ESG表現、綠色技術創新和短期財務績效

盛敏倩 歐陽文慧

摘要：碳達峰、碳中和目標提出以來，環境、社會和治理（ESG）表現是衡量企業綠色可持續發展的重要指標，其與企業短期財務績效的作用機理值得研究，對推動企業可持續發展和高質量發展具有重要指導意義。以我國滬深A股上市公司2011—2021年數據為研究對象，運用多元線性回歸模型實證檢驗企業ESG表現對企業短期財務績效的影響，以及企業綠色技術創新在ESG實踐中對短期財務績效的調節作用。研究表明：ESG表現和綠色技術創新對短期財務績效均有正向促進作用，綠色技術創新在ESG表現與短期財務績效中存在負向調節效應；在國有企業、重污染企業和非高科技行業企業中，綠色技術創新在ESG表現對企業短期財務績效促進效應中的抑制作用較顯著。本研究從綠色技術創新的視角豐富了ESG表現與企業短期財務績效的關系，拓展了ESG經濟后果研究，并為不同性質企業ESG實踐提供有效路徑。關鍵詞：ESG表現；可持續發展；高質量發展；短期財務績效；綠色技術創新

中圖分類號：F 270.3?? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1672-7312（2023）04-0446-10

ESG Performance，Green Technology Innovation

and Short-term Financial Performance

SHENG Minqian，OUYANG Wenhui

（School of Economics and Management，East China Jiaotong University，Nanchang 330013，China）

Abstract：Since the carbon peak and carbon neutral goals were proposed，environmental，social，and governance（ESG）performance has been an important indicator for measuring the green and sustainable development of enterprises.The mechanism of its interaction with short-term financial performance of enterprises is worth studying，and has important guiding significance for promoting sustainable development and high-quality development of enterprises.Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen in China from 2011—2021，this paper empirically tested the impact of enterprise ESG performance on short-term financial performance by using a multiple linear regression model，and the moderating effect of enterprise green technology innovation on short-term financial performance in ESG practice.Research shows that both ESG performance and green technology innovation have a positive promoting effect on short-term financial performance，and green technology innovation has a negative regulatory effect on ESG performance and short-term financial performance.Further analysis shows that among state-owned enterprises，heavily polluting enterprises，and non high-tech industry enterprises，green technology innovation has a significant inhibitory effect on the short-term financial performance promoting effect of ESG performance.

This study enriches the relationship between ESG performance and short-term financial performance of enterprises from the perspective of green technology innovation，expands the study of ESG economic consequences， and provides effective paths for ESG practice in enterprises of different natures.

Key words：ESG performance；sustainable development；high quality development；short-term financial performance；green technology innovation

0 引言

2021年是“十四五”開局之年，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》對激勵綠色創新，推動綠色轉型，實現“雙碳”目標指明了方向。同時，ESG理念不斷貫徹發展，成為衡量綠色可持續發展的重要因素。打造一個規范、透明、開放、綠色低碳的資本市場，對于促進公司的可持續發展以及資本市場的健康運行都具有重要的意義。ESG表現是企業綠色可持續發展能力的一項綜合指標，引起了社會各界的廣泛關注。目前學術界主要將ESG分成E、S、G 3個子維度來探究對企業經濟后果的影響。

ESG表現作為一項綜合得分比單一維度更具有整體性和協調性。對于大部分研究，有的學者認為ESG表現能夠促進企業績效；企業可通過環境表現、社會表現和公司治理表現提升財務績效[1]。有的學者認為ESG表現越好越會降低企業的財務績效；ESG是一項貫穿于企業整個生命周期的責任，需要投入大量資金、面臨的風險也較大，很可能變成沉沒成本[2]。

