知性正相關。由此，企業繼續“等待”的價值與經濟政策不確定性存在正相關關系，經濟政策不確定性會提升項目投資的機會成本，對企業當前投資產生抑制作用。經濟政策不確定性會產生風險溢出效應，增加企業財務負擔（Christiano et al.，2010）［31］。隨著不確定性的提高，投資者對于風險溢價的預期相應提升，加重了企業的融資成本（Gilchrist et al.，2014）［32］，降低企業債務評級。經濟政策不確定性通過資金成本和資本邊際收益率兩個渠道進行傳播，進而對企業的投資行為產生抑制作用（陳國進和王少謙，2016）［33］。經濟政策不確定性會提高企業投資決策者對未來進行準確預期的難度，投資者無法準確判斷企業未來的增長前景，在做出決策時會更加謹慎（Bloom，2009）［8］。據此提出第二項假設：

H2：經濟政策不確定性與企業投資效率呈顯著正相關關系。

（三）產品市場競爭、經濟政策不確定性與投資效率

假設1和假設2分別考察了產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率產生的影響，但經濟政策不確定性作為一個調節變量，對產品市場競爭和投資效率兩者間的關系有何影響？本文認為當經濟政策不確定性較高時，產品市場競爭能對企業的投資效率發揮更為重要的作用。企業在經營過程中受到兩方面因素的影響：政府因素和市場因素。中國的特殊國情使得中國政府對經濟走向有強大的干預力量。當宏觀經濟產生波動時，政府部門在制定政策時會更加謹慎，出臺經濟政策會更加緩慢，政策指向性不夠明朗。經濟政策不確定性增強，政府對市場的干預力度減弱，出現真空期。這種情況下，市場作為無形之手的作用體現出來，企業會更加注重提高投資效率，充分考慮企業個體因素進行投資，而非受到政策的引導進行投資（饒品貴等，2017）［34］。此時，產品市場競爭程度作為市場調節的一部分，對企業投資效率會起到更顯著的作用。在經濟政策不確定性較強時，產品市場競爭能夠帶來更多、更準確的信息，其降低信息不對稱的作用會更加有效，進一步緩解信息不對稱和代理問題。由此，本文提出研究假設3：

H3：經濟政策不確定性對產品市場競爭和投資效率的關系具有正向調節作用。

（四）產權性質、產品市場競爭、經濟政策不確定性與投資效率

上述分析表明，經濟政策不確定性和產品市場競爭都會通過一定的傳導機制對資本市場投資效率產生影響，且這兩種影響存在相互加強的作用。那么在不同產權性質的企業中，這種影響和作用是否依舊成立，有什么樣的差異呢？

在我國市場化進程中，政府干預對于上市公司的投資決策活動有較大的影響，而相比于非國有企業，政府對于國有企業擁有更強的干預動機。當地方政府面臨促進當地經濟發展、充分就業、實現GDP目標等社會目標和政治目標時，地方政府會利用其自身權力，將自身承擔的目標轉嫁給當地國有企業，國有控股企業承擔了更多的社會性負擔（夏立軍和方軼強，2005）［35］。在國有企業中，政府干預程度較強，導致市場決定企業投資決策的比重較低（李延喜等，2015）［36］，當面臨更大的經濟政策不確定性時，并不會顯著弱化政策對企業投資決策的引導作用，無法加強市場競爭對于投資效率的作用，也就是說經濟政策不確定性與產品市場競爭對投資效率的互補作用并不顯著。相比國有企業而言，非國有企業承擔更低的社會性負擔（夏立軍和方軼強，2005）［35］，其投資決策受市場因素影響更大，當面臨更大的經濟政策不確定性時，會顯著弱化政策對非國有企業投資決策的引導作用，非國有企業更加依賴市場“無形之手”的資源配置作用。因此，本文認為在非國有企業中，產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率影響的互補作用依舊顯著。據此提出研究假設4：

