審計師選擇與業績承諾精準達標

夏艷春 王靖蕓 林格 劉雨

［摘要］在借殼交易中，對借殼方（非上市公司）財務報告執行審計的審計師可以是殼公司（上市公司）的現任審計師，也可以是新任審計師。以2011—2020年完成借殼上市并簽訂業績補償承諾的我國A股借殼交易案件為樣本，檢驗借殼上市審計師選擇對借殼公司業績承諾實現情況的影響。研究發現，與保留殼公司現任審計師的借殼公司相比，借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾期間精準實現業績承諾，盈余管理是借殼交易中審計師選擇影響借殼公司精準實現業績承諾的作用渠道。此外，當業績承諾補償方式為股份補償以及借殼交易雙方為關聯方時，借殼交易中選擇新審計師的公司對業績承諾精準達標的正向作用更加顯著。進一步研究發現，借殼上市交易中選擇新審計師的公司更可能在業績承諾到期后經歷業績滑坡，且大股東更可能在鎖定期結束后減持股票。結果表明，與保留殼公司現任審計師的借殼公司相比，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司的機會主義行為更嚴重。

［關鍵詞］審計師選擇；借殼上市；業績承諾；盈余管理；業績表現

［中圖分類號］F275;F272.92;F239.4

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）01004212

一、引言

非上市公司進入股票市場主要有兩種方式：首次公開募股（IPO）和借殼上市（或稱為反向并購）。中國股票市場自20世紀90年代初成立以來，長期執行嚴格的IPO準入監管制度，借殼上市由此成為我國股票市場一種非常流行的間接上市方式。借殼上市一般是指非上市公司（借殼公司）基于上市目的發起的公司財務和治理事件，通過與上市公司（殼公司）進行一系列資產和股權交易，最終非上市公司成為新公司的存續主體［13］，是一種特別重大的資產重組事件。注入資產質量和估值是借殼交易的核心內容。在借殼交易的背景下，為獲得高估值，借殼公司往往會通過未來收益法對注入資產估值［4］。為了防止注入資產估值虛高，保護投資者利益，證監會于2008年頒布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，要求采用未來收益折現法定價的重大資產重組，標的方必須簽訂業績補償承諾協議，在上市3年內需要單獨披露業績承諾實現情況，并由審計師對所承諾的業績實現情況出具專項審核意見。未完成業績承諾的標的企業需要向投資者以現金或股份形式進行補償。在借殼交易中，審計師承擔著核實注入資產質量和未來業績承諾實現情況的職能。針對借殼上市，現有研究主要從借殼上市的動因、上市后業績表現以及會計信息質量等視角展開［57］，鮮有研究考察借殼交易市場上的審計需求問題。由于借殼交易階段選擇的審計師同借殼上市之后的年報審計師和業績承諾專項審計師在絕大多數情形下是聯動的，因此，通過觀察借殼交易中的審計師選擇，并聯系借殼上市后的業績達標情況進行實證檢驗，有助于理解借殼交易中的審計需求及其資源配置后果。

根據信號傳遞理論［8］，由于資本市場面臨著嚴重的信息不對稱問題，業績承諾制度的初衷是保護投資者利益，是標的方向資本市場“增信”的一種方式［9］。然而，在實踐中，為了向資本市場傳遞公司經營前景可觀的信號，進而提高公司股價，我國并購市場上存在著業績承諾虛高現象［910］。根據業績補償承諾制度，對于實際業績未達到承諾業績的，標的方需要對投資者進行經濟補償，這會給業績承諾方帶來經濟和聲譽損失。在這樣的背景下，業績承諾“精準達標”現象頻繁出現在我國并購交易中?，F有文獻指出，業績承諾“精準達標”是指標的方將業績承諾完成率控制在很小的范圍內，例如100%—105%［1112］。根據本文統計，2011—2020年完成借殼交易并簽訂業績承諾的我國A股借殼交易中，將近38.10%的公司在103%的范圍內精準實現業績承諾。業績承諾的“精準達標”可使得標的方免于補償。業績承諾“精準達標”的比例如此之高，并非僅反映了標的方業績預測的準確性，如此巧合的背后可能蘊含著更深層次的為拼湊當年業績或預留以后年度業績而發生的利潤調節行為［9］。從業績表現來看，業績承諾精準達標的公司業績更容易發生反轉［10］，再次印證了業績承諾精準達標背后所蘊含的人為操作成分。在借殼交易中，相比于殼公司的現任審計師，新任審計師更能順從借殼公司的需求，包括對注入資產估值更高，更可能進行正向盈余管理［12］。在借殼公司未實現業績承諾就要面臨高昂賠償的背景下，順從的審計師更可能幫助借殼公司實現業績承諾。此外，中國資本市場上，審計師面臨著較高的監管風險，利潤操縱的金額越大越可能被監管機構發現［13］。因此，本文的研究問題是，借殼交易的審計師選擇（新任審計師VS現任審計師）是否同借殼上市后的業績承諾精準達標相關聯？

