中心發達國家貨幣政策對中國經濟溢出效應的異質性研究
——基于TVP-VAR 模型

陳 敏，靳懿德

(1.山東理工大學經濟學院，山東 淄博 255000；2.明尼蘇達大學統計系，美國MN 55455)

引言

當前，國際貨幣體系仍是以美元為主導、呈現“中心—外圍”結構特點的單極化國際貨幣體系。 這一體系下，中心發達國家貨幣政策的調整會通過貿易、金融或心理預期等渠道向外圍國家溢出，驅動全球金融債務、流動性和杠桿率的周期波動[1]，從而不斷加深其他經濟體尤其是開放的新興市場經濟體對發達經濟體金融體系和貨幣的依存度，并成為中心發達國家向新興市場國家轉嫁國內危機處置成本和金融風險的重要手段。 尤其是2008 年金融危機和2020 年新型冠狀病毒感染疫情時，中心發達國家在常規與非常規貨幣政策之間頻繁切換，包括我國在內的新興市場國家貨幣政策只能被動適應。 事實表明，中心發達國家不同類型的貨幣政策在實施和退出時產生的溢出效應存在一定的差異性。 研究中心發達國家貨幣政策溢出渠道、效應及其差異性，進而采取適當的結構性改革或臨時性對沖措施，以減輕跨境資本大進大出對本國經濟帶來過熱或過冷反應以及對金融穩定的沖擊，是多年來新興經濟體面臨的巨大挑戰和重要任務，也是擺在我國學界和實務界面前的重大課題。 基于此，本文通過構建帶有時變特性的TVP-VAR 模型，實證檢驗中心發達國家數量型和價格型貨幣政策工具的實施和退出對中國主要經濟變量溢出效應的異質性特征，以期對我國有效防御外部輸入性風險，優化貨幣政策調控機制，以及構建國內國際雙循環的新發展格局具有重要的理論價值和實踐意義。

一、文獻綜述

貨幣政策溢出效應主要表現為國際資本在全球的流動和不同經濟體資金價格變化，以及資本流動與資金價格的相互強化效應。 驅動國際資本流動的因素一般分為推動因素與拉動因素[2]。 推動因素體現為供給層面，是導致國際資本從發達經濟體流向新興市場國家的主要因素；拉動因素體現為需求層面，是決定國際資本最終流入哪些特定新興市場國家的主要因素[3]。 美國貨幣政策溢出主要體現為在美國流動性和利率水平驅動下，全球資本在發展程度不同的國家之間流動，以及由其導致的各國經濟增長、物價水平、資產價格和金融穩定狀況的變化。對貨幣政策溢出效應異質性的研究成果，主要集中在不同發展程度的國家、不同類型政策工具和政策操作方向，以及應對政策溢出的措施及效果等層面。

(一)貨幣政策溢出效應的驅動因素及異質性

新興市場國家與發達經濟體各類資本流動的驅動因素明顯不同。 從新興市場國家看，利率水平、匯率波動與經濟增長是短期資本流動的重要驅動因素[4-5]。 從發達經濟體看，在正常情況下，利率與經濟增長率并非導致短期資本流動的主要因素，但在金融市場動蕩時期卻會引發短期資本的大出大進[6]。 資本大規模流入流出是金融危機的主要誘因。 金融動蕩階段，那些在經濟繁榮時期風險容忍度過高，允許短期資本大規模流入的新興市場國家，往往會爆發金融危機[7]。特別是當金融市場繁榮、投資者熱情高漲時，潛在金融風險也隨之大幅增加。 Caballero 和Simsek (2020)認為，經濟繁榮助長的資本流入和借貸熱潮會使金融危機發生的可能性提高三倍[8]。 當投資者預期普遍悲觀、風險承擔意愿下降時，新興市場國家的資本流入會大幅減少，其中，金融體系以銀行為主導的國家，受沖擊更為嚴重[9]。

