公募REITs期待“大錢”

何小民

中國房地產市場的發展與監管政策息息相關?？v觀中國房地產市場，在1998年、2008年和2015年經歷了三次比較大的政策刺激，樓市得以快速發展。

過去幾年，在“房住不炒”的嚴監管下，整個房地產市場迅速降溫，從土地拍賣、房地產投資開發到商品房交易，都陷入冰點，房地產市場發展步入下行通道，由此引發的連鎖反應開始蔓延。

一些地方政府的土地財政模式，房企的“三高”模式，房價只漲不跌的預期或將被顛覆，房地產進入存量發展時代。如何盤活存量，是困境中的房企普遍面對的難題。

可以預期的是，金融科技、房地產科技的應用，又將催生一大批新的房地產行業的組織形態。硬幣的另一面是，作為成長兩年的新事物，公募REITs逐步擴容到商業地產，它是否能“解救”困境中的房企，成為市場關注的焦點。

收益波動

首批公募REITs發行兩年來，備受市場關注，其收益也沒有讓投資者們失望。截至目前，2021年首批發行的9只REITs，價格平均漲了9%左右，投資人也獲得了較好的收益。

整體來看，目前共發行了27只基礎設施REITs，市值為900億元左右。公募REITs覆蓋的領域也從傳統基礎設施，擴大到了保障性租賃住房和消費基礎設施、商業地產等，且實現了產權類和收益權類并重。

擴募是當前公募REITs市場的新熱點。2023年3月31日，首批四單基礎設施公募REITs擴募項目獲得了中國證監會變更注冊批復，它們分別為博時蛇口產園REIT、華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT和紅土創新鹽田港REIT。

6月2日，首批公募REITs擴募宣告完成。公告顯示，四只REITs產品合計擴募規模超過50億元?？梢钥吹?，從資產規模（項目估值）看，擴募資產與原始資產相比，華安張江光大REIT本次擴募后資產規模翻倍，其他REITs均實現20%～50%的規模擴張。

值得一提的是，伴隨著今年股市的動蕩，從年初到現在中證REITs指數跌了10%左右，與前兩年相比，這些公募REITs產品的收益也出現了較大幅度的回撤，引發不少投資人的擔心。針對公募REITs產品收益的波動，在今年的清華五道口全球金融論壇上，不少業內專家給出回應。

在清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任、高和資本執行合伙人周以升看來，這些調整都很正常。一方面，試點期，監管層、原始權益人和投資人都在摸索階段；另一方面，目前宏觀微觀的諸多不確定性，必然要通過資本市場來反映。無獨有偶，建信住房租賃基金總裁盧剛也認為，REITs兼具偏股和偏債性，目前的市場波動是一個正常的現象?！皬拈L期來看，它具有穿越周期的作用。近期，REITs波動與前期的REITs數量比較少，市場追捧和經濟下行估值回調有關?！?blockquote>公募REITs覆蓋的領域也從傳統基礎設施，擴大到了保障性租賃住房和消費基礎設施、商業地產等，且實現了產權類和收益權類并重。

當前市場對REITs收益的波動較為關注，原因是大部分投資者過于看重派息率指標，但周以升在接受南風窗記者采訪時表示，派息率容易受物業自身的估值、管理費、分派率、杠桿率等擾動，會產生很多誤差，且產權類和收益權類差別較大?！皬墓苜Y產出發，建議用隱含的資產估值作為評價基準，其中，隱含資本化率的計算應該充分考慮分子指標的選擇，建議用NPI，也就是扣除管理費、維修費等費用后的現金流作為基準?！敝芤陨硎?，這樣一來，可以用一個統一的、可對標的語言，客觀評價各個REITs之間的區別，才能實現優勝劣汰的迭代。

存量盤活

今年是疫情放開后的第一個恢復之年。盡管當前需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期，但從一季度的數據來看，內生動力還有待進一步發掘。

周以升將其總結為，“三個行業、三類主體面臨的三種問題”，其中，三個行業是指基礎設施、住宅開發和商用不動產；三類主體：政府、地方平臺、開發商；三種問題是，紓困、盤活、轉型。在這樣的困境下，商業邏輯需要從過去銷售投資驅動轉換為持有運營驅動。

眾所周知，金融是為實體經濟服務的，從這個層面來看，就期待能建立一個適應不動產業務的金融生態，實現紓困、盤活或促轉型。

當下，公募REITs基礎設施覆蓋到了商業不動產領域，在不少業內人士看來，房地產市場迎來新的機遇。比如，證監會、交易所在鼓勵類似于私募REITs、類REITs私募基金的新產品，隨著這些產品的入市，未來行業資產的流動性將加快，這對企業增強發展實力、化解現有的風險，都無疑是利好。

不僅如此，在萬達集團副總裁何其聰看來，與過往城市化和房地產驅動商業地產不同，未來可能會出現募、投、管、退一條龍發展以及輕重并舉的發展模式。如今，有公募REITs可以作為終極的退出渠道，整個循環就打通了，也將延伸行業的發展。

