中國綠色資產證券化：機遇、挑戰與對策建議

受政策支持、投資偏好和市場機制等多方面因素共同影響，中國綠色資產支持證券（Asset-backed securities，簡稱綠色ABS）發行規模迅速增長。雖然中國綠色ABS市場發展迅速，但仍然面臨著綠色認定標準差異、綠色產業信用水平較低、綠色ABS透明度較差、投資者缺乏綠色投資理念和基礎資產風險識別與定價尚不成熟等問題和挑戰，本文對于如何應對這些挑戰提出相關建議。

資產支持證券（Asset-backed securities，簡稱ABS）市場是指發行人通過證券化方式將資產轉化為證券，再通過發行ABS產品的方式融資的市場。ABS市場的發行規模是市場活躍度的重要指標，也是反映市場發展趨勢的重要指標。然而，近年來中國ABS市場發行規模呈下行趨勢，2022年中國ABS市場發行規模為20，053.91億元，同比下降36.21%，其中綠色ABS發行規模卻迅速增長。綠色ABS是綠色債券的重要組成部分，相較于其他綠色債券，綠色ABS可以分離主體和資產的信用評級，并且具有降低企業融資門檻和融資成本的優勢。2022年國內共發行122單綠色ABS 產品，規模達2，104.79億元，較上年大幅增長70.58%，占全部ABS規模比例為10.19%，較上年增幅6.47個百分點，無論是絕對規模還是相對規模均有較大幅度增長。

中國出現了ABS市場發行規模下行但綠色ABS發行規模卻迅速增長的背離現象，原因如下：

首先，政策支持。中國政府大力推進綠色金融發展，出臺了一系列政策支持綠色ABS發展。例如，2016年中國人民銀行、中國證監會、中國保監會、國家發展改革委聯合發布《關于支持綠色債券市場健康發展的指導意見》，明確支持綠色ABS發展，為市場提供了政策支持；2021年中國人民銀行、國家發改委、證監會聯合發布《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，為中國綠色債券發展提供了穩定框架和靈活空間；2022年綠色債券標準委員會發布《中國綠色債券原則》，為逾萬億的中國綠色債券市場制定統一標準。

其次，投資偏好。隨著社會對可持續發展理念的重視，近年來越來越多的投資者開始注重ESG投資。綠色ABS作為綠色金融產品體系的重要構成，具有較強的環保和社會責任屬性，投資人通過綠色ABS產品可以直接投資于清潔能源、節能環保等領域的低碳基礎設施，踐行ESG投資理念。

最后，市場機制。綠色ABS市場較好的市場機制有效吸引投資者和發行人。一方面，發行綠色ABS產品需要符合一定的環保標準和評級要求，這有利于保證產品質量和可持續性，從而提高投資者信心。另一方面，良好的市場機制能夠促進發行人更加注重環保和社會責任，從而推動企業可持續發展。

中國市場綠色ABS的認定標準和產品特征

根據最新審核要求，綠色ABS的認定需要滿足以下三點之一：基礎資產要求100%（替換之前70%的規定）屬于綠色產業領域，即基礎資產全部以綠色項目所產生的收入作為收益支持；轉讓基礎資產所獲得的資金要求100%（替換之前70%的規定）用于綠色產業領域，包括綠色項目的建設、運營、收購、補充項目配套營運資金或者償還綠色項目的有息債務；原始權益人的主營業務屬于綠色產業領域（綠色產業領域營收占比超過50%）。目前中國綠色ABS的定義正向國際標準看齊，有利于吸引國外成熟的ESG（Environmental、Social and Governance，即環境、社會和治理）投資者進入國內債券市場，并提高中國在國際綠色產業領域的競爭地位。

綠色債務融資工具包含綠色信貸、綠色ABS和綠色債券，從廣義的視角來看，綠色ABS也可以看作綠色債券的重要組成。截至2022年12月31日，中國全市場共有318單綠色ABS，其中未發行24單，已發行294單，規模合計4335.64億元。分產品類型來看，交易商協會主管的綠色ABN發行124單，規模為2160.52億元，占比為49.83%，證監會主管的綠色企業ABS發行154單，規模為1768.24億元，占比為40.78%；銀保監會主管的綠色信貸ABS發行16單，規模為406.88億元，占比為9.38%。相較而言，綠色信貸ABS近些年發展較慢，主要系企業信貸類基礎資產存在集中度較高的問題暫停發行所致，未來綠色領域RMBS、車貸ABS和小微貸款ABS等零售債權類ABS可能為綠色信貸ABS的發展提供新動能。