套利是國際資本流動的首要驅動力，并由其決定了資本流動的雙向性、高周期性和異質性等特征。 其中，美國貨幣政策溢出效應的異質性影響最大，其寬松貨幣政策對新興市場國家的沖擊更為顯著[1]。 實證研究表明，美國大放大收的非常規貨幣政策是全球金融風險跨國家和跨市場傳染并導致全球金融市場動蕩的首要因素。美國貨幣政策的周期調整也是引發全球經濟周期波動的首要誘因[10]。

(二)對沖貨幣政策溢出效應的政策及效果

適度資本管制可有效抵御短期資本沖擊。短期資本流動沖擊會暴露資本流入國金融體系的脆弱性，對于金融市場不成熟且資本賬戶開放程度較高的國家，甚至容易引發資本流動逆轉風險[11]。 適度資本管制通過設置交易門檻、降低外部負債結構風險，可以有效阻止資本外流， 降低金融脆弱性，在特定階段有助于減輕短期資本大規模流動的危害，增強經濟增長韌性[12]。 劉凌和張晶晶(2021)驗證了這一結論，發現資本管制寬松的新興市場國家(如巴西、俄羅斯、阿根廷等)，資本賬戶開放程度越高，越容易受到美國貨幣政策溢出效應的沖擊[13]。

金融市場開放度高會降低宏觀審慎管理的有效性。 2008 年金融危機后，各國普遍加強宏觀審慎管理，重視對系統性金融風險的防范。Gelos 等(2022)認為良好的金融監管制度框架雖不能在全球資本流動爆發后完全保護本國免受沖擊，至少可在相對更短的時間內促進資本流動回歸到穩健水平[14]。 實證研究表明，提高審慎管理水平能顯著降低對國外的資金需求，借助恰當的非常規貨幣政策還可以放大管制效果[15]。 但在金融市場開放程度較高的國家，市場主體既可以通過不受本國金融監管政策約束的境外金融機構融資，也可通過發行外幣債券、增加境外股票融資等方式獲取資金[16]。 對于新興市場國家而言，這些規避監管的舉措會降低宏觀審慎管理有效性，放大金融體系的脆弱性，并產生兩方面效應，即資本在受監管和不受監管的金融機構之間產生再分配效應，以及金融機構在境內和境外市場之間的套利效應[17-18]。

既有研究證實了發達經濟體貨幣政策溢出效應的異質性特征，剖析了政策溢出效應大小與新興市場國家金融發展水平和經濟結構之間的關系，這對于理解貨幣政策溢出效應的原理和機制提供了扎實的理論依據。 既有研究主要從總體層面側重對不同類型貨幣政策溢出效應的異質性研究，但對貨幣政策在應對不同誘因沖擊事件時的異質性特征的研究并不充分。 次貸危機和新型冠狀病毒感染疫情期間，發達經濟體都采用非常規貨幣政策應對沖擊。 這兩次重大沖擊事件的現實基礎和對經濟的影響機理有很大差異，前者是由發達經濟體自身金融體系的缺陷引發，后者則是由突發公共衛生事件的外生沖擊導致。 本文的邊際貢獻在于，通過構建TVB-VAR模型，以金融危機和新型冠狀病毒感染疫情兩個時期為例，實證檢驗內生金融風險和外部公共衛生事件沖擊下，中心發達國家貨幣政策數量和價格工具、擴張和退出操作對中國主要經濟變量溢出效應的異質性，以期為豐富貨幣政策溢出效應理論做出嘗試。

二、研究設計

本文通過構建具有時變性的TVP-VAR 模型，分析中心發達國家貨幣政策的實施和退出對我國主要經濟變量產生的溢出效應，尤其是對比中心發達國家在金融危機和新型冠狀病毒感染疫情期間量化寬松政策實施和退出溢出效應存在的差異性。

(一)模型設定

本文采用由Primiceri(2005)提出、經Nakajima(2011)完善的TVP-VAR 模型進行實證檢驗[19-20]。 該模型是多元時間序列模型，由SVAR模型演化而來，允許系數矩陣和協方差矩陣均具有時變性，以捕捉各變量之間的非線性結構變化，模型形式如下。

