我國證券內幕交易的執法強度及其影響因素:實證研究與完善建議*

黃 輝

在實現中國式現代化的過程中,我們需要進一步完善金融市場,以支撐經濟的高質量發展。法與金融學的相關研究表明,投資者保護的法治水平是影響金融市場發展的主要因素。(1)E.g., Rafael La Porta et al., Legal Determinants of External Finance, the Journal of Finance, Vol. 52, 1997, pp. 1131-1150; Rafael La Porta et al., Law and Finance, Journal of Political Economy, Vol.106, 1998, pp. 1113-1155.這些研究引起了許多爭議,其中一個主要批評是其過于注重法律條文而忽視了法律執行。(2)E.g., John C. Coffee, Jr., Law and the Market: The Impact of Enforcement, University of Pennsylvania Law Review, Vol.156, 2007, pp.229-311.“法律的生命在于執行”,制定良好的法律條文無疑很重要,但法律制度的有效性最終取決于執法。法律執行問題在證券市場內幕交易的規管上尤為突出,因為內幕交易非常隱蔽,素以發現難、偵破難和處罰難著稱,同時又會嚴重損害投資者利益和市場信心。因此,如果只有內幕交易法律但執行不力,則無法有效遏制內幕交易。(3)Utpal Bhattacharya &Hazem Daouk, The World Price of Insider Trading, the Journal of Finance, Vol.57, 2002, pp.75-108.

我國自上世紀90年代初成立上海和深圳兩個證券交易所以來,就積極借鑒域外經驗逐步建立了內幕交易法律體系,主要包括《證券法》的相關條款,以及一些法規、司法解釋和指引性文件等,比如2007年證監會制定的《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》(以下簡稱《2007指引》),(4)參見《中國證券監督管理委員會關于〈證券市場操縱行為認定指引(試行)〉暨〈證券市場內幕交易行為認定指引(試行)〉的通知》。該通知本質上是證監會的一份內部指引文件,旨在幫助其工作人員更好地理解和執行內幕交易法律。2020年10月,證監會發布《關于修改、廢止部分證券期貨制度文件的決定》,廢除了該指引。2012年最高人民法院、最高人民檢察院聯合發布的一個處理內幕交易刑事案件的司法解釋(以下簡稱《2012解釋》)等。(5)參見《最高人民法院和最高人民檢察院關于辦理內幕交易和泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。我國內幕交易法律的執行情況如何?執法力度在國際上處于什么水平?影響執法力度的因素有哪些?我國內幕交易法律應當如何繼續完善?針對這些問題,本文收集了我國截至2019年證券法生效之前的所有相關內幕交易案件,運用描述統計和多元回歸等方法,對于我國內幕交易執法情況進行全面和深入的實證研究,并與相關境外法域進行比較,包括美國、英國、澳大利亞、加拿大、新加坡和中國香港地區,最后基于實證數據對我國2019年證券法修訂的得與失進行評估,指出未來繼續完善的方向。(6)由于本文的實證研究期間截至2019年證券法生效之日,當時適用的證券法為2005年修訂并于2014年修正的《證券法》,因此,除非特別指出,本文所引的證券法條文均為該版本。

一、研究背景、問題面向與方法選擇

(一)內幕交易的構成要件和法律淵源

內幕交易的構成要件主要包括內幕人員、內幕信息、行為類型和主觀狀態等。首先,2005年《證券法》第73條概括地禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。第74條列舉了一些被視為“證券交易內幕信息的知情人”的人員,還有一個涵蓋“其他人”的兜底條款?！?007指引》進一步列舉了幾種可能屬于上述兜底條款的人。(7)參見《2007指引》第6條第2款。此外,第76條將非法獲取重大非公開信息的人也納入內幕人員的范圍,《2007指引》對該條款涵蓋的人員進行了列舉。(8)參見《2007指引》第6條。另外,《2012解釋》規定了刑事訴訟中認定“非法獲取內幕信息”的三種情形。(9)參見《2007指引》第2條。

《證券法》第75條第(1)款規定,內幕信息是指“證券交易活動中,涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”,然后,該條第(2)款列舉了內幕信息的一些具體類型,另外也有一個兜底條款,即證監會規定的“其他信息”。

內幕交易責任的主觀要件包括以下三個方面。首先,內幕人員確實擁有內幕信息。其次,內幕人員知道或應當知道其所擁有的信息是內幕信息。從法理上講,這兩點沒有理論爭議,主要是證據問題,因此,證監會和法院一直在探索舉證責任倒置的解決方式。根據《2007指引》第20條,如果行為人有正當理由相信內幕信息已公開或者事先不知道泄露的信息為內幕信息,則可以免除內幕交易責任?！?012解釋》對刑事訴訟中的舉證責任倒置作出了規定。再次,在交易時僅僅擁有內幕信息是否就足以導致法律責任,還是需要進一步表明內幕人實際使用了該信息?這一問題在國際上被稱為“信息的擁有與使用”之爭,主要有四種不同觀點。(10)Hui Huang, The Insider Trading “Possession versus Use” Debate: An International Analysis, Securities Regulation Law Journal, Vol.33, 2006, pp.130-151.《證券法》在這一問題上比較模糊,但根據《2007指引》第20條第1款和《2012解釋》第4條,通常情況下擁有內幕信息就足夠,但內幕人可以反證沒有利用內幕信息而免責。此外,就內幕人的行為類型而言,除了交易行為,泄露信息和建議買賣行為也被禁止。(11)參見《證券法》第76條。

(二)內幕交易的法律責任及其限定

法律執行的保障和后果是法律責任,我國內幕交易的法律責任共有三種類型,包括行政責任、刑事責任和民事責任,前兩種統稱為公共執行,第三種稱為私人執行。首先,根據《證券法》第202條,內幕交易的行政責任包括責令依法處理非法持有的證券、沒收違法所得和罰款等。然而,“違法所得”一詞的含義并不清楚。首先,“違法所得”是否包括通過內幕交易避免的損失?有學者似乎把“違法所得”理解為“違法利潤”,認為應當修改第202條,以便適用于避免損失的案件。(12)Charlie Xiaochuan Weng &Jingwei Jia, Assessing the Administrative Sanctions Regime for Insider Trading in China: An Empirical Approach, Asian Journal of Comparative Law, Vol.10, 2016, pp.343-358.此外,第202條對如何計算違法所得沒有具體規定?！?007指引》提供了一些指導,第21條規定,違法所得是指行為人實施內幕交易行為獲取的不正當利益,即行為人買賣證劵獲得的收益或規避的損失。第22和23條進而對于如何計算違法所得提供了指導。因此,第202條似乎可以用來處理避免損失的案件,本文將通過案例數據來檢驗這一推測。

