投資者視角下提高大學生股權眾籌項目融資成功率的實證研究

肖淑梅，劉玉蘭，穆 瀾

（1.巢湖學院 經濟與法學學院，安徽 巢湖 23800；2.菲律賓克里斯汀大學 國際學院 菲律賓）

在大眾創業、萬眾創新的背景下，創新創業作為中國經濟穩增長和經濟轉型的“雙引擎”之一，政府積極落實各項政策方針，激發了社會公眾創新創業的熱情。其中高校大學生作為大眾創新創業的主力軍之一，在中國經濟轉型和穩增長的“雙引擎”中扮演著重要角色。各地方高校將創新創業教育作為高等教育改革的重要方向，如開辦大學生創新創業課程、創建大學生創新創業孵化基地、舉辦大學生創新創業比賽等等，為后續大學生創新創業提供了契機，但大學生創新創業仍然存在著諸多問題，比如融資難問題。隨著互聯網金融的發展，融資渠道更加多樣化，出現了一些新型融資方式，如“股權眾籌”，即企業通過出讓股權的方式獲得資金融通，同時投資者依據股份比例獲取投資收益。由于傳統融資方式如銀行貸款，融資條件比較苛刻，同時要求有一定價值的抵押物擔保，而對于大學生創新創業很難獲得銀行融資，而股權眾籌融資門檻較低，因此通過股權眾籌方式增加大學生創業融資額對于解決大學生就業難、融資難等問題有著重大意義。

眾籌項目是否融資成功一直是國內外學者的關注熱點。Reabetswe Kgoroeadira 通過對美國眾籌網站www.prosper.com 的調查，發現想要在這個市場融資的企業家需要使用一種與線下市場不同的方式，個人特征而不是公司特征是獲得資金的決定因素[1]。Shavarsh Zohrabyan指出項目所需的資金和通過眾籌平臺籌集到的資金之間存在著直接、積極的關系，平臺中的大多數人依靠個人方式進行眾籌，因此平臺應該進一步改善他們的服務[2]。張芹通過構建Logistic 回歸模型，研究各影響因素對股權眾籌投資意愿的影響程度，得出投資者教育情況、投資期限和投資產品狀態均對股權眾籌投資意愿的相關關系并不強烈，產品類別或所屬領域、項目團隊規模、項目估值、項目動態更新次數、項目依托平臺對股權眾籌投資意愿呈負向影響[3]。

從以上研究可以發現，學者們更多集中于對眾籌項目影響因素的研究，對股權眾籌的研究不多，并且在國內外學者在研究時，幾乎沒有從投資者角度去研究融資成功的影響因素。因此文章通過內容分析法對前人的研究成果進行整合提出假設，再從投資者角度設計問卷，并運用Logistic 回歸模型探究各因素的影響程度。

2 假設提出——基于內容分析法

內容分析法作為一項分析數據內容的技術，能夠從各項有用的素材中層層分析出研究對象的內在信息特征。影響股權眾籌融資成功的因素有多種，如何找出能夠顯著影響投資者投資意愿的因素，以幫助大學生股權眾籌項目融資成功。本文運用內容分析法從前人的研究成果中提取主要影響因素作為Logistic 回歸模型的研究假設，以確保模型假設的科學性、合理性、由來性，避免研究假設的主觀性、偏向性。

由于中國知網中相關研究文獻較少，本文選取互聯網（包括中國知網、維普、萬方、Springer Link等網站）搜索“股權眾籌影響因素”相關性文獻（包括學術論文、研究報告、著作等），剔除各個網站重復文獻后共169 篇，對檢索到的169 篇相關研究文獻仔細研讀，梳理出投資者視角下股權眾籌融資成功影響因素的結論，選取主要影響因素并將它們歸類編碼。研究發現，影響股權眾籌融資成功率的因素可以歸類為投資者個體特征、項目特征、平臺特征等三大類，投資者個體特征包括性別、收入、文化程度等，項目特征包括投資期限[4]、項目估值、出讓股份[5]、是否存在領投人、項目團隊規模[6]、產品類別或所屬領域、投資產品狀態等[7]，平臺特征包括眾籌平臺的品牌與信任度等[8]。其中投資者視角下影響股權眾籌融資成功率的主要因素分別是投資期限、項目估值、出讓股份、是否存在領投人、項目團隊規模、眾籌平臺的品牌與信任度等6個方面。以下是通過各個網站檢索統計出的主要影響因素的出現頻率，如表1。