但對于REITs包治百病的樂觀態度，周以升認為，從實操來看，是不太可能的。REITs是一個成熟期的、特定企業特定資產的盤活工具，目前REITs在合規性方面的要求是非常嚴格的，甚至在試點期采取了比上市公司更嚴格的審核尺度，只有金字塔上掐尖的主體才能進入這個市場?！癛EITs是詩和遠方，眼前的柴米油鹽甚至活命問題，目前公募REITs解決不了?！敝芤陨龔娬{。

對于紓困、改造提升和未成熟期的存量盤活問題，這些是多元資產的多元需求，需要靠多元化的金融產品來解決。在周以升看來，這既是不動產私募不動產基金推出的背景，也是呼吁要開拓私募REITs，繼續發展類REITs的主要原因?！斑@些產品在過去CMBS和類REITs上已經被驗證，資本市場完全可以發揮其價值發現和風險定價的功能，可以更好地服務于實體經濟中多元的資本需求?！?/p>

REITs本質是資產的上市，不容置疑的是，通過資本市場能實現價值發現和風險識別，也一定會出現REITs的分化。一般來說，REITs的分化主要涉及三個問題：資產自身現狀如何、如何進行有效的管理、如何進行披露。在周以升看來，如何進行有效管理是REITs的根本所在，也決定了REITs未來是否會值錢。他指出，REITs的管理分為5個層次：包括物業日常維護管理、物業日常經營管理、資本結構管理、資產組合管理、監管協調和投資者關系管理。

從目前持有運營期來看，產業方的力量和積極性還沒充分發揮出來。周以升擔心市場會出現逆向選擇，即越弱的資產越有動力進入市場，原始權益人又懷疑是否能把REITs真正變成戰略性平臺?！斑@就需要我們盡快推動立法，簡化交易層級。最關鍵的是‘管理人地位問題，也就是誰真正負責REITs的五項管理職能?！敝芤陨J為，可能的選擇有四種：產業主導、金融主導、強制性合作、開放性市場選擇但納入監管。

期待“大錢”

一直以來，險資憑借其規模大、且中長期的持有預期，是資本市場不可多得的投資主體。當前，不動產和基礎設施類資產具備期間產生相對穩健的現金收益和退出時的增值預期，已成為險資配置的重點方向之一。

目前險資已經參與國內27只公募REITs產品的投資，且已經參與到公募REITs產品的戰配、發售、二級市場交易等環節，儼然已成為公募REITs的投資人。在太保私募基金管理有限公司副總經理、上海太保不動產經營管理有限公司總經理高小羊看來，險資還是REITs底層資產重要的培育者和供給方。

一方面，目前國內的主要險資在不動產和基礎設施領域的配置，已基本覆蓋倉儲物流、產業園、IDC（數據中心）、新能源電站、保障性租賃住房、商業零售等細分領域資產，與當前公募REITs的試點范圍高度匹配。另一方面，險資在不動產（包括基礎設施類領域）的投資布局中，底層資產往往聚焦在核心城市及重要節點城市的核心區域。這類資產一旦步入穩定運營期，整體期間收益表現較為穩健，資產增值可期，非常契合公募REITs對底層資產的需求。

當前，不動產和基礎設施類資產具備期間產生相對穩健的現金收益和退出時的增值預期，已成為險資配置的重點方向之一。

今年3月，證監會指引交易所制定《保險資產管理公司開展資產證券化的業務指引》，支持優質保險資產管理公司參與開展資產證券化與不動產投資信托基金業務，進一步豐富發展市場的發行主體。這擴充了REITs的產品來源，拓寬了REITS產品的融資渠道。

當前，在公募REITs的戰略牽引下，險資圍繞公募REITs覆蓋的資產類別，積極探索布局Pre-REITs階段的資產與基金。談及未來，高小羊坦言，期待險資成為公募REITs的原始權益人。目前險資持有該類資產主要有兩種方式：一是，險資直投符合公募REITs覆蓋范圍的底層資產；二是，險資旗下相關管理人發行私募基金或保股計劃所持有的另類權益資產。

而根據發改委最新通知指引對可申請發行REITs資產的標準，經營權類REITs要求存續期內部收益率原則上不低于5%，產權類REITs期間的年現金分派率原則上不低于3.8%。于是，高小羊提出，在未來險資所持有的不動產和基礎設施類的核心資產滿足這些要求后，險資是否可以直接作為原始權益人參與公募REITs發行？

不過，他也坦言，當前險資如直接作為原始權益人發行REITs，存在兩個挑戰：一是資產重組過程中將面臨較高的稅負，這也是所有原始權益人非常關心的問題；二是，目前政策對REITs的發行有返投規定，但保險公司本身以及保險公司旗下相關管理人無法通過發行REITs募資資金直接返投于新建項目，險資更多是通過存量資產的收并購，實現滾動投資、持續投資。

可以預見，險資在REITs市場發展中的角色越來越重要。隨著保險資管公司獲得ABS和公募REITs管理人的資質，它們將以管理人和投資人的雙重身份，參與ABS和公募REITs的業務，可以充分整合內部的資產、資金、管理人資源，不僅能提升險資配置的成效，還能加速投資循環，增加公募REITs市場規模，擴大Pre-REITs階段的有效投資，從而助推多層次不動產金融市場實現高質量發展。