其中，yt是k× 1 維觀測值向量，系數βt、聯立方程系數At和隨機波動的協方差矩陣Σt都是時變性的，且系數βt是k2s×1 維向量，At是k×k維向量， Σt是k×k維向量。 按照Primiceri(2005)的做法，為減少模型中待估參數的個數，把下三角陣At中非0 和非1 元素拉直成列向量:at＝(a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1)' ；同時令ht＝(h1t，…，hkt)' ，其中，hjt＝logσ2jt，j＝1，…，k，t＝s+ 1，…，n。

假定模型中的參數服從如下隨機游走過程:

對時變參數的初始分布及其擾動項的分布做如下設定。 (1)假定At是下三角陣，以確保模型是可遞歸識別的VAR 系統；(2)假定參數服從AR(1)的穩態過程，以減少待估參數數量；(3)假定∑α、∑β和∑h都是對角陣；(4)假定時變參數先驗模型的初始狀態是特定的，βs+1，αs+1，hs+1都有確定的先驗分布，其中，對于t＝s+1…n，βs+1~ N(μβ0，∑β0) ，αs+1~ N(μα0，∑α0) ，hs+1~ N(μh0，∑h0) 。

TVP-VAR 模型提供“等間隔”和“時點”兩種脈沖響應函數。 等間隔脈沖響應函數用于觀察每一期自變量的單位沖擊對相等時間間隔后的因變量產生的影響；時點脈沖響應函數用于觀察選定的代表性時點上，對自變量施加一個正向沖擊后，因變量隨時間變化的情況。

對于等間隔脈沖響應函數，本文對于季度數據設定1 個季度、2 個季度和4 個季度三個等間隔時點；對于月度數據設定1 個月、6 個月和12個月三個等間隔時點，分別用以衡量短期、中期和長期脈沖響應影響。

對于時點脈沖響應函數，考慮到金融危機和新型冠狀病毒感染疫情時期中心發達國家啟動量化寬松貨幣政策時間點分別是2008 年9 月和2020 年3 月，退出量化寬松政策的時間點分別為2014 年10 月和2022 年3 月，因此本文分別以上述四個日期作為時點脈沖響應函數的時間點。

(二)變量選取與模擬檢驗

本文擬從數量渠道和價格渠道驗證中心發達國家貨幣政策對中國主要經濟變量的影響，并選擇美國作為代表性的中心發達國家。 其一，以M2 同比增速作為數量型貨幣政策工具的代理變量，衡量中心發達國家流動性狀況；以聯邦基金利率(Fed)作為價格型貨幣政策代理變量，衡量中心發達國家資金價格。 其二，以GDP 增速衡量中國產出水平，以CPI 衡量中國物價水平，以股票市場市場價格指數(shz)衡量中國股票價格水平。 上述變量中，GDP 采用季度數據，其他變量采用月度數據。 為了剔除季節因素的影響，采用CensusX-12 方法對各變量進行季節性調整。 為保證序列平穩性，對股票價格指數取對數。 樣本期間為2004 年5 月至2022 年12 月。

Nakajima(2011)的研究表明，利用馬爾科夫鏈蒙特卡羅(MCMC)方法能夠解決模型的非線性問題，提高估計結果的精確性。 本文運用Matlab2017a 軟件對TVP -VAR 模型進行估計[20]。 以中心發達國家M2 對中國GDP 的沖擊為例，本文進行了10000 次的MCMC 模擬得到參數估計結果(見表1)。 從模擬結果看，所有變量CD 統計量(Geweke 收斂診斷)至少在5%的顯著性水平下，估計結果都未拒絕參數收斂于后驗分布的原假設。 最高無效因子為110.87，在10000 次模擬下至少可以得到99 個(10000/110.87)不相關樣本，滿足后驗推斷需求。 表明MCMC 模擬結果收斂于后驗分布，模擬過程有效，可以對脈沖響應函數做進一步分析。

表1 TVB-VAR 模型時變參數模型估計及檢驗

三、溢出效應的異質性檢驗

基于具有時變性的TVP-VAR 模型，本文運用等間隔脈沖響應和時點脈沖響應，主要分析中心發達國家貨幣政策的實施與退出對我國主要經濟變量溢出效應的長短期異質性，以及對比中心發達國家金融危機和新型冠狀病毒感染疫情期間量化寬松政策實施和退出溢出效應存在的差異性。

