混合所有制改革、機構持股與國有企業創新產出

魏 遙，李雨霖

（阜陽師范大學 商學院，安徽 阜陽 236037）

0 引言

從經濟與技術的角度來看，創新型國家是以創新作為引領高質量發展的第一動力，以創新作為社會進步的第一驅動力，形成具有強大創新優勢的國家[1]。建設創新型國家，企業是創新的主體，要承擔起創新的主要責任，其創新能力和創新績效對國家創新水平的提升有著巨大作用。國有企業作為市場主體和國民經濟的中流砥柱，應當在創新體系建設中發揮戰略性功能。國有企業的創新活動具有異質性，不僅能從根本上幫助國有企業扭虧為盈，還能為國有企業建立良好發展機制，是提高國有企業技術水平和生產效率的關鍵[2]。同時，其集中性的國有產權性質對企業的創新活動存在抑制作用，但隨著混合所有制改革的不斷深入，改變了國有企業原有的股權結構與高層治理環境，為國有企業帶來了大量的非國有資本，為企業創新提供了有利條件，激發了國有企業的創新活力[3-4]。機構持股作為國企混改最主要的方式，已成為國企創新活動中外部資金來源的關鍵。機構投資者在參與國企混改時，一方面促進了國有企業自身創新能力的發展，另一方面還帶動了國有企業上下游價值鏈、供應鏈和創新鏈的發展，從而推動了國有企業整體產業鏈的技術進步，存在技術溢出效應[5]。整體來看，現有研究大多數聚焦于國有企業混改層面對企業創新的影響，或是機構投資者對企業創新的影響，卻較少考慮機構投資者參與國企混改后對企業創新的影響?；诖?，本文就這一薄弱環節進行研究，在研究國企混改對企業創新績效的影響基礎上，引入機構投資者進行了進一步探討。

國有企業創新效率低下的問題長期存在，國內針對這一問題的觀點大致可分為兩類：一類是以林毅夫為代表的政策負擔論，認為國有企業承擔了過多的政策性負擔，造成了國有企業的預算軟約束問題[6]；另一類是以張維迎、吳敬璉為代表的國有產權論，認為國有企業的產權不明晰造成了國有資本由誰負責不確定的局面，導致了國有企業的創新效率低下[7-8]。為了解決國有企業創新效率低下的問題，通過國有企業股權分散化實現了部分民營化，在不改變控制權的情況下提高了企業的績效[9-10]，同時也促進了國有企業資本融資的多元化發展以及資本結構的優化調整。國企混改不僅在國有資產保值增值、優化資本結構、提高經營績效、健全國企高管激勵制度等國有企業的治理與績效方面有顯著的優化作用[11-14]，而且在國有企業技術創新方面有提升優化作用[15]?；旌纤兄聘母镆敕枪兄瀑Y本后，改變了國有企業原有的股權結構與高層治理環境，促進了企業高質量發展，進而推動了技術創新能力提升；混合所有制改革緩解了國有企業的預算軟約束，引入的異質性股東持股也拓寬了政府放權程度，減少了委托代理問題，同樣有助于國有企業創新[15-16]。

當前，國企混改的形式多樣，如整體上市、引入外部投資者、員工持股等。機構投資者作為外部投資者中的典型代表，不僅為國有企業的創新活動提供了資金，還具有專業的團隊參與國有企業的治理，有效緩解了國由企業存在的“一股獨大，內部人控制”等問題[17-18]。機構投資者持有國有企業的股份，對國有企業起到了監督的作用，但由于機構投資者存在異質性并且對外部環境變化較為敏感，追求短期利益的機構投資者并不會重視企業的創新活動。只有承擔了環境不確定風險，能抵御外部環境壓力的機構投資者才能有效促進企業的創新活動，此時機構投資者注重的是國有企業的長遠利益[19-20]。根據委托-代理理論，創新存在高度的不確定性，國有企業高層在日常治理中可能會為了自身的利益限制阻礙用于進行研發活動的資金，不利于國有企業的長期利益。機構投資者投資國有企業對國有企業的股權形成了制衡，并且機構投資者有意圖加入企業的日常管理，從而能夠降低相關代理成本，緩解由創新活動造成的信息不對稱問題，避免高層對研發支出資金的操縱，從而促進企業對創新活動進行長期投入[21-22]。