《刑法》第180條規定了內幕交易的刑事責任,包括罰金、拘役和有期徒刑等?！?012解釋》對“情節嚴重”和“情形特別嚴重”等進行了界定,相關考量因素包括交易總額、獲利或者避免損失總額、內幕交易違法行為次數等,(13)參見《2012解釋》第6條,第7條。契合2010年最高人民檢察院與公安部聯合發布的內幕交易刑事立案標準。(14)參見《最高人民檢察院公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》(2010)第35條。該規定在2022年4月被修訂。為檢驗這些因素在現實中的運用和影響,本文將對于相關案例進行回歸統計分析。

《證券法》原則上規定了內幕交易的民事責任,但沒有提供具體的適用指導,比如原告范圍、因果關系認定和損害賠償標準等。(15)參見《證券法》第76條?，F實中,內幕交易的民事賠償案件很少,基本上都沒有勝訴。(16)例如,2008年陳寧豐訴陳建良案撤訴,2009年陳祖靈訴潘海深案和2012年李巖訴黃光裕案均未成功。2015年9月30日,光大證券內幕交易民事案件在上海第二中級人民法院宣判,成為首例勝訴案件,但該案情況特殊,屬于指定管轄。其后至今,未有提起其他民事案件。因此,與行政責任和刑事責任相比,民事責任在目前我國內幕交易法的執行中運用不彰,且限于篇幅,故不作為本文研究的對象。

(三)研究方法的選擇

本文有三個主要研究目標,并根據這些目標,在研究方法上進行了創新。第一,對相關案件的時間分布、內幕人的身份、內幕信息的性質和刑事處罰的運用等進行描述性統計。這方面已有一些研究,但研究區間較早,案例樣本不夠全面。例如,筆者于2006年的一個早期研究考察了我國截至2003年底的所有內幕交易案件;(17)Hui Huang, International Securities Markets: Insider Trading Law in China, London, Kluwer Law International, 2006.該研究后來在2012年更新(以下簡稱“2012年研究”),將樣本擴大至2011年5月。(18)Hui Huang, Insider Trading and the Regulation on China’s Securities Market: Where Are We Now and Where Do We Go From Here? Journal of Business Law, Vol.5, 2012, pp.379-404.近年來,我國加大了對內幕交易的執法力度,有必要及時跟進研究,因此,本文將研究區間擴展到2020年3月1日(2019年新證券法生效之日),(19)以2019年證券法生效時間作為截止日的主要考慮是,一方面通過研究2019證券法生效之前的案例去揭示前期的執法情況,以評判2019證券法修訂的得失;另一方面,將來可以對于生效前后兩個階段進行對比研究,以評估新證券法的實效。時間跨度約為30年,是目前案例覆蓋最全面的研究。(20)近年來國內出現了一些相關的實證研究,如彭冰:《內幕交易行政處罰案例初步研究》,載《證券法苑》2010年第2期;蔡奕:《我國證券市場內幕交易的法學實證分析——來自31起內幕交易成案的統計分析》,載《證券市場導報》2011年第7期;邢會強:《證券欺詐規制的實證研究》,中國法制出版社2016年版;彭志等:《中國資本市場20年內幕交易行為案例綜述》,載《財經研究》2017第12期。這些研究有重要價值,但研究區間較早,且研究方法限于描述性統計,國際比較分析不足。為了揭示近年來的新情況,本文將與“2012年研究”的相關發現進行縱向對比;另外,也將我國情況與其他法域進行橫向對比。(21)Victor Lei &Ian Ramsay, Insider Trading Enforcement in Australia, Law and Financial Markets Review, Vol.8, 2014, pp.214-226; Hong Kiu Chan, Raymond Siu Yeung Chan &John Kong Shan Ho, Enforcement of Insider Trading Law in Hong Kong: What Insights Can We Learn From Recent Convictions? Australian Journal of Corporate Law, Vol.28, 2013, pp.271-303.

第二,通過觀察證監會和法院對內幕交易實施處罰的類型、幅度和頻率來衡量公共執法的強度。2017年,澳大利亞墨爾本大學法學院一個研究團隊提出了一個用于測算內幕交易處罰力度的量化模型。(22)Lev Bromberg, George Gilligan &Ian Ramsay, The Extent and Intensity of Insider Trading Enforcement—An International Comparison, Journal of Corporate Law Studies, Vol.17, 2017, pp.73-110.該模型首先根據各類處罰的嚴厲程度確定相應的等級體系,然后進行基本賦值,并根據處罰的具體規?；虺掷m時間,對于賦值進行加權調整。該量化模型已經在多個法域被用于測算內幕交易執行力度,效果很好,且積累了很多相關的數據,因此,本文借鑒它來研究中國案例,并與相關的境外數據進行對比。

第三,對影響內幕交易處罰力度的相關因素進行識別、測算和分析。第二個研究目標已經對于處罰力度進行了賦值量化,因此,這里將采用多元回歸分析方法,構建一個數學模型,其中的因變量就是處罰力度,屬于連續變量,而自變量就是法條提及的各種影響因素,檢驗這些因素是否以及在多大程度上對于執法力度產生了具有統計學意義的顯著影響。

二、內幕交易執法的特征:描述統計

(一)總體情況:案例數量和類型

在研究期間內,本文發現了410起案件,與“2012年研究”發現的39起相比,案件數量大幅增加。這表明我國近年來內幕交易的執法力度有了顯著提高。本文將研究期間以五年窗口進行劃分,以顯示案件的時間分布。圖1顯示,自2011年以來,案件數量呈爆炸性增長,2011-2015五年期間的案例達到150個,2016-2019期間為四年,而案例高達223個。(23)本文研究期間截止到2020年3月1日,但2020年前兩個月沒有案例,故案例統計實際上截止到2019年底。因此,在2011年至2020年3月約9年的期間內,案例總數為373個,而1991年至2010年20年的案例總數僅為37個,不足前者的十分之一。

圖1:案件的時間分布

從案件類型看,行政處罰案件為342起,占全部案件的83.41%,表明我國在執行內幕交易法時非常依賴行政處罰。另外,刑事處罰也越來越多。在研究樣本中,刑事案件共有68個,占比16.59%。我國對內幕交易的刑事追訴起步緩慢,雖然刑事責任自1997年起就已存在,但直到2003年才在深深房一案中適用。(24)參見深圳市羅湖區人民法院(2003)深羅法刑初字第115號刑事判決書(葉環保、顧健內幕交易案)。不過,自2008年以來,刑事案件明顯增長,特別是2011年以來,大多年份的刑事案件數量都在5個以上,2017年和2019年更是達到兩位數。

(二)內幕人員的類型

由于在一些案件中有多名被告,因此,本文統計的被告數量有666個。上市公司的控制人、董事、高級管理人員等傳統內幕人占比17.11%;加上其母公司和子公司的傳統內幕人,傳統內幕人總數僅為136人,占所有被告人的20.42%。與此相比,“2012年研究”發現傳統內幕人是最大的內幕人群體,占比高達70%。

表1顯示,最大的內幕人群體是推定內幕人。他們本身不是內幕人,但由于參與了相關上市公司的重大交易而獲得了內幕信息,包括上市公司聘請的為重大交易提供專業服務的人員,例如投資銀行人士、會計師和律師等。共有151名推定內幕人,占比高達22.67%,而在2012年的研究中,只有5名此類內幕人,占比僅為10%。證券監管官員在3起案件中成為內幕人。(25)參見鄭州市中級人民法院(2011)鄭刑一初字第14號刑事判決書(肖時慶內幕交易案,肖時慶時任中國證監會上市公司監管部副主任);中國證監會(2014)77號行政處罰決定書(李洪弢案,李洪濤在深圳證券交易所中小企業監管部工作)。

表1:內幕人是誰?

