股票市場融資集中度對創新程度與技術進步的影響
——基于跨國面板數據的研究

周 卉

(北京師范大學 人文和社會科學高等研究院,廣東 珠海 519087)

0 引言

研發創新和技術進步已成為促進經濟增長的重要引擎,躋身創新型國家前列是我國2035年的遠景目標。關于如何開啟這一引擎,既往研究從金融發展角度出發,重點關注金融體系規?？偭?認為金融規模擴大,尤其是銀行系統規模擴大能夠顯著促進經濟增長[1-3]。但也有研究發現,以股票市場市值總額與GDP之比衡量股票市場總規模,其與經濟增長、資本積累和生產率提升無顯著相關性[4-5]。美國金融協會前會長Zingales[6]指出,少有證據表明股票市場規模對經濟增長具有顯著影響。

金融體系的主要功能是促進資本和經濟資源有效配置[7]。在一個成熟、完善和高效的金融體系中,生產率更高、更具創新性的企業應該獲得更多資本,以為創新投資提供支持,并促進技術進步和經濟增長。既有研究主要采用發展規模和總量層面指標探討金融發展對經濟增長的影響,如采用銀行信貸余額、股票市場市值、股票市場交易金額度量金融市場發展程度[1-5,7]。其所隱含的假設是:金融體系規模與金融發展程度成正比。然而,規模更大的金融市場本身并不一定更有效率。例如,在一個市值規模很大的股票市場中,如果只是將更多資本分配給規模龐大但缺少創新機會和創新動力且發展緩慢的企業,而不是新興、快速發展、急需融資的中小企業,即便是股票市場規模較大,由于沒有實現資金的有效配置,也不能很好地對經濟發展產生促進作用?？紤]到新設公司對外源融資依賴度更高,Rajan &Zingales[8]研究發現,金融發展對經濟增長的促進作用主要體現為新設公司數量增加,而不是現有公司規模擴張。Rajan &Zingales[9]指出,金融市場應該為企業創新提供融資,從而循環推動“創造性破壞”進程。陳舊的理念和組織應不斷受到挑戰,并被新的、更好的想法和組織所取代。如果缺乏充滿活力和創新的金融市場,經濟必然會僵化和衰退。

可見,如果僅以發展規模和總量評價金融發展水平,勢必存在一定局限性。鑒于此,本文選取股票市場融資集中度(一國按市值排名靠前的國內上市公司市值總額與國內上市公司市值總額之比)測度金融發展程度,探討其對創新程度、技術進步和創業活躍度的影響。當資金過度向大盤公司集中并呈現出較高的股市融資集中度時,新興創業公司很難從股票市場獲取融資,這會阻礙技術進步。而且,較高的股市融資集中度還會從根源上降低創業活躍度。本文基于1988—2019年55個國家和地區的面板數據,通過實證研究為以上觀點提供較為穩健的經驗證據。

本文貢獻體現在以下幾個方面:第一,關注一種新的金融發展度量指標,即股票市場融資集中度對創新程度和技術進步的影響,可拓展金融發展研究框架,提供一種新研究視角。既有研究主要關注規模類指標,重點考察銀行信貸發展對實體經濟的影響,對于股票市場關注較少[1-3]。本文從股票市場角度出發,探討股市融資集中度對創新程度和技術進步的影響,并在此基礎上探討其對創業活躍度的影響,從更深層面檢驗股市融資集中度對一國經濟活力的影響,可彌補金融發展規模度量金融發展水平的不足。第二,有助于補充和拓展新結構金融學理論框架。新結構金融學理論認為,一國實際的金融結構應與其實體經濟發展需求相匹配[10]。其主要關注兩個層面金融結構:一是宏觀層面銀行業總體規模與股票市場總體規模之比;二是微觀層面銀行業內部結構,即存貸款在不同規模銀行間的分布。股票市場融資集中度被視為股票市場內部融資結構的一種度量方式,這是過往新結構金融學理論未曾關注的一個微觀層面金融結構指標。第三,有利于豐富政治經濟學研究,為其提供新的經驗證據。既有研究指出,既得利益者和在位大公司反對發展競爭性金融市場,因為他們不想面臨競爭[9]。市場話語權與政治權力結合使既得利益者能夠保持現有優勢[11]。本文發現,當資金過度向大盤公司集中并呈現出較高的股市融資集中度時,既得利益者會阻礙新創企業融資,對創新程度和技術進步產生負面影響,并從根源上降低創業活躍度,這與政治經濟學研究觀點一致。

