融資結構對企業創新投入的影響
——基于企業異質性檢驗

劉 丹 龔 剛

中國自加入WTO 以來，經濟發展取得舉世矚目的輝煌成就，國內生產總值從2001年的11.08 萬億元提升到2022 年的121.02 萬億元，年均增長率為12.06%。①數據來源于國家統計局，經作者整理得到。隨著人口紅利褪去、要素成本上升、資源環境加劇，在新發展階段，我國各行各業亟須轉換“要素驅動”的發展模式。創新研發是在國際市場中突破“低端鎖定”和提高競爭力的重要手段。②蔡海亞、徐盈之：《貿易開放是否影響了中國產業結構升級》，《數量經濟技術經濟研究》2017 年第10 期，第3—22 頁。自Schumpeter 提出創新理論后，國外企業采用戰略性創新策略獲得競爭優勢，③Keupp M M, Palmié M, Gassmann O,“The Strategic Management of Innovation: A Systematic Review and Paths for Future Research”, in International Journal of Management Reviews, 2012,Vol.14, pp.367—390.不斷適應市場和客戶需求變化、創造價值和增長。④Brem A, Maier M, Wimschneider C,“Competitive Advantage Through Innovation: The Case of Nespresso”, in European Journal of Innovation Management, 2016, Vol.19, pp.133—148.持續創新能力是企業擁有競爭優勢的關鍵動力，①Amit R, Zott C, “Value Creation in E-business”, in Strategic Management Journal, 2001, Vol.22, pp.493—520; Hyeock L, Sung M K, and Seth G,“Social Enterprises and Market Performance: The Moderating Roles of Innovativeness, Sectoral Alignment, and Geographic Localization”, in Journal of Business Research, 2021, Vol.132,pp.491—506.面對激烈競爭的市場壓力，從事創新活動成為企業保持盈利能力的重要方式。當前，我國企業面對國內外市場激烈的競爭壓力。黨的二十大報告提出，“加快實施創新驅動發展戰略”。企業急需通過“創新”驅動升級轉型來提高市場競爭力。一方面，長期以來我國大部分行業和企業屬于勞動密集型，勞動成本的不斷提高加劇企業的經營壓力。創新活動開展可以改變企業要素驅動的生產模式，替代昂貴的勞動力，提高企業生產率、降低生產成本，抵消要素市場邊際報酬遞減對經營績效的不利影響，最終提高企業盈利能力。另一方面，市場競爭乃是一種市場信號，技術創新是可持續競爭優勢的內在源泉。市場競爭引導生產要素資源從低效率部門流向高效率部門，促使企業通過創新提高自身技術效率。

企業創新過程中的一系列環節包括初期市場調研、產品設計研發、產品測試、產品推廣等都需要大量資金支持，融資是企業獲取創新投入的重要途徑。按融資來源角度，企業融資方式包括內源融資和外源融資，后者又分為股權融資和債務融資。企業創新是一項周期長、投入持續和不確定性高的活動，資金來源穩定、低融資成本的內源融資成為創新投入的首選途徑，而內源融資來自經營活動產生的現金凈流入、盈余留存和折舊，資金規模有限、增長速度緩慢，難以滿足企業創新中的全部所需，限制企業競爭力和創新能力提高。因此，外源融資在企業創新中的重要性日益凸顯，對推動創新活動的持續開展和加速貢獻巨大。債務融資需要還本付息且承擔較高的融資成本。企業創新活動的高風險和不確定特征導致回報周期很長，項目風險收益不匹配讓企業傾向于將融資資金投入穩定、可預測的項目，而對創新項目持保守態度。與債務融資相比，股權融資無需還本付息，不會導致企業陷入財務困境，且具有長期的投資視角，更好地匹配創新項目高風險周期長的特征，為企業創新提供穩定、可持續的資金來源。

一、文獻回顧

何種融資結構有利于企業創新投入？這一議題備受國內外學者的廣泛關注。融資結構理論研究可追溯到1958 年Modigliani & Miller 提出的MM 理論，他們認為在完全市場中資本結構不會影響企業價值，但由于信息不對稱和稅收的存在，該理論與現實世界不符。②Modigliani F, Miller M H, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, in The American Economic Review, 1958, Vol.48, No.3, pp.261—297.Myers & Majluf 認為，公司為新項目融資時會首選內源融資，如果必須依靠外源融資，管理者相比外部投資者更了解公司的資產價值，若前者預期項目具有正凈現值，老股東以低價發行股票的成本更高，且可能會引起股價下跌，則會傾向于選擇債務融資。①Myers S C, Majluf N S, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have”, in Journal of Financial Economics, 1983, Vol.13, pp.187—221.

關于企業創新的研究，Schumpeter 指出，創新是通過破壞現有經濟結構推動經濟發展的過程，企業家通過引入新產品、生產方式、市場策略和組織形式等來驅動經濟變革。②Schumpeter J A,“Capitalism, Socialism, and Democracy”, Harper & Brothers: New York, 1942.新的創新會破壞現有的產業結構和平衡，帶來市場份額的重新分配，這一過程被稱為“創新的破壞”。龔剛等將創新分為具備“顛覆性技術”的經典創新和非經典創新，前者指采用從未被使用過的新方法創造新產品的過程，在長期內可驅動經濟可持續增長，后者通常表現為對現有產品的更新、升級和換代。③龔剛、魏熙曄、楊先明等：《建設中國特色國家創新體系 跨越中等收入陷阱》，《中國社會科學》2017 年第8 期，第61—86+205 頁。