H4a：在國有企業中，經濟政策不確定性對產品市場競爭和投資效率的關系的互補作用不顯著。

H4b：在非國有企業中，經濟政策不確定性對產品市場競爭和投資效率的關系的互補作用依舊顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究的初始樣本為我國滬深兩市A股上市公司，其中，產品市場競爭、企業投資效率等相關數據都來自國泰安CSMAR數據庫。為保證研究結果的可靠性，對初始樣本數據進行如下處理：（1）剔除變量數據缺失的樣本；（2）剔除金融類上市公司樣本；（3）剔除當年上市和樣本期間曾被ST、PT處理的企業樣本。其中，上市公司行業分類標準依據中國證監會2012年頒布的《上市公司行業分類指引》，經濟政策不確定性數據使用上海財經大學高等研究院Davis et al.［10］（2019）發布的最新中國經濟政策不確定性指數。

（二）主要變量及定義

1.產品市場競爭

借鑒已有研究的做法，本文的核心解釋變量產品市場競爭主要利用行業集中度指標赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）衡量（劉志彪等，2003；苗丹，2017）［37-38］，即單個上市公司所占市場份額平方加總，其中，單個企業市場份額為企業營業收入與行業內上市公司總收入之比，具體計算模型如下：

其中，Xit和Xt分別代表第i家企業第t年的營業收入和第t年參與估算的企業行業內總收入。0＜HHIt≤1，HHIt越大，表示行業集中度越高，行業競爭程度越低，HHIt越小，則說明行業集中度越低，行業競爭越激烈。

2.經濟政策不確定性

本文選用Davis et al.［10］（2019）基于《人民日報》和《光明日報》對我國經濟政策不確定性的相關報道構建的指數來衡量經濟政策不確定性。由于該經濟政策不確定性指數為月度數據，本文將每年的月度經濟政策不確定性指數進行算術平均處理，最終得到我國年度經濟政策不確定性指數。

其中，n代表年份，m代表月份。

3.投資效率

參照Richardson［4］（2006）的度量方法，通過估算企業正常的資本投資水平，用企業正常投資水平和實際投資水平的差距，也就是模型的殘差，作為投資不足和投資過度的代理變量，殘差的絕對值為投資效率的代理變量。

INV為新增資本，具體公式：INV=（資本支出+并購支出-資產處置收入）/總資產。其中，資本支出為現金流量表（直接法）中的“構建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出”項目；并購支出為現金流量表（直接法）中的“取得子企業及其他營業單位支付的現金凈額”項目；資產處置收入為現金流量表（直接法）中的“處置子企業及其他營業單位收到的現金凈額”項目；Growth為企業投資機會，它等于上期營業收入的增長率；Size為企業規模，等于總資產的自然對數；Lev為企業的資產負債率，等于企業總資產除以總負債；Cash等于現金及現金等價物除以總資產；Age為企業的上市年限，它等于企業上市年限的自然對數；Return為企業股票年度回報，采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率減去考慮現金紅利再投資的綜合年市場回報率流通市值加權平均法；此外，模型（3）中還對年度效應和行業效應進行了控制（當企業處于某一年或某一行業時，該值取1，否則取0）。最終，模型（3）得到的殘差（XINV）的絕對值（INVEST）為企業投資效率的衡量指標，該絕對值越大，說明企業非效率投資程度越高，也就是投資效率越低。同時，我們將數值為正的殘差和數值為負的殘差分類為投資過度（OVER_INVEST）和投資不足（UNDER_INVEST），用于進一步分析。

4.控制變量

本文借鑒以往文獻的做法（魏明海和柳建華，2007；辛清泉等，2007；劉曉華和張利紅，2016；胡詩陽和陸正飛，2015；李萬福等，2011）［2，39-42］最終選擇如下控制變量：兩職合一啞變量、資產負債率、第一大股東持股比例、CFO銷售能力、成長性、機構持股比例、資產收益率、上市年限以及市場回報率。變量具體說明見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建

