緩解創新型中小企業股權融資約束的理論邏輯、實踐困境和對策建議

徐 楓，林志剛

一、引言

創新型中小企業是現代產業鏈的重要主體，其對促進經濟結構轉型升級和提升國家科技實力的價值不言而喻。從歷次黨代會的相關表述來看，中小企業在國家創新大戰略中的重要性不斷增強。黨的十八大報告首次強調企業在國家創新戰略中的作用，提出著力構建“以企業為主體、市場為導向、產學研相結合”的技術創新體系。黨的十九大報告進一步將中小企業納入國家創新體系之中，提出建立“以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合”的技術創新體系，尤其是“加強對中小企業創新的支持”。黨的二十大報告特別關注創新型中小企業發展，將“營造有利于科技型中小微企業成長的良好環境”上升到“加快實施創新驅動發展戰略”的重要舉措。隨著大國博弈的逐步深化，我國未來經濟安全將面臨更多變數，要想打破西方國家技術封鎖，實現高水平科技自立自強，就需要充分發揮創新型中小企業的關鍵作用。

眾所周知的是，融資約束是制約企業創新的主要障礙，這是由于創新投資固有特征屬性所致。通常而言，完整的創新投資包括創新發明、創新應用和創新擴散等階段，需要穿越從科學到技術轉化、從技術到市場轉化等兩大“死亡之谷”（許澤浩和張光宇，2017）。[1]從已有文獻來看，創新投資至少具有如下特征：一是沉沒成本較高。一些創新型中小企業半數以上的經費用于支付研發人員薪酬，并且以無形資產等形式存在的創新成果很容易隨著研發人員離職而流失（Hall 和Lerner，2010）。[2]二是收益不確定性較大。任何完整的創新過程都需要跨越從科學向技術和從技術向市場轉化的兩大“死亡之谷”，其間充滿不確定性，普通資產定價模型難以對創新項目進行估值。此外，如果創新失敗，項目殘值幾乎可以忽略不計（Carpenter 和Petersen，2002）。[3]三是投資回報期較長。不僅創新發明階段需要持續投入資金，而且創新應用階段財務收益也不甚理想（Rajan 和Zingales，2001）。[4]四是信息不對稱更嚴重。創新項目技術含量較高并且具有市場領先性，企業內部人為了防止同行競爭對手模仿產品，通常會選擇隱藏項目真實信息。由于創新型企業信息披露不充分，外部投資者難以識別項目質量好壞和經理人道德風險，只能索取更多“檸檬溢價”進行補償。五是道德風險更頻繁。一方面，經理人可能將有限的企業資源用于發放高額的員工薪酬或投資低效率的項目；另一方面，經理人因為顧慮技術研發失敗帶來的失業風險而選擇放棄前景不錯的風險項目（Leland 和Pyle，1997）。[5]在當前我國現實情境下，創新型中小企業融資約束問題可能會更加突出。這是因為，創新投資的固有特征決定了創新型中小企業資本構成更適合資本市場模式，和我國以銀行信貸為主導的間接融資體系存在諸多邏輯沖突。

事實上，從國際實踐來看，緩解創新型中小企業融資約束主要也是借助股權投資來實現的（齊結斌，2020）。[6]總體而言，大致包括三類典型模式可供借鑒：一是德國政策性銀行模式。與我國金融體系類似，德國也是以銀行為主導的間接融資結構。德國復興信貸銀行通過組建資本子公司，以新設風險投資基金或者參股投資既有風險投資基金等方式為創新型中小企業提供股權資金支持。資本子公司遵循市場化投資原則，除了定期審查被投資基金支持的項目是否符合政策支持外，其他權責與私人投資者完全一致。此外，資本子公司還需要根據政策目標和市場需求不斷完善基金類型，從而更好支持創新型中小企業（黎娜等，2016）。[7]二是以色列政府引導基金模式。為了培育高新技術企業，以色列政府組建創業引導基金YOZMA 母基金，并通過與國際知名創業投資基金等合資成立各類子基金。YOZMA 基金的運作特點是，通過參股子基金來撬動更多的社會資本進入，采取有限合伙制保障子基金的市場競爭力，嚴格要求資金投向符合政策支持目標，建立明確的政府資金退出機制，搭建網絡助力被投資企業赴境外資本市場公開上市等（蕭端和熊婧，2014）。[8]三是美國政府擔保融資模式。美國小企業管理局批準設立私人風險投資公司SBIC，并為其提供融資擔保，但要求SBIC 必須將募集資金投向創新型中小企業。美國SBIC 計劃的運作特點是，堅持市場化運作與政府監管有機結合，利用杠桿擔保模式吸引更多社會資金加入SBIC 計劃，清晰界定參與方定位和權責關系，要求投資行為充分體現公共政策目標等（遲鳳玲等，2016）。[9]結合我國當前金融體系結構特點來看，德國政策性銀行模式能夠解決長期股權資金來源，但以色列政府引導基金模式和美國政府擔保融資模式在管理運作方面也極具參考價值。