1 文獻綜述與理論分析

1.1 文獻綜述

關于金融發展與技術進步和經濟增長關系,早期研究通過對金融發展規模和總量進行探討,指出金融規模越大,越能促進儲蓄、分散風險、降低交易成本、減少融資約束,從而越有利于企業投資和創新,進而促進經濟增長[1-3]。這些研究多采用銀行私有信貸余額、股票市場市值以及股票市場交易金額等指標,存在如下不足:①規模不等于效率,金融市場發展水平與金融發展規模不一定相稱;②主要探討銀行信貸發展對技術進步和經濟增長的影響,基于股票市場發展角度的研究較少;③針對股票市場發展規模(股票市場市值總額占GDP的比重)能否顯著促進經濟增長未提供確鑿證據,未發現兩者之間存在顯著關系[4-5]。

后期文獻轉向對金融結構的探討,主要關注兩個層面金融結構:第一,宏觀層面銀行系統規模與股票市場規模之比。Demirguc-Kunt &Levine[12]研究發現,隨著國民收入水平提高,金融體系逐步從“銀行主導型”轉向“股市主導型”。并且,由于權益融資不需要提供抵押,且允許企業擁有較大的自由裁量權,因此權益融資在鼓勵企業研發創新方面更有優勢[13]。第二,微觀層面銀行業內部結構:存貸款在不同規模銀行間的分布。Cetorell &Gambera[14]研究發現,銀行集中度提高對于經濟發展具有負面影響。新結構金融學通過對金融結構演變進行分析,認為實際金融結構應與實體經濟發展需求相匹配[10]。就宏觀層面金融結構而言,當行業發展較為成熟時,金融風險越低,現金流越穩定,此時銀行體系是較好的融資來源;在更為前沿的行業,創新研發對于企業發展尤為關鍵,此時股票市場提供的融資渠道更占優勢。就微觀層面金融結構而言,銀行內部結構應與經濟發展需求相匹配。因此,我國應發揮中小銀行在甄別軟信息方面的優勢,以滿足中小企業融資需求。國內研究發現,隨著銀行競爭度提高,企業研發創新會更加積極[15-16]?？傮w來說,這類文獻主要探討宏觀層面銀行規模與股市規模之比以及微觀層面銀行內部結構,對于股票市場內部結構的探討較少。

1.2 理論分析

在股票市場上,當一小部分企業獲得各種意義上的成功時,便會吸引投資者關注,使資金流向這部分企業,形成股市融資集中現象,從而產生“大盤”公司。大型在位企業通過部署自己的經濟和政治權力,利用影響力和話語權抑制競爭對手與新興企業融資,以降低行業競爭度、維持已有優勢[9]。Helpman &Grossman[17]、Morck等[18]認為,大型老牌企業存在政治尋租空間,通過對經濟制度和政策的操控維持自身地位,以避免受到初創企業的威脅。例如,從證券交易所看,“大盤”公司退市可能會對交易所盈利產生負面影響。因此,由“大盤”公司主導的證券交易所往往會忽視初創公司的融資需求,抑制競爭、創造性破壞以及創新變革演進[19]。又比如,產品市場集中度提高意味著競爭減少,雖然可為壟斷者創造更大價值,但對整個經濟體發展卻并無好處[20]。Fogel等[21]研究發現,大型公司穩定性與GDP增長、生產率增長、資本積累速度負相關。作者指出,大型企業長期繁榮意味著那些歷史悠久、規模巨大的企業沒有受到足夠挑戰,不會被新的小型企業取代,導致創造性破壞進程緩慢,不利于經濟增長,這與Schumpeter[22]的觀點一致。股票市場集中度提高也會產生類似局面。當資金過度集中時,行業初創公司融資渠道受阻,難以從股票市場獲得融資;Bae等[23]指出,較高的股市融資集中度會阻礙經濟增長。