以2011—2020年完成借殼交易并簽訂業績補償承諾的我國A股借殼交易案件為研究樣本，本文檢驗了借殼交易的審計師選擇與借殼公司業績承諾實現情況之間的關系。研究發現，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾期間精準實現業績承諾。Hou等［14］以及柳建華等［10］研究發現，在實際業績可能低于承諾業績的情況下，做出業績承諾的企業會通過向上盈余管理的方法來實現業績承諾目標。接下來，我們進一步檢驗了審計師選擇如何影響盈余管理以考察選擇新審計師與業績承諾精準達標之間的作用機制。理論上，新任審計師更可能順從借殼方操縱應計利潤以實現業績承諾目標的需求。我們發現與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾期間進行正向的盈余管理。此外，我們發現，當業績承諾補償方式為股份補償以及借殼交易雙方為關聯方時，借殼交易中選擇新審計師的公司對業績承諾精準達標的正向作用更加明顯。進一步地，從借殼方業績承諾結束后的業績表現來看，我們發現，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，在借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾到期后經歷業績滑坡，且這類公司的大股東更容易在鎖定期結束后減持股票。從業績承諾期間和業績承諾到期后3年的情況來看，本文的研究結果表明，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，在借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司的機會主義會計行為更嚴重。

本文的貢獻主要體現在以下方面：第一，本文從借殼交易的視角補充了審計師選擇經濟后果的研究文獻。已有關于審計師選擇的文獻主要集中在上市公司、并購以及IPO審計師選擇上［1520］，直接分析和考察借殼上市過程中審計師選擇經濟后果的文獻還非常少見。Mao和Yin研究了借殼上市中的審計師選擇問題，發現雇傭具有“中概股”借殼專長的審計師可以提高其客戶在美國證券交易所上市的概率［21］。Mao和Yin的研究樣本是與美國殼公司執行借殼交易并成為美國上市公司的中國公司。相比之下，我們的研究樣本是在上海和深圳證券交易所執行借殼交易的中國公司，并關注審計師選擇對業績承諾的影響。Xia等檢驗了借殼上市過程中的審計師選擇對殼公司估值和借殼上市成功之后的會計、審計質量的影響［12］，而我們則重點關注借殼上市過程中的審計師選擇對借殼公司業績承諾實現情況的影響。第二，通過檢驗借殼上市審計師選擇與業績承諾實現情況之間的關系，本文為現有的業績承諾領域的研究提供了新的證據［4，10，14］。更重要的是，本文的研究有助于監管部門和外部投資者通過借殼上市審計師選擇與借殼公司業績承諾實現情況之間的關系識別借殼公司的會計信息質量，為優化我國借殼上市的準入監管制度和業績承諾協議制定與信息披露機制提供了政策參考。

二、研究假設

在置入資產的質量和價值方面，借殼公司擁有更為充分的信息，而上市公司則是信息劣勢方，交易雙方存在著嚴重的信息不對稱［12］。業績承諾的初衷是避免注入資產價值被高估，保護投資者利益，降低借殼交易雙方的信息不對稱程度。根據信號傳遞理論［8］，業績承諾向資本市場傳遞了公司未來前景和盈利能力向好的信息，是一種對投資者利益的擔保機制［9］。在實踐中，存在著大量為提高公司估值和股價向資本市場傳遞公司發展良好信號而高估業績承諾的現象［10］。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，在業績承諾期間，簽訂業績承諾的借殼公司不僅需要在年報中單獨披露注入資產的實際業績與承諾業績的差異情況，而且需要由會計師事務所對業績承諾實現情況出具專項審核意見。如果業績承諾未達標，則借殼公司需要以實際業績與承諾業績之間的差異數作為應補償金額的計算基礎，通過股份支付或現金支付（或兩者兼有）的方式對上市公司投資者進行經濟補償。此外，未完成業績承諾還會給公司造成聲譽和信用損失，進而帶來股價下行風險［10］。在未來業績承諾能否實現存在不確定性的情況下，借殼方有動機選擇更順從于自身的審計師進行年報審計和業績承諾專項審計，為未來實現業績承諾創造條件。由于借殼交易階段選擇的審計師同借殼上市之后的年報審計師和業績承諾專項審計師在絕大多數情形下是聯動的，因此，借殼交易雙方均非常重視借殼交易過程中的審計師選擇問題。

從代理理論的視角來看，公司內部人的代理問題對審計質量（反映在審計師能力和獨立性上）的需求決定了審計師選擇［2223］?，F有研究發現，在我國借殼交易的場景下，是否選擇一名新任審計師與審計師的能力無關，而與借殼公司和上市公司的相對議價能力有關，當借殼公司相對于上市公司擁有更強的議價能力時，選擇一名新審計師的概率更高［12］。其主要原因在于，對借殼公司來說，上市公司與現任審計師之間的長期關系不可避免地會降低現任審計師的獨立性［12，23］，借殼公司更愿意選擇順從于自身的新審計師。此外，與國際“四大”占主導地位的西方發達證券市場不同，我國的審計市場競爭激烈［24］。在維持客戶資源的壓力下，順從的審計師更有可能屈服于客戶的需求，在借殼公司實際業績未滿足承諾業績的情況下，默許客戶的機會主義行為。