在樣本選取和變量設定的基礎上，本文針對各假設構建以下模型進行檢驗：

其中，模型（4）用于檢驗假設1，考察產品市場競爭對于投資效率的影響；模型（5）用于檢驗假設2，考察經濟政策不確定性對于投資效率的影響；模型（6）用于檢驗假設3，考察產品市場競爭與經濟政策不確定對投資效率的互補作用，模型（7）用于檢驗假設4，考察在按照產權性質分組后，產品市場競爭與經濟政策不確定性對投資效率的互補作用有何變化。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2報告了全樣本描述性統計的結果，樣本量為16 518。其中，因變量投資效率INVEST的均值為0.050，最小值為0.000，此時表示企業投資效率較高，最大值為0.902，此時，企業投資不足或過度投資較為嚴重，企業總投資效率較低；因變量過度投資OVERINV樣本量為5837，均值為0.070，最小值為0.000，最大值為0.985；投資不足UNDERINV樣本量為10 681，均值為0.040，最小值為0.000，最大值為0.462，相比過度投資，由樣本數量可以發現目標上市公司中投資不足的現象要多于過度投資，從標準差來看，OVERINV標準差為0.104，UNDERINV的標準差為0.032，說明投資過度的企業中投資效率的差異更大。主要自變量HHI均值為0.060，最小值為0.008，表明該行業壟斷勢力較弱，競爭較激烈，最大值為0.703，表明行業中具有較高的壟斷勢力，競爭強度較低；EPU均值為5.370，最小值為4.600，表明經濟政策不確定性較弱，最大值為6.132，表明此時經濟政策不確定性較強。

表2 描述性統計

（二）相關性檢驗

為初步判斷各主要變量之間的關系以及排除多重共線性，進行相關性檢驗。表3為相關系數矩陣，顯示了各主要變量之間的相關系數。其中主要解釋變量產品市場競爭（HHI）與投資效率（INVEST）、過度投資（OVER_INV）和投資不足（UNDER_INV）之間均存在顯著的正相關關系，表明產品市場競爭越激烈，企業投資效率越高。主要解釋變量經濟政策不確定性（EPU）與投資效率（INVEST）、過度投資（OVER_INV）和投資不足（UNDER_INV）之間的相關系數顯著為負，表明經濟政策不確定性越高，企業投資效率越高。但這種關系是否成立以及是否顯著，還需進一步實證分析。

表3 相關性檢驗

（三）多元回歸分析

1.產品市場競爭與投資效率回歸分析

在開始回歸之前，本文首先對回歸模型（4）（5）（6）（7）進行了豪斯曼檢驗，檢驗結果顯示P值小于0.01，拒絕隨機效應模型的原假設，因此，在本文的回歸模型中選用固定效應模型。本文的產品市場競爭是行業層面數據，若在回歸中控制行業會使回歸結果出現嚴重多重共線性，因此，本文的回歸模型中僅固定了年份。

表4報告了產品市場競爭對投資效率的回歸結果。其中，回歸結果（1）（3）（5）分別為不加控制變量時產品市場競爭對投資效率、投資不足和過度投資的回歸結果，回歸結果（2）（4）（6）為加入控制變量后產品市場競爭分別對投資效率、投資不足和過度投資的回歸結果。結果（1）（2）回歸系數分別為0.041和0.029，且在1%的水平上顯著，說明產品市場競爭越激烈，企業投資效率越高。結果（3）（4）回歸系數為0.066和0.048且在1%的水平上顯著，說明產品市場競爭能夠顯著抑制企業過度投資。結果（5）（6）回歸系數為0.025和0.015，且在1%的水平上顯著，說明產品市場競爭能夠緩解企業投資不足。與現有文獻的研究結果基本一致（徐一民和張志宏，2010；劉曉華和張利紅，2016）［28，40］。

表4 產品市場競爭與投資效率回歸結果

2.經濟政策不確定性與投資效率回歸分析

表5報告了經濟政策不確定性對投資效率的回歸結果。其中，回歸結果（1）（3）（5）分別為不加控制變量時經濟政策不確定性對投資效率、投資不足和過度投資的回歸結果，回歸結果（2）（4）（6）中為加入控制變量后經濟政策不確定性分別對投資效率、投資不足和過度投資的回歸結果。結果（1）（2）回歸系數分別為-0.039和-0.035，且在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定性越高，即EPU值越大，企業投資效率越高，即INVEST值越小，經濟政策不確定性與投資效率為正相關關系。結果（3）（4）回歸系數為-0.076和-0.062且在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定能夠顯著抑制企業過度投資現象。結果（5）（6）回歸系數為-0.021和-0.026，且在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定能夠緩解企業投資不足現象。與現有文獻的研究結果基本一致（饒品貴等，2017）［34］。