(一)溢出效應的期限異質性——基于等間隔脈沖響應

1.對中國產出的長短期影響

圖1 中的(a)圖展示了以中心發達國家M2擴張表示的數量型寬松貨幣政策對中國GDP 增長的長短期沖擊，而(b)圖展示了以聯邦基金利率上調表示的價格型緊縮貨幣政策對中國GDP增長的長短期沖擊。

圖1 中心發達國家貨幣政策對中國GDP 增長的長短期影響

從(a)圖的數量渠道看，中心發達國家M2擴張對中國GDP 增長有負向影響，且中短期沖擊更大。 這在很大程度上因為，由于中國資本市場尚未完全對外放開，境外資本不能大規模地自由進出中國，這導致中心發達國家寬松貨幣政策釋放的流動性中短期內難以大量流入中國金融市場，從而不能對中國經濟下行壓力形成有效對沖；相反，中心發達國家寬松貨幣政策的實施卻釋放出全球經濟基本面轉弱的信號，國際市場在中短期內形成強烈的負面預期，中國經濟也會對此做出悲觀的應激反應，國內經濟下行趨勢不僅未逆轉反而會進一步加劇。 因此，中心發達國家M2 擴張對中國GDP 增長產生負向作用。 與此同時，數量型貨幣政策直接作用于貨幣供應量，更易于對中短期預期產生沖擊，因此其對中國GDP 增長的長期效應明顯弱于中短期效應。

從(b)圖的價格渠道看，中心發達國家聯邦基金利率上調對中國GDP 增長有正向影響，但長期沖擊最大。 與數量渠道類似，聯邦基金利率的上調預示著中心發達國家退出寬松貨幣政策，全球經濟重回復蘇階段，市場預期修復，中國GDP 增長下行趨勢出現逆轉，二者呈現正向關系。 但是，價格型貨幣政策作為通過資金成本間接作用金融市場的工具，其主要對長期的預期產生正向沖擊。 因此，聯邦基金利率上調對中國GDP 增長的長期效應強于中短期效應。

綜上所述，中心發達國家數量型和價格型貨幣政策對中國產出水平的溢出效應方向一致，即擴張性貨幣政策均會對中國GDP 增長產生負效應，但在沖擊時效上存在明顯差異。 其中，數量型貨幣政策中短期沖擊效果最大，而價格型貨幣政策長期沖擊效果最大。

2.對中國物價的長短期影響

中心發達國家M2(a)和聯邦基金利率(b)對中國物價的長短期影響也明顯不同(見圖2)。從圖2 可以看出，中心發達國家M2 正向沖擊對中國CPI 指數總體呈負向影響，且中短期影響明顯；而聯邦儲備利率的正向沖擊呈正向影響，但長期影響顯著。 具體來說，中心發達國家M2 流動性擴張并未帶來中國物價上漲，反倒在中短期內導致中國CPI 明顯下降，長期內影響趨于中性(圍繞0 值波動)；聯邦基金利率提高也未帶來物價下跌，而是導致中國CPI 在中短期、長期均呈現上升趨勢，而長期上升趨勢尤為明顯。

圖2 中心發達國家貨幣政策對中國物價水平的長短期影響

其原因也主要在于預期。 中心發達國家M2擴張釋放出全球經濟基本面轉弱信號，國內普遍形成負面預期，內需不足，銷售不暢，國內物價水平進一步下降。 因此，中心發達國家M2 擴張對中國物價產生負向作用。 與之相反，聯邦基金利率上調則釋放出全球經濟重啟信號，市場預期修復，內需回暖，國內物價水平開始上升。

數量型和價格型貨幣政策的溢出效應之所以在時效上存在差異，主要在于兩種類型工具的傳導效力不同，數量型貨幣政策工具對中短期預期更有效，而價格型貨幣政策對長期預期更有效。

3.對中國股票價格的長短期影響

股票市場價格是宏觀經濟的關鍵性資產價格。 從股票市場價格看，中心發達國家M2 擴張對中國股票價格產生正向溢出效應且短期影響最大，而中心發達國家聯邦基金利率上調對中國股票價格產生的溢出產生負向效應且長期影響最大(見圖3)。