表1 主要影響因素頻率統計表

最后對選取的主要影響因素進行信度檢驗，信度越大說明內容分析法的結果可信度越高。首先利用霍爾斯提公式計算評判度K=∑Wn/（X1+X2+…+Xr），其中W 為評判員贊同因子，X 為評判員分析因子，然后通過信度公式R=（n×K）/[1+（n-1）×K]進行檢驗，其中n 為評判方因子，評判方觀點一致則n 為1，評判方觀點不一致則n 為0。一般認為，R≥0.8，則通過檢驗，說明評判結果可以接受，R＜0.8，則不通過檢驗，說明評判結果不可接受。

在檢索到的169 篇相關文獻中隨機抽取20 個樣本，由3名評判員分別通過檢索提煉主要影響因素，然后對20個樣本進行信度檢驗，計算出信度值R=0.9174＞0.8，則通過檢驗，說明評判結果可以接受，通過內容分析法所提煉的影響股權眾籌融資成功率的主要因素可信度較高。表2 為信度一致性評判表。

表2 信度一致性評判表

表3 變量賦值

表4 變量的描述性統計分析

基于上述內容分析法得出的研究結論作出如下假設：

H1:投資期限對股權眾籌項目融資成功率呈強相關關系；H2:項目估值對股權眾籌項目融資成功率呈強相關關系；H3:出讓股份對股權眾籌項目融資成功率呈強相關關系；H4:是否存在領投人對股權眾籌項目融資成功率呈強相關關系；H5:項目團隊規模對股權眾籌項目融資成功率呈強相關關系；H6:眾籌平臺的品牌與信任度對股權眾籌項目融資成功率呈強相關關系。

3 研究設計

3.1 指標選取與賦值

將投資意愿作為股權眾籌融資成功的衡量標準，投資意愿有兩種，即“愿意投資”與“不愿意投資”，其中將“愿意投資”賦值為1，“不愿意投資”賦值為0，根據上文內容分析法的研究結果，將投資期限、項目估值、出讓股份、是否存在領投人、項目團隊規模、眾籌平臺的品牌與信任度等六個因素作為股權眾籌融資成功的影響因素進行研究。以下是被解釋變量與解釋變量的賦值情況說明。

3.2 數據來源

文章通過實地調研和網絡調研相結合的方式針對居民投資意愿進行了問卷調查，通過內容分析法確定影響股權眾籌融資成功的因素，將影響因素賦值并設計到問卷中，請被問卷者對性別、年齡、文化程度、收入等個人信息以及對股權眾籌投資意愿的相關信息進行了填報，通過問卷星對投資者進行線上問卷，同時在安徽省各大高校和企業實地調研發放問卷，最后根據投資者問卷選擇累積分值統計結果。其中，線上線下共發放問卷500 份，共回收有效問卷397份。

3.3 構建模型

文章選擇logistic 回歸模型構建股權眾籌融資成功率模型，股權眾籌融資成功的概率為p，影響因素有投資期限X1、是否存在領投人X2、出讓股份X3、項目估值X4、項目團隊規模X5、眾籌平臺的品牌與信任度X6，具體模型如下：

其中，β0為模型橫截距（常數），即未說明因素對股權眾籌融資成功的影響；βj（j=1，2，...，6）為各影響因素的系數。

4 實證分析

4.1 描述性統計分析

對于收集到的397份調查樣本中，愿意投資大學生股權眾籌項目的投資者只有115人，約占總樣本的29%；不愿意投資的有282人，占比約71%，說明當前居民愿意投資大學生股權眾籌項目的意愿比較低，大學生創業者在股權眾籌項目設計中還存在改進和提高的方面。被調查投資者中，男性235人，占比約59%，女性162 人，占比約41%；年齡主要集中在18-50 歲之間，占比91%；文化程度本科以上占比46%；月收入在3000-6000元的投資者居多，下面是變量的描述性統計分析。

