風疾草更青：全球新興市場應對罕見緊縮

2022年3月以來，美聯儲在短短一年半時間內加息525個基點，速度為歷史罕見。全球罕見的高利率水平和新興市場疲軟的經濟環境，使得依賴外幣的新興市場融資壓力激增。然而，不同于歷史表現，本次壓力并未引發新興市場貨幣危機。本文分析了全球罕見緊縮下新興市場國家能夠保持韌性的共同原因及帶給中國的啟示。

自2022年3月以來，美聯儲在短短一年半時間內加息525個基點（bp）， 2022年6月后更是連續4次加息75bp，如此速度歷史罕見。大幅加息帶來了美債收益率曲線的深度倒掛，而在美國財政部大幅舉債破壞美債長端的供需平衡后，曲線變得高且平坦，短端到長端國債收益率在2023年第四季度均達到4.7%的水平附近。其他主要發達經濟體央行也紛紛跟隨美聯儲的腳步，大幅提高政策利率至5%附近水平。全球罕見的高利率水平和新興市場疲軟的經濟環境，使得依賴外幣的新興市場融資壓力激增。然而，不同于歷史表現，本次壓力并未引發新興市場貨幣危機。較小的經濟周期差異、持續改善的外部融資結構及較低的市場波動率，是本輪新興市場國家能夠保持韌性的共同原因。與此同時，部分新興市場國家還通過利用資源優勢、刺激名義增速、推動產業變革等各具特色的方法穩定本國經濟和市場，成功避免了歷史危機的重演。

“萬有引力”歸來

從外部看，美國在罕見緊縮下展現出對全球要素的巨大引力。對資本要素而言，由于新興市場股市的資產回報率已經出現相對美國股市的倒掛，國際投資者對美國股票和基金的投資也由2022年的平均每季度凈流出639億美元轉為2023年上半年的平均每季度凈流入1630億美元。對勞動力要素而言，2022年，美國4.1%的工資增速高于主要新興市場國家（中國、巴西、印度、印度尼西亞、墨西哥、波蘭、俄羅斯，下同）以美元計價3.9%的加權平均增速，凈流入美國的移民人數也從2021年的56萬人快速擴張至2022年的100萬人。對科技要素而言，2022年12月，美國納斯達克100指數2.5倍的市盈率相對盈利增長比率（PEG）估值高于富時新興市場科技指數的1.5倍，科技資源同樣流向美國，以美國專利費收入為例，其增速由2021年的-9.2%飆升至2022年的11.9%。

從內部看，大部分新興市場國家在本輪緊縮周期中緊縮力度落后于美聯儲。2022年至2023年10月底，美聯儲共加息11次，遠比2019—2021年降息周期中的4次降息的操作更為激進。本文以各央行與美聯儲加息次數的差異衡量其貨幣政策較美國的鷹派程度，在2022—2023年的美聯儲加息周期中，相較于新興市場央行，發達市場的央行整體與美聯儲的差異更低（見圖1），新興市場央行緊縮力度的落后更多受制于國內經濟和市場的低迷。

經濟增速放緩、貨幣表現疲軟、股票市場不振是新興市場當前主要挑戰。經濟視角下，國際貨幣基金組織（IMF）預計新興市場和發展中經濟體2023年的國內生產總值（GDP）增速為4%，較疫情前10年5.1%的年均增速有所放緩。貨幣視角下，JP摩根的新興市場名義有效匯率指數顯示，2022年新興市場貨幣相較于其貿易對手貶值0.3%，扭轉了2021年升值2.5%的走勢。股市視角下，2022年MSCI新興市場指數跌幅較MSCI發達國家指數高出3個百分點；2023年的前9個月中，新興市場-0.4%的收益更是遠不及發達國家上漲9.6%的表現。

內外雙重因素的作用下，新興市場融資承壓。新興市場國家國內的經濟低迷削弱了其本幣融資能力，迫使其不得不承擔外幣融資導致的貨幣錯配和金融脆弱等“融資原罪”。本文以外國持有的新興市場外幣債務融資工具占外國持有的新興市場全部債務融資工具的比例，衡量新興市場的債務“融資原罪”。2005年后的12年，經濟高增長（年均增速5.8%）有效改善了新興市場國家的本幣債務融資能力，“融資原罪”指數持續下行。而2017年后，隨著經濟增速的放緩（6年年均增速3.7%），新興市場“原罪”指數出現逆轉；同時，新發債務中外幣債務占比也不斷提高（見圖2）。在全球高利率環境下，更加依賴外幣債務融資的新興市場國家面臨巨大的融資壓力。根據IMF的統計，新興市場證券投資在2022年凈流出幅度由上一年的1238億美元擴大至4849億美元，大幅逆轉了疫情前10年年均凈流入1147億美元的趨勢。

