美元國際化的得失與國際貨幣體系的未來

昔日世界頭號強國英國提出的“凱恩斯計劃”與新晉頭號強國美國提出的“懷特計劃”展開了激烈競爭，英美對全球貨幣主導權的重視讓人確信其中存在著巨大利益。但“得矛亡戟”，巨大利益背后也隱藏著代價，在美國獲得美元全球主導權近80年后的今天，可以看到美國的四個“得”和四個“失”。

美元國際化過程中美國獲得的利益

確保金融競爭優勢

美元是美國的本幣，美聯儲是美元流動性的“源泉”，美國在美元計價資產的交易和結算方面具有天然優勢。雖然歐洲形成了規模較大的歐洲美元市場，中國香港、新加坡、東京也有大量美元計價資產交易和結算，但規模都無法與美國市場媲美，并且存在自主流動性缺失這一先天不足。美元是全球主導貨幣，美國又是美元交易和結算中心，使得全球其他國家出于貿易結算、外匯儲備、保值增值等多種目的需要在美國設立金融機構，全球資金大量匯集美國，美國自然發展成為全球最重要的金融中心，成為影響全球金融市場信息的策源地。美國本土金融機構“近水樓臺先得月”，更加適應美國金融體系的法律、制度、準則、風俗，更具競爭優勢，并進一步向全球拓展，輸出美國金融規則，由此形成了一批以美國為基地、規模大、數量多、影響力強、具有全球滲透力的國際金融機構。美元國際地位與美國金融業競爭力是相輔相成的，美元地位是美國金融市場和金融機構競爭力的基礎，美國金融市場和金融機構競爭力又反過來支撐著美元國際地位。因此，20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美國仍然能夠保持全球貨幣主導權和全球最重要金融中心地位。

能夠轉嫁國內危機

現有國際貨幣體系下，一國國內發生危機，本幣的國際接受度會隨之下降，通常會面臨本幣貶值、國際收支惡化、外匯儲備減少、國際債務評級下降、國際借款難度提升等一系列連鎖反應。此時，該國在應對之策上將面臨艱難選擇：要么通過擴張性政策拯救國內經濟，要么通過緊縮性政策穩定本幣幣值。美元是全球主導貨幣，擁有全球最高接受度，即使美國國內發生危機，美元仍然被國際接受，這賦予了美國毫不猶豫通過擴張性政策處理國內經濟危機的特權。美國這種特權會對其他國家造成負外部效應：當美國實施擴張性政策時，資金從美國流出，推高全球資產價格，推升其他國家經濟熱度；當美國國內經濟恢復進而實施收縮性政策時，資金回流美國，非美市場遭到拋售，其他國家面臨資本外流風險，經濟遭受外部沖擊。美國的國內危機，并不像其他大多數國家一樣由本國獨自承擔，而是有能力轉嫁給其他國家，造成“美國生病，全球喝藥”的結果。

享有多種經濟利益

一是本幣結算優勢。對于美國貿易商，國際貿易收付款貨幣與國內使用貨幣都是美元，不用承擔匯率風險，免去了套期保值成本。全球其他國家貿易商通常沒有這種好處，即使兩個非美國國家間的貿易，為了顯示貿易對兩者的公平性，通常也被迫選擇第三國貨幣進行結算，通常是美元。二是資金成本優勢。全球資金大量匯集美國，增加了對美國資產的需求，美國政府和企業可以享受更低的融資成本。海外融資的美國企業，由于母公司資產以美元計價，也會獲得更高的信用評級。三是國際投資收益?；亓髅涝拇罅坑咳胧姑绹C券投資積累了大量順差，壓低了美國國內收益率，美國對外證券投資收益率則相對較高。同時，美國對外直接投資保持著很強競爭力，直接投資項下時順時逆，相對平衡，總體上看，相當于美國利用其他國家的低成本資金獲得了海外投資高收益。根據美國經濟分析局的統計，美國初次收入項下的投資收益長期處于大幅順差狀態，特別是2008年全球金融危機之后，美國寬松貨幣政策大幅壓低了國內收益率水平，美國投資收益順差大幅增長，從2007年的752億美元擴大至2017年最高的6285億美元，增長了2.6倍，2017年投資收益順差相當于貨物貿易逆差的52.6%。