第74條第(7)款的兜底條款在實踐中得到了積極使用。在11起案件中,此條款用以處罰了非證券監管機構的政府官員,比如市長和發改委官員等;(26)參見江蘇省南通市中級人民法院(2010)通中刑二初字第5號刑事判決書(劉寶春等人內幕交易案,劉寶春時任南京市經濟委員會主任);廣東省廣州市中級人民法院(2011)刑二初字第67號刑事判決書(李啟紅等人內幕交易案,李啟紅時任中山市市長)。在2起案件中,處罰了上市公司的兄弟公司及其董事、監事和高級管理人員。(27)參見中國證監會(2010)22號行政處罰決定書;福建省廈門市中級人民法院(2010)閩刑終字第398號刑事判決書(上海祖龍景觀開發有限公司等內幕交易案)。有10名被告被列為“其他人”,因為很難將他們歸入通常的內幕人類別,主要來自光大證券案。(28)參見中國證監會(2013)59號行政處罰決定書。

如前所述,內幕人員還涵蓋非法獲取重大非公開信息的人員,主要包括三類人員:(1)通過非法途徑獲取內幕信息的人員;(2)主要內幕人的近親或者與主要內幕人有其他密切關系的人員;(3)通過其他途徑獲取內幕信息的人員。其中,第二類最多,占全部案件的33%,表明“管住身邊人”的重要性。

(三)內幕信息的類型

本文發現,超過60%案件的內幕信息涉及并購,主要原因有以下三個。首先,并購交易總能導致價格的重大波動,從而為內幕交易創造了機會。其次,并購活動通常涉及很多人,使得相關信息很容易泄露,增加了內幕交易的機會。最后,我國并購法律制度還不夠完善,特別是在信息披露方面,為內幕交易提供了溫床。從比較法角度看,英國和美國等法域也有類似情況。(29)Paul Barnes, Stock Market Efficiency, Insider Dealing and Market Abuse, 154-61 (Farnham: Gower. 2009); K. Alexander, Chapter 37-Market Structures and Market Abuse, in Handbook of Safeguarding Global Financial Stability, 386 (Gerard Caprio, Jr., et al. eds., 2013); Kenneth R. Ahern, Information Networks: Evidence from Illegal Insider Trading Tips, Journal of Financial Economics, Vol.125, 2017, pp.31-32.

第二大類內幕信息是關于重大合同或投資的,共有84起案件,占比18.54%。本文也發現了其他類型的內幕信息,涉及股利分配計劃、資本增加或收益?？傮w而言,上述發現與“2012年研究”的結果相似。

需要指出的是,在高達96.69%的案例中,內幕信息都是正面的利好消息,即如果信息被披露將推高相關證券的價格?；谡娴膬饶恍畔?內幕人通常會事先購買相關證券,在信息公開后再出售。美國等法域也有類似情況,但負面內幕信息的比例高于我國。(30)Kenneth R. Ahern, Information Networks: Evidence from Illegal Insider Trading Tips, Journal of Financial Economics, Vol.125, 2017, pp.31-32.該文發現負面的內幕信息占比大概25%。

我國鮮有涉及負面內幕信息的案件并不奇怪。一方面,這類案件通常更難發現和證明,因為內幕交易行為是單向的,只出售證券而避免損失。相比之下,基于正面信息的內幕交易需要“先買后賣”,從而留下更多的偵查線索和證據。另一方面,在我國,利用負面信息進行內幕交易的機會很少?，F實中,基于負面信息的內幕交易主要有兩種方式:(1)內幕人在負面信息公布之前出售自己持有的相關證券。然而,除了傳統的內幕人,比如控股股東和持有公司股份的董監高等,其他內幕人不太可能持有相關證券。另外,對于董事、監事、高管人員,其持股情況受到嚴格監管,如有變更,必須予以披露,而且他們不能隨意出售股份。(2)知情人也可以通過賣空相關證券而獲利,即先借來相關證券并出售,然后在負面信息公開導致價格下跌后買回。我國從2010年開始允許融資融券交易,但有各種限制,包括交易者的資格、賣空證券的范圍和數額等。(31)參見《證券公司融資融券業務管理辦法》第12條(規定投資者的資格要求);第18條(規定允許證券的范圍)。簡言之,內幕人員很難通過負面消息進行交易而獲利,因此案件數量不多。

(四)內幕交易行為的類型

表2顯示了不同類型的內幕交易行為?！爸唤灰住鳖悇e有383宗,占全部案件的83.80%。這一類型通常是最隱秘的,因為只有內幕人自己進行了交易。近年來隨著我國對內幕交易的監管越來越嚴厲,內幕人變得越來越謹慎,通常選擇“悶聲發大財”式的交易,而不是泄露信息或建議他人交易。

表2:內幕交易的行為類型

本文進一步發現,在“只交易”的案例中,在2008年之前,使用他人賬戶進行交易的案例很少,但在隨后幾年中,這一比例大致上升到20%至40%之間,2014年后更是逐步攀升,2016年達到48.33%,2018和2019年更是超過50%。這表明,利用他人賬戶進行交易的問題很普遍,而且近年來日益嚴重,使得內幕交易更為隱蔽,增加查處難度。

(五)違法所得的計算

金錢性處罰措施是重要的行政和刑事責任方式,包括糾正性金錢處罰(沒收違法所得)和懲罰性金錢處罰(罰款與罰金)。這些處罰方式都是以違法所得為參照,但如何理解和計算違法所得存在爭議。

本文發現,在總共666名被告中,391名通過內幕交易獲得了正利潤,占比近60%,這些案件都是將實際利潤數額作為處罰依據,在沒收利潤之外,又進行罰款。另一方面,125名內幕人的最終利潤為負,一個主要原因是,在內幕信息披露后,內幕人繼續持有證券,希望價格進一步上漲,但隨后由于市場總體走勢或其他原因導致價格下跌,內幕人最終反而賠錢。這些案件大都是以名義利潤作為處罰依據,但由于沒有實際利潤,就只是罰款。比如,在黃光裕內幕交易案中,黃光裕在內幕消息公布后的賬面盈利是3億元,但一直持有,后來由于2008年全球金融危機導致股市大跌,不但沒有盈利,反而倒虧65%,因此,黃光裕被判處罰金6億元,是其當初賬面浮盈的兩倍。(32)參見北京市第二中級人民法院(2010)二中刑初字第689號刑事判決書(國美電器有限公司受賄、黃光裕非法經營、內幕交易案)。