基礎資產方面，中國已發行綠色ABS的基礎資產種類豐富，既包括基礎設施收費收益權等收益權類資產，也包括融資租賃、個人汽車貸款、應收賬款、企業貸款等債權類資產。相較于歐美等發達市場，我國基礎資產分布集中度較高，主要是各類債權類資產。在各類基礎資產中，受政策波動影響較大的政府補貼款占比高達30.65%，而發達市場發行的綠色ABS基礎資產主要是分散且穩定的綠色信貸。

債項級別方面，2016—2022年中國市場綠色ABS的債項評級主要是AAA級別，說明債項質量整體水平較高，債項級別種類也逐年增多，先后有AA+、AA和A+級別出現，說明隨著ESG投資理念的廣泛普及，投資者對于綠色ABS產品具有更高風險偏好，有利于擴大綠色產業項目的種類和數量，滿足不同信用等級和不同細分行業發行人的融資需求。

2023年的綠色ABS市場有呈現子市場表現分化，信貸ABS同比有所增長的趨勢。企業ABS發行規模仍然處于子市場第一位。wind數據顯示，在信貸ABS方面，車貸ABS仍占據半壁江山（57.53%）。此外，在頭部機構優勢明顯的ABS市場中，信貸ABS的市場行業集中度最高。

綠色ABS的核心優勢和風險關注

隨著全球ESG投資理念和影響不斷擴大，綠色產業的融資需求也在持續增長。中國自上而下形成了日益成熟的綠色經濟和綠色金融政策框架，綠色資產證券化的潛力將被持續激發。綠色ABS作為一種創新的債務融資工具，具有諸多裨益，隨著相關政策的持續落地，將來會發揮更大的作用。

降低發行人融資成本

當證券化貼上“綠色”標簽，可以使得綠色ABS的發行利率明顯小于債券市場同級別的債券發行利率，也可能會低于同等條件下的銀行信貸利率，這對于需要大額長期資產支出的低碳項目非常重要，可以節省大量融資成本。投資人通過綠色ABS產品可以直接投資于清潔能源、節能環保等領域的低碳基礎設施，踐行ESG投資理念，降低清潔能源的生產成本，促進可持續發展。

降低發行人融資門檻

綠色項目一般具有穩定持續的未來現金流，具有優質的基礎資產，適合以資產證券化方式進行融資，但部分發行人可能會因為成立時間、財務和經營指標等約束，不能通過資本市場公開融資或者融資成本較高。綠色ABS可以根據綠色項目本身的風險而定，不受發行人資質的影響。

優化發行人的財務報表

綠色ABS發行人將基礎資產打包出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），根據會計準則，轉移或者終止確認該金融資產，可以實現資產真實出表，降低企業的杠桿比率，從而優化公司財務報表。

減少投資人期限錯配的風險

綠色ABS的投資人部分是具有養老金業務的保險公司，保險公司的負債端一般期限較長，而綠色ABS可以根據市場的需求靈活修改到期日，并在ABS計劃的有效期內用新的基礎資產進行補充替換，滿足險資等金融機構對于資產和負債期限匹配的需求，減少投資人期限錯配的風險。

重組基礎資產，降低集中風險

如果項目規模較小、評級較低，可以將小型項目的貸款打包以滿足發行綠色ABS的規模要求和信用門檻，降低單項資產或者單個行業的集中風險，形成相對穩定的現金流。對于投資者而言，通過篩選多元化的基礎資產池（地理位置、借款人類型、資產類型等），可以有效避免集中違約風險。

底層資產的現金流穩定性較弱

一方面，部分綠色ABS，比如污染防治、生態修復等，受政府稅收優惠、財政補貼等因素影響較大，政策的不確定性導致基礎資產現金流具有較大的波動風險；另一方面，綠色ABS的券端期限多為3～5年，而募投資金一般規模較大且投資周期較長。比如風電、水電等清潔能源發電項目，這些項目前期需要投入大量資金，且項目收益短期不明顯，資產端和證券端可能存在期限錯配的問題。所以對于具有較高公益性、政策性的綠色ABS，需要重點關注政府補助等相關支持政策的可持續性以及底層資產回款的穩定性。

環境風險容易轉化為隱性信用風險

綠色ABS發行時至少滿足主體綠、資產綠和投向綠三者之一的條件，所以自然環境的不確定性會對綠色ABS產生較大的影響。如果綠色ABS債項評級較低，環境風險會進一步影響企業信用風險，因為高污染企業的環保標準在逐漸增強，相關設備更新和改造力度加大，企業的環保成本將大幅上升，加劇了發行人財務表現和自由現金流的波動風險。所以對于高污染行業或項目涉及的環境風險，要持續關注環境風險向隱性信用風險轉變的可能性。

