日本經濟的長期展望

本文從五個方面來解讀日本經濟：一是日本GDP增長存在波動大、潛在增長率低的特點；二是日本勞動力市場的勞動方式、勞動力構成發生變化；三是日本企業的薪酬存在“黏性”，服務業生產率亟待提高；四是日本的利率政策取向，日本央行面臨零利率下限問題；五是日元匯率有望回升，匯率與利率，代表貨幣政策一枚硬幣的正反兩面。本文還指出，中國是日本的一個重要貿易伙伴，中國經濟的發展與未來走向，會對日本經濟產生較大影響。

日本GDP增長波動幅度大，潛在增長率低，技術創新是突破口

與其他發達經濟體相比，日本的GDP增長波動幅度較大，潛在增長率較低（如圖1、圖2所示）。這與經濟政策制定者的期望背道而馳，他們希望日本GDP的波動幅度盡可能變小，經濟增長趨勢的傾斜度盡可能陡峭，如此一來，GDP的增長幅度就會加快。換言之，政策制定者希望以最小化的經濟損失作為目標函數，實現經濟增長傾斜度的上揚，同時讓GDP的波動幅度變小，這是最為理想的一個經濟政策。

如何拉動經濟實現增長，是日本政府面臨的課題。舉個例子，如何培養一個產業，通過整體的布局調整，推動整個日本的經濟實現增長，換言之，如何提高整個國家的經濟增長率。在這個時候對于一個國家政府而言，應該采取什么措施，如何做是最優選擇？說到底，我們在探尋經濟增長的源動力究竟在哪里，什么因素能夠帶動經濟實現增長，這也是我們長期以來一直在探討的問題。

斯坦福大學教授、2018年諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·羅默（Paul Romer）在20世紀90年代發表過一篇題為《內生性技術變革》的論文，探討通過技術創新來推動經濟發展的重要性。技術創新是拉動經濟增長的最為關鍵的因素，而提到技術創新，則由兩個部分構成：一是生產效率的提升，比如，我們可以通過提升電腦硬件性能，來提高生產效率。二是創新思維的運用，比如，電腦的軟件，這一點或許更為關鍵，能夠進一步推動經濟增長。

日本勞動力市場：勞動方式改革、勞動力結構變化

要推動一個國家實現經濟發展，就必須投入勞動力和資本要素。勞動力方面，日本勞動人口的勞動時間（如圖3所示）在變短，這導致日本經濟的潛在增長率進一步縮短。企業投資方面，企業主投入的積極程度下降，這也是導致日本潛在經濟增長率有所放緩的另一個關鍵因素。

從政策決策者的角度，應該通過什么方式來提高潛在增長率？這是一件相當困難的事情。首當其沖的是，我們能否提高勞動時長。日本的勞動時間是在20世紀90年代之后開始逐步下降的。需要特別指出的是，2008-2009年間，即發生全球金融危機時期，以及2020年左右新冠疫情剛剛暴發的時候，日本的勞動時長出現了大幅的下滑。在這兩個時期里，日本的勞動力市場雖然經歷了沖擊，但勞動人口并沒有減少，而是通過工作共享的方式降低了勞動時長，這也是日本經濟的一個特點。美國的情況則有所不同，美國是通過裁員的方式來解決問題的。勞動時長減少，是一個全球性的課題，不局限于日本，包括德國在內的不少國家，它們的勞動時長也都在大幅度地縮減。

2020年疫情暴發時，美國、歐元區、日本在勞動力方面的投入都發生了變化。在遭遇經濟危機時，企業主要通過兩種方式來減少對勞動的投入：一是減少勞動人口，二是降低勞動時間，這就是選擇的問題。美國的企業當時采取了裁員的方式，以此緩和經濟面臨的沖擊，彼時美國的失業率從4%驟升至14%。歐元區和日本的情況則有所不同，失業率沒有大幅上升，因為它們主要通過縮減勞動時間來減少對勞動力的投入。我們對美國的情況進行了觀察發現，美國的失業率在上升至14%之后，很快又回落到了4%的水平，原因在于勞動參與率一直在下降。