本文針對上述研究的不足之處，選取2008-2020 年滬深A 股上市的國有企業為研究對象，從股權結構與高層治理兩個角度實證檢驗國企混改對企業創新績效的影響，并在此基礎上分析機構投資者在國企混改與企業創新的調節作用（圖1）。本文創新點在于從股權結構與高層治理的雙重角度考慮了機構投資者在國企混改中的調節作用，并發現只有實質性創新才能提高國有企業的價值，為進一步研究國企混改和企業創新提供了參考。

圖1 國企混改與企業創新績效結構圖

1 理論分析與研究假設

1.1 國企混改與企業創新

國有企業一直存在創新動力不足問題，通過引入非國有資本，增加了國有企業中非國有股東持股比例，改變了高層治理的環境，進而推動國有企業的創新產出。但混合所有制改革對于企業創新的影響路徑并非單一，混改也不是一蹴而就的，因此國企混改對創新產出的影響結果也存在差異。引入非國有資本時，國有企業的股權結構發生了較大變化，過多的非國有股東參股反而不利于企業的創新產出；此外研發活動具有不確定性，國有企業高層對創新的重視程度決定了創新活動的效果，此時，高層治理的有效性要比優化國有企業的股權結構更加重要[23-24]。本文從宏觀角度認為，國有企業的股權結構優化與高層治理的重視程度同樣重要：一方面，國企混改降低了國有企業的股權比例，不同性質的資源相互協調，非國有資本與國有資本取長補短，充分發揮了每一種非國有資本的優勢。非國有股東與國有股東相互制衡，國有企業的股權趨于多樣化和分散化，促進了國有股東與非國有股東作出的決策趨向于集體決策，有效解決混改前國有股東“一股獨大”的局面，有助于國有企業創新效率的提高[25]。另一方面，國企混改的過程使非國有資本能夠委派高層參與國有企業的管理，健全了國有企業的激勵機制，提高了其治理水平[26]；通過對原有的高層管理人員進行有效的監督，有效解決了原有國有企業高層存在的監督效率不足的問題，非國有資本委派高層參與國有企業的治理時，同樣也降低了原有管理人員的機會主義行為[27-28]。

基于上述分析，提出假設H1a，H1b。

H1a：國企混改在股權結構層面對企業創新有促進作用。

H1b：國企混改在高層治理層面對企業創新有促進作用。

1.2 機構投資者參與國企混改的調節效應

機構投資者作為國企混改主要的非國有資本，其參與國企混改的過程中對國有企業的影響是全面的。目前針對機構投資者是否會影響企業創新主要有以下幾種觀點：第一，機構持股尤其是證券基金持股對企業的創新績效有明顯的提高作用，根據地區市場化水平的高低，機構投資者的作用在國有企業中也呈現由強到弱的趨勢[29-31]。第二，機構投資者對企業創新有顯著的負向影響，與長遠利益相比，機構投資者會更加注重當前利益，機構投資者并不希望企業花費過多的資金在風險較大的創新項目上，因此國有企業中的機構投資者會阻礙企業的研發投入[32]。第三，企業的創新活動與機構投資者沒有關聯，由于機構投資者最主要的活動是對未來企業的現金流進行評估，因此，機構投資者并不會過多的關注企業創新活動[33]。本文認為機構投資者在國企混改的過程中能促進企業創新。從投資目的來看，機構投資者從自身利益出發，為了獲得長期穩定的回報，希望通過創新推動企業價值的不斷增加；企業創新活動使企業在市場競爭中能保持市場份額，同樣也提高了企業的競爭力。從有效監督來看，機構投資者是國有企業的利益相關者，會抑制管理層可能因自身短期利益去操縱國有企業用于研發的資金，避免國有企業在創新過程中的信息不對稱問題，抑制委托代理問題的發生，促進了國有企業的創新發展[34]。

