美國2024年經濟走向與貨幣政策取向

本文先回顧了美聯儲本輪緊縮政策的操作，以及金融市場對此的反應，在此基礎上分析美國2024年經濟實現軟著陸的可能性，以及美聯儲2024年貨幣政策取向，并進一步剖析了美國經濟、美聯儲動向對中國經濟的外溢影響。

美聯儲本輪政策操作回顧

美國此輪緊縮周期始于2022年3月，至今一年多時間來已加息525個基點，從政策實施力度看，限制性利率水平將保持足夠長時間（higher for longer），直至對經濟降溫的累積效應與滯后效應逐步顯現。從政策操作節奏看，此次貨幣政策正?；俣容^以往明顯更快，這不僅考慮到工資—通脹螺旋上升的風險，還有供應端受到破壞短期不能恢復正常的隱患。尤其近期地緣政治沖突對石油大宗商品市場的沖擊抬高通脹預期也是美聯儲在政策操作中不得不考慮的因素。

從政策操作范式看，鮑威爾與伯南克時期有相當大的區別。伯南克相對依賴前瞻指引，鮑威爾則弱化了前瞻指引，對數據更加依賴。這是因為短期名義利率處于0或有效下界（ELB）時，前瞻指引確實是一種強有力的工具，在貨幣政策正?；A段，其有效性顯著減弱。外部環境上，大緩和已演變成大動蕩，全球化趨勢減弱、勞動力老齡化趨勢加強以及大宗商品市場緊俏等因素都要求美聯儲操作范式要因勢而變。內在邏輯上，此次美聯儲加息太晚導致當前央行的公信力面臨較大挑戰，這也要求政策制定者不能照搬舊的范式，需要一定的靈活性。

從政策操作順序看，當前與2013—2019年類似，同樣是逐漸縮減資產購買規模（Taper）、加息、縮表?；仡櫳弦淮尉o縮周期，2013年12月美聯儲啟動Taper，至2014年10月結束量化寬松（QE）操作，2015年12月首次加息，2017年10月開始縮表，2019年9月縮表結束。與加息著眼于短期利率和價格不同，縮表著眼于長期利率和數量。簡單來說，就是直接從市場抽走流動性，因此市場對縮表的頻率和規模也較為關心。根據美聯儲公開市場委員會（FOMC）的會議紀要，美聯儲在2022年6月啟動縮表，方式為減少到期證券再投資。最初每月至多為475億美元，含300億美元國債和175億美元抵押支持證券（MBS）。2022年9月將縮減規模上限增至950億美元，即每月至多600億美元國債和350億美元MBS。在實際操作中，美聯儲會根據最新披露的經濟數據和金融體系的流動性狀況來對政策節奏和力度進行調整，如果核心通脹降低仍然緩慢，減持規?；驅u進上升直至區間上限。當意外沖擊發生時，也能靈活調整減持節奏，權衡價格穩定與金融穩定目標，避免系統性金融風險的出現。2023年10月數據顯示，美聯儲總資產已降至7.93萬億美元，與2022年緊縮周期開始前8.95萬億美元相比，降低約1萬億美元規模，其中國債減持8000多億美元，MBS減持2000多億美元。受2023年硅谷銀行倒閉事件影響，縮表節奏略有調整，沖擊影響平復后，政策操作隨即恢復正常。

金融市場反應

與美聯儲較快的加息速度相比，金融市場反應一直相對平穩。用美聯儲前主席伯南克的話來說，就是讓金融市場站在我們一邊，并替我們做一些工作。邏輯上看，風險資產價格有序溫和下跌對于降低通脹是有利的。首先，居民部門持有較多的金融資產，金融狀況持續收緊帶來的風險資產價格下跌導致居民部門的財富出現損失，有利于抑制過熱的需求?，F實中，以人工智能（AI）和創新藥為代表的結構性上漲導致美股自2022年緊縮周期開始一直保持穩健，財富縮水效應有限。

其次，房地產市場的降溫有利于降低服務業的通脹水平，服務端價格尤其是住房租金價格是導致通脹高企的重要因素。歷史數據顯示，房屋價格領先于租金價格12～18個月，美聯儲加息將直接抬升抵押貸款利率，抑制房地產市場的火熱狀況。實際中的狀況要比理論鏈條復雜，從房屋價格來看，高利率環境下購房需求是被抑制了，但房屋供應的情況也不容樂觀，庫存偏緊也使得房價保持一定的韌性，2023年8月數據顯示，美國房價同比上漲5.6%，環比上漲0.6%。這也為限制性利率水平維持更長時間提供了支撐。