創新投入來源對維持企業創新能力至關重要，多數學者認為，內源融資是企業創新投入的主要融資方式，④孫早、肖利平:《融資結構與企業自主創新——來自中國戰略性新興產業 A 股上市公司的經驗證據》,《經濟理論與經濟管理》2016 年第3 期,第45—58 頁；Noailly J, Smeets R, “Financing Energy Innovation:Internal Finance and the Direction of Technical Change”, in Environmental and Resource Economics, 2022, Vol.83,pp.145—169.盈利能力強、利潤豐厚的企業更愿意采用留存收益為創新投資提供資金，而不是風險和成本更高的外源融資。⑤Hovakimian A, Opler T, Titman S,“The Debt-Equity Choice”, in Journal of Financial and Quantitative Analysis,2001, Vol.36, No.1, pp.1—24.實際情況中，企業無法通過內源融資獲得足夠的創新資金，融資不足對企業創新能力會產生不利影響。所以，部分學者認為，除了內源融資方式以外，企業需考慮采用債務或股權的外源融資進行創新投入。⑥Takalo T, Tanayama T,“Adverse Selection and Financing of Innovation: Is There a Need for R&D Subsidies?”, in Journal of Technology Transfer, 2010,Vol.35,No.1, pp.16—41; Nylund P A, Arimany-Serrat N, Ferras-Hernandez X, “Internal and external financing of innovation: Sectoral differences in a longitudinal study of European firms”, in European Journal of Innovation Management, 2020,Vol.23, No.2, pp.200—213.信息問題、不確定回報及缺乏抵押品致使債務融資無法成為企業研發的重要融資渠道。James等指出，美國的高科技年輕企業幾乎完全通過內部或外部股權(即現金流或公開發行股票)進行創新投入。⑦James R B, Steven M F, Bruce C P, “Financing Innovation and Growth: Cash Flow, External Equity, and the 1990s R&D Boom”, in The Journal of Finance, 2009,Vol.64, pp.151—185.從國內情況來看，鄧振鋒和李朝前采用2011—2016 年滬深A 股非金融上市公司數據進行分析，發現企業杠桿率與研發投入之間呈顯著負相關關系，政府補助在一定程度上可以緩解這種抑制作用。⑧鄧振鋒、李朝前:《企業杠桿率對企業研發投入的影響——基于政府補助的調節作用》，《技術經濟》2020 年第12 期，第79—88 頁。但也有部分學者認為，企業杠桿率低于一定水平時，加杠桿能夠促進創新投入增加，超過這一水平則會抑制創新。如王玉澤等、鄧向榮與馮學良均采用滬深A 股非金融上市公司數據先后得出企業杠桿率與創新投入之間存在“倒U型”關系結論。①王玉澤、羅能生、劉文彬：《什么樣的杠桿率有利于企業創新》,《中國工業經濟》2019 年第3 期，第138—155 頁；鄧向榮、馮學良：《政策激勵、杠桿調節與企業高質量創新》,《經濟縱橫》2021 年第3 期，第48—60 頁。

國內大部分學者認為，股權融資能夠促進企業創新。胡恒強等采用2006-2016 年中國非金融A 股上市公司數據進行分析，結果表明內源融資和股權融資對企業創新投入具有促進作用，但債務融資則具有抑制作用。②胡恒強、范從來、杜晴：《融資結構、融資約束與企業創新投入》,《中國經濟問題》2020 年第1 期，第27—41 頁。王乾宇等考慮上市和非上市企業的不同股權融資渠道對企業創新的影響，采用2005—2015 年中關村企業數據進行分析，表明企業上市之前的風險投資能通過緩解研發項目的融資約束支持創新，上市后面對研發周期的長期性和不確定性，股權融資能為創新帶來持續資金。③王乾宇、崔靜靜、田人合:《不同股權融資渠道對企業創新的影響——基于中關村科技企業的微觀檢驗》，《商業研究》2020 年第9 期，第142—152 頁。

除融資結構以外，國內有學者認為，相比于融資，政府補助更能促進企業創新。如岳怡廷和張西征采用2007—2015 年滬深兩市上市企業數據分析得知：我國創新投入來源呈現“政府補助→內部融資與股權融資→政府補助”的趨勢。④岳怡廷、張西征：《異質性企業創新投入資金來源差異及其變遷研究》,《科學學研究》2017 年第1 期，第125—138+160 頁。此外，部分文獻進一步研究融資結構對企業創新的異質性影響。潘海英和胡慶芳從企業生命周期角度出發，研究發現融資結構與企業創新水平的互動關系只存在于成長期和成熟期企業，將融資結構定義為企業股權融資和債權融資的比值。⑤潘海英、胡慶芳：《生命周期視角下企業融資結構與創新水平互動效應研究——基于戰略性新興產業A 股上市公司的經驗證據》,《南京審計大學學報》2019 年第4 期，第81—92 頁。錢燕等認為，企業處于不同生命周期階段，融資結構主要來源各有不同，成長期、成熟期和衰退期企業分別主要依賴于債權融資、內源融資、股權融資，且對創新效率的影響具有差異性。⑥錢燕、段姝、張林郁：《科技型企業的融資結構與創新效率關系——來自創業板的經驗證據》，《科技管理研究》2019 年第21 期，第53—60 頁。劉家樹和范從來的實證結果表明，內源融資顯著促進企業研究階段（R）的投資，內源融資和股權融資對開發階段（D）的投資具有顯著影響，債權融資對兩個階段的投資作用均不顯著。⑦劉家樹、范從來：《內外融資對企業不同階段創新投資的異質性效應——基于中國制造業上市公司的數據》，《商業經濟與管理》2019 年第1 期，第88—97 頁。李真等利用中國制造業上市公司數據進行分析，發現相比于國有企業和傳統企業，民營企業和新興制造業面臨的外部融資約束更高。⑧李真、李茂林、黃正陽：《研發融資約束、融資結構偏向性與制造業企業創新》,《中國經濟問題》2020 年第6 期，第121—134 頁。王乾宇等發現股權融資對小規模企業、初創型企業或沒有政府補助的企業發揮的創新激勵效應顯著。①王乾宇、崔靜靜、田人合：《不同股權融資渠道對企業創新的影響——基于中關村科技企業的微觀檢驗》，《商業研究》2020 年第9 期，第142—152 頁。