就國內情況而言，為了緩解創新型中小企業融資約束，黨中央和國務院多次提出深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力。黨的二十大報告提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，從優化融資結構的角度為緩解創新型中小企業融資約束指明了政策改革方向。人民銀行、銀保監會等金融監管機構陸續出臺多種舉措，從“增量”“降價”“提質”“擴面”等方面要求金融機構緩解創新型中小企業融資約束，但上述舉措更多的是著眼于對銀行信貸行為進行邊際改善。特別地，近年來上交所科創板聚焦“硬科技”服務科技創新企業，深交所創業板專注“三創四新”服務成長型企業，以及北交所定位專精特新服務創新型中小企業，更是從完善交易所市場角度來緩解創新型中小企業融資約束，但上述舉措更多的是瞄準中小企業創新過程中的創新擴散階段。更為重要的是，從政策執行效果來看，我國創新型中小企業股權資金短缺困境并未得到有效緩解，尤其是創新應用階段仍然依靠“明股實債”資金支持，最終導致創新潛能難以得到充分釋放?；谏鲜霰尘?，本文主要探討股權融資緩解創新型中小企業融資約束的理論邏輯、實踐困境和對策建議，不僅從學理層面上闡釋了股權融資支持創新型中小企業的內在機理，而且從政策層面上提出了暢通創新型中小企業股權融資堵點的可行路徑。具體而言，本文試圖回答：創新型中小企業資本構成具有什么特征？創新型中小企業與銀行信貸存在沖突，但與股權融資更加匹配的內在邏輯是什么？當前我國股權資金緩解創新型中小企業融資約束的現實困境在哪里？以及如何破解創新型中小企業長期股權資金短缺？

相較于已有文獻，本文可能的貢獻如下：一方面，從生產資本構成的角度探討了創新型中小企業資本結構特征及其與融資方式選擇的關系，拓寬了創新型中小企業融資問題的研究視角?，F有文獻大多從財務會計理論角度研究創新型中小企業資本結構，較少從經濟學理論視角研究企業資本結構問題，本文立足于產業資本循環理論，剖析了創新型中小企業生產資本結構和融資方式選擇的邏輯關系。另一方面，從政策性金融角度提出了破解長期股權資金短缺的建議，為間接金融體系下支持創新型中小企業股權融資提供新的思路?，F有緩解創新型中小企業融資約束的政策舉措要么立足于銀行信貸規則進行邊際效率改善，要么著眼于交易所市場服務創新擴散階段，然而前者和創新型中小企業資金需求存在邏輯沖突，后者難以覆蓋創新型中小企業的創新應用階段，本文建議由政策性銀行發行金融債籌資設立長期股權資金平臺，不啻為破解企業創新應用階段股權資金短缺困境的可行之策。

二、股權融資支持創新型中小企業的理論邏輯

從資本循環理論角度解構生產資本的來源和特點，發現創新型中小企業生產資本構成隨著企業再生產活動的深入而逐步下降，這與普通中小企業生產資本構成迥異。創新型中小企業生產資本構成特征的獨特性和銀行信貸存在邏輯沖突，但與股權融資卻是完美匹配。