現有研究主要是從企業融資約束和媒體關注等方面探討了ESG表現對企業績效的影響，但少有文獻關注綠色技術創新對二者關系的調節作用。

有學者認為綠色技術創新遵循環境目標且因組織合法性能為企業帶來更多競爭優勢[3]。因此，綠色技術創新因其雙重正外部性（知識溢出和環保溢出）而具有其它傳統創新手段無法比擬的獨特優勢，是實現可持續發展的有效手段。也有觀點認為綠色技術創新因增加生產成本而削弱企業競爭力[4]。對于綠色技術創新能否達到“雙贏”備受爭議。因此，探索綠色技術創新如何影響企業財務績效對于指導企業實踐至關重要。關于綠色創新和企業財務績效關系的研究較多[5-7]，但大多停留在前者對后者的直接影響上，研究綠色技術創新如何影響企業財務績效即通過什么機制或路徑影響企業績效的較少。因此，以“ESG表現—綠色技術創新—企業短期財務績效”為研究邏輯，從綠色技術創新視角切入探究其影響機理，試圖從新的研究層面和研究視角打開“ESG表現—企業短期財務績效”的黑箱，豐富和拓展ESG經濟后果研究和財務績效理論，為管理者在環境不確定性條件下利用資源與能力，獲得可持續競爭優勢提供有效途徑。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 ESG表現與企業短期財務績效ESG體系包括企業環境、社會、治理三方面表現。ESG表現對財務績效（CFP）的利益回報機制仍處于理論探討階段。

ESG表現對財務績效（CFP）的利益回報機制仍處于理論探討階段，有學者研究發現，ESG表現和財務績效之間的聯系是零散的[8-11]。也有部分學者稱其關系是模糊、不確定或矛盾的[12-17]。至今，學術界對ESG與財務績效（CFP）之間的關系尚未統一。

一些研究發現ESG和CFP呈現負相關關系[18]。另一些研究發現，ESG評分和CFP之間沒有關系[19]。由于ESG活動通常由一系列因素驅動[20]，其中許多因素可能沒有被觀察到，因此ESG和CFP之間的總體關系可能為零或略為正[21]。企業ESG表現及其3個子維度均能明顯提高企業績效。ESG表現可以通過不同的方式實現價值溢出效應：一是ESG實踐表現能夠顯著降低融資成本，緩解企業的財務壓力，從而提高企業的賬面價值；二是ESG實踐履行的良好形象可以顯著提高市場關注程度，向利益相關者釋放出許多的積極有效信號，從而提升企業績效[22]。三是企業總體ESG表現不會對企業短期財務績效產生負向影響[23]。

一些研究發現ESG和CFP之間存在正相關關系，ESG水平越高，CFP水平越高[24-26]。QURESHI等[27]通過美國“100家最佳企業公民”的獨特樣本發現積極追求ESG表現，可以幫助公司實現卓越的財務業績。

根據可持續發展理論，企業的長期發展不僅取決短期的財務價值更加注重長期的綠色低碳、節能減排、高投入、高產出的循環發展，而這與企業的ESG表現有著密切的關聯。企業與內外部利益相關者之間存在信息不對稱，綠色可持續發展已作為社會經濟高質量發展的重要戰略部署。企業積極承擔社會責任、履行環境保護、公司合法經營，在信息傳遞理論視角下，ESG綜合表現優秀的企業，可以贏得政府、投資者支持，從而有助于提升企業績效?；诖?，提出假設1：H1：良好的ESG表現對企業短期財務績效有促進作用。