雖然既有文獻研究比較豐富，但仍存在進一步探索的空間，如Myers & Majluf 提出的優序融資理論可能不適用于企業創新的融資決策。因為創新具有高風險特征，管理者對項目凈現值的估計可能存在較大偏差，股權融資更適合創新項目。潘海英和胡慶芳研究不同生命周期企業的異質性影響時只考慮外源融資結構，將融資結構定義為企業股權融資和債權融資的比值，這種定義方法比較狹義不能全面反映企業的融資結構。本文在現有基礎上利用2012—2022 年中國非金融類上市公司的數據進行分析，貢獻主要體現在：（1）企業融資結構對創新投入存在何種影響？（2）上述影響在企業生命周期、所有制、行業特征和所屬地區方面是否存在異質性？（3）政府補助在創新初期能夠提供直接資金支持，降低企業創新成本和風險，激勵企業增加創新投入，進一步考察，在政府補助情況下，外源融資結構對企業創新投入的影響是否會發生變化？

二、理論分析與研究假說

（一）融資結構對企業創新投入的影響

Hall 從投資理論出發，指出創新研發投資不同于普通投資的幾個特點②Hall B H,“The Financing of Research and Development”, in Oxford Review of Economic Policy, 2002, Vol.18,No.1, pp.35—51.：一是高調整成本，高薪聘請的科學家和工程師形成的“隱性”知識內嵌在企業人力資本中，他們一旦離開意味著企業部分知識資源將流失；二是高不確定性，創新產出預期回報率不能在靜態框架中準確分析，即使未達到預期也可能需要持續下去。這兩個特點與創新的周期長和正外部性特征致使企業和社會的創新回報存在差距，創新成果被“搭便車”的可能讓企業難以從外部獲得大量資金支持。③陳夢濤、王維安：《政策不確定性、融資結構與企業創新——基于我國A 股上市公司的實證研究》，《上海金融》2020 年第8 期，第40—51 頁。

內源融資是企業創新投入的主要來源，具體表現在：（1）內源融資成本較低?；谛畔⒉粚ΨQ理論，創新企業相比外部投資者更了解項目成功的可能性和資金的具體投向。特別地，當創新項目持續時間較長時，相比短期或低風險項目，外部投資者更難區分好項目和壞項目，④Leland H E, David H P, “Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation,” in Journal of Finance, 1977,Vol.32, pp.371—387.他們很難評估項目的潛在回報和風險。由于好的創新想法很容易被模仿，企業不愿向外部市場透露項目的執行思路，因此創新領域中的信息不對稱難以消除，存在“檸檬”溢價使得內源融資成本低于外源融資成本。（2）保持控制權和靈活性。內源融資使用內部資金進行創新投入，一方面不會受到債權方的融資條件約束，沒有資產質押要求和本息償還的財務壓力；另一方面避免股權稀釋、控制權分享影響企業組織管理，保持對企業決策和戰略的控制。（3）綜合風險小。企業創新過程中伴隨新知識的產生，內源融資無須對外披露創新相關信息，不存在因信息泄露被模仿超越的風險，同時創新如果失敗也不會因負債而導致企業破產。由此，提出如下假說：

假說1：內源融資顯著促進企業創新投入增加。

創新產出（如新產品和服務的知識）存在非競爭性，當知識保密或保護不足時，進行投資的企業無法享受所有的投資回報，企業創新積極性較弱致使研發投資供給不足。盡管內源融資可為企業創新提供高效、靈活的資金支持，但卻無法滿足所有企業長期、持續創新的資金需求，如以技術創新為主的戰略性產業，企業自有資金無法承擔高額的研發成本。①Hsu P H, Tian X, Xu Y, “Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence”, in Journal of Financial Economics, 2014, Vol.112, No.1, pp.116—135.此外，內源融資模式的創新活動缺乏風險分散機制，將大部分現金流和資本儲備投入創新項目會讓企業承擔較大的個體風險，同時當項目資金投入速度和增幅遠大于回報時，后續創新所帶來的財務壓力極有可能影響企業的正常經營和其他業務?，F實中，大部分企業采用多樣化的投資組合進行創新研發，避免有限的內部資金限制創新投入規模，也可減輕企業自身承擔的風險。外源融資的兩種方式在資金性質和成本上差異很大，所以對企業創新投入的影響也大相徑庭。