與獲得違法利潤的案件相比,規避損失案件非常少(只有24起),僅占全部案件的3.60%。這是因為規避損失通常是利用負面的利空信息,而如前所述,在我國利用負面的內幕信息進行內幕交易的機會很少,而且更難發現。在這些案件中,由于沒有違法利潤,通常只進行了罰款。

三、內幕交易執法的強度及其影響因素:多元回歸

(一)執法強度的賦值與計算

本部分將借鑒澳大利亞墨爾本大學法學院研究團隊對內幕交易執法強度的一項重要研究(以下簡稱“墨大研究”),該研究對于內幕交易的各種處罰方式進行了量化賦值,并比較了六個重要法域的執法強度,包括澳大利亞、加拿大(安大略省)、中國香港、新加坡、英國和美國。(33)Lev Bromberg, George Gilligan &Ian Ramsay, The Extent and Intensity of Insider Trading Enforcement—An International Comparison, Journal of Corporate Law Studies, Vol.17, 2017, pp.73-110.由于該研究涵蓋2009年1月1日至2015年12月31日的七年期間,因此,為了具有可比性,本文使用我國的同期數據進行研究,并根據國情對數據進行相應調整。

“墨大研究”將處罰分為四大類,包括監禁刑(custodial sentences)、市場禁入(banning orders)、懲罰性罰款(punitive pecuniary sanctions)和糾正性/恢復性罰款(corrective/restorative pecuniary sanctions)。這種分類方法對我國也適用。本文對于我國上述各種處罰的強度分別進行了統計并進行了加總,限于篇幅,這里不展示分別統計的結果,而是直接報告總體強度,并探究其影響因素。

顯然,不同類型的處罰在處罰效果方面具有可替代性,當監管機構或法院在決定判罰時,他們通常是考慮整體的處罰效果。為了衡量執法的整體強度,我們借鑒“墨大研究”的量化模型,為每個處罰賦值。需要指出,本文也根據國情進行了一些必要調整,比如,鑒于我國與其他法域經濟發展水平的差異,根據人均GDP對相關數據進行了調整,以更科學地反映處罰措施的社會效應。(34)人均GDP數據來自于世界銀行(http://data.World Bank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.CD),根據2009年至2015年這七年中每一年的比率計算平均數。

表3顯示,我國的處罰強度總值為3449.23,僅次于美國,遠高于其他法域。經市值調整后,我國的處罰總值是所有法域中最高的,幾乎是美國的三倍;澳大利亞位列第二,但明顯落后于我國。需要注意,雖然我國處罰強度的總值很高,但平均數和中位數是第二低的,這表明除了某些大案要案之外,我國對內幕交易的處罰整體上并不嚴厲。

表3:我國與境外法域的處罰數值比較

(二)研究假設與檢驗模型

本部分利用多元回歸方法探討內幕交易處罰的影響因素。由于處罰分為行政處罰和刑事處罰兩大類,因此,需要對它們分別研究。在行政處罰中,罰款是主要的處罰類型,因此,將首先研究罰款的決定因素,然后將各種行政處罰類型加總進行研究。同樣,對于刑事案件,首先研究作為主要刑事處罰類型的監禁刑期的決定因素,然后將各種刑事處罰作為一個整體進行研究。這就有四個不同的因變量:(1)行政罰款;(2)行政處罰的總值,包括行政罰款和其他類型的行政處罰;(3)監禁刑期;(4)刑事處罰的總值,包括有期徒刑和其他類型的刑事處罰。這些因變量的數值來自于前文中的賦值計算。

在確定自變量時,首先根據前文對于我國內幕交易法律的討論,假設以下幾個因素可能對處罰有影響。第一是違法所得,體現為實際利潤、名義利潤或規避損失;第二,行為特征,體現為是否存在交易、泄露信息、建議買賣等多種違規行為,或同一類違規行為多次發生;第三,內幕人身份,體現為內幕人是否為董事、監事、高管或者證監會工作人員,這些人身份特殊,通常是內幕信息的源頭;第四,是否造成特別惡劣社會影響;第五,是否存在自首、供述、立功等減輕處罰因素。

除了以上五個因素之外,我們在閱讀判決的基礎上,增加了另外兩個潛在因素。第一,受內幕交易影響的上市公司的身份,即上市公司是否為國有控股公司。內幕信息是上市公司的財產,內幕交易實質上侵犯了上市公司的財產權。(35)Henry Manne, Insider Trading and the Stock Market (1966); Stephen M. Bainbridge, Regulating Insider Trading in the Post-Fiduciary Duty Era: Equal Access or Property Rights? in Stephen M. Bainbridge (ed.), Research Handbook on Insider Trading 80-98 (2013).因此,涉及國有控股上市公司的內幕交易可能受到更嚴厲的懲罰。第二,如前所述,內幕人越來越多地選擇使用他人賬戶進行交易,以逃避責任。理論上講,處罰對違法者的威懾效果是處罰強度和被處罰概率的函數。由于使用他人賬戶可能減少被抓被罰的概率,因此,理論上這種行為會受到從重處罰,以達到預期的威懾水平。

綜上,我們使用以下多元回歸模型分別確定行政罰款、行政處罰總值、監禁刑期和刑事處罰總值的決定因素。

行政罰款/行政處罰/監禁刑期/刑事處罰=α+β1* 違法所得+β2*違規數量+β3*內幕人身份+β4*社會影響+ β5*減輕因素+β6*上市公司身份+β7*賬戶+ε

其中,因變量為:

●行政罰款=行政罰款數額;

●行政處罰=案件獲得的所有行政處罰,包括行政罰款和其他行政處罰;

●監禁刑期=以監禁月數計算的監禁刑期;

●刑事處罰=案件獲得的所有刑事處罰,包括有期徒刑和其他刑事處罰。

自變量為:

1.違法所得=內幕人實際利潤或名義利潤或規避損失;

2.違規數量=如果存在多種類型的違規活動(包括交易、泄露信息和建議買賣)或同一類型違規活動多次發生,則虛擬變量為1,否則為0;

3.內幕人身份=如果內幕人是涉案公司及其關聯公司的董事、監事或高管或證監會的工作人員,則虛擬變量為1,否則為0;

4.社會影響=如果案件造成特別惡劣的社會影響,則虛擬變量為1,否則為0;

5.減輕因素=如果存在自首、供述和立功等減輕因素,則虛擬變量為1,否則為0;

6.上市公司身份=如果涉案公司是國有控股,則虛擬變量為1,否則為0;