（一）創新型中小企業生產資本構成的特征分析

所謂生產資本構成，就是企業固定資本和流動資本價值的比例。馬克思產業資本循環理論認為，生產資本構成按照價值周轉方式可以劃分固定資本和流動資本兩部分。固定資本是指以廠房、機器、設備和工具等勞動資料形式存在的那部分資本，流動資本是指以原材料、燃料、輔助材料和勞動力等形式存在的那部分生產資本（馬克思，2018）。[10]

對于多數以追求剩余價值最大化為目標的普通中小企業而言，生產資本構成在企業再生產過程呈現不斷增加的趨勢。一方面，技術進步導致生產資本構成增加。技術進步提高了勞動生產力，普通中小企業經過技術改造后生產出相同市場價值的產品所需要的必要勞動時間會減少，在單位勞動力成本不變的條件下，必然對應著勞動力價值減少和企業剩余價值增加。在產業資本循環的第三階段，商品資本轉化為貨幣資本，扣除剩余價值后就會形成新的預付資本投入再生產循環中。此時，新的預付資本就會按照經過技術進步調整后的生產資本構成轉化為固定資本和流動資本，由此導致流動資本價值減少，即資本生產構成增加。另一方面，期限套利導致生產資本構成增加。只有流動資本中的原材料、燃料和輔助材料等生產資料的周轉速度快于勞動力的周轉速度時，才能保證無須增加新的貨幣資本，簡單再生產循環也能暢通。當流動資本中的原材料、燃料、輔助材料等生產資料由商品資本轉化為貨幣資本時，流動資本中的勞動力還停留在商品資本階段，并未成為貨幣資本用于支付勞動力報酬，而是被普通中小企業無償占有并使用，直到勞動力支付周期到來。因此，即便沒有技術進步帶來的剩余價值增加，普通中小企業仍然可以借助不同類型流動資本周期差異變相占用勞動力價值，由此導致生產資本構成在流動資本中的原材料、燃料、輔助材料等生產資料周轉完成但勞動力周轉未完成的時間窗口內明顯增加。

相較于普通中小企業而言，創新型中小企業生產資本來源和結構特征有所不同，進而決定了創新型中小企業生產資本構成呈現完全相反的趨勢。

第一，創新型中小企業固定資本價值隨著再生產循環變化不大。普通中小企業固定資本主要用于購買廠房、機器、設備和工具等周轉時間較長的勞動資料，這些勞動資料的價值在生產過程中逐步以折舊方式轉移到新的商品中去，直到完全轉移完畢為止，因而在簡單再生產過程中企業需要不斷追加維修費用，在擴大再生產過程中還需要重新購置固定資本增加產能。創新型中小企業固定資本價值普遍不高，且多數固定資產是通過租賃方式獲得使用權，每次使用過程中轉移到商品中的價值較為有限，在簡單再生產過程中企業不需要追加維修費用，在擴大再生產過程中也不需要重新購置。

第二，創新型中小企業流動資本中的原材料、燃料和輔助材料等生產資料價值隨著再生產循環變化不大。在固定資本形成的產能約束下，普通中小企業原材料、燃料和輔助材料等生產資料通過生產活動能夠一次性轉移到商品中，因此在簡單再生產或擴大再生產過程中都需要及時補充。創新型中小企業流動資本中的生產資料主要表現為數據、算法、專利等無形資產，在簡單再生產或擴大再生產過程中，都可以通過公開渠道免費獲取或借助技術轉讓低成本獲?。℉ahn，1971）。[11]

第三，創新型中小企業流動資本中的勞動力價值隨著擴大再生產快速提升。普通中小企業勞動力價值主要體現于生產、銷售和管理人員薪酬，隨著技術進步不斷下降。一方面，普通勞動力市場供給充足，且勞動力之間存在較強的替代關系，從而抑制單位時間勞動力成本難以上升；另一方面，隨著技術進步提高勞動生產率，生產相同市場價值產品需要的勞動力數量減少，兩者共同導致勞動力價值減少。創新型中小企業勞動力價值主要表現為高新技術人才薪酬，即便勞動力市場總量過剩，高新技術人才在簡單再生產循環中受到的沖擊也頗為有限。一旦進入擴大再生產循環，高新技術人才供給速度就更加難以滿足創新型中小企業不斷增加的需求缺口，由此導致勞動力成本快速增加（賈利軍和郝啟晨，2023）。[12]

