政策的平衡

廖宗魁

在經歷一季度的“小陽春”之后，近期經濟動能有所減弱，市場信心也隨之下降。上證指數從5月初的3400點跌至目前的3200點附近，創業板指更是創下一年多新低。

隨著經濟增長邊際放緩，市場也泛起了政策再度發力的預期，尤其是對貨幣政策的寬松有了一些期待，市場上也經常傳出各種“小作文”。10年期國債利率比3月初下行了約20BP，也是貨幣政策趨于寬松預期的體現?，F實中的政策能否會如市場預期的那樣呢？

縱觀過去幾年的宏觀經濟政策，保持合適的平衡并留有余地，是一個突出的特點。一方面，中國的宏觀經濟政策具有多目標性，包括內外平衡、增長與通脹、結構性問題和產業問題等，如何在多目標間取得平衡就顯得尤為重要；另一方面，隨著國內外形勢的變化，不確定性大大增加，宏觀政策也更注重留有余地，為不確定性留足空間。

在貨幣政策方面，央行在《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“執行報告”）中總結了兩條原則——“黃金法則”和“縮減原則”?！包S金原則”是指，長期總體的實際利率與潛在經濟增長水平基本匹配；“縮減原則”是指決策時相對審慎，留出一定的回旋余地。

目前經濟動能的邊際放緩，可能更多是結構性的和暫時性的，經濟復蘇向上的整體趨勢并未改變，并未偏離兩會制定的5%左右的經濟增長目標。而且前期政策要發揮效力也需要一定的時間。所以，市場期待的政策再度明顯發力恐怕并不現實。

利率政策的兩大原則

對于貨幣政策，市場預期經常出現很大的分歧，似乎預判中國的貨幣政策就像猜謎一樣。近期央行的貨幣政策執行報告明確總結了利率政策兩條原則——“黃金法則”和“縮減原則”，這對我們理解過去幾年的貨幣政策大有幫助。

執行報告指出，從過去二十年的數據看，中國實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速這一“黃金法則”水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配，有利于實現宏觀均衡，保持物價基本穩定。

圖：中國人民銀行與美聯儲政策利率走勢

數據來源：中國人民銀行

4月15日，央行行長易綱在彼得森國際經濟研究所 （PIIE） 舉辦的宏觀周上對“黃金法則”做了一定的闡釋，“利率過高會抑制經濟增長，利率過低則可能助長通脹，產生泡沫。因此，我們盡量避免將利率定得太高或太低。出于實際目的，如果難以計算實際利率和潛在增長率，我建議采取保守的方法，將實際利率設定為略低于潛在增長率。這就是總體戰略?！?/p>

從過去二十年的實際情況看，中國的實際利率都整體低于潛在經濟增長水平。分階段來看，2000-2012年，實際利率要比潛在經濟增速低得多一些，而且實際利率的波動幅度也相對大一些；2012年之后，實際利率低于潛在經濟增速要小于前一階段，而且實際利率的波動小了非常多。

過去幾年，中國經濟受到疫情的沖擊，2020-2022年平均實際經濟增長約為4.5%，要明顯低于2015-2019年的6.7%年均增長。但這是否意味著中國的潛在經濟增長水平也下降了這么多呢？這是一個爭議比較大的問題，因為準確的測算潛在經濟增長水平非常困難。

不過，從央行的假設看，過去幾年中國的潛在經濟增長水平應該在5%-5.5%左右。這里面也隱含著，疫情對經濟的沖擊會在未來得到一定程度的修復。

所謂的“黃金法則”與國際上有名的泰勒規則的含義大致是一致的，體現了全球央行都比較認可的一種長期的操作原則。

但央行提到的“縮減原則”就比較特別。觀察過去幾年美國的貨幣政策，是比較大開大合的。在2020年時，美聯儲為了應對疫情的沖擊，快速地把基準利率降至零附近，并實施了量化寬松政策；2022年以來，為了應對40年一遇的高通脹，美聯儲又采取了歷史上罕見的快速大幅加息操作，僅用了一年時間，基準利率上調了近500BP。

相比美聯儲的政策，中國的利率政策則更為穩健，這就是“縮減原則”的體現。易綱明確指出，“中國央行在考慮利率決策時，基本上是考慮保守政策或衰減政策，同時考慮周期性以及跨區域?！币簿褪钦f，如果情況的確定性較低，則最好采取保守行動并在決策時留出一些回旋余地。這也是中國哲學中庸之道的一種體現。

過去幾年中國的貨幣政策操作就是“縮減原則”的較好體現。當美聯儲在2020年大幅降息時，中國央行只是小幅降息了30個基點（1年期LPR）。再比如2022年，中國經濟再度受疫情的沖擊，1年期LPR也僅下調了20個基點，5年期LPR僅下調35個基點。執行報告指出，“政策利率調整時，在考慮當前經濟金融形勢基礎上，向歷史周期和全球各區域的平均值收斂，降低政策利率的波動?！边@種審慎的操作，是過去幾年中國貨幣政策有別于歐美的最大特點。

另外一個重要的變化體現在匯率上。過去幾年人民幣對美元匯率多次跌破7，但央行對匯率的干預變得越來越少。易綱闡明了匯率政策上的重要思路，“要確保匯率由市場決定，央行干預盡可能少。而我們正逐漸停止對市場的干預。央行干預外匯市場的歷史表明，市場最終會戰勝央行穩定匯率的努力。因此，逐步取消干預措施并將其頻率降至零非常重要?！?/p>

2月份以來，人民幣匯率出現了一波貶值，近期更是貶值到7.1附近，也引發了市場的一些擔憂。相比于市場情緒的起伏，央行對匯率的態度很中性，也沒有對此有所干預，這也是匯率由市場決定的政策思路的一種體現。

正確看待市場預期

有了上述的政策思路，我們對市場上的一些政策預期，可能就更容易有一個清醒的認識。雖說市場是經濟的晴雨表，但市場的情緒有時也會把一些局部問題放大，而常常并非基于全局的理性反應。

近兩個月經濟增長動能減弱是事實，但這是趨勢性的變化，還是短暫的復蘇節奏調整呢？至少從目前的各方面經濟數據，還很難判斷。

由于疫情緩和后，經濟存在一個爆發性的恢復，使得一季度經濟的環比動能很強，但這也并不是一種合理的常態。隨著這一波爆發性的修復完成之后，經濟的環比動能有所下降也是比較正常的。

另一方面，市場對一季度的巨額信貸去哪了有所疑慮。由于本輪經濟復蘇的主要驅動力與以往周期很不一樣，并不是由地產、基建等快速吸收信貸的部門引導，而是由消費部門引領，這就決定了經濟的修復斜率會小一些，對信貸的吸納也會更慢一些。執行報告中也指出，“實體經濟生產、分配、流通、 消費等環節本身有個過程，加之疫情的‘傷痕效應尚未消退，居民超額儲蓄向消費的轉化受收入分配分化、收入預期不穩等制約”，使得需求的復蘇偏慢。

關于是否存在通縮的問題，市場也有不小爭論。但考慮到本輪復蘇缺少地產和基建的引領，對上游工業品價格的拉動不像以往周期那樣強，可能造成了PPI的低迷?；鶖狄矊ν洈祿a生一些干擾。執行報告中認為，“隨著基數降低，特別是政策效應將進一步顯現，市場機制發揮充分作用， 經濟內生動力也在增強，供需缺口有望趨于彌合，預計下半年 CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。當前中國經濟沒有出現通縮?！?/p>