表5 經濟政策不確定性與投資效率的回歸結果

3.產品市場競爭與經濟政策不確定性交互項對投資效率的影響

為檢驗假設3，在回歸模型中的主要解釋變量中加入產品市場競爭、經濟政策不確定性及兩者的交互項，回歸結果見表6。表6中的回歸結果（1）（3）（5）分別為不加控制變量時的回歸結果，回歸結果（2）（4）（6）為加入控制變量后的回歸結果?；貧w結果（1）（2）顯示產品市場競爭的系數仍為正值，經濟政策不確定性的系數仍為負值，交互項系數顯著為負。這表明產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率的影響存在加強作用，即當經濟政策不確定性更高時，產品市場競爭對投資效率的提升作用更加強烈，假設3成立。進一步，在回歸結果（3）（4）中檢驗了產品市場競爭和經濟政策不確定性的交互項對過度投資的影響，結果表明，產品市場競爭和經濟政策不確定性對過度投資的抑制作用依舊顯著，兩者的交互項回歸系數顯著為負，表明產品市場競爭和經濟政策不確定性對過度投資的抑制作用也存在互相加強的效果。但這種相互加強的作用在對投資不足的影響中并不顯著。

表6 產品市場競爭、經濟政策不確定性與投資效率的回歸結果

4.產權性質對產品市場競爭與經濟政策不確定性互補作用的影響

為了驗證假設4，本文加入企業產權性質變量（STATE），對原有數據進行分組回歸，回歸結果見表7。其中，回歸結果（1）（2）為國有企業組單變量回歸和加入控制變量后的回歸結果。產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率的促進作用依舊顯著，與之前的檢驗結果一致。但產品市場競爭和經濟政策不確定性的交乘項回歸結果并不顯著，說明國有企業中經濟政策不確定性和產品市場競爭對于投資效率并無互補作用，證實了假設4a成立?；貧w結果（3）（4）為非國有企業組單變量回歸和加入控制變量后的回歸結果，產品市場競爭和經濟政策不確定性的系數依舊顯著，且兩者交乘項回歸結果顯著，說明在非國有企業中，產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率的促進作用有相互加強的效果，這一結果證明假設4b成立。

表7 按照產權性質分組后產品市場競爭、經濟政策不確定性與投資效率的回歸結果

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

本文參考辛清泉等［39］（2007）的做法，將模型（3）的殘差按大小分為三組并剔除中間一組。之后，將殘差最大的一組作為過度投資組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再對模型（4）進行回歸。重新計算結果見表8。實證結果表明，在不加入控制變量和加入控制變量兩種情況下，產品市場競爭（HHI）對過度投資（OVER_INV）的抑制作用和投資不足（UNDER_INV）的緩解作用均顯著?；貧w結果與假設1的研究結論沒有實質性差異，因而，本文的結果通過穩健性檢驗。

2.替換產品市場競爭變量

為檢驗上述研究結果的可靠性，本文參考伊志宏等［24］（2010）對產品市場競爭程度的度量方式，選取行業內企業數量（N）作為產品市場競爭程度的代理變量，重復上文的回歸分析，回歸結果見表9。實證結果與前文的結果保持一致，說明本文的研究結果穩健。

表9 替換產品市場競爭變量的穩健性檢驗結果

3.替換經濟政策不確定性

參考饒品貴等［34］（2017）對經濟政策不確定性的衡量，本文利用Baker et al.［9］（2016）構建的經濟政策不確定性指標，替換現有經濟政策不確定性指標進行假設2的穩健性檢驗，重復假設2的回歸分析，回歸結果見表10，結果仍然顯著，仍能得出與假設2一致的結論。

續表8

3.替換經濟政策不確定性

參考饒品貴等［34］（2017）對經濟政策不確定性的衡量，本文利用Baker et al.［9］（2016）構建的經濟政策不確定性指標，替換現有經濟政策不確定性指標進行假設2的穩健性檢驗，重復假設2的回歸分析，回歸結果見表10，結果仍然顯著，仍能得出與假設2一致的結論。