（二）創新型中小企業生產資本構成不適應銀行信貸體系

創新型中小企業資本構成特點不適應銀行信貸體系。一是創新型中小企業能夠用于抵押的資產較少。通常而言，抵押資產是多數企業獲得銀行融資的必要條件，但創新型中小企業難以滿足信貸要求。一方面，創新型中小企業流動資本中的有形資產相對較少，并且多數固定資本是通過租賃方式獲得使用權，因而信貸融資空間較小。另一方面，創新型中小企業多數固定資本和流動資本專用性較強，資產價值高度依賴項目創新進展，資產估值不確定較高，難以作為銀行抵押資產（謝朝華等，2018）。[13]二是創新型中小企業償債能力較弱。通常而言，企業償債能力是影響銀行信貸決策的重要依據。創新型中小企業技術研發失敗概率較高，產品市場競爭也充滿不確定性，進而導致財務表現缺乏穩健性，對于銀行而言意味著還款能力難以保障。三是創新型中小企業勞動力價值難以評估。如前所述，創新型中小企業的主要資產是勞動力，但勞動力價值無法通過財務報表揭示出來，銀行也難以對其進行價值評估（李莉等，2014）。[14]由于創新型中小企業資本構成的獨特性，其與普通中小企業共同競爭銀行信貸資金使用權時將處于明顯劣勢地位。

即使創新型中小企業能夠獲得銀行信貸，但信貸機制也會抑制企業創新動力。一是創新項目信貸風險和收益不對稱會抑制銀行支持。為創新型中小企業提供信貸的銀行無法分享企業創新帶來的超額收益，但需要承擔創新失敗導致的經濟損失，這種收益和風險的不對稱會抑制銀行支持創新型中小企業積極性，進而影響企業創新再投入，最終進入持續低效創新的困境（徐飛，2019）。[15]二是銀行干預會抑制企業創新。銀行為了保障信貸資金安全，會針對企業經營管理活動設置諸多具有約束力的條款，這些限制性措施在風險特質高和信息不對稱強的創新型中小企業中更加明顯，對企業創新行為的抑制也更強烈（張瑾華等，2016）。[16]三是信貸成本會抑制企業創新投入。除了借款利息之外，創新型中小企業獲得銀行信貸融資還需要支付信息披露費用、抵押擔保費用等隱性成本，不僅擠壓了企業利潤空間，而且顯著降低了企業創新產出和投入水平（余琰和李怡宗，2016）。[17]隨著銀行信貸規模不斷提升，創新型中小企業利息負擔逐步增加，債務違約風險迅速加劇，投入創新活動的資金將進一步受到擠壓。

（三）創新型中小企業生產資本構成與直接融資體系匹配

股權融資和創新型中小企業風險收益特征更加匹配。一是股權融資對創新型中小企業財務約束相對較少。股權融資能夠降低創新型中小企業債務水平和財務困境概率，有助于企業騰挪更多資金支持長周期創新活動，進而提升企業競爭力和估值水平（賴繼紅，2012）。[18]創新型中小企業投資回報期較長，核心價值主要體現為高新技術人才和無形資產，持續性投入股權資金支持創新型中小企業擴大再生產，才能進一步增加勞動力價值和積累技術儲備，提升成功穿越“死亡之谷”的概率。二是股權投資能夠分享企業創新收益。如前所述，創新型中小企業核心價值主要體現為高新技術人才和無形資產。如果創新型中小企業未能成功穿越“死亡之谷”，創新項目殘值幾乎可以忽略不計。反之，創新成功也會帶來巨額投資回報。股權投資者和創新型中小企業實際控制人都是風險偏好型人格，能夠共同面對創新過程中的不確定性，按比例分享企業創新收益。三是股權投資者經濟損失有限且風險可控。股權投資風險被充分分散，最大經濟損失為投資額。對于創新型中小企業而言，股權融資有助于企業將更多自由現金流投向長周期創新活動，增加勞動力價值和積累技術儲備，進一步提升技術創新成功概率。此外，股權投資者可以通過參與公司治理，或者以簽訂對賭協議等方式約束管理者經營行為（張悅，2021）。[19]