貨幣危機缺席

回顧歷史，美國的大幅緊縮引發了新興市場不同程度的貨幣危機。在1980—1982年的美聯儲加息周期中，前期積累了大量外債的拉美經濟體在美國利率上行后發生資本外逃，拉美各央行被迫大幅緊縮，阿根廷、墨西哥和智利的股市暴跌70%以上，各國實際有效匯率下行幅度均超50%。20世紀90年代初墨西哥通過釘住美元匯率維持本國物價穩定，但本幣的高估帶來出口競爭力下滑，墨西哥經常賬戶赤字占GDP比例由1989年的2.9%快速提高至1994年的7.8%，政府只能依賴國外短期資本維持國際收支平衡。1994—1995年的美聯儲加息引發了墨西哥的資本外流，墨西哥在耗盡外匯儲備后被迫放棄匯率釘住水平，比索兩年內對美元貶值幅度高達146%；外資流出也重創了墨西哥股市，1994年12月后僅3個月股市便暴跌40%，金融危機隨之爆發。2004—2006年期間的美聯儲加息更是刺破了美國房地產市場的泡沫，引發了全球金融危機，主要新興市場國家股市大多下跌近50%，實際有效匯率貶值超10%。

如今，新興市場各經濟體卻基本避免了歷史的重演。主要新興市場國家的資本市場仍具韌性，2022年接近半數市場的股市仍維持正收益。主要新興市場國家貨幣依然穩健，2022年多數國家實際有效匯率均有所提升。面對全球罕見加息，本輪新興市場有效規避了貨幣危機。

新興市場國家的韌性從何而來

較小的經濟周期差異、良好的外部融資結構及較低的市場波動率是本次新興市場能夠保持韌性的共同因素。周期因素方面，較小的經濟周期差異降低了政策差異帶來的沖擊。墨西哥金融危機和亞洲金融危機前，相較于發達國家仍處于復蘇周期，爆發危機的新興市場國家大多均已經進入衰退階段（見圖3），較大的經濟周期差異意味著截然相反的政策需求，但高度依賴外部融資的新興市場不得不跟隨發達國家的緊縮腳步，危機因此難以避免。當前階段新興市場雖然在周期上領先發達經濟體，但仍處于過熱并未進入衰退階段，近似的政策需求使得新興市場能夠更加從容地應對發達國家的緊縮沖擊。

融資結構方面，證券投資和外商直接投資占比的提升強化了新興市場的金融穩定性。相較于銀行信貸融資，證券投資多樣化的資金來源，避免了單一信貸來源導致的風險過度集中；而外商直接投資更具長期性的資金屬性，則提升了融資穩定性。2000年以來，新興市場的外部融資結構持續優化，證券投資和直接投資的比例不斷擴大（見圖4），擴大證券融資相對銀行融資的占比，有利于以多樣化、低成本、長期性的融資促進金融體系穩定，提高金融體系的韌性。

波動性方面，平穩的市場環境降低了新興市場的投資風險。雖然本次美聯儲的加息幅度歷史罕見，但美國的金融條件并未大幅收緊，芝加哥聯儲金融條件指數（National Financial Condition Index，簡稱NFCI）自加息以來一直低于歷史均值以下。寬松的金融條件下，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）自2022年10月后維持下行趨勢，市場仍處于低波動水平。穩定的市場降低了外資持有新興市場證券的風險，近期堪薩斯聯邦儲備銀行的研究表明，低波動時期新興市場進行資本管制的必要性較低，監管風險的下降有利于穩固市場信心、緩解資金流出，強化了新興市場國家的韌性。