因此,當資金過度向“大盤”公司集中并呈現出較高的股市融資集中度時,可能會影響本國技術進步。一方面,如果新興企業創新研發活動得到支持,就可以減少對資本和勞動的依賴,降低生產成本,促進企業全要素生產率提升,進而帶動整個社會技術進步[24-25]。Crépon等[26]構建的理論模型表明,企業創新產出增加會帶來更高的生產效率,Baumann[27]為此提供了實證經驗數據。然而,如果股市融資集中度較高,擁有創新機會、能夠快速發展且急需資金的新興公司將很難獲得融資支持。企業沒有能力購置新設備、組織研發人員培訓并維持后續創新活動[28-29],只能放棄一些投資機會,從而不利于生產效率提升。另一方面,若股市融資集中度較低、融資環境較好,業內小公司則能夠緩解融資約束,對在位公司產生競爭壓力,倒逼大型在位企業進行更多研發創新[28]。而當股市融資集中度較高時,由于缺乏潛在進入者威脅,大型在位企業沒有壓力也沒有動力進行研發創新,更不會投入高成本、高風險研發活動,而只是在現有基礎上維持既得利益,會對創新程度和技術進步產生負面影響。據此,本文提出如下假設:

H1:在其它因素不變情況下,隨著股市融資集中度提高,企業創新程度將會降低,并對技術進步產生阻礙。

2 研究設計

2.1 模型構建與變量選取

2.1.1 股市融資集中度與創新程度

本文構建主回歸模型式(1)和式(2),檢驗股市融資集中度與創新程度之間的關系。

Applyi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(1)

Triadici,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(2)

式(1)和式(2)中,被解釋變量分別為人均專利申請(專利申請數除以人口總數,再取自然對數)以及三方同族專利(三方同族專利數量除以人口總數,再取自然對數),用以衡量創新程度。專利申請數據來源于世界銀行WDI數據庫。同時,參考Sun等[30]的研究,使用來自OECD的三方同族專利數據衡量創新程度。三方同族專利是指申請人為保護同一項發明創造而在歐洲專利局、日本專利局和美國專利商標局申請的一系列專利,該指標能夠從一定程度上緩解“本國偏見”以及不同國家專利制度之間的差異,并且還剔除了大量低質量專利[30]。因此,作為對世界銀行WDI數據庫中專利申請數據的補充,OECD三方同族專利數據具有重要參考價值。

關鍵解釋變量為股市融資集中度MVtop10。參考Bae等[23]的研究,以一國按市值排名前十的國內上市公司市值總額占該國國內上市公司市值總額之比度量,根據Datastream數據庫中各國每年國內上市公司的市值計算。由于本文主要探討股市融資集中度對研發創新和技術進步的影響,而那些僅在本國國內證券交易所上市的外國公司對本國研發創新和技術進步沒有直接貢獻,因此對于股市融資集中度的計算只考慮在該國證券交易所上市的本國企業。另外,本文參考世界銀行和以往主流文獻,以前三大(或前五大)銀行資產總額與銀行總資產之比度量銀行業集中度[14]?？紤]到金融發展對創新程度可能存在滯后影響,同時為緩解內生性問題,在式(1)和式(2)中對股市融資集中度變量作滯后一期處理。在穩健性檢驗中,采用市值排名前五的國內上市公司市值占上市公司市值總額之比度量股市融資集中度。本文之所以關注市值排名靠前的大型公司,是因為以往研究發現大型公司對經濟增長的影響與其它企業不同,且這種影響不成比例。如Gabaix[31]研究發現,根據銷售額排名,美國最大的100家公司銷售額變化能夠解釋該國1/3的GDP變化。類似地, Bijapur[32]研究發現,市值排名前1%的大公司股價波動能夠解釋1/3的實體投資變化情況;Fogel等[21]證實大型公司穩定性影響國家經濟增長,領先企業被邊緣化速度與GDP增長、生產率增長以及資本累積速度正相關。因此,市值排名靠前的大盤公司占比對于創新程度和技術進步的影響同樣值得關注。