從資產質量的角度分析，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司的資產質量更低［12］，其超額實現業績承諾的難度可能較大，因此，這類借殼公司更可能會精準實現業績承諾，而非超額實現業績承諾。從業績承諾補償方向的角度分析，在單向補償協議中，如果業績承諾未達標，標的公司需要向上市公司投資者進行補償；而在雙向補償協議中，除了標的公司向上市公司做出業績承諾以外，若實際業績超過承諾業績，上市公司需要給予標的公司原股東及其管理層一定的激勵補償［2529］。由于借殼上市業績承諾的補償方向主要是單向補償，因此，在大多數情況下，上市公司并不會給予超額實現業績承諾的借殼公司股份或現金獎勵，卻會要求未實現業績承諾的借殼公司支付股份或現金補償，這就使得在借殼交易中選擇新審計師的借殼公司更可能會選擇精準達標的方式在業績承諾中“安全著陸”。此外，我國的審計師面臨的監管壓力較大，利潤操縱的金額越大，越可能被監管機構發現［10］。因此，如果借殼公司實際業績未達到承諾業績而想通過利潤調節的方式達標的情況下，則其更可能精準實現業績承諾?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設H1。

H1：與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，在借殼上市交易中選擇新任審計師的借殼公司更可能在業績承諾期間實現業績承諾精準達標。

在我國當前的重大資產重組業績承諾中，存在著標的公司在業績承諾期間精準實現業績承諾、在業績承諾到期后經營業績大幅下滑的現象［1011］，這從側面揭示出看似巧合的業績承諾精準達標背后可能隱含著利潤調節行為［9］。已有大量的研究指出，審計師在約束公司管理層的盈余管理行為方面扮演著重要的角色［30］。從理論上講，高質量的審計師能夠更好地約束借殼公司的機會主義行為。Xia等發現在借殼交易中選擇新審計師的公司在借殼上市成功后審計質量更低［12］。此外，從借殼公司的立場出發，新任審計師獨立性較低，更能服從其需求。在未實現業績承諾和要面臨高昂賠償壓力的情境下，順從的審計師更可能默許客戶通過盈余管理的方式實現業績承諾。再加上借殼交易階段選擇的審計師同借殼上市之后的年報審計師和業績承諾專項審計師在絕大多數情形下是聯動的。因此，我們預期，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司與其業績承諾期間更高的盈余管理水平相聯系。為此，我們提出如下假設H2。

H2：與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，在借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司與業績承諾期間的盈余管理正相關，即盈余管理是審計師選擇影響業績承諾精準達標的作用機制。

審計師選擇影響業績承諾精準達標的效應可能會受到業績承諾的補償方式以及借殼交易雙方是否為關聯方的影響。第一，從業績承諾補償方式來看，業績承諾補償方式主要包括股份補償、現金補償或兩者兼有共有三種方式，不同的業績補償承諾方式對管理層實現業績承諾的激勵不同。在并購交易中，現金補償是對并購對價的直接事后調整，并購對價成為支付賠償金額的保障，對標的方管理層的影響較小。而股份賠償會給標的方管理層帶來更大的不確定性，可能影響其上市公司股東的身份，股份補償帶來的風險更大，進而對標的企業完成業績承諾的激勵更加強烈［28］。因此，我們預期，在股份補償的業績承諾中，借殼交易中選擇新審計師對業績承諾精準達標的正向效應更明顯。第二，相比于非關聯并購，當并購雙方存在關聯關系時，并購交易的代理問題更加嚴重，標的方的盈余管理和利潤轉移行為更加嚴重，更可能減損企業價值［3132］。此外，竇煒等發現關聯并購中的標的方更可能完成業績承諾，獨立性更低的審計師為借殼公司上市后順利實現業績承諾提供更大的盈余管理空間［33］。因此，我們預期，在代理問題更嚴重的關聯借殼交易中，選擇新審計師對業績承諾精準達標的正向效應更明顯?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設H3。

H3：在股份補償的業績承諾中以及借殼交易雙方為關聯方時，審計師選擇對業績承諾精準達標的正向效應更加顯著。

基于上述假設，我們首先檢驗借殼交易中是否選擇新審計師對業績承諾精準達標的影響，這是本文的基準回歸。其次，我們檢驗是否選擇新審計師影響業績承諾精準達標的作用機制。最后，我們分析業績承諾補償方式以及借殼交易方式對審計師選擇與業績承諾精準達標之間關系的調節效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2011年5月13日至2020年12月31日完成借殼交易并簽訂業績承諾補償協議的我國A股借殼上市公司為研究樣本。2011年5月13日，中國證監會頒布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，首次界定了借殼交易的范圍、條件和方法。在此之前，借殼公司的資格要求在相關監管規則中并沒有明確的闡述。因此，本文以2011年5月13日作為樣本起始年份。本文的研究樣本沒有包括2020年以后完成借殼上市的公司，主要原因在于我們需要考察業績承諾的實現情況，業績承諾期通常為3年。換言之，對于2020年發生的借殼交易，我們需要2022年的實際利潤來判斷業績承諾實現情況?；诖?，本文以2011年5月13日至2020年12月31日期間完成借殼交易的公司為研究對象。