回到日本本身，日本的勞動時長因為遭受短期的經濟沖擊而下降，但是過后并沒有得到完全的恢復，幾乎變成了一種恒常性的狀態。這意味著，這樣的經濟沖擊，可能對日本的勞動力時長造成了長期的巨大影響。

我們繼續分析日本的經濟問題，分析日本勞動人口的構成問題。先前我們提到日本經濟的潛在增長率是從20世紀90年代開始下降的，日本的勞動人口則是從2015年開始增加的。我們不能因為勞動人口的增加，而簡單得出潛在經濟增長率將因此提高的結論，這與勞動人口的構成有關。也就是說，日本勞動人口的增加，主要是因為先前沒有工作的女性和老齡人口開始進入勞動力市場，不過這只能對勞動力市場形成一部分的補充，日本的人口基數總體上是在縮減，日本是少子老齡化國家的排頭兵。

對于日本政府，包括當前的岸田文雄政府而言，推動經濟增長的戰略，一直都是如何應對少子老齡化問題。讓外國人成為日本的勞動力，是岸田文雄政府采取的措施之一。目前大約有180萬外國人在日本工作，但是與其他國家相比（不少發達國家這個比例已經超過了10%），這個比例是非常低的。我們沒法簡單地判斷引入外國勞動力、接收外國移民到底是不是件好事，不過從經濟的角度來衡量，讓新的勞動人口從外部加入日本，對于國家的整體經濟增長大有裨益，這一點相當關鍵（如圖4所示）。

勞動人口的下降讓企業苦不堪言，對于勞動密集型企業尤為如此，比如，建造業、零售業、餐飲業等，勞動人口的下降讓這些行業做得非常艱難。目前已經有了一些應對措施，比如，在結賬的地方，我們就不用人工結賬了，在超市或者便利店里，以前結賬需要三位員工，現在只用一位，我們盡可能地進行自助結賬，通過這種方式來提高生產率。但對于建筑行業而言，筆者對這個做法持保留觀點，因為建筑業本身就是勞動密集型產業，我們并沒有發展到將一個勞動密集型產業轉變為非勞動密集型產業的地步。這是我們在做技術創新時面臨的一個大問題，我們真的要變成一個非勞動密集型產業的社會嗎？

日本企業薪酬存在“黏性”，服務業生產率亟待提高

日本企業的財務戰略相當保守，每年都希望盡可能地減少借款，增加現金儲備或是有價資產。企業員工領取的工資占GDP的比重，即勞動分配比例并不低。從企業業績與資產負債表的對比來看，日本企業給員工的薪資分配比例并不算低，但是大家經常會有這樣一種印象，那就是日本的工資水平過低，這究竟是什么原因造成的？

其實日本的春季工資談判與日本的通脹存在關聯。日本的春季工資談判是一個非常特殊的工資決定體系，日本的企業每年都會對員工的工資進行一次調整。也就是說，工會每年要和企業、企業中的員工來討論薪資問題，來決定每年的漲薪幅度。日本工會與企業之間有這樣一種特殊的淵源，這與歷史預留問題相關。日本目前已經進入少子老齡化社會，但是在那之前日本的工會組織處在一個非常強勢的地位，當時企業、社會的增長也都較好，員工每個月都會與工會討論加薪問題。不過，每個月都有此一舉，對企業而言是一種負擔，一年磋商一次對雙方而言都是一件好事，不過事情演變到現在，從宏觀經濟的視角來觀察，每年討論一次薪資，就存在“黏性”問題。

如果一位員工的薪資長期以來都沒有變動，那么該員工對于加薪的期待就會下降，因為物價不漲、薪資不漲是常態，這就是所謂的“黏性”。這樣一來，日本的經濟增長、薪資水平、通脹率就會一直維持在低位。由此可見，提高生產率相當關鍵，這也是我們一直在探討的問題。只要提高了生產率，薪資水平也會提升，這對于推動整個經濟的增長也是一件非常正向的事情。那么，日本到底哪些領域的生產率應該得到提高呢？日本的服務業價格基本上10年未見上漲，比如，看電影、去健身房健身等服務業的價格多年未變。金融領域也是如此。提高這些行業的生產率是一個課題。