1.2 綠色技術創新與企業短期財務績效綠色創新是由新的或改進的產品、流程、服務和管理組成的創新。綠色產品創新、管理創新及工藝創新均可提升企業績效[28-29]?，F有文獻主要從以下四方面研究綠色創新對企業財務績效的影響。成本收益理論認為，綠色技術創新能夠降低企業生產成本[30]、增加收益 [31]，從而提升企業財務績效。綠色創新能夠降低資源消耗[32]，提高生產率[33]，減少生產成本[34]，促進企業財務績效提升。根據資源基礎理論發現，綠色技術創新可以使企業獲得有價值的、稀缺的、難以完全模仿的關鍵資源，形成企業的核心競爭力，從而提高企業的財務績效[35]。從聲譽理論來看，綠色技術創新有助于企業樹立良好的綠色形象[36]，提升品牌價值和聲譽度，贏得消費者的信任，從而激發更多的綠色購買行為。依據生態現代化理論，推進綠色技術創新可以促進產業生產率的提高，實現經濟發展和環境改善的雙贏[37]，創新可以通過使用替代能源、改進工藝和資源回收這些方法有效提高能源效率，降低廢物產生率，確保企業的生產和制造過程符合環境法規，并避免環境污染處罰[38-39]，促進企業財務績效提高。企業綠色創新能夠增加企業顯性收益和隱形收益，從而提升企業整體經濟績效[40] 。因此，推進綠色創新技術將會有利于企業長期綠色發展和財務績效的提升。一是降低融資成本。根據信號傳遞理論，企業綠色技術創新需要投入大量的資金，說明企業的資金充裕，而且也會給投資者營造一種積極履行社會職責的形象，從而會增加相關利益者、供應商、社會公眾的認可。這有利于企業降低外部融資成本，進一步提升企業績效。二是經濟規模效應。從成本—收益的角度來說，對技術的研發投入會降低企業生產成本，從而有大量資金用來擴大企業經濟規模，將會達到規模溢出效應，提高其所在行業的市場占有率，從而顯著提升企業的經濟績效。三是增加額外收入。企業綠色創新技術會獲得相關政府部門的信任，有助于提升企業的正面形象，并獲得政府政策的扶持，給企業帶來額外的收益。還能通過降低排污費用、減少環境稅從而提升企業的利潤水平，增加企業的經濟效益。四是知識溢出效益。綠色技術創新作為高質量可持續發展的一項必要創新，還可以獲取綠色技術指導和轉讓的收益，實現經濟績效的累加。因此，提出假設2：H2：綠色技術創新與企業短期財務績效具有正向關系。

1.3 綠色技術創新對ESG表現與企業短期財務績效調節作用? 企業進行綠色創新，需要大額的研發投入，這是具有一定風險的。根據成本—收益理論，假如企業投入了大量的研發成本，但可能會遭受技術的壁壘而導致成果難產，這會使企業增加一筆巨額沉沒成本，也會影響企業短期的現金流狀況，給企業的經營帶來不確定性風險。有時，企業為了迎合當期的ESG評級考核壓力，往往會增加顯性的綠色專利創新數量，使隱性綠色創新技術質量下降，遵循從量不從質的經營行為。此外，面臨ESG信息披露及政府、媒體和外部利益相關者的監督壓力，企業的表現結果常常是研發質量更高的綠色專利技術而不是提高ESG表現以獲得超額收益。這樣反而帶來了巨大的額外成本，使企業實質性綠色創新依然匱乏，導致了企業綠色技術創新停留在形式上[41] 。顯然，這不利于企業短期財務績效的提升。因此，提出假設3：H3：綠色技術創新在ESG表現對企業短期財務績效關系中具有負向調節作用。

2 研究設計

2.1 樣本來源及選擇根據南方財經國際論壇發布的“雙碳”目標下ESG實踐路線圖，以及中國上市公司ESG披露報告，上市企業在股權屬性和行業特征不同情況下的ESG評級。文中采用2011—2021年全部A股上市公司年度數據為樣本，相關的財務數據來源于國泰安數據庫，上市公司申請綠色專利數量和申請的綠色實用新型數量來源于CNRDS，企業ESG評分采用華證ESG評級，來源于萬得數據庫。同時，為了保證數據的可靠性，剔除樣本中的缺失數據，剔除資產負債率大于1的數據，剔除ST和*ST上市公司，對連續變量進行1%和99%的縮尾處理。最終得到了

28 729個樣本的非平衡面板數據。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量—企業短期財務績效以資產收益率（Roa）作為企業的短期財務績效。根據國外大量學者在研究企業ESG表現與企業績效關系時采用的總資產凈利潤率來衡量企業績效[42]。

2.2.2 解釋變量—ESG表現（Esg）ESG體系包括環境、社會、治理，采用華證ESG評價等級，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，以1—9為評分機制，其中AAA為9分，得分越高的企業，ESG表現越好。

