財務柔性、 高管團隊背景特征對企業風險承擔水平影響研究

王積田， 張雍

東北農業大學 經濟管理學院，哈爾濱 150006

要繼續深化企業高質量發展, 必須依靠改革激發市場活力, 增強發展的新動能, 積極擴大有效投資． 從宏觀角度來看, 合理提升各大企業的風險承擔水平便成為了促進我國經濟穩步發展的有效途徑． 從微觀角度來看, 企業風險承擔反映了企業在追逐高額利潤時為其付出代價的意愿和傾向[1], 較高的風險承擔水平不僅會增強創新積極性, 還會帶來較高的研發投資及較多的資本支出[2], 有助于企業提升未來的績效水平[3]． 但在實際資本市場中, 由于不確定的外部競爭環境, 企業受到融資約束問題及雙重代理問題所產生的風險規避情緒, 使得企業放棄一些高風險但凈現值(Net Present Value, NPV)為正的投資項目, 導致企業產生較低風險承擔水平, 錯失收益機會． 因此, 如何合理提升企業風險承擔水平, 實現企業未來高質量發展, 近年來成為學術界與實務界關注的焦點．

對于企業風險承擔水平而言, 高資本支出意味著受制于財務資源配置和調整[4]． 隨著國家“去杠桿”宏觀調控政策出臺, 以及一些大型企業如恒大等出現資金流斷裂、 資不抵債的問題, 財務柔性逐漸引起企業重視． 財務柔性通過保持較高資金持有水平和較低負債率, 增強了企業現金流調整能力和未來低成本融資能力, 對于企業未來資金需求更好滿足, 使企業能夠更好地應對未來不確定性風險, 抓住未來有利投資機遇[5]． 但是, 企業儲備財務柔性的動機是多方面的, 具有較高水平的財務柔性儲備未必會相應地提高風險承擔水平． 由于企業中存在委托代理問題, 在企業實際經濟活動決策中, 管理者作為決策的主體往往也會為了追求個人私利而表現出較強的風險厭惡程度, 拒絕投資高風險性的項目． 另外, 財務柔性儲備為管理層的自利行為提供了條件[6], 導致管理層可能不會選擇高風險、 高收益項目． 基于此, 本文探究財務柔性能否在企業風險承擔中發揮資源“蓄水池”作用, 為投資項目提供持續且穩定的資源支持, 提高企業整體風險承擔水平．

風險承擔水平除了對于內部財務資源具有較強的依賴性, 也在很大程度上受到企業人力資源的影響． 由于公司管理者可直接決定企業實施戰略, 因此在企業進行風險投資項目決策中具有重要作用[7]． 同時, 財務柔性代表企業在不確定性環境中的財務應對能力, 這項能力是由人來掌握和應用的． 尤其是內部的高層管理者作為企業核心人力資源, 在財務資源配置的柔性能力發揮過程中更發揮著決定性作用． 但僅憑首席執行官(Chief Executive Officer, CEO)個人局限的人力資本無法使企業做出最優決策, 難以實現企業價值最優目標, 而這一問題可以通過高管團隊成員的背景特征來解決[8]． 高層梯隊理論提出, 背景特征不同會導致管理者產生差異性的認知與行為, 最終影響其做出決策． 因此, 在探究財務柔性與企業風險承擔水平間關系的過程中, 不能忽視高管團隊背景特征對二者間關系產生的重要影響． 考慮到企業風險承擔由投資活動帶來, 需要外部信息和資源的獲取與處理、 內部資源的及時調動和匹配以及一定的金融知識在投資和財務柔性戰略實施過程進行全面掌控, 這些都需要高管團隊成員在投資活動分析和決策中對金融市場具有足夠的判斷力、 風險承擔意識以及良好的溝通水平, 促進企業在機會出現時及時進行決策, 而高管的海外背景、 金融背景特征對于自身的風險承擔特質以及金融市場判斷影響比較強烈． 綜合分析, 本文沒有選擇從人口特征, 即年齡、 性別、 任期等方面入手, 而是從高管團隊背景特征中選擇對社會資本影響較大的海外背景和金融背景作為關鍵維度加以探究．