債務融資是企業外源融資的重要渠道，主要包括銀行貸款和債券發行。由世界銀行公布數據可知，中國非金融企業的銀行貸款比例較高在70%左右，遠高于其他國家（如美國、日本和法國分別在22%、46%和48%左右）。債務融資促使企業開發短期收益的現有產品，并不是從探索新想法中獲得長期收益，②March J G,“Exploration and Exploitation in Organizational Learning”, in Organization Science, 1991,Vol.2, No.1,pp.71—87.無法成為企業外部獲得創新支持的理想方式，具體表現在：（1）銀行貸款無法滿足長周期和不確定性的創新投資需求。杠桿化的創新企業在面臨經濟困境時比其他企業遭受的損失更大，很大概率在現金流減少的情況下無法維持必需的創新投入。③Opler T C, Sheridan T, “Financial Distress and Corporate Performance”, in Journal of Finance, 1994, Vol.49, No.3,pp.1015—40.特別地，企業如果依靠期限較短的銀行貸款進行創新投入，完全有可能會陷入債務危機。④龔剛、王彬、王雪松：《論金融供給側結構性改革》，《政治經濟學報》2022 年第4 期，第1—19 頁。（2）企業創新過程所創造的知識屬于無形資產，部分內嵌入人力資本中，不可用作抵押，增加債務融資困難。與股票市場的投資者相比，銀行更厭惡風險，創新的高風險性導致銀行對貸款抵押物的要求提高。⑤Allen N B, Gregory F U, “Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance”, in Journal of Business,1995, Vol.68, pp.351—381.銀行和其他債權人更愿意企業使用實物資產來獲得貸款，當項目涉及大量研發投資而不是廠房和設備投資時，企業的貸款可得性較低。（3）償債壓力抑制創新。償還債務通常需要穩定的現金流來源，創新研發屬于長周期的活動必須保證資金維持在一定水平才能產生成效，企業不愿使用債務融資進行創新研發投資。企業創新能否獲得市場的肯定和回報需要很長時間進行檢驗，一旦銀行和其他債權人抽貸完全會致使企業創新失敗。過多債務帶來的償還資金壓力會提高企業的違約可能性，使其面臨創新和債務雙重風險，嚴重時致使企業破產。此外，債務融資產生的高額融資成本也會擠占企業的創新投入。由此，提出如下假說：

假說2：債務融資無法促進企業創新投入增加，甚至產生顯著抑制影響。

股權融資的資金性質與內源融資一致，是企業創新驅動主要外部資金來源。特別地，初始階段的風投和成熟階段的上市是大多數科技創新型獨角獸企業發展壯大的重要渠道。股權融資利于企業增加創新投入主要表現在：（1）風險與收益匹配。股權融資沒有還本付息的壓力，滿足創新項目周期長和不確定的特征，更好地促進企業創新。①潘紅波、楊海霞：《融資約束與企業創新：文獻綜述》，《財會月刊》2021 年第1 期，第30—36 頁。同時，股權融資并不需要相應的抵押物，所以更能滿足創新項目的資金需求，企業越偏向于股權融資，研發投資強度就越高。②張璟、劉曉輝：《融資結構、企業異質性與研發投資——來自中國上市公司的經驗證據》，《經濟理論與經濟管理》2018 年第1 期，第75—86 頁。當市場信息不對稱加劇債務融資成本時，企業選擇股權融資動機更強烈。此外，股權投資者與企業共同承擔創新風險，企業不會在創新失敗時因內部資金全部投入創新項目而影響正常的經營活動。（2）關注企業的成長性和長期價值。相比于債務融資，企業更愿意選擇股權融資開展創新，③葛寶山、何瑾：《產融結合與企業創新投資》,《求是學刊》2019 年第2 期，第99—110 頁。股權投資者通常擁有豐富的行業經驗、戰略視野和專業知識，作為企業的持股者非常愿意支持企業的長期戰略目標，除提供創新資金以外，對于創新項目的計劃也可提供有價值的指導。特別地，風險投資者在特定行業擁有豐富的關系網絡，能夠更好地幫助企業搭建人力資源。（3）企業上市向外界傳遞優質項目的“信號”，吸引更多投資者關注企業，并利于企業依托后續新項目進行再融資。由此，提出如下假說：

假說3：股權融資顯著促進企業創新投入增加。

（二）企業特征異質性分析

中國企業特征異質性如所處生命周期、所有權、行業和區域等在決定融資結構時起著關鍵作用，潘海英和胡慶芳、錢燕等和李真等認為，這些因素使企業在創新過程中獲取資金的渠道存在很大差異。

企業生命周期指一個企業從成立到終止的整個過程。Adizes 認為，企業在不同的生命周期階段會面對不同的組織管理問題，如組織結構和決策機制調整。④Adizes I,“Corporate Life Cycles: How and Why Corporations Grow and Die and What to Do about It”, Prentice Hall,1988.處于不同階段的企業，其融資結構和創新投入存在以下差異：（1）初創期企業的產品開發、市場驗證及商業模式確定都需要大量資金支持，企業通常只能依靠風險投資來進行技術研發、產品改進和市場推廣。（2）成長期企業內部資金有限、外源融資約束較緊。企業購買設備和新建廠房等資本支出較多，同時需要投入大量資金來開拓市場、研發產品和推廣品牌等，盈利能力未形成氣候。成長期企業在行業中立足未穩，對市場和消費者需求不熟悉，創新成功率低于成熟期企業，①劉詩源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵提高企業創新水平了嗎?——基于企業生命周期理論的檢驗》，《經濟研究》2020 年第6 期，第105—121 頁。所以股權投資者會謹慎投資此類企業的創新項目，而企業不愿陷入創新和債務雙重風險也不會將債務融資用于創新研發而是用于資本支出。（3）成熟期企業的經營模式和組織結構日趨完善，戰略思路從“生存”轉向“發展”，內外源融資約束都得以緩解。隨著企業良好市場聲譽的建立，占據一定市場份額、盈利能力穩定，經營風險下降吸引低成本的外部融資加入。②黃宏斌、翟淑萍、陳靜楠: 《企業生命周期、融資方式與融資約束——基于投資者情緒調節效應的研究》，《金融研究》2016 年第7 期，第96—112 頁。（4）衰退期企業現金流入急劇下降，財務陷入“捉襟見肘”局面?！熬S持生存”的戰略思路致使企業減少創新投入，企業創新意識下降、組織架構不穩定、薪酬福利缺乏吸引力等致使創新團隊人才流失、前期研發成果難以轉化。由此，提出如下假說：