基于上述分析，本文提出假設H2。

H2：機構投資者在國企混改與企業創新起正向調節作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

考慮到2007 年底國有企業的股權分置基本完成，此后，非國有資本普遍進入國有企業，本文選取2008-2020 年滬深A 股上市的國有企業為研究對象。主要數據來源如下：前十大股東的數據，國有企業的專利申請數據來源于國泰安（CSMAR）財經研究數據庫，手工整理國有企業2008-2020 年年報；機構持股數據來自萬得（WIND）金融數據庫。并在此基礎上對原始數據經過了如下的處理：（1）剔除了2008-2020 年國有企業前十大股東中無非國有資本進入以及非國有股東未委派高層的企業；（2）剔除了國有企業中機構持股為0的企業；（3）剔除ST 以及*ST 的企業。最終篩選出國有企業2 952 個樣本觀測值的非平衡面板數據，本文的運算工具主要采用Stata15.1。

2.2 變量定義（表1）

表1 變量定義表

（1）被解釋變量

國有企業創新績效（R&D）。本文研究的是國有企業混改對企業創新績效的影響以及機構投資者的調節作用，已有文獻對于企業創新績效的衡量主要有兩個方面：一方面通過研發支出占營業收入的比重衡量企業的創新投入；另一方面通過企業的專利申請數衡量企業的創新產出。出于本文重點關注的是國有企業創新產出的考慮，參考李仲澤（2020）[21]、熊愛華等（2021）[27]的研究，采用專利申請數加1 作為國有企業創新績效的衡量指標。

（2）解釋變量

參考蔡貴龍等（2018）[14]、任廣乾等（2022）[16]、馬新嘯等（2021）[35]，本文國有企業混合所有制改革的解釋變量主要從兩個維度衡量：一方面是國有企業混改的股權結構（Shd_Nonsoe），采用前十大股東中非國有股東持股比例衡量；另一方面是國有企業混改的高層治理（Djg_Nonsoe），當國有企業存在前十大股東中非國有股東委派高層時，賦值為1，當國有企業不存在前十大股東中非國有股東委派高層時，賦值為0。

（3）調節變量

蔡銳和趙靜靜（2021）[5]的研究證明，機構投資者進入國有企業，對國有企業創新績效的影響存在調節作用。本文基于這一研究做法，選取前十大股東中機構投資者持股比例（Inst）為調節變量。

（4）控制變量

為了控制其他因素對國有企業創新績效的影響，本文選取了以下控制變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、現金實力（Cash）。此外，本文還設置了行業與年份虛擬變量。

2.3 模型構建

為了檢驗國企混改在股權結構與高層治理層面對企業創新的影響，依據上述假設，構建了模型（1-2）驗證本文的假設H1a，H1b，其中，表示隨機誤差項。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

通過表2 的描述性統計分析可知，國有企業創新產出的最大值為6 223，最小值為2，中位數遠小于均值，說明國企與國企的創新績效之間存在較大差異，并且大多數國有企業的創新績效遠在平均水平之下。國有企業前十大股東中非國有股東持股比例的最大值為94.28%，最小值為0，從中位數與均值來看，中位數小于均值，說明國有企業的混改程度存在較大差異，大部分國有企業的混改程度都在平均水平之下。國有企業中存在非國有股東委派高層的情況較少，中位數小于均值且最小值為0 占了大多數，這說明非國有股東幾乎不行使對國有企業的監督權和決策權。從機構投資者占比來看，最大值為34.64%，最小值為0，且中位數小于均值，說明機構投資者投資仍然是非國有資本進入國有企業的主要方式，但國有企業之間的差異較大。

表2 描述性統計分析

3.2 基準回歸分析

為了檢驗國有企業混改對企業創新績效的影響是由于股權結構方面還是高層治理方面，還是兼而有之，對相關變量進行了回歸分析。在進行回歸分析之前，對模型的選擇進行了檢驗，根據F檢驗的結果P 值為0.000 可知，固定效應模型相比于混合OLS 回歸模型更加適合，根據Hausman檢驗的結果顯示p 值為0.000 表明強烈拒絕原假設，固定效應模型相比于隨機效應模型更加適合，因此本文最終采用雙向固定效應模型進行回歸分析。