股權融資信號引導更多資金支持企業創新活動。不同于普通項目投資回報期較短且財務收益穩定，創新項目不僅最終獲得市場成功的概率較小，而且在創新發明和創新應用兩個階段會計報表質量不甚理想。只有不斷增加創新型中小企業資金投入，才能提升科學向技術和技術向市場成功轉化的概率，進而吸引追求利益最大化的股權資金持續涌入，直到完全穿越兩大“死亡之谷”。對于信息不對稱較為嚴重的創新型中小企業而言，股權融資行為被視為專業投資者看多創新項目未來前景，愿意共同承擔創新項目風險的積極信號，將會引導更多股權資金支持創新型中小企業。

三、創新型中小企業股權融資面臨的現實困境

近年來，我國支持科技創新的交易所市場逐漸增多，互聯互通變得更加順暢，但創新型中小企業股權融資約束并未得到明顯改善。只有識別股權資金支持創新型中小企業融資面臨的現實堵點，才能精準施策有效化解。

（一）融資來源受限制約風險投資資本形成

風險投資支持創新型中小企業融資規模不足。國際經驗表明，風險投資資金特征和科技創新融資需求較為匹配（孫繼偉和朱文輝，2020）。[20]就我國情況而言，創業投資基金和私募投資基金是創新型中小企業股權資金的重要來源。通常而言，前者主要投向初創期和成長期企業，識別和培育具有發展潛力的創新型中小企業；后者主要投向細分行業的龍頭企業，助力創新型中小企業達到上市標準（王嬌嬌，2021；楊慶等，2021）。[21][22]一方面，近年來我國風險投資規?？焖僭黾?。2022年末我國私募投資基金續存余額10.94 萬億元，較2018 年同期增加41.89%；創業投資基金續存余額2.83 萬億元，較2018 年同期增加217.98%。另一方面，我國風險投資總體規模仍然較小。2022 年末我國私募投資基金新增續存余額0.43 萬億元，創業投資基金新增續存余額0.56 萬億元，兩者合計僅占當年全國社會融資規模的3.09%。按照中國證券投資基金業協會估算，流向中小、高新、科技企業的風險投資占比近70%，難以根本緩解創新型中小企業融資約束。

融資來源受到限制制約我國風險投資行業發展。一是融資渠道相對較少。從國際經驗看，歐美日等發達國家風險投資基金主要資金來源于企業年金、證券基金、保險資金等機構投資者。我國風險投資基金主要通過非公開方式向特定的民營企業和高凈值群體募集而來，少部分來自境外機構和社?；?。資金實力雄厚的各類大型金融機構受到監管規定限制，不能進入風險投資市場。二是投資者數量嚴格受限。根據相關法律規定，合伙型基金投資者、有限公司型基金投資者不能超過50 人，契約型、股份公司型基金投資者不得超過200 人，投資者數量不足難以支撐基金規模膨脹。三是募集對象準入門檻較高。根據相關法律規定，私募基金只能面向合格投資者銷售，并將合格投資者界定為個人或者家庭金融資產合計不低于200 萬元人民幣，最近3 年個人年均收入不低于20 萬元人民幣，最近3 年家庭年均收入不低于30 萬元人民幣，以及公司、企業等機構凈資產不低于1000 萬元人民幣。一些有投資意愿但資產實力不足的普通投資者被排斥在風險投資市場之外。