根據國泰安（CSMAR）數據庫統計，2011年5月13日至2020年12月31日期間，我國A股市場上共231家公司完成借殼交易。我們對初始樣本進行如下篩選：第一，根據中國證監會對借殼上市的定義來識別初始樣本公司，我們剔除89個僅有控股股東變更或是定向增發交易的樣本。第二，我們剔除7個借殼交易中未簽訂業績承諾補償協議的樣本，獲得135個簽訂業績承諾補償協議的借殼樣本近年來，由于借殼上市監管收緊，同時，注冊制的實施加快了公司上市的節奏，故借殼上市公司的數量較少。。根據業績承諾補償協議，對借殼公司的考核包括三種方式：每年考核、每年累計考核和累計考核。對于業績承諾采用累計考核方式的借殼公司，我們僅將累計考核期結束年的觀測值納入研究樣本。本文最終獲得360個公司-年度觀測值。我們手工整理了借殼交易中借殼公司審計師和業績承諾數據。本文的其他數據如借殼公司的財務數據、股票收益和公司治理數據均來自CSMAR數據庫。為降低極端值對本文研究結果的影響，我們對所有連續變量進行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）研究模型與變量

H1主要考察借殼交易中是否選擇新審計師對借殼公司上市后業績承諾精準達標的影響。為檢驗這一假設，本文構建如下模型（1）。

PCAC=β0+β1NEW+β2SIZE+β3LEV+β4ROA+β5GROWTH+β6OCF+β7SOE+β8FSHR+β9DUAL+β10BOARD+β11INDEP+β12BIG10+Year+Industry+ε（1）

模型（1）中，因變量表示業績承諾期內借殼公司業績承諾的精準達標情況。業績承諾精準達標是指業績承諾方在浮動很小的范圍實現業績承諾。朱冰和楊曉彤指出，以更小的比例可以更加準確地刻畫業績承諾精準達標情況［11］。本文以實際業績高于承諾業績比例在3%范圍內作為借殼公司精準實現業績承諾的度量指標，分別用PCAC1、PCAC2和PCAC3來表示。具體而言，若借殼公司的實際業績超過承諾業績的區間為［0，0.01］，則PCAC1=1，否則為0；若借殼公司的實際業績超過承諾業績的區間為［0，0.02］，則PCAC2=1，否則為0；若借殼公司的實際業績超過承諾業績的區間為［0，0.03］，則PCAC3=1，否則為0。NEW為關鍵解釋變量，表示審計師選擇，如果在借殼交易中審計借殼公司財務報告的審計師為一名新審計師而非上市公司的現任審計師，NEW取值為1，否則為0。

現有研究發現［1011，14］，公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、資產收益率（ROA）、公司成長性（GROWTH）以及經營活動現金流量凈額（OCF）代表公司基本面的因素，影響公司業績承諾的精準實現。與非國有企業相比，國有企業在融資方面擁有天然優勢，融資能力與業績承諾實現程度相關［35］，因此我們控制了公司實際控制人類型（SOE）。此外，公司治理因素會影響業績承諾的精準實現［6，35］，為此，我們控制了第一大股東持股比例（FSHR）、董事長與總經理是否兩職合一（DUAL）、董事會規模（BOARD）以及獨立董事比例（INDEP）。審計師作為核實業績承諾是否實現的關鍵人員，其聲譽影響對機會主義行為的容忍度，進而會影響業績承諾能否精準實現，因此，我們控制了審計師規模（BIG10）。另外，我們也控制了年度（Year）和行業（Industry）固定效應。具體變量定義見表1。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果?？梢园l現，NEW的均值為0.733，表明將近73.30%的借殼公司在借殼交易中選擇了新審計師而非聘用上市公司的現任審計師。業績承諾期內在1%范圍內精準實現業績承諾（PCAC1）的借殼公司比例為23.30%，在2%范圍內精準實現業績承諾（PCAC2）的比例為31.40%，在3%范圍內精準實現業績承諾（PCAC3）的比例為38.10%，這揭示了借殼公司在業績承諾期間普遍存在著業績承諾精準達標現象。

就控制變量而言，借殼公司上市后三年的公司規模SIZE的均值為22.600，較上市前的公司規模有一定提升［12］，資產負債率LEV的均值0.480，經營活動現金流量凈額的均值為0.055，資產收益率ROA的均值為8%，國有企業占比為20.80%，將近39.20%的公司董事長和總經理為同一人，其他控制變量也基本符合預期。