由表3 可知，解釋變量為股權結構時，模型（1）國有企業前十大股東中非國有股東持股比例的系數為5.1429 且在1%水平下顯著，說明當國有企業前十大股東中非國有股東持股比例越高時，國有企業的創新產出越高，驗證了本文的假設H1a；解釋變量為高層治理時，模型（2）前十大股東中非國有股東委派高層的系數為23.9073，但不顯著。為了保證結果的準確性，在全樣本的基礎上單獨把存在前十大股東中委派高層的國有企業再次進行了回歸分析，結果依舊不顯著。說明國有企業前十大股東中非國有股東委派高層并不能明顯提升國有企業的創新產出，因此假設H1b 未得到驗證?？赡艿脑蚴?，非國有股東進入國有企業后雖然改變了國有企業的股權結構，但是由于國有企業“一股獨大”的情況依舊存在，非國有股東向國有企業委派高層的話語權較小，盡管非國有股東向國有企業委派了高層管理人員，但在董事會、監事會的等機構中占的比重不大，難以起到較大的作用。

表3 股權結構與高層治理基準回歸表

3.3 機制分析

為了檢驗機構投資者在國有企業混改中對企業創新績效的影響，參考文獻[5]的方法，對機構投資者的作用機制進行了研究，構建了模型（3-4）驗證本文的假設H2，其中ε表示隨機誤差項。

由表4 可知，模型（3）國有企業前十大股東中機構投資者的系數為7.188 且在1%水平下顯著，說明國有企業中引入機構投資者會促進企業創新績效的提高。為了避免交叉項變量與其他變量之間可能存在的多重共線性問題，對交叉項變量進行了中心化處理，由表4 中模型（4）可知，機構投資者在國企混改股權結構層面的系數為0.5396 且在5%水平下顯著，說明機構投資者在國有企業混合所有制改革中能促進國有企業創新產出的提高，驗證了本文的假設H2。此外模型（4）中前十大股東中非國有股東持股比例與機構投資者持股比例出現了系數為負的情況，可能的原因在于變量在選取上是離散型變量，此時關注交叉項的系數正負以及顯著性即可；另外還有可能是由于變量之間存在內生性問題而導致的，因此針對上述結論本文進行了穩健性檢驗。

表4 股權結構、機構持股與企業創新基準回歸表

3.4 穩健性檢驗

為了驗證本文結論的可靠性，參考蔡貴龍等（2018）[14]、熊愛華等（2021）[27]、馬新嘯等（2021）[35]解決內生性的方法，對前十大股東中非國有股東持股比例、機構投資者持股比例以及二者中心化處理后的交叉項進行了滯后一期的處理。由表5可知，模型（1）國有企業前十大股東中非國有股東持股比例的系數為5.2069 且在1%水平下顯著；模型（2）機構投資者持股比例的系數為9.5825 且在1%水平下顯著；模型（4）調節效應中交叉項的系數為0.3702 且在5%水平下顯著；并且調節效應的回歸模型中前十大股東中非國有股東持股比例的系數為5.6421 且在1%水平下顯著，機構投資者持股比例的系數為2.2601，系數為正，證實了前文回歸模型中由于存在內生性問題導致了調節效應的回歸模型中解釋變量與調節變量的系數為負的問題。因此，穩健性檢驗的回歸結果與前文機制檢驗的回歸結果基本相同，證明了本文的研究結論具有可靠性。

表5 穩健性檢驗

4 經濟效果分析

4.1 實質性創新與策略性創新

現有文獻研究企業的創新績效時，主要從企業的創新投入考慮研發支出，或是從創新產出考慮專利數量這兩個宏觀的角度，本文研究的是國有企業的創新產出，但很少有文獻從企業創新產出的微觀角度再次細分。企業創新可分為為兩種:一是促進企業高質量發展和在市場中搶占先機為目的的實質性創新；二是以追求其他非市場環境中的利益，通過提高創新的“速度”和“數量”，滿足政府監督需要為目的的策略性創新。此外，中國產業政策對企業的實質性創新和策略性創新的影響存在差異，找準企業需要的創新行為就顯得更加重要，不能一味追求“數量”而忽略“質量”[36-37]。因此，本文對機構投資者參與國企混改對企業創新的影響是在實質性創新方面還是策略性創新方面，亦或者是二者兼而有之展開進一步深入分析。參考上述作者的研究方法，本文將發明專利數作為企業實質性創新的衡量指標，將實用新型專利與外觀設計專利的加總數（非發明專利數）作為策略性創新的衡量指標。由表6 可知，在實質性創新層面，國有企業前十大股東中非國有股東持股比例的系數為3.8697 且在1%水平下顯著，機構投資者持股比例的系數為4.6532 且在1%水平下顯著，并且二者的交叉項系數為0.4220且在1%水平下顯著，說明了機構投資者在國企混改中促進了企業的實質性創新；在策略性創新層面，前十大股東中非國有股東持股比例的系數為1.2732 且在1%水平下顯著，機構投資者持股比例的系數為2.5348 且在1%水平下顯著，并且二者的交叉項系數為0.1175 且在10%水平下顯著，說明機構投資者在國企混改中同樣促進了企業的策略性創新。但從系數角度來看，機構投資者參與國企混改對實質性創新的系數大于策略性創新的系數，說明機構投資者參與國企混改對企業實質性創新的產出效果更好，更加有利于企業提升創新質量，這一結果也再次驗證了本文基準回歸的可靠性。