泰勒規則下日本應提高政策利率，日本央行面臨零利率下限問題

泰勒規則（Taylor rule）是常用的簡單貨幣政策規則之一，由斯坦福大學教授約翰·泰勒（John Taylor）于1993年根據美國貨幣政策的實際經驗，來確定的一種短期利率調整規則。泰勒認為，保持實際短期利率穩定和中性政策立場，當產出缺口為正（負）和通脹缺口超過（低于）目標值時，應提高（降低）名義利率。根據泰勒規則，政策利率主要由四個因素決定，包括自然利率、目標通脹率、需求缺口、通脹缺口。需求缺口越大，就表明經濟越是過熱，當局就應當提高政策利率，以冷卻經濟過熱的局面。包括日本在內的不少發達國家，目前都面臨高通脹壓力，因此通脹缺口就是正值，基于泰勒規則，就應當提高政策利率。如果遵循泰勒規則，我們就會發現，美日兩國均存在通脹缺口，都應提高政策利率（如圖5、圖6所示）。

當我們討論自然利率的時候，有時它并不在我們的視野之內，屬于冰山下的領域，需要我們進行推測。需要指出的是，自然利率并不等于潛在增長率。日本的潛在增長率在不斷下降，日本的整體情況就屬于低利率低成長的狀態，2016年這種情況相當明顯，利率出現急劇下降。

日本央行開始采用負利率政策，這10年各種各樣的新政策不少，最近日本央行主要面臨零利率下限的問題。長期以來，日本的CPI很難到達2%的水平，因此日本央行開始導入負利率，或者說引入了收益率曲線控制（YCC）措施。在學術領域，我們一直在討論利率曲線究竟會帶來多大的影響，對經濟的增長到底能起到什么作用，對上述問題進行測算確實是一件很艱難的事情。

日元匯率有望回升，匯率和利率是硬幣的正反兩面

本國貨幣價值到底由什么因素決定？唯一能讓大家達成共識的是，物價或者通貨膨脹的差異，是決定匯率的重要因素。當然現實世界中的問題要復雜得多，比如，我們進行跨國結算，會影響匯率變化，又比如，最近幾年日本出現了不少個人投資者，他們參與到外匯市場當中來，也會對整個市場造成影響。另外，利率對外匯市場的影響頗大，美聯儲從2022年3月開始啟動本輪加息周期，市場對美元的需求上升，美元走強。2022年美元兌日元發生了巨大的變化，那就是美元大幅升值，日元大幅貶值（如圖7所示）。

通過購買力平價理論來觀察，美國的高通脹率將會下降，日本的低通脹率將有所上升，從公平價值來看，美元略貴，中長期內，美元兌日元將會回落，日元將有所升值。從購買力平價的角度來衡量，日元到底何時能夠回到正常軌道，或者說日元升值的軌道上來？又或者日元究竟能不能回到升值軌道當中？這些都是未知數。匯率和利率之間的關系，就像硬幣的正反兩面。

在全球金融危機爆發之前，貿易與對外直接投資引領世界經濟蓬勃發展，金融危機之后，情況發生了變化，貿易陷入困境，直接投資表現一直處在低迷狀態。日本經濟也處在這樣一個階段當中，貿易增長停滯、對外直接投資不振。

中國經濟在2000年前后獲得了飛速發展，到目前一直維持良好的發展態勢，全球各國的出口對中國的依賴程度有所上升。中國是日本的一個重要貿易伙伴，中國經濟的發展與未來走向，會對日本經濟產生較大影響，是我們今后需要關注的重要課題。

（鈴木浩史為日本三井住友銀行首席外匯戰略分析師。本文根據作者于2023年11月16日在清華大學五道口金融學院舉行的“三井住友銀行金融講座”的速記稿編輯整理而成。本文編輯/王茅）