假說4：對于處不同生命周期階段的企業，融資結構對企業創新投入的影響存在異質性。

就企業所有權而言，國有企業是執行公共創新使命并承擔風險的唯一實體，從發明到創新的“驚險一跳”存在著無法預測的不確定性，使其在市場上擔當創新先鋒的重擔。③賈根良：《國有企業的新使命：核心技術創新的先鋒隊》，《中國人民大學學報》2023 年第2 期，第1—13 頁。我國長期以銀行為主導的金融體系使信貸資本偏向有政治關聯的國有企業，④王玨、駱力前、郭琦：《地方政府干預是否損害了信貸配置效率?》，《金融研究》2015 年第4 期，第99—114 頁。多數民營企業的發展道路上面臨“融資難、融資貴”的困境。政府面對創新績效考核壓力，對國有企業的“資源傾斜效應”更為明顯。⑤閆昊生、孫久文、蔣治：《創新型城市、所有制差異與企業創新：基于目標考核視角》，《世界經濟》2021 年第11 期，第75—101 頁。國有企業實力雄厚、規模大，內源資金充足且容易吸引外部投資，所以內源融資和外源股權融資都能為國有企業的創新項目提供資金支持。相比國有企業，非國有企業的規模較小、資源不夠豐富、融資約束較緊，承擔創新風險的能力有限且股權融資成本更高，創新投入更多地需要依靠內部資金。由此提出如下假說：

假說5：對于不同所有權的企業，融資結構對企業創新投入的影響存在異質性。

就行業特征而言，高科技行業企業在后發經濟體的技術和市場追趕中具有重要意義，不但是知識和技術密集的經濟實體，也是國家創新的重要主體。岳怡廷和張西征的研究表明政府補助對高科技行業企業創新投入的積極作用大于內部融資和股權融資，傳統行業企業主要依靠內部融資。所以，相比傳統行業，高科技行業企業創新意愿強，期望通過技術壁壘提高市場競爭力，引導市場份額從低技術企業向高科技企業轉移。⑥簡澤、譚利萍、呂大國等：《市場競爭的創造性、破壞性與技術升級》，《中國工業經濟》2017 年第5 期，第16—34 頁。由此，提出如下假說：

假說6：對于不同行業特征的企業，融資結構對企業創新投入的影響存在異質性。

就所屬地區而言，我國東部地區相對于中西部地區在股權融資制度上擁有更好的條件和環境，如北上廣深有更發達的資本市場和金融機構，成熟的金融市場可為本地企業創新提供更多的股權融資和投資選擇。由此，提出如下假說：

假說7：對于不同地區的企業，融資結構對企業創新投入的影響存在異質性。

（三）企業不同生命周期階段政府補助發揮的調節效應

企業創新的正外部性特征致使創新投入低于社會最優，①Alvarez-Ayuso I C, Kao C, Romero-Jordan D,“Long Run Effect of Public Grants and Tax Credits on R&D Investment:A Non-Stationary Panel Data Approach”, in Economic Modelling, 2018, Vol.75, pp. 93—104.市場失靈會導致企業在創新過程中面臨資金困難，此時需要外部力量的干預和推動。政府補助是一種政策工具，其明確目的是幫助企業開展對社會有益的私人研發活動。由于創新活動前期具有的巨大風險和不確定性，私人資本（如風險投資等）基本不可能介入創新的前期階段，來自于政府等公共部門的資金才是創新前期的主要投入。②龔剛、魏熙曄、楊先明等：《建設中國特色國家創新體系 跨越中等收入陷阱》，《中國社會科學》2017 年第8 期，第61—86+205 頁。

政府補助促使受資助企業做出更有風險的選擇，承擔更多創新挑戰的項目。③Zhang J, Guan J,“The Time-Varying Impacts of Government Incentives on Innovation”, in Technological Forecasting & Social Change, 2018, Vol.135, pp.132—144.公共財政對耐用研究設備的支持降低了研發項目的增量成本，從而激勵企業增加創新投入。政府補助向市場傳遞政策激勵和認可的信號，幫助企業更容易獲得外源融資。④鄧振鋒、李朝前：《企業杠桿率對企業研發投入的影響——基于政府補助的調節作用》，《技術經濟》2020 年第12 期，第79—88 頁。成長期企業面臨較大的外源融資約束，獲得政府補助能夠直接促進企業創新投入的增加，但也可能會擠占股權融資對創新項目的投資，管理者為避免創新雛形思路泄露也不愿引入外部投資者。成熟期企業的創新思路向商業化轉型的模式已經成熟，政府補助促進企業與外部投資者的合作和知識共享，更利于創新進程加快。衰退期企業的外部融資約束最緊，政府補助雖然能增加企業的創新投入，但很可能無法對外部融資產生影響。由此，提出如下假說：