7.賬戶=如果內幕人使用他人賬戶進行交易,則虛擬變量為1,否則為0。

α和βs (待估計的系數)是常數,而ε是殘基變量(誤差項)。

(三)行政罰款、監禁刑期的影響因素

為了檢驗回歸模型的有效性,特別是自變量的多重共線性問題,首先需要對回歸模型中的所有變量進行Pearson相關性分析。表4顯示,違法所得與社會影響之間的二元相關系數很大(0.140),在0.01水平上具有統計學意義(雙尾)。所有自變量之間的最大相關系數在上市公司身份和賬戶之間(0.200),在0.01水平上(雙尾)具有統計學意義。但是,所有其他自變量相關系數的絕對值都在0.140以下,且這些變量的最大方差膨脹因子(VIF)為1.054,遠低于4-5的經驗閾值,表明沒有嚴重的多重共線性問題。

表4:以行政罰款為因變量的所有變量的Pearson相關分析

另外,表4顯示,因變量與一些自變量(包括違法所得和社會影響)顯著相關,為自變量對因變量的影響提供了一些初步支持。然而,Pearson相關分析只關注因變量與各個自變量之間的孤立的相關性,但多個自變量之間可能會相互影響,因此需要進行多元回歸模型來進一步分析。表5顯示了多元回歸結果?；貧w模型的擬合效果很好,F值為164.461,其p值為0.000,校正R2為0.767,表明該模型已經涵括了行政罰款的主要影響因素。另外,模型中四個自變量的系數具有統計學意義。其中,社會影響是最重要的因素;(36)t值為2.879,p值為0.004,具有統計學意義上的顯著性。其次是違法所得。(37)t值為2.717,p值為0.007,具有統計學意義上的顯著性。違法所得系數為0.903,p值為0.000,顯示該變量與行政罰款數額高度相關,從而表明證監會通?；谶`法所得進行罰款。

表5: 行政罰款決定因素的回歸分析

需要注意,上市公司身份的影響有顯著性,p值為0.096。其系數的負號表明,當上市公司為國有控股公司時,行政罰款顯著較低。這與涉及國有控股公司案件的處罰強度應該更大的預測相反。對此有兩種可能的解釋:1)國有控股上市公司的內幕人通常具有強大的社會政治資源,因此能夠獲得從輕處罰;2)如前所述,2010年后我國加大了對內幕交易的打擊力度,導致案件增多,處罰強度加大。我國證券市場最初主要是為國有企業籌集資金而建立的,但2010年后國有企業大多完成上市,非國有企業的上市比例越來越高。因此,上市公司身份的負系數有可能是由于涉及內幕交易的公司身份分布不均造成的。

另外,本文以41起刑事案件中87個被告的量刑數據為基礎,對影響刑期的主要因素進行了研究。同樣,為了檢驗研究模型的有效性,首先對回歸模型中的所有變量進行Pearson相關性分析,然后進行多元回歸分析。本文發現,上文提到的回歸模型中四個自變量的系數都具有統計學意義。其中,減輕因素最顯著,(38)t值為-2.894,p值為0.005,具有統計學意義上的顯著性。而違法所得的系數為0.437,表明了內幕人每從交易中獲得一百萬元違法所得,就可能被多判處0.437個月的有期徒刑。

(四)行政處罰、刑事處罰總值的影響因素

上文分別研究了行政罰款數額和監禁時間長短的主要決定因素?，F實中,行政和刑事案件通常還有其他處罰措施,在決定如何懲罰內幕人時,監管機構或法官會將各種處罰進行整體考慮。因此,本文將行政或刑事處罰的總值作為因變量,運用以下回歸模型來分別研究行政處罰和刑事處罰的決定因素:

行政處罰/刑事處罰的整體強度=α+β1*違法所得+β2*違規數量+β3*內幕人身份+β4*社會影響+β5*減輕因素+β7*賬戶+ε

表6顯示了行政處罰總值的回歸結果?；貧w模型的F值為19.741,p值為0.000,校正R2為0.232,擬合性良好,表明已經涵括了對行政處罰總體強度的主要決定因素。模型中三個自變量的系數具有統計學意義,社會影響是其中最重要的因素;(39)t值為7.069,p值為0.000,具有統計學意義上的顯著性。其次是減輕因素。(40)t值為-4.231,p值為0.000,具有統計學意義上的顯著性。

表6:行政處罰總體強度的影響因素的回歸分析

本文對于刑事處罰的總體強度也進行了回歸分析,回歸模型的F值為6.466,p值為0.000,校正R2為0.276,擬合性良好,表明已經涵括了對刑事處罰總值的主要決定因素,包括賬戶、違法所得和減輕因素等,其中賬戶是最重要的因素。(41)t值為3.622,p值為0.001,具有統計學意義上的顯著性。系數為6.337,說明如果利用他人賬戶進行交易,就會增加6.337的刑事處罰值。

四、實證結果分析與建議

(一)主要實證發現及其意義

本文實證研究的主要發現總結如下:

1.近年來內幕交易案件數量顯著增長。在1991年至2010年的20年中,總共只有37個案例。然而,2011-2015年五年期間的案件增長為150起,2016-2019年四年期間的案件更高達223件。在總共410個案件中,行政案件342起,占比為83.41%,表明我國在執行內幕交易法時非常依賴行政處罰。雖然刑事處罰的數量相對不多,但近年來增長明顯,顯示打擊力度不斷加強。

2.從內幕人員類型來看,董事、高管人員等傳統內幕人所占比例不斷下降,而其他類型的內幕人員日益增多,尤其是中介機構人員。從內幕信息類型看,超過半數的案件都是與并購相關的內幕信息。此外,在超過96%的案件中,內幕信息都是正面的利多消息,顯示了我國證券市場“單邊市”的特征。從內幕交易行為類型看,“只交易”案件占比很高,此外,利用他人賬戶進行交易的趨勢明顯,表明內幕交易變得日益隱蔽。

3.從執法強度看,我國的總體處罰強度僅次于美國,但遠高于其他法域。我國的處罰總值在所有法域中最高,但平均數和中位數是倒數第二,表明除了一些大案要案外,大多數案件的處罰強度并不高。(42)已有學者指出,證監會的執法策略主要是關注大案要案。參見呂成龍:《觸不可及還是近在咫尺?——證監會內幕交易執法的風格與邏輯》,載《證券法苑》2019年第1期。本文的實證發現印證了上述問題。相比而言,目前已有研究在進行處罰強度的測算時通常只看某種或某幾種處罰,比如罰款的數額與倍數,而忽視其他處罰,比如市場禁入和有期徒刑等;(43)參見呂成龍:《中國證監會內幕交易處罰的裁量之治》,載《法學評論》2021年第5期?；蛘邔τ诟鞣N處罰方式單獨測算,而沒有進行加總評估,(44)參見張舫:《對證監會執法強度的實證分析》,載《現代法學》2016年第1期。因此,本文通過賦值將所有處罰進行加總計算,更能準確反映我國內幕交易的處罰力度。

4.從影響處罰的因素看,行政罰款數額的主要影響因素包括違法所得和社會影響;有期徒刑的主要影響因素包括違法所得、內幕人身份、減輕情節和利用他人賬戶交易等;行政處罰總體強度的主要影響因素包括社會影響、減輕情節和使用他人賬戶交易等;刑事處罰總體強度的主要影響因素包括減輕情節、使用他人賬戶交易和違法所得等。