2.2.3 調節變量—企業綠色技術創新創新投入與創新產出是國內外學者普遍衡量企業的創新能力指標。一般采用研發支出衡量企業創新投入[43]；企業專利申請量衡量企業創新產出[44]，也有采用企業新產品產值衡量企業創新產出[45]。文中基于企業的專利申請量來衡量企業的創新能力。

2.2.4 控制變量參照現有研究[46]，選取企業規模（Size）、企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、現金總資產比（Cashflow）、固定資產比率（Fixed）、第一大股東持股比例（Top1）、成長能力（Growth）作為控制變量。具體內容參見表1。

2.3 模型構建為了進一步研究ESG表現對企業短期財務績效的直接影響，文中構建模型（1）

ROA=α0+α1ESG+∑Controls

+∑Year+∑Industry+ε

（1）模型中，i為個體；t為年份；Controls為文中的全部控制變量。另外，還加入了年度和行業虛擬變量以控制年份（Year）和行業（Industry），因素的影響。對于因變量，文中采用ROA，作為企業的短期財務績效代理變量，自變量包括ESG表現以及相關的控制變量。根據相關文獻研究，控制變量包括企業規模（Size）與企業年齡（Age）資產償債能力（Lev）、成長能力（Growth）、現金總資產比（Cashflow）、固定資產比率（Fixed）、第一大股東持股比例（Top1），ε為隨機誤差項。若存在ESG對企業短期財務績效的直接影響，則系數應表現為顯著。

為探究企業綠色技術創新可能會對企業短期財務績效造成直接影響，文中引入綠色技術創新（Green）作為自變量，若存在綠色技術創新對企業短期財務績效的直接影響，則系數應表現為顯著。并構建模型（2）

ROA=α0+α1Green+∑Controls

+∑Year+∑Industry+ε

（2）為了研究綠色創新可能會對企業短期財務績效造成的直接影響以及調節效應，文中引入綠色技術創新（Green）作為自變量，加入ESG表現與綠色創新的一次相乘交互項來捕捉可能存在的調節作用，并構建模型（3）

ROA=α0+α1Green+α2（ESG×Green）+

∑Controls

+∑Year+∑Industry+ε

（3）

3 實證結果及分析

3.1 描述性統計表2列示了變量的描述性統計結果，ROA的均值和標準差分別為0.033 5、0.060 3，說明選取的上市公司企業財務績效相差較小，然而ESG表現均值6.511，標準差為1.135，整體上表明我國上市公司對ESG的態度和關注度差別較大，在ESG方面的實踐結果相差也比較大。表現弱的企業，經營過程中應更加關注ESG的實踐。企業綠色創新的均值為0.549，標準差為0.920，表明上市公司在綠色技術創新方面的成果差異也是參差不齊。其他控制變量除了企業年齡和第一大股東持股比例相差較大，其余變量的浮動不是很大。由于樣本選取時間跨度大，有的老牌企業年限長屬于正?，F象。

3.2 主回歸分析表3列出了3個主效應模型的回歸結果。模型（1）展示了ESG表現對企業短期財務績效的作用機理，其中回歸系數為0.010，且在1%水平上顯著，意味著ESG對企業短期財務績效有明顯的促進作用，H1為真。模型（2）報告了企業綠色技術創新對企業短期財務的直接影響，回歸結果在1%水平上顯著，系數為0.007，表明了綠色技術創新對企業短期財務績效具有明顯的正向關系，H2得到證實。模型（3）為了檢驗綠色技術創新對ESG表現與企業短期財務績效的調節作用，加入一階交乘項Esg×Green。結果表明ESG表現對企業短期財務績效的正向促進作用仍然在1%水平上顯著，綠色技術創新與短期財務績效依然正相關，交互項Esg×Green的回歸系數-0.001，并在1%水平上結果顯著，說明企業綠色創新在ESG表現與企業短期財務績效的關系中具有負向調節作用。H3得到驗證。