本文以企業風險承擔為視角, 從企業財務資源和人力資源出發, 探究財務柔性儲備能否對企業風險承擔水平具有提升作用, 并在高管團隊背景特征中選擇海外背景和金融背景, 研究企業高管團隊背景特征對企業風險承擔水平的影響, 然后進一步分析高管團隊背景特征在財務柔性方面對于企業風險承擔水平發揮的調節效應． 研究結論豐富了有關企業風險承擔影響因素的相關討論, 也為企業加強儲備財務柔性認識, 合理配置高管團隊提供了依據．

1 假設提出

1.1 財務柔性影響企業風險承擔水平的機理分析

財務柔性指企業持有超額現金儲備及剩余舉債能力, 用來抓住未來可能出現的投資機會或應對不確定事件沖擊的能力． 本文從緩解融資約束困境、 發揮現金持有競爭效應及緩解投資者風險厭惡情緒3個角度, 分析財務柔性與風險承擔水平間的影響關系．

通過信息不對稱理論可知, 由于資本市場不健全, 進行外在投資時將出現外部融資高及渠道不健全的弊端, 企業需要足夠的資源作為支撐． 財務柔性能夠緩解企業融資約束程度, 增加資本支出, 從而把握投資機會[9]． 財務柔性高意味著投資現金流敏感性降低, 能有效降低企業的資本調整成本, 促進現金持有價值不斷增大, 使企業資源配置效率得到保障, 保證自身的有利位置[10]．

風險承擔行為通常伴隨著較多資本支出, 通過資源基礎理論可知, 企業具有財務柔性時內部資金儲備能夠為進行項目決策提供有力的支持． 當企業現金持有水平高于行業平均水平時, 企業現金持有競爭效應將會發揮更強的作用, 從而提高管理者的投資積極性, 促進管理層做出NPV>0的風險投資決策意愿． 由于我國資本市場起步較晚、 發展不完備, 靠外部融資不能夠滿足企業投資行為的需要． 在風險與機遇并存的背景下, 財務柔性通過保持較高現金持有水平和較低資產負債率, 可以增強企業現金流調整能力和未來低成本融資能力, 并提高滿足未來資金需求的能力[11], 對企業選擇高風險、 高收益項目提供實際支持． 因此, 具有較高財務柔性時, 企業風險承擔水平會隨之提升．

較高的財務柔性儲備能夠緩解管理層的風險厭惡情緒, 從而提升風險承擔水平． 擁有較高的財務柔性儲備時, 能夠使企業在陷入經營危機時, 利用財務柔性儲備所帶來的充足內部資金或低負債水平協調外部融資, 更容易尋求低籌資成本和快速的應對措施[12]． 即使企業風險投資項目失敗, 企業內部財務柔性儲備仍然能夠保證企業的經營活動, 不至于投資失敗導致資金鏈斷裂, 在一定范圍下使管理層風險厭惡情緒得到緩解[13], 增加了管理層的信心及風險承擔意愿, 使管理者傾向于做出高風險、 高收益的投資項目, 促進管理團隊做出高風險承擔水平決策．

據此, 本文提出假設H1: 財務柔性對企業風險承擔水平有提升作用．

1.2 高管團隊背景特征影響企業風險承擔水平的機理分析

1.2.1 高管團隊海外背景影響企業風險承擔水平的機理分析

高階梯隊理論認為高層管理者的可觀測特征作為其認知結構和價值觀念的代理變量, 能夠解釋高管的決策和公司行為． 海外背景高管由于其在海外留學或工作背景, 使其在認知能力及行為選擇方面與非海外背景高管存在一定差異． 同時, 由于海外環境相較于國內來說更加開放, 如果高管擁有海外工作經驗或學習背景, 這種經歷將會影響他們的認知能力和行為選擇, 最終影響企業風險決策． 受海外個人主義價值觀主導的管理者能夠更為自主地依靠個人判斷進行公司風險決策, 在高管團隊中能夠更加自信和強勢地表達自己的主張和見解, 崇尚個性自由和解放, 在行為決策上更傾向于風險偏好, 更愿意接受新的挑戰, 更有能力適應不斷變化的環境[14]． 相反, 集體觀念較重的環境下決策則會更為保守并且風險規避的傾向更為明顯, 風險承受能力相對較弱． 在企業經營中, 高管團隊時常面臨不確定性環境下的抉擇, 由于存在信息不對稱的情況, 高管無法獲悉全方位的決策信息, 只能依據已有的認知和價值觀進行決策． 因此, 高管團隊中具有海外背景能夠促進其風險承擔水平的提高．