上述實證結果具有重要的理論和現實意義。首先,可為評估我國內幕交易法律的執行情況提供一手的數據,從而進一步提升執法水平和完善立法。本文揭示了我國內幕交易行政處罰和刑事處罰的相關經驗,特別是處罰的影響因素,可作為監管機關和法院適用法律以及發布相關指引或司法解釋的基礎。其次,這些實證結果可以作為監督證監會執法水平的參考,同時促進證監會執法體系的優化。2010年證監會在上海、廣東、深圳3個轄區開展試點,賦予地方證監局行政處罰權,2015年將試點推向全國。有學者指出,地方監管局“呈現出對同一類型違法行為處罰裁量幅度的各自偏好”,建議制定統一的處罰裁量指引。(45)參見呂成龍:《證監會地方執法的績效實證與機制改革》,載《行政法學研究》2021年第4期。本文的實證模型可用以科學地檢驗地方證監局的處罰尺度是否有重大差異,并為證監會出臺處罰裁量指引提供參考。最后,本文的實證方法可用以預測內幕交易案件可能受到的法律處罰,對于律師有重大意義,也能夠影響潛在內幕人的行為選擇,實現精準防范和威懾。這是當前法律科技(LegalTech)的一個核心功能,是大數據分析在法律研究和適用中的一個重要方向。

(二)對于2019證券法修訂的評價

2019年,我國對證券法進行了重大修訂,包括內幕交易制度的核心規則和配套規則,引起廣泛關注,本文實證研究可以為這些規則的評價提供客觀和堅實的數據基礎。

首先,2019年證券法增加第51條第5款,在內幕人員范圍中納入“上市公司收購人或者重大資產交易方及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員”,這契合本文的實證發現。并購是內幕交易的高發場合,以前是通過舊證券法第76條和《2012解釋》下的兜底類型予以規管,因此,有必要將這類內幕人員單列出來進行明確規定,凸顯其重要性,加強威懾效果。

其次,第51條新增第8款,規定內幕人員也包括“因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構的工作人員”。本文發現,現實中已經有不少案例涉及上述人員,但以前只規定了證監會工作人員是內幕人員,因此,對于他們只能援用兜底條款進行處理。從比較法看,香港明確規定了內幕人員的外延涵括“任何公職人員或知名人士”,比如行政會議成員、立法會議員、負有相關行政或監管職責的委員會或團體、交易所成員等。(46)參見香港特別行政區《證券及期貨條例》第248條。相對而言,內地股市受政策影響更大,甚至稱為政策市,很多政府機關和監管機構都可能接觸到重大非公開信息,因此,第8款具有合理性。但從表達邏輯上看,該款可以覆蓋專門規定證監會人員的第7款,建議將來與第7款進行整合。

再次,第191條大幅提高了內幕交易的行政罰款,包括絕對數額和相對倍數。一方面,雖然我國的處罰總值很高,但平均數和中位數很低,表明除了一些大案要案外,我國大多數案件的處罰強度并不高。因此,在罰款的數額方面,第191條有助于既要打大老虎,也要打蒼蠅,從而提升案件的總體執法強度。但另一反面,提高罰款的倍數可能意義不大。2019年之前罰款金額的上限規定為違法所得的5倍,而本文發現,現實中這一比例平均為311.18%,絕大多數案件是1倍,近年來更多是3倍,只有少量案件出現了頂格的5倍罰款。從比較法看,海外法域基本上都是1倍。因此,原來的5倍上限基本夠用,2019年修訂將倍數提高到10倍,似乎并無太大必要,而且過高的行政罰款可能影響民事責任的追究,不利于投資者的賠償救濟。

最后,第58條將不得“出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶從事證券交易”的禁止性規定從原來的法人大幅擴展到了“任何單位和個人”。有人認為,此條過于寬泛,有不當限制交易權利之虞。從比較法上看,海外法域確實也沒有類似的規定。然而,此條的擴張在中國國情下有其合理性。雖然此條不是直接規管內幕交易,但屬于內幕交易法律的重要配套規則。本文發現,近年來我國出現借用他人賬戶以逃避內幕交易責任的明顯趨勢,給內幕交易的執法造成嚴重困難,因此,證監會和法院在進行處罰量刑時,通常會將借用他人賬戶從事內幕交易作為一個重要因素。比如,在我國香港地區著名的杜軍內幕交易案中,(47)HKSAR v. Du Jun [2012] HKEC 1280.上訴法官在量刑時,特別提到了杜軍是通過自己的賬戶交易,顯示欺詐性不強,是最終減刑的一個重要考量因素。

(三)內幕交易執法的完善建議

根據前面實證發現,本文提出一些完善建議。這些建議主要針對內幕交易法律規則,包括內幕人員范圍、違法所得計算和舉證責任等,因為這些規則會直接影響執法標準,并最終影響執法強度。當然,執法強度還與執法機制本身有關,包括執法人員數量、質量、經費,以及諸如有獎舉報等舉措,但這些問題并不限于內幕交易,故此處不贅,留待以后進行專門研究。

1.內幕人員的界定方法

我國證券法在內幕人員的界定路徑上存在重大缺陷,包括邏輯上的沖突和技術上的繁復,從而影響法律適用。2019年證券法繼續對于內幕人員問題采用了列舉方式,使得內幕人員的名單一再增長,即使這樣,仍難免不周全,導致法律漏洞。前文述及,2019年證券法增加了第51條第8款,將內幕人員范圍擴展到證監會之外的其他監管機構和政府機關,從而可以覆蓋2011年原中山市長李啟紅案而無需援引兜底條款。然而,在不斷打補丁的過程中,新條款與老條款之間容易導致抵牾,比如,這個新加的第8款實際上可以涵括針對證監會官員的第7款,畢竟證監會也是“因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構”。另外,這種列舉方式難免掛一漏萬,比如,第51條第1款增加了發行人自己也是內幕人員,第2款和第3款分別將發行人的母公司和子公司納入內幕人員范圍,但似乎遺漏了上市公司的兄弟公司?，F實中,為了彌補列舉式立法的漏洞問題,證監會不得不通過2007年《內幕交易指引》等內部文件的形式進行補足,而這在形式上難謂正當,該規范性文件的效力層級較低,引發合法性質疑。最后,根據本文實證結果,即使在2019證券法的加長版內幕人員名單下,有些人還是無法歸入已有的內幕人員名單中,只能通過兜底條款予以涵括。