圖3 中心發達國家貨幣政策對中國資產價格的長短期影響

與產出、物價的反應不同，中心發達國家M2擴張并未引起中國股票市場的消極情緒擴散，反而因為市場流動性的釋放帶來股票價格的上升。由于這種流動性釋放的暫時性，也帶來股票市場價格上升在中短期更為顯著。 對于中心發達國家聯邦基金利率上調，其在短期內對資金成本進而對企業市值的影響相對較弱，但從長期來看，資金成本上升帶來的市場避險情緒高漲，這會對中國股票價格產生明顯且不斷強化的負向沖擊。

(二)溢出效應的沖擊異質性——基于時點脈沖響應

始于2008 年第3 季度的全球金融危機和始于2020 年第1 季度的新型冠狀病毒感染疫情是席卷全球的典型負向沖擊。 為了應對負向沖擊，中心發達國家在兩個階段均實施了量化寬松型貨幣政策，并分別于2014 年10 月和2022 年3月通過結束資產購買計劃和提高聯邦基金利率方式退出量化寬松政策。 但在兩類不同性質的事件沖擊下，中心發達國家貨幣政策對中國經濟的溢出效應存在一定的差異性。

1.對中國產出的影響

由圖4(a)圖的時點脈沖響應結果可以看出，與等間隔脈沖響應結果類似，中心發達國家量化寬松的實施會引發市場的悲觀預期形成，從而給中國GDP 增長帶來負向沖擊。 但是，相比于全球金融危機，新型冠狀病毒感染疫情期間由于突發公共衛生事件沖擊限制了國際范圍的人員和物資流動，使得量化寬松所帶來的資金面改善無法有效解決產業鏈、供應鏈和物流鏈不暢通問題，此時公眾的悲觀情緒更易被強化，所以該時期中心發達國家M2 擴張對中國GDP 增速的負向沖擊顯著大于金融危機期間。

圖4 中心發達國家貨幣政策在金融危機和新型冠狀病毒感染疫情期間對中國產出水平的影響

而當中心發達國家加息退出寬松貨幣政策時，中國經濟增速相應地受到正向沖擊，但兩個階段沖擊的變化趨勢和影響程度高度吻合。 如上文所述，退出量化寬松意味著全球經濟基本面已開始好轉，國內預期逐漸轉好，經濟開始修復，增速觸底回升。 對比兩個階段可以看出，面對兩個階段的不同沖擊，中心發達國家退出寬松貨幣政策在兩個階段的溢出效應差異不大，但相比較而言，在新型冠狀病毒感染疫情時期對中國經濟增速的正向溢出弱于全球金融危機時期。 這也說明，此次疫情沖擊對經濟的破壞力巨大，當寬松貨幣政策退出時，市場預期雖轉好但呈現典型的“弱預期”，預期修復存在較大的阻力。

2.對中國物價的影響

圖5 展示了寬松貨幣政策的實施和退出在金融危機和新型冠狀病毒感染疫情兩個時期對中國物價的時點脈沖響應結果。 由圖5 可以看出，與對中國產出的影響類似，中心發達國家M2供給增加會通過市場預期轉弱對中國CPI 帶來一定的負向沖擊，導致中國物價水平下降；而當中心發達國家提高聯邦基金利率，退出寬松貨幣政策時，在慣性作用推動下，前期寬松貨幣環境釋放的貨幣量逐步推高大宗商品價格進而拉高居民生活成本，最終帶來中國物價上漲，形成輸入性通脹壓力。