海歸高管掌握前沿的科學文化知識和先進的管理經驗, 且憑借國際化的社會網絡和關系資源, 在與高管團隊其他成員溝通中產生思維碰撞有助于企業多元地進行戰略決策[15], 促進高管團隊內部風險承擔能力增強． 同時, 具有海外背景高管相較于國內高管來看, 往往具有更加積極樂觀的心理資本, 這樣的心理資本使他們更愿意樂觀地估計那些不確定因素, 尤其是在相對艱難的項目上． 因此, 海外背景高管更加穩定的心理素質能夠讓整個團隊在面對高風險決策時, 盡量減少風險厭惡情緒, 保持積極的心態進行風險性投資．

據此, 本文提出假設H2a: 高管團隊海外背景能夠提升企業風險承擔水平．

1.2.2 高管團隊金融背景影響企業風險承擔水平的機理分析

聘請具有金融背景的人員擔任高管正是企業獲取社會資本的一種途徑． 近年來, 聘請具有銀行等金融機構從業背景的人員擔任公司高管, 已作為一種非正式制度逐漸成為各大企業實現資源配置優化、 緩解融資困境的一種手段． 因此, 本文從緩解融資約束困境、 資源配置優化角度來分析高管團隊金融背景對風險承擔水平的影響機制．

具有金融背景的人員擔任高管形成的非正式金融關聯, 有助于企業與金融機構、 監管部門以及外部投資者建立親密的關系網絡, 而這種關系網絡又會影響銀行等金融機構以及相關部門的決策, 幫助企業緩解融資約束問題[16]． 當企業融資約束得到一定程度的緩解后, 企業將更偏好于長期貸款, 這對公司的代理成本、 財務風險以及技術創新等方面都更加有利． 并且, 當企業中高管團隊具有金融背景時, 可以利用其個人人力資本拉近與信貸機構的距離, 減少信息獲取成本, 也可以降低信息不對稱從而緩解融資約束問題, 使企業能夠獲得更高的貸款額度, 更低的貸款成本, 更少的限制性條款． 因此, 高管團隊中具有金融背景時能夠緩解企業融資約束困境, 為企業爭取到更多資金支持風險投資項目, 提高企業風險承擔水平．

金融背景意味著高管在相對風險更高的金融行業具有從業經歷． 在金融機構等單位任職過的企業管理者具有強大的金融儲備知識, 豐富的風險管理經驗和更加專業的風險應對技能, 因此金融背景高管可以更加從容地面對和承受更高水平的風險． 金融背景也能幫助高管團隊進行更加合理的投資決策, 進行資源配置優化, 提升企業整體的投資回報水平, 進而緩解高管團隊內部其他成員的風險厭惡情緒, 提升風險承擔水平．

據此, 本文提出假設H2b: 高管團隊金融背景能夠提升企業風險承擔水平．

1.3 高管團隊背景特征在財務柔性與企業風險承擔水平關系中的調節效應機理分析

高管團隊作為企業的重要人力資源, 其決策能力在企業追求利益的過程中具有十分重要的作用． 資源基礎理論提出, 即使企業間具有相似的物質資源也會對企業風險承擔水平產生不同的作用效果, 這就需要內部管理者對企業擁有的各項資源及能力進行鑒別、 配置和規劃, 進而為企業創造價值． 因此, 企業風險承擔水平不同不僅受到內部財務狀況和人力資源的影響, 同時可能是由于高管團隊背景特征對財務柔性具備的資源調度能力構建、 資源調度能力發揮效果產生不同作用所致． 因此, 作為企業戰略決策的制定者和執行人, 高管團隊在構建和運用財務柔性進行風險承擔行為的過程中起到了關鍵性作用．