除此以外，新興市場經濟體通過以下三類各具特色的方法穩定經濟和市場：

第一，利用資源優勢穩定價格水平。對巴西、印度、印度尼西亞、俄羅斯、沙特等資源型新興市場國家最近20年的通脹水平進行主成分分析，并以3年為窗口滾動統計各主成分對通脹的貢獻情況，自2021年底大宗商品價格飆升以來，反映各國通脹共同驅動力的第一主成分（與大宗商品價格走勢高度相關）的貢獻反而大幅下降（見圖5），其背后離不開上述國家資源稟賦的作用。

沙特作為全球第二大原油生產國，2022年其原油產量約占世界總產量的11%，充足的本國供應使得沙特幾乎沒有受到本輪通脹的影響。沙特CPI的同比漲幅僅在2021年6月短暫爬升至6.2%，隨后迅速回落，2023年9月CPI的同比漲幅已經降至1.7%。巴西作為全球第三大農產品出口國，2021年其農產品出口份額高達全球的5.8%，擁有巨大糧食產量的巴西在控制本國通脹方面同樣表現優異。2022年下半年后巴西通脹快速回落，巴西通脹率自2023年3月降至4.65%以來，連續6個月成功維持在巴西央行1.75%～4.75%的通脹目標區間；而9月的通脹反彈也更多受國際油價大幅攀升的影響，食品價格同比漲幅仍維持在0.85%的低位。

第二，刺激名義增速，提振市場信心。在全球緊縮沖擊下，挑戰傳統經濟學的土耳其以巨大的通脹代價，實現了市場信心在內外雙重壓力下的穩定。由于土耳其的債務占GDP比例平均僅為36.7%，遠低于理論研究認為的60%的通脹加速閾值，似乎財政刺激而不是貨幣刺激是土耳其應對經濟下滑更好的選擇，這也是“埃爾多安經濟學”飽受質疑的主要原因。然而，土耳其的特殊之處在于其私人部門的償債能力很弱，而國際融資信用更弱，使得土耳其盡管財政空間很大，卻難以找到充足的融資來源。土耳其私人部門的債務償還比例高達18.9%，高于16.2%的世界均值，外幣債務融資的“融資原罪”指數更是高達100%。通過金融壓抑控制本幣融資成本，就成為土耳其更為現實的選擇，而貨幣寬松帶來的另一個副產品則是名義增長和資產價格的飆升，在土耳其面臨內外雙重壓力下，這反而成為穩定市場信心、減緩資本外流的有效政策。

盡管持續面臨極高通貨膨脹，土耳其央行仍將政策利率從19.0%降至8.5%。與此同時，為保護國內存款免受外匯波動的干擾，土耳其政府在2021年還推出了外匯保值存款賬戶。該賬戶下如果到期外匯升值幅度超過銀行利率，則差額部分由土耳其央行補充，從政策角度保障了本國金融市場的穩定。

在付出了高通脹和外匯貶值的代價后，土耳其經濟和資本市場表現出眾。2022年土耳其名義GDP增速超過了100%，實際GDP增速也高達5.5%，遠好于2019年的0.8%；土耳其股市的表現同樣驚艷，以本幣計價的XU100指數2022年暴漲近250%，成為全球股市中的翹楚。盡管重歸傳統貨幣政策，但刺激名義經濟增長的政策幫助土耳其順利度過了美聯儲大幅加息的時期，在重回緊縮前為經濟提供了重要緩沖。

俄羅斯雖然也屬于資源稟賦型國家，但制裁影響下以名義經濟刺激應對沖擊是該國更可行的選擇。自俄烏沖突爆發以來，受美國制裁俄羅斯石油出口的影響，俄羅斯石油產量在2022年同比下降了5%。盡管2023年7月以來烏拉爾油價持續突破每桶60美元的價格限制，但美國財政部長耶倫表示準備進一步打擊對制裁的規避行為。制裁背景下，俄羅斯政府更為關注本國名義經濟增長。為應對戰爭沖擊，俄羅斯政府積極擴張財政，IMF數據顯示其政府赤字（盈余）占GDP比例由2021年的盈余0.8%轉向2022年的赤字1.4%，預計2023年赤字率將達到3.7%；債務占GDP比例也在2022年提升2.5個百分點至18.9%，預計2023年將達到21.2%。政策支持下，2022年俄羅斯名義GDP增速達13.4%，購買力平價衡量的GDP也實現了4.8%的增長，同樣成功避免了國內危機。