4.2 信度與效度分析

信度是指測驗結果的可靠性、一致性及穩定性，反映了測驗數據的可靠程度。信度系數越高反映測驗結果越一致、可靠。對于問卷來說，信度反映了樣本是否真實作答以及調研問卷的結果是否可靠，即被測者是否具有一致性、穩定性的特征。本文對調研問卷的信度進行分析，得到樣本信度分析結果為0.845，表示調研問卷的信度較好，樣本數據具有一定的可靠性、一致性。樣本信度分析結果如下表5。

表5 樣本信度分析結果

效度是指測驗的有效性，測量手段或工具是否能準確測出樣本的基礎特征，即測驗結果與測量特征的一致性、可靠性，測驗結果能否真實反映測量特征。在信度可靠的基礎上進行效度檢驗。在問卷內容效度上，問卷的設計通過運用內容分析法將國內外學者的相關研究成果進行整合，具有較好的內容效度；在問卷結構效度上，通過KMO和巴特利特檢驗得出效度結果如下表6，KMO的樣本測度值為0.817，明顯大于0.7，并且球形巴特利特檢驗結果顯著，說明問卷結構效度一致性較好。

表6 KMO和巴特利特檢驗

4.3 Logistic回歸分析

運用SPSS 統計軟件對問卷調查回收的397 份有效問卷數據進行logistic 回歸分析，并運用Back Wald 統計量向后逐步回歸的方法，對此模型的變量進行篩選，將統計量概率值大于顯著性水平的解釋變量剔除，探究各解釋變量對股權眾籌融資成功的影響程度[9]。后退法的基本思路是將模型的所有變量都放置在回歸方程中，然后按照自變量因變量的貢獻度（P值的大?。┯纱蟮叫∫来翁蕹?，變量剔除的條件是其P 值小于規定的剔除標準。不斷重復以上剔除步驟，直至剩余所有解釋變量的P值小于或等于0.05，則認為當前模型中的各解釋變量皆為有效變量，形成最終的logistic回歸方程。logistic模型逐步回歸過程如下表7：

表7 logistic模型逐步回歸過程

把所有前人研究結果以及各大股權眾籌平臺信息數據確定的解釋變量引入logistic回歸模型中，將各解釋變量的發生概率Sig.與5%的顯著性水平進行比較，如果Sig＞0.05，則意味著該解釋變量未通過檢驗，模型中應將此解釋變量剔除[10]。第一步，將所有解釋變量引入logistic回歸模型進行回歸，其中眾籌平臺的品牌與信任度X6的P 值為0.950，在所有解釋變量中P值最大，此步驟中應將解釋變量X6剔除；第二步，將剔除后的解釋變量再進行logistic回歸，其中是否存在領投人X2的P值在所有解釋變量中居最大，達到0.265，此步驟中應將解釋變量X2剔除；第三步，將剩余的四個解釋變量再次進行logistic 回歸，得到剩余四個解釋變量的P 值都小于0.05。因此經過步驟一至步驟三依次剔除眾籌平臺的品牌與信任度X6、是否存在領投人X2后，得到logistic最佳擬合模型，模型結果如下：

由實證分析結果可知，是否存在領投人X2、眾籌平臺的品牌與信任度X6未通過顯著性檢驗，表明假設H2、H6不成立，即是否存在領投人、眾籌平臺的品牌與信任度對股權眾籌融資是否成功的影響呈弱相關關系；投資期限X1、出讓股份X3、項目估值X4、項目團隊規模X5均通過顯著性檢驗，假設H1、H3、H4、H5均成立，即投資期限、出讓股份、項目估值、項目團隊規模對股權眾籌融資是否成功的影響呈強相關關系。且影響顯著程度依次排序為項目團隊規模、出讓股份、投資期限、項目估值，其中投資期限的回歸系數為負值，說明投資期限與股權眾籌是否融資成功呈負相關關系，出讓股份、項目估值、項目團隊規模的回歸系數為正值，說明投資期限與股權眾籌是否融資成功呈正相關關系。

5 結論討論與政策建議

5.1 結論討論

文章從投資者角度出發，運用內容分析法提出研究假設，構建大學生股權眾籌項目融資意愿模型，以問卷調查數據為基礎并用Logistic 向后逐步回歸法進行實證研究，得出以下結論：投資期限、出讓股份、項目估值、項目團隊規模對股權眾籌融資是否成功的影響都比較顯著，眾籌平臺的品牌與信任度、是否存在領投人對股權眾籌融資是否成功的影響不顯著。雖然可靠的股權眾籌平臺能為資金提供安全保障，消除投資者的顧慮，且存在領投人能增加投資者的信心，增強投資意愿，但在項目團隊規模等幾個因素相比較之下，這兩個因素的影響程度較弱，并不是投資者決定是否投資的關鍵因素。