（二）基準回歸結果

表3報告了借殼上市審計師選擇與業績承諾精準達標的多元回歸結果?？梢钥吹?，在業績承諾期間，無論是以1%、2%還是3%作為閾值來衡量業績承諾精準達標，NEW對借殼公司業績承諾精準達標的系數均顯著為正，這表明借殼交易中選擇新審計師的借殼公司在業績承諾期內更可能精準實現業績承諾。具體而言，在業績承諾期間，以實際業績超過承諾業績1%以內的PCAC1衡量業績承諾精準達標時，NEW的系數分別為0.696和1.402，均至少在5%水平上顯著為正；以實際業績超過承諾業績2%以內的PCAC2衡量業績承諾精準達標時，NEW的系數分別為0.962和1.322，均在1%的水平上顯著為正；以實際業績超過承諾業績3%以內的PCAC3衡量業績承諾精準達標時，NEW的系數分別為0.789和1.006，均在1%的水平上顯著為正?？傮w而言，表3的證據表明，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾期內精準實現業績承諾，假設H1得以驗證。

（三）作用機制分析

根據本文統計，將近40%的借殼公司在超過承諾業績的3%之內精準實現業績承諾?，F有研究發現，看似巧合的業績承諾精準達標背后往往隱含著利潤調節行為［1011］。接下來，我們通過檢驗借殼交易中是否選擇新審計師對盈余管理的影響來考察審計師選擇影響業績承諾精準達標的作用機制。借鑒現有文獻［36］，我們使用業績匹配的盈余管理模型來估計借殼公司的可操控性應計利潤。業績承諾期間一般為3年，在此期間，為了實現業績承諾，借殼公司更可能采用正向盈余管理的手段調節利潤［10］。因此，我們使用帶符號的可操控性應計利潤來度量借殼公司的盈余管理程度。為計算該變量，本文首先以各年所有A股公司為樣本，計算各公司各年的總應計利潤ACCAt，ACCAt=（t年營業利潤－t年經營現金流量）/At-1，然后分年度、分行業對如下模型進行回歸：

ACCAt/At-1=α0+α1（1/At-1）+α2（ΔREVt/At-1）+α3（PPEt/At-1））+α4ROAt+εt（2）

其中，At-1表示公司t-1年末總資產，ΔREVt表示t年末主營業務收入的變化量，PPEt表示t年末固定資產價值，ROAt表示t年末總資產收益率，εt表示誤差項。通過分年度分行業回歸，本文以回歸殘差（DA）作為可操控應計利潤的度量［36］。

為檢驗借殼交易中是否選擇新審計師對業績承諾期間盈余管理的影響，本文構建如下模型（3）：

DA=β0+β1NEW+β2SIZE+β3LEV+β4OCF+β5GROWTH+β6SOE+β7FSHR+β8DUAL+β9BOARD+β10INDEP+Year+Industry+ε（3）

DA表示借殼公司在業績承諾期內的盈余管理程度。關鍵解釋變量為審計師選擇變量NEW，如果新選擇的審計師更可能默許客戶通過盈余管理的方式以達到業績承諾目標的要求，則β1的系數顯著為正。

借鑒現有研究［1011］，我們在模型（3）中控制了業績承諾期間影響標的方盈余管理的因素，包括：公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、經營活動現金流量凈額資產（OCF）、營業收入增長率（GROWTH）、產權性質（SOE）、第一大股東持股比例（FSHR）、董事長與總經理是否兩職合一（DUAL）、董事會規模（BOARD）以及獨立董事比例（INDEP）。同時，我們也控制了年度（Year）和行業（Industry）固定效應。

表4報告了借殼交易是否選擇新審計師與借殼公司業績承諾期間盈余管理的回歸結果通過分年度分行業計算模型（2）的回歸殘差時，部分公司數據缺失，因此，機制檢驗的樣本數量為355。。結果顯示，當因變量為操控性應計利潤DA時，NEW的系數為0.018，在10%的水平上顯著，表明選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾期內實施正向盈余管理行為。這印證了借殼交易中選擇新審計師的公司更可能通過利潤調節的方式幫助借殼公司精準實現業績承諾，假設H2得到驗證。我們也嘗試檢驗了借殼交易中審計師選擇對借殼公司的真實盈余管理行為的影響，研究發現，借殼交易中審計師選擇與業績承諾期間真實盈余管理程度不相關。研究結果表明，在借殼交易審計師選擇對業績承諾精準實現的影響上，真實盈余管理和應計盈余管理具有不同的作用，借殼公司主要通過應計盈余管理的方式來精準實現業績承諾。