圖5 中心發達國家貨幣政策在金融危機和新型冠狀病毒感染疫情期間對中國物價水平的影響

對比兩個階段貨幣政策調整的影響程度可以發現，在新型冠狀病毒感染疫情階段，中心發達國家寬松貨幣政策的負向溢出效應更為強烈，而退出貨幣政策的正向溢出效應相對較弱。 這也再次表明，預期在溢出效應中發揮著重要作用。 在新型冠狀病毒感染疫情期間，中心發達國家寬松貨幣政策的實施，強化了我國公眾的悲觀情緒，且這種悲觀情緒遠勝于金融危機時期，從而使中國物價回調的速度大約晚2 個月。 而當寬松貨幣政策退出時，雖然前期寬松貨幣環境釋放了貨幣量會拉高居民生活成本，但由于市場轉好預期偏弱，市場需求疲軟，這在一定程度上降低了中國物價上漲的幅度，從而使得新型冠狀病毒感染疫情期間中心發達國家退出貨幣政策的正向溢出效應弱于金融危機時期。

3.對中國股票價格的影響

圖6 反映了在金融危機和新型冠狀病毒感染疫情兩個時期中心發達國家貨幣政策對中國股票價格的時點脈沖響應結果。 由圖6 可以看出，中心發達國家兩次量化寬松政策對股票價格均產生正向沖擊，其對股票市場的拉升作用先強后弱。 之所以產生這種正向效應，關鍵在于股票市場對貨幣流動性極為敏感。 當中心發達國家釋放流動性，中國股市的外部資金來源相對充足，從而對股票價格產生了拉升作用。 從影響程度看，新型冠狀病毒感染疫情期間的量化寬松政策在前期偏強但在后期弱于金融危機時期。 主要原因在于金融危機之前，經濟景氣度較高，全球應對危機的寬松貨幣政策對于重建市場信心，延續經濟增勢發揮了積極作用，股票市場反映積極。 但新型冠狀病毒感染疫情之前，全球經濟已進入下行周期，疫情沖擊進一步加劇下行，市場信心明顯偏弱，寬松貨幣政策難以改變悲觀預期，所以股票市場的市場正反饋效應不強。

圖6 中心發達國家貨幣政策在金融危機和新型冠狀病毒感染疫情期間對中國股票價格的影響

從中心發達國家量化寬松退出政策來看，其對中國股票市場產生持續的負向沖擊，且在疫情期間退出政策的溢出效應大于金融危機時期。究其原因，中心發達國家收緊流動性，中國股票市場的外部資金來源減少，同時在疫情期間全球經濟衰退壓力較大，在資金減少和信心不足雙重抑制下，疫情期間的股票市場持續低迷。

四、結論與政策建議

(一)結論

本文通過構建TVB-VAR 模型，基于等間隔脈沖響應和時點脈沖響應，實證檢驗中心發達國家貨幣政策的實施和退出操作對中國主要經濟變量的溢出效應，尤其是在長短期存在的異質性以及面對內生金融危機和外部公共衛生事件沖擊下的異質性表現，得出的主要結論如下。

1.中心發達國家數量型和價格型貨幣政策對中國主要經濟變量的溢出效應保持一致。 中心發達國家量化寬松貨幣政策的實施對中國GDP 增長、中國CPI 指數均產生負向溢出效應，但對中國股票價格產生正向溢出；而這一政策的退出即價格型緊縮貨幣政策的實施則恰恰相反。之所以產生這種溢出效應，心理預期發揮著重要作用。 中心發達國家寬松貨幣政策的實施釋放出全球經濟基本面轉弱的信號，中國國內普遍形成負面預期，從而推動中國GDP 增速、中國物價呈下降趨勢。 對于股票價格，由于股票市場對資金流動性具有高度的敏感性，中心發達國家量化寬松貨幣政策的實施并未引起中國股票市場的消極情緒擴散，反而因為市場流動性的釋放帶來股票價格的上升。

2.中心發達國家數量型和價格型貨幣政策的外部溢出效應存在長短期異質性。 中心發達國家量化寬松政策的實施對中國主要經濟變量溢出效應在中短期更顯著，而價格型緊縮貨幣政策的長期效應更大。 主要原因在于，數量型貨幣政策直接作用于貨幣供應量，更易于對中短期預期產生沖擊，因此其對中國GDP 增長、CPI 指數的長期效應明顯弱于中短期效應。 而價格型貨幣政策作為通過資金成本間接作用金融市場的工具，其主要對長期的預期產生沖擊，因而其對中國GDP 增長、中國物價的長期效應強于中短期效應。 對于股票價格，由于數量型貨幣政策實施釋放的流動性具有暫時性，這也帶來股票市場價格上升在短期更為顯著；對于價格型緊縮貨幣政策即聯邦基金利率的上調，其在短期內對資金成本進而對企業市值的影響相對較弱，但從長期來看，資金成本上升帶來的市場避險情緒高漲，這會對中國股票價格產生明顯且不斷強化的負向沖擊。