3.3 穩健性檢驗文中采取以下方法進行穩健性檢驗：一是克服內生性；由于ESG表現與企業短期財務績效之間的關系可能會由于反向因果而導致內生性問題，為了克服對研究結論的影響，將解釋變量ESG滯后一期、滯后二期重新對原有模型進行回歸（見表4）。二是替換變量；用銷售凈利潤率（NPM）=凈利潤/銷售收入和綠色申請專利數量與實用新型數量之和加一取對數（GIgre）分別代替原來的總資產收益率和綠色創新能力指標（見表5和表6）。三是更換模型，由原來的OLS多元線性回歸改為固定效應模型（見表7）。四是采用傾向得分匹配法，采用近鄰1∶4匹配（見表8）。最后，四種穩健性檢驗所得到的結果與基準回歸結果基本一致，假設1、假設2和假設3仍然成立。對于反向因果，回歸結果見表4。不僅ESG當期表現對財務績效存在正相關，滯后一期、滯后二期的ESG對企業短期財務績效也存在不同程度的促進作用。這充分表明企業的綠色可持續發展離不開ESG表現，ESG表現對企業未來經濟發展具有現實意義。解釋變量ESG和綠色創新技術及它們的一次交互項系數和顯著性水平在大體上沒有發生較大變化，因此，回歸結果具有穩健性，文中的假設具有可信性。

3.4 進一步分析

3.4.1 產權屬性分析企業的產權性質決定了其資源分配和技術利用方式的差異，考慮到不同產權企業ESG表現對企業績效產生的重要影響，文中也進一步分析不同的企業產權屬性在企業ESG表現和短期財務績效機制關系中是否有著不同的調節作用。一方面，國有企業存在較強的路徑依賴，對綠色技術創新的動機相對更弱，但國有企業在社會責任方面更具有強制性。另一方面，相比于非國有企業，國有企業與政府的聯結關系使其獲取的融資機會更大，行業競爭壓力較小。然而，非國有企業面對市場激烈的競爭更強，所以其在ESG實踐和綠色技術創新上表現的更好?；貧w結果見表9：（1）-（3）國有，（4）-（6）非國有，從模型（1）檢驗結果可以看出，ESG表現對企業短期財務績效相關系數為正，均在1%水平上顯著，模型（2）表明，綠色技術創新對企業短期財務績效的系數分別為0.005、0.008，并均在1%水平上顯著，但非國有企業相關系數更大一些。模型（3）結果表明，在國有企業組，綠色技術創新在ESG表現對企業短期財務績效的正向關系中在10%顯著水平上具有弱化調節作用，而在非國有企業中的負向調節作用不顯著。但無論是國有企業還是非國有企業，企業的ESG表現均能顯著提高企業的短期財務績效。

3.4.2 污染屬性分析國內外已有研究發現企業所處的行業不同會對ESG表現與企業績效產生重要影響，由于ESG評判包含對環境指標的衡量，而重污染行業在企業的生產經營過程中會破壞環境、危害社會公眾的相關利益，而且這些污染企業的ESG表現往往不佳。隨著消費者、投資者等環保意識的提升，基于信息傳遞理論，他們通常會更加青睞于企業ESG信息披露更加全面、綠色低碳表現更好的企業，所以污染企業在綠色技術創新相比于非污染企業更加具有壓力。文中根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》，將所選的樣本分污染企業和非污染企業，探究污染程度不同的企業在綠色技術創新對ESG表現于企業短期財務績效的影響程度。

表10是具體回歸結果，（1）-（3）重污染企業，（4）-（6）非重污染企業，在模型（1）中，污染和非污染企業，ESG表現均在1%顯著水平上對企業短期財務績效產生正向影響；模型（2）的回歸結果顯示，綠色技術創新對企業短期財務績效回歸系數為正，且在1%水平上顯著，說明綠色技術創新有助于企業短期財務績效的提升，假設2得到進一步的驗證。模型（3）的結果顯示，綠色技術創新與ESG表現的一次交乘項的系數在重污染企業和非重污染企業的系數分別為-0.003、-0.001，重污染企業在1%水平上顯著負向調節，非污染企業在5%水平上顯著弱化ESG表現對短期財務績效的正向促進作用。