（四）調節效應分析

前文研究發現，借殼交易中，選擇新審計師的公司更可能精準實現業績承諾。本部分我們將考慮兩種情況，在這兩種情況下，前文觀察到的審計師選擇與精準實現業績承諾之間的關系可能會加強或減弱。具體地，我們將從業績承諾補償方式和借殼交易方式兩個維度來檢驗其對審計師選擇與業績承諾精準實現之間關系的調節效應。首先，根據業績承諾補償方式，我們設置業績承諾補償方式虛擬變量（PAY），當業績承諾補償方式僅為股份補償且不存在現金補償時，PAY取值為1，否則為0。我們將PAY以及PAY和NEW的交互項加入回歸模型（1），以檢驗在不同的業績承諾補償方式下，借殼交易中的審計師選擇對業績承諾精準達標的影響。表5的第（1）列至第（3）列報告了相應的回歸結果?？梢园l現，PAY與NEW交互項的系數顯著為正，這揭示了相比于現金補償，選擇新審計師的股份補償借殼公司更可能精準實現業績承諾。其次，根據借殼交易雙方是否為關聯方，我們設置關聯借殼虛擬變量（RMRE），當借殼公司與殼公司是關聯方時，RMRE取值為1，否則為0。我們將RMRE以及RMRE和NEW的交互項加入回歸模型（1），以檢驗關聯借殼如何影響審計師選擇與業績承諾精準達標之間的關系。表5的第（4）列至第（6）列報告了相應的回歸結果?？梢园l現，RMRE與NEW交互項的系數均顯著為正，這揭示了相比于非關聯借殼交易，選擇新審計師的關聯交易借殼公司更可能精準實現業績承諾。綜上，調節效應分析結果表明，在股份補償的業績承諾中以及借殼交易雙方為關聯方時，選擇新審計師借殼公司對業績承諾精準達標的正向作用更加顯著，假設H3得到驗證。

五、穩健性檢驗

（一）內生性處理

1.Heckman兩階段回歸

在考察審計師選擇對業績承諾實現情況的影響時，可能會遭受內生性問題的干擾，即自身質量差的借殼公司更可能在借殼交易中選擇新審計師，而這類公司業績承諾更可能實現精準達標。自選擇問題的存在可能導致前文的估計結果是有偏的。

我們采用Heckman兩階段［37］模型來盡可能緩解這一自選擇問題。我們首先估計出影響借殼交易審計師選擇的Probit模型，然后使用估計得到選擇新審計師的概率以自選擇系數逆米爾斯比率（IMR）計量，再將自選擇系數IMR納入第二階段的業績承諾精準達標模型（1）中。根據現有并購交易中審計師選擇影響因素的文獻［12，1921］，在第一階段的Probit模型中，我們控制了影響借殼交易審計師選擇決策的如下因素：ST；Suspension；OCSR；借殼方的公司特征，包括SIZE、LEV、ROA、SOE以及FSHR；殼公司特征包括SIZE_shell、LEV_shell、ROA_shell、SOE_shell以及FSHR_shell。此外，在審計師選擇模型中我們控制了行業（Industry）和年度（Year）固定效應。

表6報告了Heckman兩階段的回歸結果?？梢园l現，控制自選擇效應之后，NEW的系數分別為0.990、0.917和0.683，均在5%的水平上顯著。因此，從Heckman兩階段回歸結果看，借殼交易中選擇新審計師的公司更可能精準實現業績承諾，H1再次得到驗證。

2.熵平衡（Entropy balancing）匹配

由于本文的處理組樣本大于控制組樣本，傾向得分匹配法（PSM）會剔除大量樣本，熵平衡法是在保留較大樣本的同時解決處理組與對照組之間差異的另一種匹配方法［38］。為了更好地識別審計師選擇對業績承諾精準達標的影響，我們采用熵平衡法對本文的假設重新進行檢驗。熵平衡法通過對樣本觀測值進行加權，確保處理組樣本（選擇新審計師的借殼公司）和對照組樣本（保留殼公司現任審計師的公司）之間的協變量平衡，從而使處理組公司和對照組公司在每個匹配維度上加權后的均值和方差不存在顯著差異［38］。使用該方法，我們利用每個選擇新審計師的借殼公司與保留殼公司現任審計師的借殼公司對模型（1）的結果進行了重新回歸。表7報告了熵平衡匹配后的回歸結果。結果顯示，與保留殼公司現任審計師的借殼公司相比，借殼交易中選擇新審計師的公司更可能精準實現業績承諾，表明在控制可觀察的公司層面因素對業績承諾的影響之后，本文的結論依然穩健。

（二）其他穩健性檢驗

1.替換業績承諾精準達標變量

在主檢驗中，我們以實際業績超過承諾業績的比例在3%以內作為業績承諾精準達標的度量。在現有文獻中［910］，實際業績超過承諾業績的5%或10%也是常見的用來衡量業績承諾精準實現的閾值。借鑒現有研究，我們以5%或10%為閾值，將其作為業績承諾精準達標的替代指標，以檢驗借殼交易中審計師選擇對業績承諾精準達標的影響。表8第（1）列和第（2）列報告了相應的回歸結果?？梢钥吹?，無論是以5%還是10%作為閾值來度量業績承諾精準達標，審計師選擇變量NEW的系數均為正，且在1%的水平上顯著。

為進一步驗證本文的研究結論，我們以實現業績承諾的公司為研究樣本，來檢驗借殼交易中是否選擇新審計師對公司業績承諾實現程度的影響。借鑒現有研究［11］，業績承諾實現程度用實際業績除以承諾業績的比例來度量，用PCRATIO來表示，該指標越低，表明借殼公司越可能精準實現業績承諾。表8第（3）列報告了業績承諾實現程度的回歸結果，可以看到，NEW的系數顯著為負，表明完成業績承諾的公司中，與保留現任審計師的借殼公司相比，借殼交易中選擇新審計師的公司完成業績承諾的比例更低，這從側面再次印證了借殼交易中選擇新審計師與業績承諾精準達標相關。