政策窗口期的綠色泡沫風險

近些年，得益于自上而下的政策扶持，綠色貼標債券發展趨勢迅猛。從2022年亞太地區各國綠色債券發行規模來看，綠色概念興起較早的日本、澳大利亞和新加坡等國家，綠色技術與基礎設施也較完善，但在綠色債券發行規模上卻遠遠落后于中國。相較之下，中國綠色債券市場可能由于前期認定與審核門檻較低、財政補貼力度較大和市場機制不健全等因素存在一定泡沫風險。所以為了吸引國外成熟的ESG投資者，高質量發展中國綠色ABS產品，應警惕政策窗口期的綠色泡沫風險。

中國綠色ABS的未來展望和評級建議

近年來，得益于市場體制和監管機制的逐步完善，以及國際合作的日益緊密和頻繁，綠色ABS發行種類和數量均有顯著突破。雖然中國綠色ABS市場取得了快速發展，但是仍然面臨著綠色認定標準差異、綠色產業信用水平較低、綠色ABS透明度較差念和基礎資產風險識別與定價尚不成熟等問題和挑戰。

第一，統一綠色標準認定。中國和國際上綠色認定標準存在一定的差異，這意味著發行人如果在不同的資本市場發行債券需要因地制宜采取不同的策略，增加了企業的發行成本，并且不易對國際投資者產生吸引力。即使是國內債券市場，由于分業監管的現實，不同的監管機構可能會制定不同的標準，這給國內企業發行綠色ABS會造成一定的困擾。例如，根據國家發展改革委《綠色債券發行指引》的規定，其允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，而中國人民銀行的指導意見則不允許這種做法。未來監管機構應該加強和國際綠色標準制定組織之間的溝通，不斷更新《綠色債券支持項目目錄》，爭取實現綠色認定標準的國際化。

第二，增強綠色產業項目信用水平。雖然中國具有萬億級別的綠色金融市場且發展迅速，但是一些資產難以被識別為能夠提供穩定現金流的優質資產，不能作為基礎資產進行證券化，即使勉強進行證券化，也缺乏對社會資本的吸引力。目前中國政府部門和金融機構推出了很多支持綠色信貸和債券的激勵政策，但是這些政策主要用于支持規模較大、技術成熟且信用等級較高的綠色產業項目，一些創新型的綠色中小產業項目仍然難以獲得政策激勵和融資支持。未來中國政府部門和金融機構應該開發更多支持綠色技術的投融資產品，對綠色產品、技術和資產提供認證、貼標和評估服務，更好支持中小綠色創新項目。

第三，提高綠色ABS透明度。透明度是投資者評價綠色資質的一個重要標準，如果債券發行人披露指標不一致將使得投資者難以對單個債券項目進行時間上的縱向比較或者對不同債券進行橫向比較。各個國家都面臨綠色債券信息披露不一致的問題，增加信息披露的透明度可以幫助國際投資人在不同國情、中外綠色定義存在差異、綠色產業市場定價機制不完善的基本現實下減少信息不對稱，進而降低風險溢價。目前中國的監管機構對于綠色債券的相關信息披露采取鼓勵披露的政策，并不是強制性要求，也未對不同基礎資產類型的披露口徑和一致性等情況提出建議。在綠色ABS發行以及存續期，根據統一的要求對環境效益和經濟效益進行信息披露是增強綠色ABS透明度的有效方法。

第四，提高資產風險識別與定價能力。目前中國綠色ABS產品的基礎資產種類復雜，且主要是穩定性較差的政府補貼款，相較而言，歐美等發達市場主要是綠色不動產信貸ABS，資產種類簡單，風險識別與定價機制比較成熟。據不完全統計，目前國內綠色產業主要依賴銀行信貸等間接融資，占比約為95%，直接融資渠道相對受限，而歐美等發達市場的綠色產業間接融資占比約為45%，中國通過綠色ABS和綠色不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）等融資工具的不斷創新和發展有望優化綠色產業的融資格局，實現資金鏈和產業鏈的有效匹配，資產風險識別和定價能力至關重要。

（張義斌為中證鵬元資信評估股份有限公司分析師，張鏵兮為清華大學五道口金融研究院博士后研究員。實習編輯/周茗一）