第三，通過推動產業變革吸引外資流入。新興市場國家中，智利和印尼等國充分利用國內資源發展綠色經濟，擺脫了舊經濟缺陷。隨著新能源汽車行業的迅猛發展，鋰電池的生產大幅刺激了上游鋰、鈷、鎳等礦產資源的需求。智利掌握著全球最大的鋰礦儲備，同時也是第二大鋰生產國。近年來，智利積極擴大鋰礦開采，擁抱綠色經濟，2022年該國鋰產量較2019年提高117%，全球市場份額已達30%。印尼也充分發揮自身資源優勢，順應綠色經濟發展。作為世界最大的鎳生產國，印尼2022年鎳產量較2019年增長一倍；2022年印尼鈷產量更是較2021年提高270%，躍升至世界第二。積極擁抱綠色產業使得智利和印尼能持續吸引外商直接投資，2022年全球緊縮背景下兩國的外商直接投資（FDI）仍維持凈流入；2022年兩國經濟增速均高于疫情前5年的平均水平，實現了經濟的健康發展。

越南等亞太國家通過承接產業鏈轉移實現國內的高增長。中美貿易摩擦之后，中國和東盟經濟合作大幅深化，2018年至2022年間，中國對東盟的出口增速遠高于中美貿易增速，而東盟對美出口也大幅增長82%。在此期間，亞太經濟體在美國進口當中的份額僅下降了0.8個百分點，越南的份額更是由2.7%提升至4%，成為主要受益者。中國對越南的境外直接投資（ODI）快速增長，2021年已達22億美元，較2018年大幅增長92%；通過承接中國的產業鏈轉移，越南成功避免了美國加息的沖擊，2022年越南直接投資和證券投資均保持凈流入狀態，經濟更實現了8%的高速增長。

新興市場韌性對中國的啟示

第一，利用資源和產業優勢構建新發展格局?；A資源方面，以氮化鎵為基礎的半導體材料能夠有效提升電動車的續航能力，目前已經得到日本多家材料廠商的重視。原材料鎵的生產方面，我國產量占世界的98%，在全球具有絕對壟斷地位。目前我國已經將鎵的出口改為審批制，今后還須積極釋放產能保障國內供應，助力經濟綠色轉型。

中間產品方面，2018年經合組織（OECD）全球投入產出表數據顯示，中國的紡織品、皮革和鞋類行業，計算機、電子和光學設備行業的中間品出口份額均位列世界第一，且全球份額超過30%。我國應加大對計算機、電子和光學設備行業等數字轉型關鍵行業的支持力度，成為面向新經濟、具有強大優勢的中間品提供商，讓中間品成為數字經濟、綠色經濟時代的“大宗商品”，構建新發展格局。

第二，將名義增速作為宏觀調控的優先指標，全面提振國內信心。土耳其和俄羅斯的經驗表明，名義經濟刺激政策在應對國內外短期沖擊時，為經濟提供了重要緩沖。面對短期的國內需求不足，我國可借鑒上述經驗，充分發揮貨幣政策和財政政策協同作用，將名義經濟增速納入政策調控視野，以名義增長的刺激政策提振國內信心，實現經濟高質量發展。

第三，以縱向ODI打造大型跨國企業提升國民生產總值。越南的案例表明，積極的縱向ODI能夠有效規避貿易摩擦的影響。ODI國家選擇方面，除了進一步加大對越南等東盟經濟體的投資力度，深化與東盟的全面合作也是規避貿易摩擦的關鍵。ODI產業選擇方面，競爭力越強的行業走出去的優勢越大。本文以行業出口中本國價值增加值占總出口額的比例反映該行業競爭力，利用2018年OECD投入產出表數據，計算結果表明，我國化工、機動車制造、基本金屬等行業的競爭力排名世界前列。支持上述領域企業的縱向ODI，激勵其發展成為大型跨國企業，不僅能規避貿易摩擦帶來的負面影響，提升我國GDP，更是在人口老齡化社會到來之時，實現中華民族永續發展的可行之道。

（白雪石為陽光保險集團綠色金融工作委員會成員、陽光資產管理股份有限公司境外投資部部門負責人，郭亮為陽光資產管理股份有限公司境外投資部研究員。本文為中國保險資產管理業協會2023年年度課題“人民幣匯率綜合理論公允價值模型及其在保險資金匯率風險管理中的應用”的研究成果。本文編輯/孫世選）