2.控制業績承諾期間

在主檢驗中，我們采用混合回歸的方式檢驗了審計師選擇對業績承諾精準達標的影響。業績承諾一般為3年，不同年度企業實現業績承諾的激勵可能也不一樣。因此，我們控制業績承諾年限，以業績承諾第一年為基準年，并設置虛擬變量PERIOD2和PERIOD3。具體地，業績承諾期的第二年，PERIOD2取值為1，否則為0；業績承諾期的第三年，PERIOD3取值為1，否則為0。表9報告了相應的回歸結果。結果顯示，NEW的系數均為正，且在1%的水平上顯著。此外，PERIOD3的系數顯著為正，表明選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾第三年精準實現業績承諾，主要原因在于如果業績承諾未實現，借殼公司將面臨高昂的補償，業績承諾期的最后一年是其業績承諾達標的最后機會。

3.控制業績承諾考核標準

不同公司考核業績承諾是否達標的標準不同。根據業績承諾補償協議，對借殼方的考核包括三種方式：每年考核、每年累計考核和累計考核。不同的考核方式可能會影響業績承諾達標情況。因此，我們進一步控制業績承諾的考核方式，以累計考核為基準組，設置虛擬變量AM和CAM，當業績承諾方式為每年考核時，AM取值為1，否則為0；當業績承諾方式為每年累計考核時，CAM取值為1，否則為0。我們將AM和CAM加入模型（1），對本文基準回歸的結果重新進行檢驗。表10報告了回歸結果?？梢园l現，NEW的系數均在1%的水平上顯著為正，表明在借殼交易中選擇新審計師的公司更可能精準實現業績承諾。另外，AM和CAM系數均顯著為正，這表明相比于累計考核，每年考核和每年累計考核的借殼公司更可能精準實現業績承諾。

六、進一步分析

（一）業績表現

業績承諾到期后，由于不再受制于業績承諾壓力，借殼公司無需在年報中單獨披露注入資產的實際業績與承諾業績的差異情況，也無需由會計師事務所對業績承諾實現情況出具專項審核意見。即使業績承諾到期后的業績表現不佳，借殼公司也無需向上市公司補償。前文研究表明，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司業績承諾期間的盈余管理行為更嚴重。盈余管理并未改善企業的實際經營狀況，在時間上存在反轉效應［39］。而且，與保留殼公司現任審計師的借殼公司相比，在借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司的資產質量較低［12］，更可能在業績承諾到期后出現業績滑坡。因此，本文預測，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾到期后發生業績滑坡。

借鑒現有文獻［4041］，我們用會計業績（ROA和ROE）和市場業績（BHAR）來度量借殼公司業績承諾前后的經營業績。其中，ROA表示總資產收益率，用凈利潤除以期末總資產來衡量。ROE表示凈資產收益率，用凈利潤除以股東權益來衡量。BHAR表示借殼公司業績承諾到期前后各年的購買持有收益，具體計算過程如下：

BHARi，t=ΠTt=1（1+Ri，t-Rm，t）-1（4）

其中Ri，t表示考慮現金紅利再投資后的股票月回報率，Rm，t為考慮現金紅利再投資后的總市值加權平均市場月回報率，t表示業績承諾前后月份標識（t=1，2，……，36）。

本文構建如下模型（5），以檢驗審計師選擇與借殼公司業績承諾到期后業績滑坡的關系。

ROA/ROE/BHAR=β0+β1NEW+β2POST+β3NEW×POST+β4SIZE+β5LEV+β6GROWTH+β7SOE+β8FSHR+β9DUAL+β10BOARD+β11INDEP+Year+Industry+ε（5）

模型（5）中，因變量為借殼公司在業績承諾前后期間的業績指標，包括總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和購買持有收益（BHAR）。NEW是審計師選擇的指示變量，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司在業績承諾實現前后共6年窗口期內，NEW均取值為1。對于借殼交易中保留現任審計師的借殼公司的各年觀測值，NEW取值均為0。POST是業績承諾完成后期間的指示變量，在業績承諾完成年度（t+0年）之后的3年（t+1、t+2和t+3年），POST取值為1，在業績承諾期間（t-3、t-2和t-1年），POST取值為0。為消除業績承諾完成年對研究結果的干擾，我們刪除了業績承諾完成年度（t+0年）的觀測樣本。

模型（5）中，我們感興趣的變量是NEW與POST的交互項。如果該交互項的回歸系數β3顯著為負，則表明相對于保留殼公司現任審計師的借殼公司，選擇新審計師的借殼公司在業績承諾完成后經營業績更為糟糕。在模型（5）中，借鑒已有文獻［4042］，我們控制了可能影響公司上市后經營業績的因素，包括SIZE、LEV、GROWTH、SOE、FSHR、DUAL、BOARD以及INDEP。另外，我們也控制了年度（Year）固定效應和行業（Industry）固定效應。