2.1.2 股市融資集中度與技術進步

本文構建回歸模型式(3)和式(4),用以檢驗股市融資集中度與技術進步之間的關系。參考林志帆和龍曉旋[33]的做法,使用全要素生產率作為技術進步的度量指標。Fare等[34]指出,技術進步是全要素生產率提高的動力源,因此全要素生產率代表由技術進步產生的除去人力、資本和原材料等生產要素投入之后的產出增加。Penn World Table(PWT10.0)數據庫計算了以各國2017年全要素生產率水平為基準的縱向層面可比的全要素生產率,即式(3)中的被解釋變量rTFP。該數據庫還計算了以美國每年全要素生產率水平為基準的橫向可比數據cTFP?；诖?本文將rTFP與cTFP相乘,得到縱向層面與橫向層面同時可比的全要素生產率,即式(4)中的被解釋變量TFP。

rTFPi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(3)

TFPi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(4)

參考已有文獻,在主回歸模型式(1)～式(4)中控制可能影響創新程度和技術進步的國家特征因素:GDP增長率、通貨膨脹率、政府支出與GDP之比、進出口貿易總額與GDP之比、股票市值總額與GDP之比以及人力資本指數[3,33,35]。此外,控制國家(Nation)和年份(Year)固定效應,以控制樣本國固有且不可觀測的特點以及樣本國在不同時期共同面臨的全球宏觀經濟環境。

2.2 數據來源

本文搜集并整理55個國家(地區)1988—2019年的面板數據,主回歸模型變量和剩余變量定義及數據來源見表1。

3 回歸結果分析

3.1 描述性統計分析

表2列示了主回歸模型式(1)～式(4)的描述性統計結果。從被解釋變量專利申請和三方同族專利最小值、最大值及標準差看,不同樣本國創新程度存在一定差距。股市融資集中度MVtop10的均值為0.536,即一國排名前十的國內上市公司市值占該國國內上市公司市值總額之比的均值為53.6%。并且,從股市融資集中度MVtop10的中值(0.523)看,樣本中有超過一半的排名前十的國內公司市值占國內上市公司市值總額之比高于50%。其中,股市融資集中度均值最高的國家為匈牙利(0.911),均值最低的國家為越南(0.135)。中國股市融資集中度均值為0.278,低于樣本中位數和均值,處于靠后位置。

表2 變量描述性統計結果Tab.2 Descriptive statistics of the main variables

3.2 股市融資集中度對創新程度的影響

表3列示了主回歸模型式(1)和式(2)的檢驗結果。從中可見,股市融資集中度MVtop10系數在兩列中均顯著為負,即更高的股票市場融資集中度對國家創新程度產生負面影響,降低了人均專利申請和人均三方同族專利數量。這表明,隨著股市融資集中度提高,股票市場越來越趨向于由少數大公司主導,資金向大型公司集中,加大了創業公司和新設公司獲取融資的難度,一方面使得具有創新機會的新興公司缺乏資金支持,降低企業創新意愿和創新水平;另一方面,當缺乏業內創新公司或潛在進入者威脅時,在位大公司也會喪失創新動力。因此,從這兩方面看,股市融資集中度提高總體上會降低國家創新程度。

表3 股市融資集中度與創新程度Tab.3 Stock market financing concentration and innovation

接下來,本文考察對外開放程度是否會產生一定調節作用。Rajan &Zingales[9]提出的“利益集團理論”指出,既得利益者會對競爭程度加深的政治變革和政策變化持反對意見。他們預測,當經濟體對外開放程度加深且更傾向于接受外部競爭時,既得利益者的力量將被削弱,從而降低在位大企業的經濟和政治話語權。較高的對外貿易開放度使一國能夠較好地利用自身比較優勢,同時本國企業也會面臨較多的外部競爭。并且,外商直接投資能使國內企業從境外獲得較多替代資本,從而緩解在位大企業對新興企業的融資壓制。因此,當對外開放程度提高,即對外貿易開放度和外商直接投資開放度較高時,會從一定程度上弱化股市融資集中度與創新程度之間的負向關系。