3.4.3 高科技屬性分析文中將行業劃分為高科技和非高科技行業檢驗ESG表現、綠色技術創新對企業短期財務績效的影響差異。一方面，由于綠色技術創新具有典型的信息化特征，高科技行業可以更好地把握或適應綠色技術創新帶來發展的契機，并以更加合理和高效的方式將知識和信息化轉化為創新產出。另一方面，相較于非高科技行業，高科技行業的優勝劣汰現象更嚴重。為了能夠在行業中生存，高科技行業企業可更加重視創新的探索和技術的升級。同時，作為新興行業，高科技行業將更加注重技術創新的前沿性和實質性，不會考慮短期成本問題，更加愿意通過技術創新提升ESG表現，維持自身競爭優勢，保持企業績效。因此，在高科技行業中綠色技術創新對ESG表現與短期財務績效負向調節作用更弱?；貧w結果見表11，（1）-（3）高科技行業，（4）-（6）非高科技行業，可以得出，在高科技行業企業中，ESG表現、綠色技術創新對企業短期財務績效相關系數更大，而綠色技術創新的負向調節作用更弱一些。

3.4.4 分位數回歸考慮到ESG表現在其他百分位上是否依然對企業短期財務績效呈線性正相關，文中選取企業總資產收益率的4個分位點進行實證分析，分位點為0.25、0.5、0.75、0.9 4個分位點，并也進行了線性回歸，以便一目了然地對回歸結果進行對比分析。企業ESG表現和短期財務績效的分位數線性回歸結果見表12，ESG表現與短期財務績效之間存在正相關關系，總資產收益率在25%分位點位置，ESG表現與企業短期財務績效具有極強的顯著性，隨著總資產收益率分位點的提高，其相關系數在減弱，最后穩定在一個水平上。分位數回歸結果表明，ESG表現與企業短期財務績效在1%的置信水平上顯著正相關，假設1依然成立。

4 結論與建議ESG表現是企業環境、社會、治理的綜合評價，是國際上衡量企業社會責任表現和綠色可持續發展的重要參考標準。文中以我國滬深A股上市公司11年的數據為樣本，回歸檢驗了企業ESG表現對企業短期財務績效的作用機制，并得出如下結論：一是ESG表現和綠色技術創新對企業短期財務績效有顯著促進作用。這充分表明企業在可持續發展的同時還兼顧了員工、社區和環境等各方的利益，積極向市場傳遞良好形象，實現生產過程節能減排和綠色低碳發展，支持了利益相關者理論。二是綠色技術創新在ESG表現對企業短期財務績效中具有負向調節作用。這表明在綠色技術創新研發投入過高時，可能引發反作用效果，從而弱化ESG表現對企業短期財務績效的促進作用，符合成本—收益理論。三是在國有企業、重污染企業和非高科技行業企業中，綠色技術創新在ESG表現對企業短期財務績效的促進效應中抑制作用較顯著，支持競爭理論。根據以上結論，提出如下建議1）企業應重視ESG理念，助力綠色可持續發展。雖然當前社會經濟處在轉型期，企業不僅面臨長期創新能力的提升，還有短期財務績效的提高。在雙重壓迫下，企業可通過堅持可持續發展理念，提升ESG表現、技術創新水平提高企業的創新績效、環境績效從而提升企業的市場競爭能力和經濟績效。2）政府應加強監督和管理，健全ESG評價體系和信息披露制度?？紤]到ESG相關表現和綠色金融體系本身具有強外部性和市場調節失靈的可能性，監管機構發揮的作用不可或缺，需要政府部門或國際有關組織率先進行引導和監管，明確相關的制度規范準則。同時，需要“對癥下藥”，充分考慮企業污染程度、產權屬性和高科技屬性，讓規制政策具有靈活性。3）投資者積極參與，發揮輔助作用。企業的發展離不開投資者，在資本市場中，投資者的行為對企業所存在的不足具有一定的反饋與修正作用。投資者應該根據企業ESG表現實施責任投資，在投資決策時，不僅僅考慮企業短期投資報酬，還需基于長遠的視角，考慮企業整個生命周期的一個可持續發展能力，考察被投資企業長期投資收益的穩定性。

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（責任編輯：嚴焱）