這個問題實際上反映了我國內幕交易法律的構建體系問題。我國仍然采用了內幕人員與內幕信息分別界定的傳統模式,容易導致內在的邏輯沖突。比如,第51條列舉了各種內幕人員,但這些人都必然是內幕人員嗎?他們都一定能接觸到內幕信息嗎?除了這些人,如果其他人知悉了內幕信息,是否應當也視為內幕人員?實際上,第51條是根據相關人員的身份與職位等界定內幕人,帶有強烈的貼標簽色彩,稱為“個人聯結”標準,是內幕人員界定的傳統方法,以美國為代表。然而,近年來以澳大利亞為代表的更多國家開始采用“信息聯結”標準,以內幕信息為核心構建內幕交易法律體系,先界定內幕信息,然后將內幕人員定義為擁有內幕信息之人,至于其身份,在所不問。(48)同前注,Hui Huang書。

2.內幕交易的規管理論

在更基本的層面上,內幕交易法律的構建模式反映了內幕交易的規管理論問題,從而導致立法技術上的路徑依賴。2019年證券法第50條完全復制了2005年證券法第73條,規定了兩類人員需承擔內幕交易責任:一類是“內幕信息知情人”,另一類是“非法獲取內幕信息的人”。這兩類人員的關系令人困惑。從語義上看,“內幕信息知情人”似乎能夠完全涵括“非法獲取內幕信息的人”。確實,一個人成為“內幕信息知情人”,要么是合法獲取、要么是非法獲取內幕信息。以數學的集合概念來表達,“非法獲取內幕信息的人”是“內幕信息知情人”的一個子集,二者是包含關系。然而,第53條的表述似乎是將二者視為相互獨立的并列關系,即“非法獲取內幕信息的人”不在“內幕信息知情人”的范疇之內。那么,到底什么是“內幕信息知情人”和“非法獲取內幕信息的人”?為何會出現這種明顯的邏輯沖突?

如前所述,第51條通過列舉的方式界定了“內幕信息知情人”,根據相關人員的身份與職位等列舉了各種內幕人員,實際上是借鑒了美國的“內幕交易古典理論”,而2012《內幕交易解釋》界定了“非法獲取內幕信息的人”,實際上是運用了美國的“信息盜用理論”。這兩個理論都是以交易過程中的信義關系為基礎,故可以被統稱為“以信義義務為基礎的理論”。

實際上,美國基于信義義務的內幕交易理論存在很多缺陷,導致法律的模糊不清,甚至有時相互矛盾,因此,中國內幕交易法律也出現類似問題毫不為奇。而且,由于我國缺乏信義義務的法律傳統,對于“非法獲取內幕信息的人”的理解更為混亂。有學者認為,2012《內幕交易解釋》“三大類非法獲取內幕信息的情形,實際上超越了《證券法》規定的范圍?！?49)陳潔:《內幕交易事實認定中自由裁量權的適用及其規制——以內幕交易“知悉”要件的推定為視角》,載《清華法學》2018年第6期。當然,由于我國證券法有兜底條款,即“證監會規定的其他人”,我國內幕人的范圍富有彈性,取決于證監會的自由裁量。本文實證研究發現,該兜底條款在實踐中運用很頻繁,雖然有效打擊了內幕交易,但也導致了法律的不確定性。

相較而言,上文提及的“信息聯結”標準采用的是“信息機會平等理論”,即信息獲取的機會必須平等。根據該理論,內幕交易責任適用于所有人,而不論其身份和職位。從邏輯上講,該理論關注宏觀層面的證券市場秩序維護,從而避開微觀層面的個人關系問題,操作上也就更為簡便。近年來,越來越多法域選擇采用該理論規管內幕交易,我國應該借鑒該理論對內幕交易法律體系進行結構性的改革。(50)Robin Hui Huang, The Regulation of Insider Trading in China: A Critical Review and Proposals for Reform, Australian Journal of Corporate Law, Vol.17, 2005, p.281.

3.違法所得的計算

從概念上看,違法所得可以分為兩種主要形式,即違法利潤和規避損失,而利潤又可為正利潤和負利潤。前文實證發現表明,證監會根據內幕交易的利潤正負進行不同處理:在正利潤案件中,通常直接以實際利潤作為違法所得,而在負利潤案件中,則以名義利潤為準。這種區別可能會導致處罰的不公平。

在香港,罰款都是以名義利潤為準,而不管內幕人員最終獲得的是正利潤還是負利潤。比如,在杜軍內幕交易案中,杜軍在內幕交易公布之前買入相應股票,然后,在內幕信息公布之后分兩批賣出,第一批獲利3343萬港幣,但第二批由于2008年全球金融危機而虧損3134萬港幣,因此,杜軍實際只盈利大概200萬港幣。然而,法院沒有以這個實際利潤作為罰款基礎,而是計算了名義利潤,也就是杜軍在內幕信息公布后立即賣出全部股票可以賺取的利潤,大概為2332萬港幣,并最終按照這個數值進行罰款。如果杜軍案發生在內地,可能會視為正利潤案件,從而沒收違法所得200萬港幣,并進行一定倍數的罰款,其最終處罰力度將低于香港法院的判決。這將產生一個很反常的結果:如果內幕交易的實際利潤很低,金錢處罰也就很低,而如果內幕交易產生虧損,則內幕交易人不但要承擔投資損失,而且根據名義利潤施加的金錢處罰還更高,就像黃光裕案一樣,這顯然不符合過罰相當的原則,也有失公平。

另外,即使是在負利潤的情況下,證監會也并非總是適用名義利潤,而是定額罰款。比如,在與黃光裕案幾乎同時期、案情也類似的趙建廣內幕交易案中,趙建廣本來有所獲利,但沒有及時賣出,最終由于市場大跌而倒虧35萬元,證監會只對趙建廣處以10萬元罰款,而不是根據名義利潤進行處罰。早在2010年就有學者對此提出批評,(51)參見彭冰:《內幕交易行政處罰案例初步研究》,載《證券法苑》2010年第2期。本文實證研究顯示,證監會似乎已經意識到這一問題,近年來在處罰時主要以名義利潤作為罰款的計算基礎。

綜上,本文建議統一采用名義利潤設定懲罰性金錢處罰(罰款或罰金),而不管內幕交易的最終結果是正利潤或負利潤,但是,對于糾正性金錢處罰(沒收違法所得),需要進行區分,只有當利潤為正時才進行沒收。另外,是否內幕人的所有收益都應一律視為違法所得,包括其在內幕消息公布后繼續持有而取得的收益?現實中證監會是如此操作,因為這樣做既可以避免識別和分離市場因素影響的難題,又可以防止違法人的不當得利。然而,這種做法應當有個限度,否則對于被告人有失公平。美國法院對此施加了“合理期間”的限制,即被告人在內幕信息公布后一個合理期間內的收益可以視為違法所得,但此之后的收益就不應涵括,畢竟這是被告人承擔市場風險而取得的收益。(52)同前注, Hui Huang書,第265-268頁。此限制比較合理,值得借鑒。