基于此,本文以進出口貿易總額與GDP之比測度對外貿易開放程度,以FDI流入量與GDP之比測度外商直接投資開放程度,在式(1)和式(2)的基礎上分別加入Trade與MVtop10的交乘項,以及FDI與MVtop10的交乘項。MVtop10系數在表4中依然顯著為負,而交乘項Trade*MVtop10以及FDI*MVtop10的系數卻顯著為正。這表明,對外開放程度提高能夠有效緩解股票市場融資集中度對創新程度的負向影響。

表4 股市融資集中度與創新程度:對外開放程度的調節作用Tab.4 Stock market financing concentration and innovation: the moderating effect of economic openness

3.3 股市融資集中度對技術進步的影響

表5列示了主回歸模型式(3)和式(4)的檢驗結果。從中可見,MVtop10系數在兩個模型中均顯著為負。這表明,無論是以縱向層面可比數據還是縱向層面與橫向層面可比數據衡量全要素生產率,股市融資集中度與全要素生產率之間的關系均顯著為負。持續技術進步有賴于技術研發成功,但較高的股市融資集中度使創新企業研發活動無法獲得足夠的資金支持。并且,當不存在創新企業和潛在進入者威脅時,在位大型企業投資高成本、高風險研發活動的意愿將會減弱。這表明,較高的股市融資集中度對研發創新存在阻礙作用,并會對全要素生產率產生負向影響。

表5 股市融資集中度與全要素生產率Tab.5 Stock market financing concentration and TFP

結合表3和表5結果可知,股市融資集中度與創新程度、技術進步均存在顯著負相關關系,而股票市場市值變量MVtoGDP系數時而顯著為正,時而不顯著。這表明,發展規模更大的金融市場本身不一定更有效率。2008年金融危機以后,有些學者對金融市場發展提出質疑,認為過大的股票市場規模和信貸規模不僅不會促進經濟增長,還會加劇金融體系不穩定[36-37]?？傊?考慮到融資高度集中的股票市場不太可能將必要資本配置給小型新興企業,因此股票市場集中度可能與市場資金配置效率成反比。

3.4 高收入國家與中低收入國家分組檢驗

較高的股市融資集中度對創新程度和技術進步的影響在不同收入水平國家是否有所不同?本文按照世界銀行WDI數據庫標準,將樣本劃分為高收入國家和中低收入國家,對式(1)～式(4)進行分組檢驗,結果如表6所示。從中可見,MVtop10系數在第(2)、(4)、(6)、(8)列高收入國家樣本組中均顯著為負,在第(1)列和第(3)列中低收入國家樣本組中為負且顯著性程度低于第(2)列和第(4)列高收入國家樣本組,在第(5)列和第(7)列中不顯著。

表6 高收入國家與中低收入國家檢驗結果Tab.6 Higher income countries versus lower income countries

本文利用SUR模型檢驗MVtop10系數值組間差異。由chi2統計量可知,MVtop10系數值在高收入國家和中低收入國家樣本組之間差異顯著。這表明,相比于中低收入國家,較高的股市融資集中度對創新程度和技術進步的負面影響在高收入國家更顯著。原因在于:總體而言,中低收入國家金融體系偏向于銀行系統主導型,而高收入國家金融體系偏向于股票市場主導型[12]。對于股票市場主導型高收入國家而言,當股票市場融資集中于大型企業時,新興企業研發創新將難以獲得足夠的資金支持,使缺少競爭威脅的在位大型企業喪失創新動力。而在銀行主導型中低收入國家,企業更傾向于從銀行而不是股票市場獲得融資。因此,較高的股市融資集中度對中低收入國創新程度和技術進步的負面影響不明顯。

3.5 穩健性檢驗

為檢驗主回歸模型式(1)～式(4)結果的穩健性,本文作如下處理:

(1)股票市場暴漲暴跌可能會對研究結論造成一定影響。本文樣本期涵蓋1997—1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機。因此,剔除1997—1998年馬來西亞、新加坡、韓國和泰國樣本以及2008年全樣本,對式(1)～式(4)再次進行檢驗。由表7第(1)列～第(4)列結果可知,股票市場融資集中度MVtop10與創新程度、技術進步依然顯著負相關。