（二）商業資本難以支持完整的科技創新周期

期限過短的“明股實債”資金難以支持完整的創新周期（李明明和劉海明，2022）。[23]科技創新過程包括創新發明、創新應用和創新擴散等階段，這就要求包括股權資金在內的創新資源必須持續伴隨，直到創新過程結束為止。根據美國風險投資協會披露，2012—2021 年期間，美國市場風險投資基金持有創新型中小企業股權平均期限為6 年。為了覆蓋完整的科技創新周期，美國硅谷風險投資基金投資周期大多為“10+2”，部分基金投資周期甚至可以延長到“10+5”。我國是以銀行為主導的外植型間接金融結構，長期以來商業信用缺失不僅帶來實體企業融資成本虛高，而且導致社會閑置資金主動進入銀行體系規避風險。在金融機構資金無法直接進入風險投資市場的現實條件下，多數創新型中小企業股權資金是由風險投資機構將商業銀行短期貸款進行“明股實債”而來（陳姍姍等，2021）。[24]根據中國證券投資基金業協會統計，2022年末我國各類資產管理產品規模合計66.74 萬億元，相當于金融業機構總資產的15.9%。受限于銀行信貸資金管理約束，我國風險投資機構“明股實債”資金期限較短，投資周期普遍被限制在“3+1+1”，支撐創新型中小企業明顯乏力。

逐利性較強的商業資本不愿支持創新應用過程?？萍紕撔碌牟煌A段都需要充裕的資金支持，但不同階段特性差異又對金融服務提出不同需求。在創新發明階段，技術應用前景和盈利預期的不確定較大，創新型中小企業很難獲得銀行信貸資金和風險投資，只能更多依靠財政資金支持。在創新擴散階段，技術應用已經形成經濟規模，逐漸接近目標市場占有率，依靠內部融資和風險投資已經難以滿足急劇增加的資金需求。此外，企業內部治理開始更加規范，財務質量明顯提升，社會資本參與意愿強烈，部分明星項目甚至出現資金過剩。在創新應用階段，技術發明成果開始商品化但尚未達到經濟規模，需要投資者能夠接受短期創新的失敗風險和相信長期股權投資的高額回報。創新應用階段需要風險偏好型的長期資金，但財政資金難以惠及，逐利性商業資本參與動力不足（何丹和燕鑫，2017）。[25]

（三）多數創新企業難以達到交易所合規要求

支持科技創新的交易所市場體系日臻完善。隨著資本市場供給側結構性改革持續推進，支持創新型中小企業的交易場所逐漸增多，不同場所之間互聯互通更加順暢。從功能布局看，上交所科創板、深交所創業板和北交所在板塊定位方面各有側重、功能互補?？苿摪逋怀觥坝部萍肌碧厣?，發揮資本市場改革“試驗田”作用；創業板聚焦“三創四新”，服務成長型創新創業企業；北交所則聚焦專精特新，打造服務創新型中小企業主陣地（田利輝，2022）。[26]從市場聯通看，上市公司轉板躍遷正在有序推進。目前北交所上市企業需要從掛牌超過一年時間的新三板企業中遴選，未來新三板創新層符合條件的中小企業也可以直接登陸科創板和創業板，甚至北交所掛牌企業滿足滬深交易所上市條件也可以進行轉板。此外，不僅同一交易所內部板塊之間可以靈活轉板，地方區域股權市場向新三板和滬、深、京交易所市場“晉級”通道也會逐步打開，邁進創新擴散階段的創新型中小企業都可以在資本市場找到合適的板塊（閆琰和王嫻，2022）。[27]

多數創新型中小企業財務規范性難以達到交易所要求。規范性是上市公司質量建設的重要內容，也是交易所保護投資者利益的必然選擇。多數創新型中小企業將資源傾注于技術創新和市場擴張，財務合規意識相對淡薄。從已有情況來看，一是會計主體對象不明晰。不少創新型中小企業由家族企業轉化而來，企業產權和個人財產界限不清，實際控制人隨意干擾企業會計核算。二是會計管理制度不健全。多數創新型中小企業缺乏稽核、財產清查、成本核算、財務收支審批、財務預測分析等基本制度，部分創新型中小企業財務制度已經建立但極少認真執行。三是會計基礎工作不規范。一些創新型中小企業同時設立多套賬目應對不同利益主體，聯合第三方虛構銷售合同制造原始憑證，外聘“高手”操縱企業盈余利潤等。四是會計人員運用不規范。一些創新型中小企業任命親屬為公司出納，大量雇傭兼職會計人員和頻繁更換會計人員等現象較為常見。財務合規化對于企業實際控制人構成巨大挑戰，特別是通過對賭協議獲得股權融資的創新型中小企業。