表6 實質性創新與策略性創新

4.2 國有企業創新活動對企業價值的影響

國有企業混合所有制改革在機構投資者的參與下對企業創新績效有著明顯的提高作用，隨著企業創新能力的提高，有可能會促進企業市場價值的提高。但并不是所有的創新都會增加企業價值，實質性創新作為優質的創新成果應當給國有企業帶來長遠利益，而策略性創新的目標是為了當前可獲得的利益，策略性創新本身并不增加企業價值[36]。因此，本文為了驗證企業創新對企業價值的影響構建了如下模型：

模型中的企業價值用托賓Q 值（TobinQ）表示，R&Di 與R&Dud 分別表示發明專利申請數和實用專利與外觀設計專利總申請數。由表7 可知，R&D、R&Di 的系數都為正數，且都顯著；R&Dud 的系數同樣為正數但不顯著，說明國有企業的專利數量能促進企業價值的提升，特別是發明專利申請數的增加能促進企業價值的提升，實用專利與外觀設計專利申請數增加并不能提高企業的價值。通過實質性創新，促進了國有企業的轉型升級，才能有效提高企業的價值；而一味追求專利數量（實用專利與外觀設計專利）增加的策略性創新，耗費了企業的資源，卻無法帶來企業價值的提高。

表7 國有企業創新與企業價值

5 結論與建議

5.1 研究結論

本文選取2008-2020 年滬深A 股上市的國有企業為研究對象，從股權結構與高層治理兩個角度實證了檢驗國企混改對企業創新績效的影響，并在此基礎上分析機構投資者在國企混改與企業創新的調節作用。研究得出以下結論：（1）與國有企業中非國有股東委派高層參與企業日常治理相比，非國有股東在股權結構層面對企業創新績效的促進效果更顯著；（2）機構投資者在參與國有企業混合所有制改革的過程中，國有企業的創新績效會進一步提高；（3）機構投資者參與國有企業混合所有制改革后，相比于策略性創新，對國有企業的實質性創新能力的提升更加明顯；（4）雖然機構投資者參與國企混改時對國有企業的實質性創新和策略性創新都有正向影響，但由于追求專利數量增加的策略性創新，耗費了企業資源，卻并不能增加企業價值，只有追求質量的創新才能提高企業價值。

5.2 政策建議

為了推動國有企業高質量發展，國有企業需借助混合所有制改革不斷優化企業的股權結構與治理結構，增強國企的創新能力。本文根據上述實證研究的結果提出以下建議：（1）扎實推進國有企業混合所有制改革，國企混改引入了非國有資本，形成多種形式的股權結構以及性質不同的管理層主體，促進了國有企業創新績效的提高。因此，國有企業應制定更有利于非國有資本進入國有企業的政策，擴大非國有股東參股程度；非國有股東應提高自身委派高層參與國有企業治理的積極性，重視其監督與治理的權利，國有企業應確保非國有股東委派高層的話語權，避免出現因占比較少而導致的監督失靈等情況。（2）國有企業需重視機構投資者的引進。尋找具有長期投資理念，注重企業未來發展，并在企業發展過程中分享紅利的機構投資者。拓寬機構投資者的參與途徑，充分發揮機構投資者在國有企業中的重要作用，強化機構投資者的責任意識。（3）推動國有企業進行高質量創新。企業為了尋求政策支持的創新，雖然增加了實用專利與外觀設計專利的數量，但無益于企業價值的提高，是一種策略性創新。而只有發明專利才能顯著提高國有企業的價值，因此國有企業應當對技術含量高，有利于企業高質量發展的創新加大支持，激發企業的創新活力，提高整體的創新質量。