表7 排除特殊年份與替換解釋變量的檢驗結果Tab.7 Exclusion of extraordinary periods and substitution of explanatory variables

(2)采取一國市值排名前五的國內上市公司市值與該國國內上市公司股票市值總額之比MVtop5衡量股市融資集中度,替換式(1)～式(4)中的解釋變量MVtop10再次進行檢驗。由表7第(5)列～第(8)列結果可知,股市融資集中度MVtop5的系數依然顯著為負。

(3)主回歸模型式(1)～式(4)采取滯后一期股市融資集中度作為解釋變量,為處理內生性問題,本文進一步采取工具變量法進行檢驗。參考Bremus[38]的做法,以滯后三期股市融資集中度作為工具變量。由表8第(1)列～第(4)列結果可知,MVtop10系數依然顯著為負。

表8 工具變量檢驗(第二階段回歸)與增加控制變量檢驗結果Tab.8 Instrumental variable estimation (second stage regression) and adding more control variables

(4)在主回歸模型式(1)～式(4)的基礎上控制各國國內上市公司數量的自然對數NumFirm。由表8第(5)列～第(8)列結果可知,控制樣本國國內上市公司數量后,股票市場融資集中度MVtop10的系數依然顯著為負。

總之,以上檢驗結果與表3和表5結論基本一致,驗證了本文研究結果的穩健性。

3.6 附加測試

Cetorelli等[14]研究發現,銀行集中度提高對經濟發展具有負面影響。那么,銀行集中度對于創新程度和技術進步具有哪些影響?本文以一國前三大銀行資產總額與銀行總資產之比衡量的銀行集中度與MVtop10的相關性較高,那么股市融資集中度是否只是銀行集中度的代理變量,其對創新程度和技術進步的負面影響是否由較高的銀行集中度所引致?基于此,本文在式(1)～式(4)中控制銀行集中度Banktop3,即前三大銀行資產與一國銀行總資產之比。由表9結果可見,Banktop3系數在第(1)列和第(3)列顯著為負,在第(2)列和第(4)列為負但不顯著。這表明,較高的銀行集中度也會對一國創新程度和技術進步產生一定負面影響;相反,隨著銀行業集中度降低和競爭程度提高,銀行加強對高效率企業的信貸支持,通過優化創新資源配置,會對創新程度、技術進步和經濟增長產生促進作用[14-16]。更為重要的是,在控制銀行集中度的影響后,股市融資集中度MVtop10系數依然顯著為負。這表明,股市融資集中度對創新程度和技術進步的負面影響不完全由較高的銀行集中度所引致,股市融資集中度對創新程度和技術進步具有較強解釋力?？傊?對于微觀層面金融結構而言,無論是銀行業內部結構還是股票市場內部結構,其較高的集中度對創新程度和技術進步均會產生負面影響。

表9 控制銀行集中度的檢驗結果Tab.9 Test results of bank concentration control

根據前文分析,在融資集中度較高的市場,資金向大型企業匯集,新興企業和創業企業很難從股票市場獲得融資,會對創新程度和技術進步產生負面影響。那么,較高的股市融資集中度能否從根源上減少創業行為、降低企業創業活躍度?基于此,本文構建回歸模型式(5),用以檢驗股市融資集中度對創業活躍度的影響。被解釋變量為創業活躍度,數據來源于全球創業觀察(Global Entrepreneurship Monitor, GEM)。GEM由英國倫敦商學院和美國百森商學院聯合發起,其對全球超過100個國家(地區)的創業調查年度統計始于1998年,基于GEM數據的研究成果在國內外主流刊物多次發表[39-40]。GEM在對成年人口進行調查(APS)時統計了TEA(Total Early-stage Entrepreneurial Activity)指標,即一國年齡在18～64歲之間正在從事企業創立活動的創業者占該國人口總數之比。本文參考Clercq等[39]和田畢飛等[40]的研究,以TEA作為創業活躍度變量,以股市融資集中度MVtop10為關鍵解釋變量,控制變量包括國家特征、金融發展規模、私有信貸余額與GDP之比和股市換手率。