支持美國全球霸權

美國是當今世界唯一超級大國，軍事、科技、金融是美國全球霸權的三大支柱，其中利用美元全球主導權實施單邊金融制裁是美國稱霸的重要手段。20世紀70年代中期以來，美國引領全球開啟了一輪金融自由化浪潮，推動匯率自由浮動和金融對外開放，拉緊了全球金融聯系，為金融制裁創造了條件。20世紀八九十年代，金融手段逐漸取代貿易手段，成為經濟制裁的主體。進入21世紀，美國以“反恐”和國家安全等名義不斷豐富金融制裁手段，完善金融制裁體系，形成了操作靈活、打擊精準、見效快速、效果明顯的單邊金融制裁體系。目前，美國單邊金融制裁手段主要包括凍結機構和個人資產、限制使用美元結算、限制使用國際支付系統、限制本國金融機構與被制裁國開展業務、對第三國實施次級制裁等。美元全球主導權讓美國可以獲得被制裁國的金融信息，切斷被制裁國的國際結算，阻止被制裁國的國際金融業務，控制環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）等全球重要公共金融基礎設施，美元全球主導權是美國單邊金融制裁體系的基礎。

美元國際化過程中美國付出的代價

不可避免的國際收支失衡

美元是目前最主要的國際貨幣，其他國家出于國際結算和外匯儲備目的，需要持有一定規模美元資產，同時，這些美元資產出于保值增值目的，需要一條回流美國的渠道。從美國的國際收支角度看，需要通過經常項目或直接投資項下的逆差為其他國家提供美元資產，同時，通過證券投資項下的順差為其他國家提供美元資產回流渠道。美國經濟學家特里芬1960年就提出這種模式存在問題，認為長期貿易逆差會打擊美元信心，不利于布雷頓森林體系的穩定。只是“二戰”后百廢待興，對美國商品和投資存在巨大需求，因此，布雷頓森林體系建立后的很長一段時期，美國通過經常項目順差和直接投資逆差維系著國際收支平衡。隨著其他國家經濟走出“二戰”陰霾，出口開始恢復，美國原有國際收支平衡被打破，布雷頓森林體系也隨之瓦解。根據美國經濟分析局的統計，1971年布雷頓森林體系解體后，美國經常項目開始間斷出現逆差，特別是蘇聯解體至美國次貸危機這段美國全球影響力鼎盛時期，經常項目逆差規模迅速擴大，從1992年的516億美元擴大至2006年的8166億美元，十余年間增長了近14倍。美國證券投資項下的國際收支情況基本上與經常項目呈反向變化，20世紀60年代逆差年份居多，70年代以來除少數年份外基本上均為順差，1992年至2008年順差從415億美元擴大至8080億美元，增長逾13倍。

左右為難的匯率政策

美元是全球主導貨幣，承擔著“第N種貨幣”職能，其他國家貨幣錨定美元形成匯率，布雷頓森林體系解體后，美元放棄了將黃金作為錨定對象，這使美國匯率政策較難實施并且備受爭議。一方面，美國有意干預匯率時，較難獨立采取行動。美國雖然設有匯率穩定基金（Exchange Stabilization Fund），但與其他國家外匯儲備相比，美國持有的儲備資產非常有限，變動也不大，美國并沒有動力持有過多其他國家貨幣，這讓美國在貨幣貶值博弈中處于劣勢。當美國試圖干預外匯市場時，通常需要尋求特定國家的配合，很多情況下需要迫使對方配合。例如，美國20世紀80年代初出現了經常項目赤字擴大和美元升值，美國國內強烈要求干預外匯市場，推動了1985年美國、日本、聯邦德國、法國、英國達成“廣場協議”，五國政府聯合干預外匯市場，引導美元貶值。另一方面，美國無意影響匯率時，國內政策又會波及全球外匯市場。美元在整個外匯市場中處于核心地位，美國國內貨幣政策等造成美元幣值波動，影響面非常廣，被廣為關注的同時也備受爭議。世界各國普遍認為美元是一種全球公共產品，美國國內政策存在很強外部效應，美國應該采取負責任的態度減少本國政策對其他國家的干擾。