海外背景高管由于海外生活經歷, 與供應商、 生產企業、 銷售商和消費者等能夠建立緊密的聯系, 幫助企業建立寬廣的業務網絡[17], 當企業財務柔性儲備充足時, 海歸高管對不確定性高的創新項目投資將更加有底氣, 能夠更好地利用手中所持有的社會資本． 具體而言, 盡管海歸高管風險承擔的積極性比本土高管高, 但仍會因企業資源匱乏而忽略一些投資項目． 企業擁有豐富的財務柔性, 一方面可以滿足企業在進行投資決策時期的所需資源, 為海歸高管進行風險投資項目選擇提供寬松條件, 緩解資源短缺顧慮; 另一方面財務柔性能迅速兌換成投資所需的資源, 在一定程度上減少其他高管團隊成員的風險規避情緒, 提高其他同事對于高風險投資項目的接受程度． 尤其在企業獲取外部資源受限的情況下, 豐富的財務柔性儲備可以為企業投資凈現值大于零的項目提供支持, 更有利于具有海外背景高管的風險投資決策得到團隊內部支持, 提升企業風險承擔水平．

當企業財務柔性儲備水平較高時, 高管團隊中具有金融背景的管理者, 能夠更好地利用財務柔性所儲備的現金柔性和負債柔性． 首先, 結合自己在金融行業的從業經歷, 發揮其咨詢功能的優勢[18-19], 改善企業的財務柔性利用水平． 其次, 由于在金融機構的從業經歷, 能夠減少由于信息不對稱導致的不信任問題, 更好地利用到企業所儲備的剩余舉債能力, 從金融機構獲得投資資金, 進一步加強財務柔性, 緩解企業融資約束困境, 提升企業風險承擔水平． 最后, 相較于不具有金融背景的高管來看, 金融背景高管能夠更好地在企業中發揮現金柔性給企業帶來的現金持有競爭效應, 獲得競爭優勢, 提升整個管理團隊的投資積極性, 更好地對企業風險承擔水平起到提升效果．

據此, 本文提出假設H3a: 高管團隊海外背景強化財務柔性對企業風險承擔水平的正向影響; H3b: 高管團隊金融背景強化財務柔性對企業風險承擔水平的正向影響．

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2014-2020年滬深A股上市企業數據作為研究樣本, 探究風險承擔水平的影響因素, 同時為保證數據的客觀性及有效性, 在樣本選取過程中進行以下處理:

1) 剔除ST,*ST類上市企業

2) 剔除金融類企業

3) 因為衡量企業風險承擔水平時需要滾動3年數據, 剔除了在前、 后3年內數據不連續的上市公司, 并且剔除了高管背景數據缺失企業, 最終獲得8 350個觀測值．

為了消除異常值對結果的影響, 對變量在上、 下1%水平上進行縮尾處理, 且在調節效應檢驗中對解釋變量進行去中心化處理, 從而保證實證結果的穩健性． 本文數據來源于國泰安數據庫和Wind數據庫, 使用Stata 16.0軟件對數據進行處理與分析．

2.2 變量選擇與定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為公司風險承擔水平(Risk)． 采用公司在每一段時間內資產收益率的波動性(即ROA的滾動標準差)來衡量公司風險承擔水平[20]． 由于我國上市公司高管的任期一般是3年, 所以本文采用3年內的ROA滾動標準差來計算． 為減輕行業波動所造成的企業ROA波動, 采用經行業平均ROA調整后的凈資產收益率(AdjROA)進行滾動計算, 調整后的資產收益率極差(Risk2)作為風險承擔水平的替換變量, 即

(1)

(2)

Risk2=Max(AdjROAit)-Min(AdjROAit)

(3)

2.2.2 解釋變量

解釋變量1為財務柔性(FF), 參考曾愛民等[5]以現金柔性與負債柔性之和定義財務柔性． 企業現金持有率與行業平均水平之差定義為現金柔性(CF), 負債柔性(DF)為企業負債水平與行業平均負債水平之差, 企業與所在行業平均值相比不存在剩余舉債能力則負債柔性為0．