中介服務成本令不少中小企業放棄規范性追求。合規成本對于資金短缺企業構成不小的壓力，尤其是資金退出不暢的創新型中小企業。以科創板IPO為例，2023年上半年41家上市企業平均募集21.39 億元，平均發行費用1.39 億元，占募集資金額的6.51%。具體而言，平均承銷保薦費用1.12億元，費率為5.25%；平均審計驗資費用0.13億元，費率為0.62%；平均法律費用790 萬元，費率為0.37%。以創業板IPO為例，2023年上半年52家上市企業平均募集12.47 億元，平均發行費用1.11 億元，占募集資金額的8.91%。具體而言，平均承銷保薦費用0.83億元，費率為6.77%，平均審計驗資費用0.14 億元，費率為1.15%；平均法律費用725 萬元，費率為0.58%。以北交所IPO 為例，2023 年上半年42 家上市企業平均募集1.93 億元，平均發行費用0.22 億元，占募集資金額的11.12%。具體而言，平均承銷保薦費用0.15億元，費率為7.69%；平均審計驗資費用409萬元，費率為2.12%；平均法律費用201萬元，費率為1.04%。面對科創板和創業板超過億元的發行費用，以及北交所超過2000 萬元的發行費用，普遍缺乏豐厚利潤支撐的創新型中小企業幾乎難以承擔。

四、緩解創新型中小企業股權融資約束的可行之策

構建政策性股權資金平臺是緩解創新型中小企業融資約束的可行路徑，但需要突破金融監管政策、完善稅收政策和創新激勵考核制度予以配套。

（一）可行性邏輯

政策性金融契合科技創新需求。實踐表明，成功的科技創新需要跨越從科學到技術和從技術到市場轉化的兩大“死亡之谷”，有效發揮金融支持科技創新，尤其是金融支持創新應用的功能至關重要。如前所述，創新應用階段需要的是風險容忍度較高的長期資金，而商業金融遵循的是“晴天送傘、雨天收傘”的順周期投資邏輯。政策性金融具備較強的“逆周期”調節功能和較強的風險承擔能力，可以作為劣后級資金撬動商業金融資本服務創新應用。

資金平臺符合創新投資特征。當前我國風險投資基金行業存在項目投資期限短、投資回報要求高和股權資金來源少等諸多劣勢，多數創新型中小企業難以滿足風險投資機構為其設定的苛刻投資條件。一旦合約到期觸發對賭協議條款，不僅創新型中小企業核心資產可能迅速流失，而且投資機構者經濟利益也會大幅受損。打造投資期限長、回報要求低、供給可持續的資金平臺，參控股若干風險投資子基金，才能緩解創新型中小企業股權融資約束。此外，以母基金模式運作股權資金平臺，既不影響被投資企業經營主導權，又能有效分散投資風險。

政策性金融機構試點股權資金平臺更可行。政策性金融具有低成本資金的募集能力、穩健的經營風險偏好和風險投資領域的豐富運營經驗，試點設立股權資金平臺的風險更為可控。隨著時機成熟，試點范圍可以擴大到國有大型商業銀行和財政實力雄厚的地方政府。

（二）總體思路

借鑒德國復興開發銀行支持中小企業的經驗做法，設立以政策性金融機構為主導的國家創新型中小企業發展母基金，聯合社會資本設立產業投資子基金，或參股現有風險投資基金，并與商業金融機構進行投貸聯動，提高創新應用環節的資金供給規模，緩解創新型中小企業股權融資約束。部分國有大型銀行也可以效仿設立創新型中小企業發展母基金，承擔支持創新型中小企業股權融資的政策性任務，但需要做好政策性和商業性分賬管理。

關于投資規模，初步目標規模為1000 億元，由某政策性銀行主導出資，適當引入社會資本參與。以母基金形式運營，投資若干只專業類科技型創投基金，通過子基金放大。以投貸聯動帶動信貸資源，進而撬動10倍以上社會資本參與。