假說8：對于不同生命周期階段的企業，政府補助在外源融資與創新投入之間的調節作用存在差異。

三、研究設計

（一）計量模型構建

基于前文理論分析，構建企業融資結構對創新投入影響的面板回歸模型如下：

其中，i、t分別代表企業和年份。被解釋變量innov代表企業的創新投入，采用企業的研發支出總額加1 取自然對數來衡量。解釋變量struc代表企業的融資結構，分別是內源融資比例cash、債務融資比例debt、股權融資比例exequ。X代表對企業創新投入有影響的一系列控制變量。α0是截距項，α1和β是偏回歸系數。indusk、yeart分別代表行業固定效應和年份固定效應。εit是隨機誤差項。

（二）調節效應模型構建

企業融資結構影響企業創新投入是否存在其它方面的調節效應？政府補助是影響企業創新投入的重要因素，史永東和王彤彤、張嘉望等發現政府補助可以激勵企業創新。①史永東、王彤彤：《政府扶持與企業創新》，《系統工程理論與實踐》2022 年第8 期，第2002—2016 頁；張嘉望、李博陽、雷宏振：《政府研發支持與企業創新能力關系的再審視——基于“脫實向虛”背景下的融資激勵視角》，《當代經濟管理》2022 年第8 期，第50—63 頁。所以，本研究考慮企業獲得的政府補助在外源融資影響創新投入中發揮的調節效應，引入企業獲得的政府補助gover作為調節變量，采用政府補助總額加1 取自然對數進行衡量，分別構建模型如下：

其中X與模型（1）一致。兩個模型中交互項的變量進行中心化處理，即其中 ，和分別是三個變量的均值。

（三）核心變量說明

1.融資結構（struc）：企業融資方式主要包括內源融資、債務融資和股權融資三類。（1）內源融資比例：采用企業現金流即經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比度量cash。另一種方法采用現金及現金等價物余額與總資產之比度量cashequ，用于穩健性檢驗。（2）債務融資比例：采用企業總債務與總資產之比度量debt。另一種方法采用取得借款收到的現金與總資產之比度量loan，用于穩健性檢驗。（3）股權融資比例：采用企業的（股東收益-經營活動產生的現金流量凈額）/總資產度量exequ。另一種方法采用企業的（總資產-現金及現金等價物余額-總債務）/總資產度量exequ2。

2.其他控制變量：除了企業融資結構以外，影響企業創新投入的因素眾多，參考劉詩源等的研究，②劉詩源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵提高企業創新水平了嗎?——基于企業生命周期理論的檢驗》，《經濟研究》2020 年第6 期，第105—121 頁?？刂谱兞窟x取如下：（1）企業年齡（age）：以觀測值當年年份減去企業成立年份度量；（2）企業規模（size）：企業總資產取自然對數；（3）凈資產收益率（roe）：企業凈利潤與平均股東權益之比；（4）資本密集度（capita）：總資產與營業收入之比；（5）營業收入增長率（grow）：企業當年營業收入同比上一年營業收入的增長率；（6）財務費用率（finan）：財務費用與營業收入之比；（7）人力資本（human）：企業本科及以上員工數量與員工總數量之比。

3. 企業屬性特征：（1）企業生命周期：學者們研究中國企業生命周期時，考慮數據可取性通常以上市企業為研究對象，不考慮上市前的初創期，普遍劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。①潘海英、胡慶芳:《生命周期視角下企業融資結構與創新水平互動效應研究——基于戰略性新興產業A 股上市公司的經驗證據》,《南京審計大學學報》2019 年第4 期，第81—92 頁。本研究參考Dickinson 的做法，采用現金流模式法劃分企業生命周期，通過經營、投資、籌資三類活動現金流凈額的正負組合來反映不同生命周期的經營風險、盈利能力和增長速度等特征，②DickinsonV，“Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle”，in Accounting Review, 2011, Vol.86, No.6,pp.1969—1994.既能夠規避行業固有差異的干擾，也避免對生命周期的樣本分布進行主觀假設。

（2）企業所有權（nat）：設置虛擬變量，（nat=1）代表國有企業，（nat=0）代表非國有企業。

（3）企業行業（indus）及特征（tech）：按照國民經濟門類行業分類共有15 個行業，indus=1，2，....，15。參考劉詩源等的劃分標準，將專用設備制造業、計算機通信和其他電子設備制造業、信息傳輸軟件和信息技術服務業、科學研究和技術服務業劃分為高科技行業，其余歸為傳統行業。高科技行業tech=1，傳統行業tech=0。

（4）企業所屬地區（area）：根據國家統計局標準分為三個地區，東部地區area=1，中部地區area=2，西部地區area=3③根據國家統計局劃分標準，中國大陸地區按地理和經濟可分為三個區域，東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11 個省和直轄市，中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南8 個省份，西部地區包括四川、重慶、貴州、云南、廣西、陜西、甘肅、西藏、青海、寧夏、新疆和內蒙古12 個?。ㄖ陛犑?、自治區）。。中部和西部上市企業數量較少，故統一歸為中西部地區企業。

（四）數據說明和處理

本研究選取中國上市企業作為研究樣本，研究時間范圍為2012—2022 年，企業層面的數據均來自企業財務年報，在CSMAR 數據庫中收集并整理得到。借鑒現有文獻的做法，剔除觀測期內被ST、*ST、PT 處理和數據不完整的企業，最終篩選得到694 個上市企業的面板數據共7 634 個觀測值。為消除異常值造成的影響，對創新投入和融資結構的指標數據采用Winsorize 1%進行縮尾處理得到上市企業的非平衡面板數據。