TEAi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(5)

表10第(1)列控制國家特征,第(2)列控制金融發展規模,第(3)列加入銀行集中度。從中可見,MVtop10系數在3列結果中均顯著為負,銀行集中度系數在第(3)列中為負但僅呈邊緣性顯著。這表明,較高的股市融資集中度降低了一國創業活躍度指數。當股市資本集中于大型在位企業時,新設立的創業企業很難進入股市并獲得所需融資,不利于營造支持創業和新設企業發展的經濟環境,同時也不利于激發社會大眾的創業熱情,對于收入較低、出身貧困且缺乏原始資本的創業者尤其如此。而創業活躍度降低將會損害一國經濟活力,最終對一國創新程度和技術進步產生阻礙。

表10 股市融資集中度與創業活躍度檢驗結果Tab.10 Test results of stock market financing concentration and entrepreneurial activity

4 結語

4.1 研究結論

本文基于1988—2019年55個國家(地區)樣本,探討股票市場融資集中度對創新程度和技術進步的影響,得出如下結論:①較高的股票市場融資集中度會對一國創新程度產生負面影響,并降低人均專利申請和人均三方同族專利;②對外貿易開放程度提高和外商直接投資增加能夠有效緩解股票市場融資集中度對創新程度的負面影響;③較高的股市融資集中度會阻礙技術進步,并對全要素生產率產生負面影響;④相比于中低收入國家,股市融資集中度對創新程度和技術進步的負面影響在高收入國家更顯著;⑤控制銀行集中度后,股市融資集中度與創新程度、技術進步顯著負相關,且較高的銀行集中度也會對創新程度和技術進步產生負面影響;⑥較高的股市融資集中度意味著創業公司難以從股票市場獲取融資,從根源上降低一國創業活躍度。

4.2 研究啟示

(1)股票市場融資高度集中對研發創新、技術進步和創業活躍度產生負面影響,且這種影響在高收入國家更顯著。值得注意的是,就鼓勵企業研發創新而言,股票市場提供的權益融資優于銀行系統提供的債務融資[13]。隨著我國經濟發展水平提高,未來金融體系可能更偏向于股票市場主導型[12],因此股票市場資金配置效率問題越來越受到重視。我國股票市場融資集中度尚處于中等偏下水平,截至2020年,國有控股上市公司市值占比仍然在50%左右,意味著中小企業、創業企業和民營企業從股票市場獲取融資存在一定難度。因此,應處理好金融體系中銀行系統與股票市場宏觀結構和微觀結構的關系,盡快躋身創新型國家前列。

(2)股票市場融資集中可能是一個自發形成的壟斷過程。正如馬克思主義經濟學家Mandel[41]所言:“自由競爭產生集中,而集中產生自由競爭的反面,即壟斷?！痹诩ち业氖袌龈偁幹?當一小部分企業成功吸引投資者關注后,便會形成資金的自然集中。但如果此現象長期延續下去,將會對創造性破壞和創新變革產生抑制作用,并對創業環境帶來負面影響。因此,應提高國際貿易開放程度,引入更多外商直接投資,有效緩解股市融資集中度對研發創新和技術進步的負面影響。此外,目前我國監管層采取“多層次資本市場”措施,加之2021年北京證券交易所成立,能夠從一定程度上緩解中小企業、新興企業融資難的問題,未來需要為企業研發創新所需融資與風險管理建立相匹配的制度安排。

4.3 不足與展望

本文存在如下不足:①樣本期偏短、樣本量較小,未來將基于更長的樣本期和更多樣本國家進行實證檢驗,考察股票市場融資集中度對創新程度和技術進步的影響隨著全球宏觀環境變遷是否有所不同;②除創新程度和技術進步外,股票市場融資集中度還有可能對收入不平等帶來影響,當資金過度向大型企業集中并呈現出較高的股市融資集中度時,新興創業企業很難從股票市場獲取融資,使得低收入者難以通過創業實現從普通員工到企業家角色的轉變,由此可能會加劇收入不平等?；诖?未來將深入探討股票市場融資集中度對收入不平等的影響。