逐步顯現的經濟失衡

美元被廣泛用于國際結算和外匯儲備，其他國家為獲取美元資產，只能努力提高國際競爭力擴大對美出口，美國國內企業競爭壓力增大，制造業產品作為主要的可貿易品首當其沖。海外美元資產為保值增值大量回流美國，推動美國金融業及與之相關的會計、法律、咨詢等服務行業發展，這類高收入服務業的增長拉高了美國平均工資水平，進一步削弱了美國制造業國際競爭力。美國經濟分析局統計顯示，美國制造業占GDP比重1970年至2008年期間大幅下滑一半，由1969年的24.4%降至2008年的12.2%，金融保險業占比則從1969年的4.1%提升到2006年的7.6%。制造業衰落打擊美國制造業投資并進而影響了整體投資需求，廉價進口商品的大量涌入提升了美國居民的購買力水平，刺激了消費需求增長。美國消費占GDP比重從1970年的60.3%持續提升至2008年的68%。海外美元回流美國，出于安全性和流動性考慮，對美國國債倍加青睞，為國債市場提供了充裕的資金供給，支持美國政府債務一路攀升。1970年以來，除1998年至2001年的短暫盈余外，其余年份均為赤字，其中1981年至1993年間公共債務占GDP的比例由32.1%大幅攀升至66.1%，這一比例一直維持到2008年全球金融危機前，此后為應對危機進一步大幅提升。

越陷越深的權力濫用

近年來，美國經濟實力相對下降，全球影響力出現下滑，維持全球主導權已顯力不從心，不得不走向損人利己的權力濫用，美元主導權成為美國重要依仗。長期以來，美聯儲都將穩定的資產負債表作為維護美元價值的基礎，但2008年全球金融危機之后，美聯儲打破傳統，實施大規模量化寬松政策，大幅擴張資產負債表，總資產從2008年8月底的9000億美元擴大到同年底的2.2萬億美元。此后，美聯儲徹底改變傳統，不斷利用寬松貨幣政策刺激經濟，資產負債表迅速膨脹，2022年高位時已經接近9萬億美元。與美聯儲大規模量化寬松同步的是政府債務的膨脹，公共債務與GDP的比值從2007年末的63.8%大幅提升至2022年末的123.4%，增長近一倍。美國這種財政赤字貨幣化行為嚴重侵蝕了美元幣值，造成財富從債權人向債務人的轉移，侵害了將美元作為外匯儲備的國家的利益，讓許多發展中國家持有的大量美元外匯儲備不斷貶值縮水，是損人利己的不負責任行為。美國另一個沖擊各國信念的權力濫用是利用美元全球主導權實施單邊金融制裁，特別是2022年烏克蘭危機之后對俄羅斯的金融制裁打破了以往觀念，對世界各國造成巨大影響。

未來展望

國際貨幣體系是全球多邊經濟框架的重要基礎，“二戰”以來，國際社會對如何構建一個可持續的國際貨幣體系一直沒有定論。從1944年創立布雷頓森林體系，到1971年停止美元兌換黃金和1973年取消固定匯率制度，再到1976年達成“牙買加協議”和如今的“去美元化”，歷史證明，無論是固定匯率體系還是浮動匯率體系，以單一主權國家貨幣為核心的國際貨幣體系，最終都會帶來獲得貨幣主導權國家的經濟失衡和其他國家的不公平，打破單一國家主導的國際貨幣體系將是未來方向。

國際貨幣體系將走向多極化

美元的全球主導權給予了美國很多收益和權力，相應地侵占了其他國家利益，世界各國仍然愿意接受美元，看中的是便捷和安全。目前，美國已經深陷濫用美元權力的泥潭，美元原有的便捷性和安全性都大打折扣，全球越來越多國家開始考慮“去美元化”。近年來，為了避開美國單邊金融制裁，很多國家開始建立新的國際結算系統。俄羅斯中央銀行2014年開始開發金融信息傳輸系統（SPFS），2022年上半年末稱已有來自12個國家的70家機構接入；德法英三國2019年建立“貿易互換支持工具”（INSTEX）與伊朗開展貿易。近20年來，美元在全球外匯儲備中的占比也在不斷下滑，根據國際貨幣基金組織的統計，從2001年的71.5%下滑至2021年的58.8%，累計12.7個百分點。雖然美元依然占據著全球主導地位，但越來越多的國家開始推進國際結算多渠道和外匯儲備多元化，美元地位正在被削弱。同時，隨著發展中國家不斷發展壯大，國際力量對比更趨于均衡化，國際格局多極化大勢所趨，國際貨幣體系也反映這一趨勢。2016年人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，2022年權重從10.92%進一步上調至12.28%，2022年人民幣在全球外匯儲備中的占比達到2.8%，較2016年提升了1.7個百分點。