四、實證結果與分析

（一）核心變量的描述性與異質性統計

核心變量的描述性統計結果如下表所示。

企業在不同生命周期階段，經營、融資和創新決策都存在差異，所以對核心變量分生命周期階段進行均值統計和兩獨立樣本t 檢驗，①獨立樣本t 檢驗指兩個樣本均值差異是否顯著，計算出來的統計量與回歸分析中系數的t 值類似但又不完全相同，后者相當于把“相關性”檢驗中的H0 假設轉化為t 檢驗中樣本均值比較問題，即自變量對因變量的影響（均值）與0 的比較。結果如表3 所示。從觀測值來看，上市企業中處于成長期階段的數量最多，其次是成熟期企業，衰退期企業數量最少，與中國新興資本市場特征相符。值得一提的是，企業年齡age隨著生命周期發展逐漸變大，營業收入增長率grow恰好相反，這兩個結果與企業發展的現實情況比較相符，這也側面說明采用現金流特征劃分企業生命周期的合理性。

從創新投入來看，呈現“成熟期＞成長期＞衰退期”的特征，且衰退期企業的創新投入在1%的顯著性水平上小于其它兩類企業。從融資結構來看，內源融資比例呈現“成熟期＞成長期＞衰退期”，與成熟期企業盈利能力最強、現金流穩定特征相符；債務融資比例呈現“成長期＞衰退期＞成熟期”，成長期企業債務融資多用于資本支出；股權融資比例呈現“衰退期＞成熟期＞成長期”，與成長期企業市場聲譽不夠吸引外部投資者特征相符。

表4 匯報了企業不同所有權、行業特征、所屬地區的對比情況。從創新投入來看，呈現“國有企業＞非國有企業”“高科技行業＞傳統行業”“東部＞中西部”的特征?？梢?，在激烈的市場競爭中，非國有企業受自身實力和融資約束限制，創新投入明顯比國有企業少。高科技行業和東部地區企業的創新投入明顯更多。從融資結構來看，對于內源融資比例，呈現“非國有企業＞國有企業”“傳統行業＞高科技行業”“東部＞中西部”的特征。對于債務融資比例，呈現“國有企業＞非國有企業”“傳統行業＞高科技行業”“中西部＞東部”的特征，非國有企業和高科技行業在債務融資上面臨較大的融資約束。對于股權融資比例，呈現“非國有企業＞國有企業”“高科技行業＞傳統行業”“東部＞中西部”的特征，這與高科技行業無形資產較多難以作為抵押資產，外源主要依靠股權融資，東部金融市場更為發達相符。

（二）基準回歸分析

表5 匯報了基準回歸結果。列（1）至（3）中三個解釋變量的系數和顯著性，說明內源融資和股權融資顯著促進企業增加創新投入，這兩類融資的比例每提高1 個百分點，企業創新投入分別會增加0.4678%和0.1841%。債務融資抑制企業創新，該比例增加1個百分點，企業創新投入會減少0.4385%。假說1、假說2 和假說3 得到驗證。內源融資通過自身資本和利潤再投資方式為企業創新提供長期資金來源，不涉及股權轉讓和決策權的分散，也不受外部投資者的投資偏好、市場波動和退出壓力影響，對創新投入的促進作用相比股權融資更大。需注意的是，企業內源融資往往有限，且難以承擔較高的創新風險，而股權融資能為企業提供大額資金支持，尤其在初創期和高風險項目中具有重要作用。因此，內源融資需要與股權融資相結合，以平衡資金需求和創新能力，調整至合適的融資結構促進企業創新。

對于控制變量，總體來看企業年齡和規模越大越需要增加創新投入，企業在市場上滿足生存后，采用創新提高自身競爭力和差異化發展的動機更強烈。企業營業收入增長率和人力資本的回歸系數至少在5%顯著水平上為正，企業業務收入水平越好、現金流入越多，增加內部資金利于促進創新投入增加。高素質人力資本積累是促進企業創新的另一重要渠道。資本密集度系數在1%顯著性水平上為負，說明企業營業收入增幅大于總資產促進創新投入增加。

（三）穩健性檢驗

為了進一步說明研究結論的嚴謹性，本研究采用兩種方法進行穩健性檢驗：

（1）替換核心解釋變量：采用現金及現金等價物余額與總資產之比、取得借款收到的現金與總資產之比、（總資產-現金及現金等價物余額-總債務）/總資產分別度量內源融資、債務融資和股權融資，由列（1）至（3）的回歸結果可知回歸系數的符號和顯著性與基準回歸結果相一致。

（2）內生性問題討論。本研究分別選取內源融資比例、債務融資比例、股權融資比例滯后一期作為工具變量進行2SLS 回歸分析，結果見表7。實證結果表明，三個解釋變量的回歸系數在1%統計水平上顯著，本文研究結論依然穩健。在弱工具變量檢驗方面，Cragg-Donald Wald F 的數值均大于16.38，說明不存在弱工具變量問題。同時，表中第一階段回歸結果也說明工具變量IV 與解釋變量在1%顯著性水平上正相關。在排除內生性問題后，內源融資、股權融資依然能促進企業創新投入，債務融資會抑制創新投入。