表10 替換經濟政策不確定性的穩健性檢驗結果

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

投資效率決定了企業的長期發展和價值實現，是企業生存發展的關鍵。本文在已有研究成果的基礎上，分析和提出了產品市場競爭和經濟政策不確定性對企業投資效率的外部治理效應。以2010—2018年中國A股上市公司為樣本，實證分析了產品市場競爭和經濟政策不確定性對企業投資效率的綜合影響，并檢驗了產品市場競爭和經濟政策不確定性之間的互補作用。本文的研究發現不僅豐富和補充了產品市場競爭與企業投資效率之間的相關研究，也給企業提供了在降低信息不對稱和代理問題的基礎上，有效合理地提升企業資源配置效率和投資水平方面的實踐支持。具體研究結論包括以下幾個方面：

1.產品市場競爭能顯著提升企業的投資效率。產品市場競爭通過緩解信息不對稱和代理問題對企業投資效率產生作用，當產品市場競爭越激烈時，行業內信息透明度越高，進而提高了企業治理水平，提升投資效率。

2.經濟政策不確定性越大，企業的投資效率越高。經濟政策不確定性較大時，政府政策引導性較弱，企業投資決策主要依靠市場進行判斷，在市場配置資源的主導作用下，資源配置效率更高，對企業行為的治理效果更好，企業投資效率更高。

3.產品市場競爭和經濟政策不確定性對企業投資效率的影響具有互補作用。這是兩者的作用機制決定的，當經濟政策不確定性較大時，政府政策引導性較弱，此時企業治理更加依靠市場，市場配置資源起主導作用，因此，產品市場對企業的治理作用更有效，產品市場競爭對投資效率的促進作用加強。

4.產品市場競爭和經濟政策不確定性對企業投資效率影響的互補作用僅在非國有企業中顯著。相對于非國有企業，國有企業的屬性和所處地位決定了其投資決策受到經濟政策不確定性和產品市場競爭的影響較弱。因此，產品市場競爭和經濟政策不確定性在非國有企業的投資決策中發揮了更大的互補作用。

（二）啟示

1.進一步推進市場化改革。改革開放以來，我國不斷完善社會主義市場經濟體制，極大地促進了生產力發展。但是，我國市場體系仍不健全、市場發育還不充分、資源配置效率不高。公平有序的市場競爭是市場化改革在微觀層面的重要舉措之一，它能夠有效發揮降低信息不對稱和緩解代理問題的作用，進而提升企業的投資效率。政府應該為企業創造公平的市場競爭環境，減少對市場的干預，更加尊重市場經濟的一般規律，發揮市場在資源配置過程中的有效作用。

2.經濟政策要保持穩定性和連續性。企業的投資決策往往受到政府經濟政策的引導，政府在制定經濟政策時應更加謹慎，充分考慮其對企業行為尤其是企業投資行為的影響，在做好政策對市場的引導作用的同時，保持政策的穩定性和持續性，引導企業合理配置資產，創造更多社會價值。

3.面對經濟政策不確定性，企業應當更加準確地把握市場走向。從實證部分也可以看出，在面臨較大的經濟政策不確定性時，產品市場競爭作為市場調節的一部分能帶來更多信息。上市公司，特別是非國有上市公司，應充分利用自身的競爭優勢，抓住機會，對資源進行有效配置，為企業在未來的競爭中贏得先機。

（三）討論

本文結合產品市場競爭和經濟政策不確定性對投資效率問題進行了研究，深入分析了產品市場競爭和經濟政策不確定性作為兩種外部治理機制，對于投資效率的影響機理，發現了這兩種治理機制共同作用于投資效率時的互補關系。未來，可從以下方面展開進一步研究工作：

1.分析競爭影響企業投資效率的其他路徑?；谖写砝碚摵托畔⒉粚ΨQ理論，未來研究可進一步提出競爭影響企業投資效率的其他路徑并進行實證檢驗，如融資約束可能是產品市場競爭和投資效率關系的另一中介變量。

2.將經濟政策不確定性對企業的影響細化。本文針對經濟政策不確定性對企業投資效率的研究中，將不確定性當作一種宏觀外部沖擊，未來的研究可細致區分不同企業對政策不確定性感知的差異，進而對經濟政策不確定性和投資效率之間的關系進行深入研究。