解釋變量2為高管團隊背景特征, 分為高管團隊海外背景(Sea)和高管團隊金融背景(Fin)． 采用0,1賦值形式來計量高管團隊背景特征． 企業高管團隊中管理者具有金融從業背景設為1, 沒有設為0; 企業高管團隊中管理者具有海外從業或海外學習背景設為1, 沒有設為0．

2.2.3 控制變量

依據學者們對風險承擔水平的研究, 參考陳小輝等[21]、 呂文棟等[22]的研究, 選取企業規模(Size)、 資產負債率(Lev)、 股權集中度(Top1)、 成長性(Growth)、 企業年限(Firmage)、 行業(Ind)和年份(Year)作為控制變量(表1)．

表1 變量說明

根據調節變量的識別原理, 在控制年份及行業效應下, 為了驗證財務柔性、 高管團隊背景特征與風險承擔水平之間的影響效果, 構建模型(4)-模型(8), 模型中α0為常數項,α1α2α3為模型待估系數,Control為控制變量(包含表1內所有控制變量),ε為隨機誤差項．

Risk=α0+α1FF+δicontrol+ε

(4)

Risk=α0+α1Sea+δicontrol+ε

(5)

Risk=α0+α1Fin+δicontrol+ε

(6)

Risk=α0+α1FF+α2Sea+α3FF*Sea+δicontrol+ε

(7)

Risk=α0+α1FF+α2Fin+α3FF*Fin+δicontrol+ε

(8)

模型4-模型8分別驗證假設H1,H2a,H2b,H3a和H3b．

3 實證分析

3.1 變量的描述性統計與相關性分析

主要變量描述性統計如表2所示． 從表2結果可以看出, 企業風險承擔均值是0.030, 最小值是0.002, 最大值是0.180, 說明企業承擔風險總體水平偏低, 且在不同企業間差距較大． 財務柔性均值是0.060, 最小值是-0.200, 最大值是0.640, 說明企業財務柔性在不同企業間表現出較強的差異性; 從均值來看, 我國部分企業已經意識到儲備財務柔性對企業發展的重要性, 但仍處于較低水平． 高管海外背景平均值為0.65, 說明樣本企業中有65%的企業引入了海外背景高管; 高管金融背景特征為0.24, 說明樣本企業中有24%的企業引入了金融背景高管．

3.2 相關性分析

本文對模型中的連續變量進行了Pearson相關性分析, 初步判斷各個變量之間的相互關系及強弱, 具體分析結果見表3． 引入這些控制變量能夠增強模型的解釋力度, 使模型能夠更好地說明被解釋變量與解釋變量之間的關系．

3.3 回歸結果分析

3.3.1 財務柔性影響風險承擔水平的回歸結果

模型4結果如表4列(1)所示． 財務柔性(FF)與企業風險承擔水平(Risk)間的相關系數為0.030,t值為8.09, 通過p<1%顯著性檢驗, 兩者呈顯著正相關關系, 說明財務柔性確實對風險承擔水平發揮了治理效應, 表明企業進行財務柔性儲備確實能夠緩解企業融資困境、 為企業投資活動提供更多現金及負債支持, 緩解管理者風險規避行為, 提升企業風險承擔水平, 與假設H1相符．

3.3.2 高管團隊背景特征對風險承擔水平的影響研究

表4列(2)和列(3)為模型5、 模型6的回歸結果, 以高管團隊海外背景及金融背景為自變量, 分別討論二者對于風險承擔水平的影響作用．

從表4列(2)可知, 高管海外背景(Sea)與企業風險承擔水平(Risk)間相關系數為0. 002, 通過p<10%水平測試, 表明高管具有海外背景時, 能夠利用自身的社會資本及情緒感染其他高管, 促進高管團隊內部提升風險接受度, 進而提升企業整體風險承擔水平, 假設H2a得到驗證． 回歸結果表4列(3)顯示, 高管團隊金融背景與企業風險承擔水平之間在p<1%水平下呈正相關關系, 說明具有金融背景高管時, 企業整體的風險承擔水平得到提升, 假設H2b得到支持．