更長遠來看，構建多邊貨幣體系是根本出路

布雷頓森林體系的解體，固定匯率制度轉向浮動匯率制度，全球范圍內涌現大量外匯交易需求，提升了全球貿易和跨境直接投資的交易成本。從國際清算銀行（BIS）的統計看，外匯交易的快速增長趨勢仍在延續，1989年至2022年全球外匯市場日均交易額從5392億美元上升至7.5萬億美元，年均增長22.5%，遠高于全球經濟增速和貿易增速。根據世界貿易組織（WTO）的統計，2022年上半年全球貨物貿易規模為12.5萬億美元，折合1美元貨物貿易對應110美元外匯交易。隨著國際貨幣體系走向多極化，外匯交易將進一步成倍增長。在多中心貨幣浮動匯率制度下，一種貨幣對任何兩種中心貨幣的匯率之比必須等于這兩種中心貨幣的匯率，否則在不考慮交易成本情況下將出現套利機會。當中心貨幣之間可以自由浮動時，中心貨幣數量越多，非中心貨幣的均衡匯率越難達成。因此，從固定匯率到單一中心貨幣浮動匯率，再到“一超多強”浮動匯率和多中心貨幣浮動匯率，越往后所需要的外匯交易規模越大，所付出的交易成本越高。

國際貨幣基金組織、國際復興開發銀行、關稅及貿易總協定被認為是“二戰”后多邊體系三大支柱，推動了全球經濟治理制度化，有利于經濟全球化發展。70多年來，全球貿易一體化進程雖然歷盡波折，但總體上堅持向前發展，1994年完成烏拉圭回合談判，1996年世界貿易組織正式取代關貿總協定。與之相比，1971年布雷頓森林體系解體，全球金融一體化嚴重倒退，此后國際貨幣基金組織改革鮮有突破。多邊貿易體系和多邊金融體系是全球經濟一體化的兩個主要方面，兩者相輔相成。單純依靠多邊貿易協定降低關稅和減少非關稅壁壘，并不能徹底解決貿易保護問題，還需要制度化的多邊貨幣體系，在順差國和逆差國之間進行合理的利益分配，從根本上促進各國國際收支更趨平衡?！安黄撇涣ⅰ?，在美國依然有能力和意愿維護美元全球主導權的情況下，國際貨幣體系只能走向高成本的多極化角逐，但未來要實現經濟全球化和各國經濟平衡發展，還需要全球主要經濟體達成共識，推動構建多邊貨幣體系。

有序推進人民幣國際化

人民幣國際化是一個比較長期的過程，需要保持戰略定力，借鑒美元、歐元等貨幣國際化經驗，吸取其中的教訓，根據我國發展階段和發展需要，因時而進，順勢而為，有序推進。目前來看，人民幣國際化應該以貿易和直接投資為基礎，穩慎推進。要特別重視我國國際收支平衡和經濟結構協調，避免經常項目大規模逆差，爭取貨物貿易、服務貿易、直接投資、證券投資等各大項各自平衡，保持制造業比重基本穩定，避免消費和投資的GDP占比失衡。人民幣國際化的推進速度要與我國金融機構“走出去”相配合，與我國金融機構對國際金融市場的參與度和影響力相適應，合理控制離岸人民幣規模和分布，防范境外市場針對人民幣匯率的投機行為。長期來看，要通過提升人民幣國際影響力對沖單一中心貨幣體系的影響，積極參與國際貨幣體系改革議程，加強國際溝通協同，引導國際貨幣體系走向更加公平、合作、透明、制度化的多邊主義，助力經濟全球化向前發展。

（孫曉濤為中國國際經濟交流中心宏觀經濟研究部綜合處副處長、副研究員。實習編輯/周茗一）