最后，美債利率維持高位一定程度上也起到了加息效果。緊縮周期啟動至2023年11月，共發生了兩次事件擾動，一是美國地區性銀行倒閉潮，二是美債拋售潮。兩次危機均與債市波動高度相關，流動性壓力增加時，錯配嚴重的金融機構拋售債券，未實現損失變為了實際虧損，進而導致了資不抵債。2023年8月以來，期限溢價上升推動了10年期與30年期國債收益率升至5%以上，國債市場出現嚴重暴跌，金融條件才進一步收緊。

美國經濟2024年能否軟著陸

美聯儲政策操作的目標是將通脹降至2%左右，同時實現經濟的軟著陸。軟著陸通常定義為，未來10個季度中，有4個季度的GDP保持正增長，與此相對的硬著陸則是，未來10個季度中，至少有1個季度的GDP增速低于-1%。我們認為，美國經濟2024年仍有可能實現軟著陸，但難度依然不小。能否成功實現軟著陸極其考驗美聯儲政策操作的水平，尤其是預期管理的成效。在降溫的過程中，美聯儲應避免預設路徑，從而在過早退出緊縮政策帶來的風險，以及硬著陸帶來的風險中尋得平衡，積極引導市場預期，盡可能實現其政策目標。

從美國2023年三季度經濟數據看，季調環比年化增長率為4.9%，前值為2.1%，經濟增長仍超預期，其中個人消費中的服務業支出較為強勁，私人投資對經濟增長也有顯著貢獻。從就業市場看，緊縮政策操作至今，也一直保持強勁，非農業部門新增就業人數頻頻超出預期，2023年8月職位空缺數量意外反彈，限制性利率水平產生的滯后效應并未充足展現。

盡管滯后公布的經濟數據和就業數據如此火熱，但我們認為其拐點將在2023年四季度或2024年初出現，事實上，美國2023年10月的非農就業數據出現弱于預期的情況。超過5%的融資成本，將顯著對新增融資需求帶來遏制，對消費和其他支出形成擠占，進而將過熱的經濟降溫下來。一是對利率敏感的制造業和房地產業已出現明顯疲態，二是消費支出當前看似強勁，但后續增長的助推力在慢慢減弱。具體來看，從超額儲蓄推測，疫情期間對居民的大幅財政補貼未來將逐漸耗盡，消費支出動力將變弱。從工資收入推測，盡管當前勞動力市場仍具韌性，但工資增長已顯現分化與疲態，其中私營工人工資顯著降低，工資增幅跑不贏通脹也從另一層面削弱了消費支出繼續拉升GDP的后勁。

截至2023年11月，轉向的信號或已出現。例如，美國2023年三季度核心個人消費支出平減指數（PCE）年化初值環比升高2.4%，低于預期。初次申請失業金人數為21萬人，高于預期。10月由自動數據處理公司（Automatic Data Processing，簡稱ADP）發布的ADP數據顯示，私營部門就業新增人數11.3萬人，低于預期。滯后效應的逐步顯現，結構性問題的漸漸緩解都使得軟著陸具備一定的可能性。

美聯儲2024年貨幣政策取向

考慮到加息的累積效應、政策的滯后效應，以及宏觀整體與微觀主體感受的溫度差，偏緊的金融環境正在抑制通脹上逐漸顯示其效果，消費支出和投資在高融資成本的信貸狀況下將慢慢降溫。雖然難言限制性利率時間上會持續多久，但水平上應該接近上限。持續多久取決于關鍵經濟數據，即核心通脹指標下降速度。如果下降仍然緩慢或停止下降，2023年底或2024年初存在再次加息1次的可能。從美聯儲角度看，與通脹的戰斗一旦開始，不達目的就難言結束，這也是這個機構預期引導管理的威信所在。另外，過度緊縮也容易導致軟著陸失敗，以2018年為例，美聯儲在12月最后一次加息引發了市場恐慌，這也是美聯儲不愿看到的情形。綜合評估，美聯儲在當前復雜環境下保持耐心，這也意味著降息時間會相應延遲。加之地緣政治沖突對石油價格的沖擊風險依然存在，邊走邊看仍然會是美聯儲2024年政策操作的主基調。預期數據顯示，美聯儲推遲了降息的時間點，2023年12月不加息概率較高，2024年開始降息，到2024年9月，利率較峰值下降50個基點，降息次數或為2次。