關于投資領域，投資面向光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術、新能源和新材料等硬科技領域，重點面向原始創新和成果轉化各階段。其中，投向科技型創投子基金的資金不低于70%，其余30%資金可投向子基金孵化的優質項目。

關于資金來源，由政策性金融機構發行中長期金融債，作為國家創新型中小企業發展母基金的權益資本。必要時也可以考慮由中央財政部門統一發行特殊國債募集資金，為國家創新型中小企業發展母基金補充權益資本。

關于治理體系，國家創新型中小企業發展母基金采用理事會治理構架，旗下每只子基金為獨立有限合伙企業。一是母基金作為有限合伙人，享有事先約定的投資收益，參加子基金投資委員會，負責對子基金的運作目標、投資方向、退出時機與方式進行監督，但不參與基金日常管理與投資決策。二是海外資本與私人投資者作為子基金的普通合伙人，有權決定、管理合伙事務，帶領團隊運營，承擔無限連帶責任。三是母基金聘請國內專業投資機構負責基金的日常運營與具體投資決策，并將基金經理人的管理能力作為選擇合作機構的重要參考標準。專業化的管理水平和市場化的激勵力度既可以保證國家創新型中小企業發展母基金的市場化競爭力，也能夠降低政府權力介入導致的尋租風險。

關于激勵機制，按照市場化規則給予管理團隊超額收益分成和跟投等激勵約束機制?；鸹鶞适找娣颠€某政策性銀行，確?？沙掷m發展。超額部分收益按比例建立風險獎勵及補償池，用于參與聯動的社會資本風險補償，以及獎勵業績優秀子基金管理人和母基金管理團隊，充分調動社會資本參與的積極性。

關于監管運作，一是政策性金融機構負責發行金融債募集資金，由國家金融監督管理總局監管；二是母基金、子基金的設立和運作，由證監會監管；三是基金投向范圍需要符合產業目錄指導，由工信部指導制定和監管。

關于風險防控，一是發揮專業投行和投資機構在項目投資管理中“募投管退”的專業作用，將利益和風險同投資機構適度掛鉤，以保證投資的規范運作。二是要求投入到中小企業的投資以少數股權、夾層股權為主，投資機構收費適度降低。三是借助金融科技手段，實時跟蹤資金流向，及時評估投資風險和優化投資方案。

（三）政策突破

適度突破金融監管規則。一是適當松綁當前禁止銀行開展投資業務的相關規定，允許政策性金融機構在風險可控前提下，為產業投資機構提供股權投融資服務。二是允許政策性金融機構利用國家主權信用，適當募集資金用于直接投資。建議批準政策性金融機構針對直接投資業務每年單獨發行數千億元的長期金融債，以母基金、夾層融資、股權投資等方式支持產業升級。尤其在當下這段時期，要盡快募集和投入，以解決目前中小企業的生存危機。三是放寬直接投資資本約束。對政策性金融機構開展股權投資業務，從資本充足率約束方面給予更多柔性空間，可參照政策性債轉股的風險權重進行監管。

完善稅收相關規則，尤其亟須解決母基金和子基金的雙重納稅問題。

創新激勵制度。國家創新型中小企業發展母基金以市場化方式運作，按照風險投資模式進行考核，但需要做出特殊安排。一是延長投資期限。建議和硅谷風險投資基金“10+2”投資周期持平，必要時可以延長到“10+5”，更好覆蓋科技創新周期。二是完善投資評價體系。將考核目標從單個項目投資收益調整到項目投資組合收益，并且按照三年業績進行平滑處理。三是建立與科技創新投資適配的激勵機制。將國家創新型中小企業發展母基金產生的投資收益按照基準、獎勵、補償等三部分進行分配。其中，基準投資收益返還政府股東，確保母基金可持續運轉。部分超額收益納入風險補償資金池，對參與投貸聯動的資本進行適度風險補償，增加商業金融資金參與創新型中小企業創新應用階段的投資動力；部分超額收益獎勵給投資業績優秀的子基金管理人和母基金管理團隊，充分調動管理團隊積極性。