（四）異質性分析

表8 匯報了企業不同生命周期的情況，列（1）至（3）結果表明，內源融資顯著促進成長期和衰退期企業的創新投入，但對成熟期企業作用不顯著。列（4）至（6）結果表明，債務融資顯著抑制成長期和成熟期企業的創新投入。列（7）至（9）結果表明，股權融資僅對成熟期企業創新投入有顯著促進作用，對成長期和衰退期企業影響不顯著。假說4 通過驗證。正如前文所述，成長期企業不愿承擔創新和破產雙重風險，且此階段的企業也很難獲得外部投資者的青睞，故創新投入主要依靠內源融資。成熟期企業創新思路成熟、人員架構穩定，相比成長期企業開展的創新項目更“投入多、周期長、風險控制強”，由于內源融資有限且要滿足日常經營活動，所以只有股權融資能更好地匹配項目的風險收益，與其他企業建立合作伙伴共同開發新產品、分享資源和知識，也可增強項目的抗風險能力。進入衰退期的企業市場聲譽不斷下降、經營風險不斷上升，很難依靠股權融資開展創新項目，企業更多只能依靠內源融資進行創新來實現扭轉乾坤。

表9 匯報了不同所有權企業的情況，實證結果表明，內源融資顯著促進兩類企業的創新投入，且對國有企業的作用更大。債務融資抑制兩類企業的創新投入，但對非國有企業影響不顯著。股權融資顯著促進國有企業的創新投入。假說5 通過驗證。結合企業所有權的t 檢驗可知，非國有企業的股權融資比例高出國有企業許多，但卻不能促進企業創新投入增加，原因可能是當期多數外部投資傾向于追求短期利益和風險控制，將資金用于已有的盈利項目，較少關注非國有企業的長期創新。非國有企業可通過完善內部創新機制、加強合作與開放等方式來提升創新能力，使股權融資更好地支持企業創新。

表10 匯報了不同行業特征融資結構的影響情況，實證結果表明，內源融資、股權融資對高科技行業創新投入的促進作用明顯大于傳統行業，債務融資對傳統行業創新投入的抑制作用略大。假說6 通過驗證。結合行業特征的t 檢驗可知，傳統行業股權融資不能顯著促進企業創新投入的原因可能包括：一是傳統行業的組織架構和治理機制比較保守，技術和知識水平相對較低，對創新投入的需求和意愿較弱，更注重短期利潤和維持現有經營模式。二是傳統行業股權融資比例明顯低于高科技行業，創新外部融資約束較緊。

表1 企業生命周期的現金流特征組合

表2 核心變量描述性統計

表3 不同企業生命周期階段統計及均值差異檢驗

表4 不同企業所有權、行業特征、地區統計及均值差異

表5 企業融資結構影響創新投入的基準回歸結果

表6 穩健性檢驗結果

表7 內生性檢驗結果

表8 融資結構與創新投入：企業生命周期

表9 融資結構與創新投入：企業所有權

表10 融資結構與創新投入：傳統、高科技行業

表11 匯報了不同地區企業融資結構的影響情況，實證結果表明，三類融資方式僅對東部地區企業的創新投入有顯著影響，且符號與全樣本一致，但對中西部地區企業的影響不顯著。假說7 通過驗證。這可能是因為中西部地區資本市場和創新環境較為落后，致使無法充分發揮內外源融資對企業創新的影響。

（五）調節效應分析

本研究考察不同生命周期階段企業獲得政府補助在外源融資影響創新投入中發揮的調節效應，結果見表12。列（1）至（3）的結果表明，成熟期企業的政府補助加深債務融資對創新投入的抑制作用。列（4）至（6）的結果表明，成熟期企業的政府補助在股權融資影響創新投入中發揮正向調節作用。成長期和衰退期企業獲得政府補助在外源融資影響創新投入中未發揮顯著調節作用。假說8 通過驗證。

五、結論與啟示

本文在文獻回顧與理論分析的基礎上，利用2012—2022 年中國非金融類上市公司的數據作為研究樣本，深入探討了融資結構與企業創新投入之間的關系和異質性。研究結果表明：（1）內源融資和股權融資對企業創新投入具有顯著促進作用，內源融資的作用更大，債務融資對企業創新投入具有顯著抑制作用。（2）從企業生命周期來看，成長期和衰退期企業的創新投入主要依靠內源融資，成熟期企業的創新投入主要依靠股權融資。（3）從企業所有權來看，高科技行業和國有企業能依靠內源融資和股權融資進行創新，傳統行業和非國有企業主要依靠內源融資進行創新。（4）從所屬地區來看，內源融資和股權融資對東部地區企業的創新投入有顯著促進作用，但對中西部地區企業作用不顯著。（5）成熟期企業的政府補助加深債務融資對創新投入的抑制作用，同時強化股權融資對創新投入的促進作用。

基于以上研究結論，本文得到如下啟示：（1）企業應提升自身盈利能力確?，F金流的穩定性，保障內源融資對創新投入的自主性和靈活性。（2）由于內源融資金額有限，股權融資相對于債務融資更適宜于企業創新，所以中國在大力發展金融業的同時，應著力促進金融體系結構向股權融資轉型，從而促進金融資本與實體企業深度融合。（3）不同生命周期階段、所有權、行業特征和所屬地區企業的內外源融資對創新投入存在差異，所以企業創新過程中需結合各自特征調整融資結構。應進一步推動中西部地區資本市場功能和市場規范持續完善，充分發揮股權融資在中西部地區、傳統行業和非國有企業創新中的促進作用。（4）政府可適當增加對成熟期企業創新活動的補助力度，幫助企業整合創新資源，緩解企業創新中面臨的資金壓力，促進創新主體之間的合作與資源共享。