從縮表節奏看，根據疫情發生前，美聯儲資產負債表規模與名義GDP的比例來估計，緊縮政策實施前30%多的比例應降至20%左右才算合理。為避免再次發生2019年縮表帶來的意外波動，美聯儲此次量化緊縮（QT）操作更為謹慎，截至2023年11月縮表減少的更多是逆回購機制（RRP）規模，銀行體系的儲備金仍較充裕（約3.2萬億美元）。隨著RRP的持續抽水，QT的速度在2024年或將放緩，月度減持規模抑或一直低于上限。

除美國經濟數據外，另外一個或對2024年貨幣政策取向產生影響的便是日本收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）政策的意外沖擊。日本持有大量的美國國債，若日本貨幣政策發生轉向，債券市場波動抑或導致美聯儲政策取向發生變化。以2022年英國迷你預算風波為例，其對美債市場也有顯著的溢出效應。此外，2024年美國國債供給也是不容忽視的一個因素，發行增多供給增大會導致供需失衡、收益率上升，進而收緊金融環境，這些同樣會影響美聯儲的政策取向。以2023年10月美國國債期限溢價大幅升高為例，當時便是財政部的借貸計劃遠超市場預期，長端債券供給激增，進而30年期國債拍賣低迷，這也是美聯儲取向動態調整不得不考慮的事件。

對中國經濟外溢影響

當前美國經濟的核心矛盾是需求過熱，中國經濟的核心矛盾是需求偏弱。因此，美國選擇加息來遏制，中國選擇降息來拉動。鑒于中國金融市場開放度有限，美聯儲加息縮表對中國經濟的總體沖擊較為有限。即便如此，考慮到美元在全球支配性的地位，資本回流美國還是會對中國經濟帶來一定的影響。最為直接的沖擊是，資本外流導致人民幣貶值預期增強，匯率的波動幅度也變大。

我國當前通脹水平總體可控，若人民幣貶值壓力過大，會在價格端形成壓力。此外，考慮到中美經濟周期錯位，美國加息而中國降息，或加劇資本流出趨勢。分市場看：股票市場方面，北上資金凈流出規模增大和頻率增多。債券市場方面，中美10年期國債利率倒掛幅度加大，資本外流下貶值壓力對我國進一步寬松的空間形成擠壓。此外，外資近年來持有我國債券的比例不斷增加，其凈流出也會帶來短暫的沖擊。

中國經濟目前還在持續恢復中，較美國經濟周期慢了半個身位，2023年11月至2024年中盡快將經濟拉回潛在增長水平是關鍵。對貨幣政策而言，在經濟觸底回彈期，應減少結構性貨幣政策的過度使用。與此同時，當前降準仍有空間。此外，2023年底中央財政的發力對財政政策與貨幣政策協調配合提出了更高要求。地方政府債務風險正在逐步化解中，時間換空間的思路為城投轉型與金融風險化解提供了緩沖窗口，解決了地產和城投兩大風險隱患后，中國經濟發展的內生動力必將進一步增強。

展望2024年，出口處于恢復期，制造業投資保持平穩態勢，消費支出對GDP增長的貢獻將發揮積極作用，房地產投資與基建投資也可保持樂觀（地產投資修復與中央財政發力）。隨著改革開放進入攻堅期和深水區，短期內調整舉措會對經濟增長帶來放緩的陣痛，也會帶來一定的風險隱患。為此，要統籌處理好防風險與穩增長的關系，堅持高質量發展方向不動搖，保持政策定力，維護政策預期的穩定，積極應對轉型壓力，切實守住不發生系統性風險的底線。

（沙楠為清華大學國家金融研究院新結構金融學研究中心副主任、南方科技大學商學院訪問學者，周皓為清華大學五道口金融學院講席教授、南方科技大學商學院講席教授。本文編輯/王茅）