其中，項目團隊規模對股權眾籌融資是否成功的影響最為顯著且為正相關關系。說明項目團隊規模越大、越專業，團隊所掌握的創業技能以及經驗越豐富，能提出好的想法可能性越大，能夠帶來更有效的工作與管理，增加創業成功率，為投資者增加投資收益，投資者才愿意進行投資，增加股權眾籌融資成功率。

出讓股份對股權眾籌融資是否成功的影響為次顯著且呈顯著負相關關系。出讓股份份額越大，創業者以及團隊股份份額越少，將導致投資者認為創業者以及團隊成員后期管理與工作缺乏激勵，創業者對眾籌項目的執行能力較弱，降低項目成功的信心，導致項目回報率降低，從而使得投資意愿下降。

投資期限對股權眾籌融資是否成功的影響較為顯著且呈顯著負相關關系，投資期限越長，投資意愿越薄弱，股權眾籌成功率越低。原因在于投資期限較長的產品，項目占用資金時間過長，且大部分項目一旦融資成功中途不允許撤出資金，投資者在投資前需考量自己未來所需資金量大小，從而影響投資意愿。再者股權眾籌的投資者很多都是風險愛好者，他們熱衷期限短收益率高的產品，這些因素將導致投資期限與投資意愿呈顯著負相關關系。

項目估值對股權眾籌融資是否成功的影響較為顯著且呈顯著正相關關系，項目估值越大，投資意愿越強烈，股權眾籌成功率越高。但估值是建立在合理、專業的水平上，夸大其詞將帶來相反的效果。

目前我國股權眾籌平臺的發展還處在探索階段，本文研究受限于各研究平臺數據的獲取，僅采用了問卷調查數據檢驗研究假設，未考慮數據的全面性。并且影響股權眾籌融資成功率的因素眾多，建立模型時選取的變量有一定的局限性，雖然從投資者角度出發研究更加針對具體，但是也忽略了其他影響因素的驗證。

5.2 政策建議

第一，擴大大學生項目團隊規模，組建專業的項目核心團隊。團隊的規?；蛯I化主要受大學生創業者創新創業能力的影響，大學生創業者作為股權眾籌項目的發起方，首先應提升大學生創業者自身的創新創業意識，高校應加強大學生創新創業教育課程體系建設，培養大學生的創業意識和創新精神，積極開展校企合作，邀請眾籌平臺負責人、高水平眾籌項目發起人以及創業達人開展股權眾籌創業講座，進行創新創業培訓；其次高校應加強大學生的創新創業社會實踐，重視大學生創新創業孵化基地的建設，幫助大學生申請政府為大學生創業活動的開展提供良好平臺，同時鼓勵大學生積極參加各種學科競賽和科研活動，比如“互聯網+”“挑戰杯”等創業競賽，通過各項活動的參加提升自身的創新創業能力。

第二，合理設置出讓股份，設定恰當的融資規模。大學生創業者應充分依托大學生創新創業孵化器，積極發揮我國中小企業發展基金的引導作用，幫助大學生創業者成功申請政府支持資金，積極主動引入大企業、行業協會、風投機構等各類社會資本，搭建各類社會資本與大學生股權眾籌項目對接渠道，引入項目原始資金，與各類社會資本合作聯合發起股權眾籌項目。

第三，盡量選擇投資期限短且回收期短的項目，或利用子項目進行滾動式投資。大學生創業者應創新股權眾籌投資模式，將股權眾籌項目劃分為若干個子項目，將投資者劃分為長線投資者和短線投資者，將短線投資者的資金用于子項目，進行滾動式投資，縮短投資期限。

第四，對眾籌項目進行專業、合理估值，提前做好市場調查與分析，選擇未來前景好的領域發起。在股權眾籌平臺展示的項目信息應完善具體，并及時更新項目最新進展情況，準確披露項目的財務狀況，從整體角度對股權眾籌項目的計劃、設計、實施方案進行客觀的技術經濟論證和評價，切勿夸大其詞，實事求是地說明該項目未來的發展前景。