3.在內生性金融危機和外部公共衛生事件沖擊下，中心發達國家貨幣政策對中國主要經濟變量的溢出效應存在明顯異質性。 在新型冠狀病毒感染疫情時期，中心發達國家量化寬松政策對中國GDP 增速、中國CIP 指數的負向溢出強于金融危機時期，而退出貨幣政策的正向溢出效應相對較弱；對于股票市場，兩個時期的溢出效果恰恰相反。 主要原因在于，在疫情時期，突發公共衛生沖擊限制了國際范圍的人員和物資流動，使得量化寬松政策所帶來的資金面改善無法有效解決產業鏈、供應鏈和物流鏈不暢通問題，此時公眾的悲觀情緒更易被強化，該時期量化寬松政策對中國GDP 增速、中國物價的負向沖擊顯著大于金融危機期間。 當寬松貨幣政策退出時，市場預期雖轉好但呈現典型的“弱預期”，預期修復面臨較大的阻力，故退出貨幣政策的正向溢出效應相對弱于金融危機期間。 對于股票市場，疫情之前全球經濟已進入下行周期，疫情沖擊進一步加劇下行，市場信心明顯偏弱，寬松貨幣政策難以改變悲觀預期，所以股票市場的市場正反饋效應不強。

(二)政策建議

根據中心發達國家貨幣政策的實施和退出操作對中國主要經濟變量的溢出效應異質性分析可以發現，中心發達國家量化寬松政策的實施與退出，并未根本改變中國經濟基本面，也難以引發中國經濟和資產價格的泡沫化增長或斷崖式衰退，但會通過心理預期渠道對某些既有變化趨勢形成差異性的疊加效應。 基于此，本文提出以下政策建議。

1.堅持我國資本賬戶的漸進式開放路徑。資本賬戶的漸進式開放，能夠有效避免境外資金以大開大合的方式流入國內，成為緩沖中心發達國家貨幣政策對國內沖擊的有效屏障；同時，漸進式的開放路徑可以確保中國經濟具有較強的內在穩定性和政策自主性，這也確保中國經濟走勢和主要經濟金融指標的變化趨勢取決于國內經濟基本面的變化。

2.正確引導市場預期并高度重視其疊加作用。 中心發達國家貨幣政策的實施和退出操作對中國主要經濟變量之所以產生溢出效應，市場預期發揮著重要作用。 為有效抑制中心發達國家貨幣政策通過預期渠道對我國經濟運行產生疊加沖擊，應高度重視公眾的市場預期變化，并通過適當的輿論導向、財政貨幣政策調整來引導市場預期，降低中心發達國家貨幣政策對國內經濟帶來的負面疊加效應。

3.創新差異化貨幣政策工具以應對中心發達國家貨幣政策的負向溢出。 中心發達國家貨幣政策的外部溢出效應存在長短期異質性，且對于不同性質沖擊也存在明顯異質性。 為了有效應對這種異質性溢出效應，我國在面對內生性沖擊和突發外部因素沖擊時，應根據沖擊特點設計差異性的貨幣政策工具，并針對長短期創新結構性貨幣政策工具，實現“精準灌滴”。

4.加強國內外政策協調。 單純依靠國內貨幣政策不足以應對發達國家貨幣政策沖擊，應充分發揮國內貨幣政策、財政政策和產業政策的協同效應，彌補經濟金融領域的短板，完善金融市場，扎牢實體經濟的“籬笆”；同時加強國內外政策協調。 利用金磚國家、上合組織等國際政治經濟交流平臺，強化新興市場經濟體之間的政策協同，推動石油等大宗商品人民幣結算規模，最大限度降低發達經濟體貨幣政策和匯率波動的負向溢出效應。