表11報告了業績表現的多元回歸結果。結果顯示，NEW×POST的回歸系數均至少在10%的水平上顯著為負，表明相比于保留殼公司現任審計師的借殼公司，選擇新審計師的借殼公司在業績承諾完成后，會計業績和市場業績均表現出統計意義上的顯著下滑。這進一步印證了選擇新審計師的公司更可能在業績承諾期間通過盈余管理的手段來實現業績承諾目標的結論。

（二）大股東減持

如果公司通過盈余管理等手段來精準實現業績承諾以維持高股價，則大股東更可能伺機減持股票進行套利［11，43］。接下來，我們檢驗審計師選擇如何影響大股東減持。具體而言，本文檢驗了在業績承諾期內，是否選擇新審計師對大股東減持的影響。借鑒現有文獻［11，43］，大股東減持用SELL來表示，當借殼公司持股5%以上的大股東在股票鎖定期結束后減持股票時，SELL取值為1，否則取0。表12報告了審計師選擇對大股東減持的影響?？梢钥吹?，NEW的系數為1.091，在5%的水平上顯著為正。這表明，借殼交易中選擇新審計師的借殼公司的大股東更可能在鎖定期結束后減持股票，這再次印證了選擇新審計師的借殼公司更可能通過利潤調節方式來實現業績承諾的機會主義行為。

七、研究結論與啟示

本文基于借殼上市審計師選擇的視角，以2011—2020年完成借殼上市交易并簽訂業績承諾的我國A股借殼上市公司為研究樣本，實證檢驗了借殼交易是否選擇新審計師與借殼公司業績承諾實現情況之間的關系。研究發現：與保留殼公司現任審計師的借殼公司相比，借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾期內精準實現業績承諾，盈余管理是借殼交易中審計師選擇影響借殼公司精準實現業績承諾的作用渠道。此外，調節效應分析結果顯示，當業績承諾補償方式為股份補償以及借殼交易雙方為關聯方時，借殼交易中選擇新審計師的公司對業績承諾精準達標的正向作用更加顯著。進一步研究發現，借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司更可能在業績承諾到期后經歷業績滑坡，且這類公司的大股東更容易在鎖定期結束后減持股票?？傮w而言，從業績承諾期間和業績承諾到期后3年的情況看，本文的研究結果至少部分表明，與保留上市公司現任審計師的借殼公司相比，在借殼上市交易中選擇新審計師的借殼公司其機會主義會計行為更嚴重。

通過檢驗借殼上市審計師選擇與業績承諾實現情況之間的關系，本文的研究具有一定的政策啟示。首先，投資者應關注借殼交易中選擇新審計師的借殼公司的業績承諾完成情況，不能僅關注業績承諾表面的繁榮，更應分析業績承諾背后公司的實際經營狀況，以降低投資風險。其次，監管機構不僅需要完善我國的借殼交易制度和信息披露制度，加強對違規實現業績承諾的處罰力度，更應將業績承諾“精準達標”作為主要的風險點進行監管。最后，針對“精準達標”現象，審計師需要重點關注，這背后可能隱藏著更深層次的利潤調節行為，審計師需要執行更多的審計程序，以降低審計風險?？傊?，本文的研究有助于監管部門和外部投資者通過借殼上市審計師選擇與借殼公司業績承諾實現情況之間的關系識別借殼公司的會計信息質量，為優化我國借殼上市的準入監管制度和業績承諾協議制定與信息披露機制提供了借鑒。

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Auditor Choice and Precise Achievement of Performance Commitments：

Evidence from Chinese Reverse Mergers

XIA Yanchun1， WANG Jingyun2， LIN Ge2， LIU Yu3

（1. School of Business， Jiangnan University， Wuxi 214122， China; 2. School of Economics and Business Administration，

Chongqing University， Chongqing 400030， China; 3. School of Business， Zhengzhou University， Zhengzhou 450001， China）

Abstract： In a Chinese reverse merger （RM）， the auditor of an RM firm （unlisted firm） can be the incumbent auditor of shell firm （listed firm） or a new auditor. Using data from RMs that make performance commitments during the period of 2011-2020， we examine the impact of auditor choice on performance commitments achievement. We find that RM firms hiring new auditors in RMs are more likely to accurately achieve performance commitments than RM firms retaining the incumbent auditors of shell firms. Further analysis shows that income-increasing accruals is the mechanism for precise achievement of performance commitments by RM firms with choosing new auditors in RMs. In addition， the positive effect of choosing new auditor in RMs and precise achievement of performance commitments is more pronounced when the performance commitment compensation is in the form of share-based compensation and when the parties of the RMs are related parties. Moreover， RM firms exhibit drops in accounting and stock return performance after the expiration of performance commitments， and large shareholders of such companies are more likely to reduce their holdings at the end of the lock-up period when new auditors are appointed in RMs. Overall， our results indicate that RM firms hiring a new auditor in RMs are more opportunistic than RM firms retaining the incumbent auditors of shell firms.

Key Words： auditor choice; reverse mergers; performance commitments; earnings management; corporate performance