表4 高管團隊背景特征對企業風險承擔的回歸結果

3.3.3 高管團隊背景特征在財務柔性與企業風險承擔水平關系中的調節效應

從表4列(4)、 列(5)可知, 在模型中加入高管團隊背景特征及高管團隊背景特征與財務柔性交乘項后, 財務柔性(FF)系數為0.030,0.031, 正向作用在p<1%水平下通過檢驗, 進一步對于假設H1進行了驗證． 觀察高管團隊海外背景(Sea)與財務柔性(FF)交乘項(Sea*FF)系數為0.015, 即當企業儲備財務柔性并且高管團隊內部有海外背景高管時, 更能提升企業的風險承擔水平, 假設H3a成立． 列(5)展示假設H3b檢驗結果, 從回歸結果中可以看到, 高管金融背景(Fin)與財務柔性(FF)交乘項(FF*Fin)系數為0.010,t值為1.97, 說明高管金融背景在財務柔性與風險承擔水平之間存在正向調節效應, 能夠更好地發揮財務柔性對風險承擔水平的治理效果, 對假設H3b進行了證明．

4 穩健性檢驗

為驗證上文回歸結果,采用替換被解釋變量、內生性檢驗對構建模型進行穩健性檢驗(表5)．

表5 財務柔性和高管團隊背景特征對企業風險承擔穩健性檢驗結果

4.1 替換被解釋變量

用3年內業績盈余極差(Risk2)來代替滾動標準差來計量企業風險承擔水平, 進行控制行業年度固定效應回歸, 研究結果與前文假設以及實證結論一致, 依舊穩?。?/p>

4.2 內生性檢驗

由于企業不同的風險承擔水平可能會影響企業內部的財務柔性儲備, 進而在模型構建中產生內生性問題, 本文將模型1中的財務柔性及控制變量滯后一期． 從表6中可以看出, 滯后一期的財務柔性與風險承擔水平之間的相關系數為0.011, 通過了p<5%水平檢驗, 說明在解決了一定的內生性問題后, 企業財務柔性仍與企業風險承擔水平之間呈正相關關系．

表6 財務柔性對企業風險承擔穩健性檢驗結果

5 研究結論與建議

本文以2014-2020年滬深A股上市公司數據為研究樣本, 進行系列分析后得出如下結論: 隨著內部財務柔性增強, 企業風險承擔水平會隨之提升; 企業高管團隊中聘任具有海外背景和金融背景高管時能夠使企業的風險承擔水平增大; 通過進一步探究發現高管團隊海外背景、 金融背景特征能夠在財務柔性與風險承擔水平關系中發揮正向調節作用, 提升財務柔性對企業風險承擔水平的促進效果． 研究結論為上市公司進行財務柔性管理、 配備高管團隊以及政府如何發揮好主體作用提供了理論支持和實踐參考, 為實現企業風險承擔水平的提升, 本文提出如下建議:

① 企業需要基于事前、 事中、 事后原則來構建企業財務柔性管理體系, 從內部提高財務柔性意識、 外部拓寬財務柔性儲備渠道、 內外共促預防財務柔性濫用3個方面展開財務柔性管理; ② 對于企業來說, 更好地保持財務柔性、 發揮財務柔性的治理效應尤為關鍵, 因此需要對掌握資源調配能力的人進行優化配置． 我國企業現在正面臨轉型陣痛期, 引入金融背景、 海外背景高管能夠在一定程度上緩解企業內部對于風險的厭惡情緒, 因此, 在進行高管團隊配置的過程中企業應當選擇性地引入海外背景或金融背景高管． 同時, 也應該考慮到由于其背景不同, 剛進入團隊內部可能會產生不適應的情況, 企業需要針對高管個人的不同情況, 提供一些崗位適應以及繼續教育機會, 讓高管更好地融入團隊中, 發揮其最大效用; ③ 政府應發揮主體作用, 助力企業解決部分融資問題, 從樣本企業中的海外背景、 金融背景高管引入程度可以看出, 仍有沒有意識或人才流動性缺乏等問題造成了企業間人才儲備存在顯著差異． 因此, 政府部門需促進人才資源在企業間充分流動, 讓人力資源治理效果在企業間充分發揮作用, 更好地提升企業風險承擔水平, 保持企業高質量發展．