4.舉證責任與抗辯事由

實證研究發現,現實中一個比較突出的問題是舉證責任的分配以及抗辯事由。根據最高人民法院2011年發布的《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》,法院在審理證券行政處罰案件時,應當考慮某些證券違法行為的特殊性,采用舉證倒置方式,由監管機構承擔主要違法事實的證明責任,通過推定的方式適當向原告、第三人轉移部分特定事實的證明責任。具體到內幕交易案件,如果監管機構提供的證據能夠證明幾種特定情形,且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據排除其存在利用內幕信息從事相關證券交易活動的,法院就可以確認被訴處罰決定認定的內幕交易行為成立。

總體而言,上述舉證倒置規則極大減輕了監管機關的舉證責任,對于打擊內幕交易發揮了重要作用,使得我國處罰強度很高,但也引發一些問題。一方面,現實中證監會對于推定規則有過度適用之嫌,適用條件和標準比較模糊,包括“基本吻合”、“較為吻合”、“高度吻合”等。法院在行政訴訟中已經明確指出上述問題,(53)參見北京市高級人民法院(2018)京行終445號,蘇嘉鴻與中國證券監督管理委員會二審行政判決書。學者也對此表示擔憂。(54)同前注,陳潔文。在法理上,監管機構或檢控人應當承擔舉證責任,既可以是直接證據,也可以是間接證據或環境證據,而不管何種證據,都應當形成完整的證據閉環。而且,這種推定實際上包括了三個重要方面:第一是推定相關人員擁有相關信息,第二是推定這些人知道那些信息屬于內幕信息,第三是推定這些人實際上使用了那些內幕信息。綜上,這種推定規則在范圍上很寬泛,在標準上很模糊,在效果上很嚴重,因此,境外法域對此非常慎重。在本文比較研究的六個境外法域中,除了新加坡,都沒有采用舉證倒置規則,而且,新加坡的推定規則只適用于某些特定人群,比如董事等與公司有聯系的傳統內幕人。(55)Securities and Futures Act (Singapore), s 218(4).

另一方面,由于推定范圍很寬,需要規定一些抗辯事由,以避免責任過苛。很多境外法域都明確規定了抗辯事由,比如澳大利亞,新加坡和香港等。(56)Hong Kong Securities and Futures Ordinance, ss 271, 272 and 273; Securities and Futures Act (Singapore), ss222-230; Corporations Act 2001 (Australia), ss1043B to 1043K.這些抗辯事由包括中國墻機制(Chinese wall),(57)參見黃輝:《大型金融和市場機構中的中國墻制度:英美法系的經驗與教訓》,載《清華法學》2007年第1期。利用自身信息交易,(58)參見陳潔:《“利用自身信息交易”作為內幕交易抗辯規則的建構——兼論我國內幕交易安全港規則的基本框架》,載《現代法學》2021年第5期。擁有信息但沒有使用,(59)曾洋:《證券內幕交易的“利用要件”》,載《環球法律評論》2013年第6期。不以獲利或減損為目標的交易等。在黃光裕內幕交易案中,其中一個抗辯理由就是其交易目的是長期持有而非套現獲利,但法院認為,無論黃光裕在買賣中關村股票時所持何種目的,只要作為內幕信息的知情者,在內幕信息價格交易敏感期內買賣該特定證券,無論是否獲利,均不影響對內幕交易犯罪性質的認定。(60)參見北京市第二中級人民法院(2010)二中刑初字第689號刑事判決書(國美電器有限公司受賄、黃光裕非法經營、內幕交易案)。這個“不論目的”的觀點值得商榷,抗辯事由機制需要完善。

四、余論

本文通過案例數據和回歸統計方法研究了我國內幕交易的執法情況,特別是執法強度和影響因素,具有客觀性和科學性的優勢,但同時也有局限性,需要注意幾點。首先,需要關注中國國情問題。我國有很多獨特的政治、經濟和文化等因素,可能影響與其他法域的可比性。當然,不同法域的可比性是比較法上的一個固有問題,本文已經盡力進行了處理,比如通過人均GDP對于相關數據予以調整。從大方向上看,其他法域至少能提供一些比較基準和參考指標,還是勝過完全閉門造車。不過,雖然我國的執法強度與其他六個法域相當,但這并不一定意味著這個強度對于我國是最優或適合的。作為一個新興加轉軌的市場,也正處在發展中的階段,我國的內幕交易發生率應該不同于(很可能是高于)其他法域,那么,我國需要的執法強度水平應該更高,而不能滿足于國際平均水平。至于我國的最優執法強度應當是什么水平,需要進一步研究。

其次,需要關注執法風格問題。近年來我國內幕交易刑事案件明顯增長,特別是2011年以來,幾乎每年的刑事案件數量都有5至7個。這類似于美國以處罰為主的硬性執法風格,而不同于英國強調以教化為主的柔性執法風格。在本文實證研究中,各種執法方式的賦值不同,刑事處罰的賦值遠高于行政處罰和市場禁入等,比如,監禁刑的基本值高達18,而終身市場禁入的基本值是7,行政罰款的基本值更是只有4。因此,在這個賦值方式下,美國的硬性執法風格強調刑事處罰,(61)US Congress, Illegal Insider Trading: How Widespread Is the Problem and Is There Adequate Criminal Enforcement? Hearing Before the Committee on the Judiciary United States Senate,2006.其評分自然就高,在本文的執法強度榜單上排名第一。相對而言,具有紳士文化傳統的英國對于白領人士很少適用刑法。雖然英國證券市場有幾百年歷史,內幕交易在上世紀八十年代才入刑,且直到2009年才有第一起刑事案件,(62)B. Harris and A. Harnes, Disciplinary and Regulatory Proceedings, 5th ed (Jordans, 2009), Ch.17.居然比我國還晚,數量更遠少于我國,因此英國在榜單上排名倒數第三。然而,執法的目的不是簡單的處罰,一罰了之不能解決問題,如何平衡執法的懲罰和教育功能,應當采取何種執法風格,需要更多研究。

最后,需要關注執法效率問題。研究執法強度的目的在于評估執法效果,即對于違法行為的威懾效果,這既取決于已發現案件的處罰力度,也包括案件發現的概率。對于違法人員而言,這就是違法成本問題。在法經濟學上,違法成本可以簡化表達為違法者被抓的概率與被抓后各種懲罰的乘積,即:違法成本=被抓概率 * 懲罰力度。(63)同前注,Hui Huang書, Chapter 3.被抓概率是實際案例與潛在案例(發生了但未被查處的違法案例)的一個比率,其數值越高,表明被查處的可能性越大。該比率反過來對應違法暗數,即沒被發現的違法案例占全部案例的比例,數值越高,表明漏網之魚越多。(64)參見白建軍:《法律實證研究方法》,北京大學出版社2014年版,第322-323頁。被抓概率或違法暗數反映了執法效率問題。本文發現,我國內幕交易變得越來越隱蔽,查處難度越來越高,體現在內幕人員類型、內幕行為類型以及使用他人賬戶進行交易等方面。這方面可以加強監管科技的運用,通過大數據和人工智能等科技手段降低違法暗數,提升執法效率。