地緣政治風險對中國農產品期貨收益率的影響研究：基于TVP-VAR-SV模型的分析

郭 鵬,王寧博

(河南工業大學 經濟貿易學院,河南 鄭州 450001)

近年來,中國糧食需求穩步增加,2023年中央一號文件把提高自給率作為糧食生產的重要目標。文件還指出,中國糧食生產重點任務是“兩穩兩擴兩提升”,大豆、油料和軟商品已經被提到關鍵位置。農產品期貨市場通過價格反映市場預期,對農民種植和銷售糧食具有指導意義,也為國家宏觀調控提供參考依據。期貨市場可以通過“保險+期貨”等金融工具充分發揮風險對沖功能,承擔風險管理職責,降低農業生產經營風險。此外,期貨市場作為金融服務實體經濟和市場化價格風險管理的重要模式,能夠有效解決農業風險不可保的難題,滿足農業農村多層次風險管理的需求。它既是中國農業風險管理體系的有效補充,也是賦能鄉村振興、助力農業農村高質量發展的重要抓手。

回顧中國農產品期貨的發展歷程,農產品期貨的環境變化極為復雜,受到許多不確定因素的制約,其中地緣政治風險是一個值得關注的因素。尤其是俄烏沖突使得地緣政治風險激增,世界糧食供應受阻,進而影響全球糧食安全。大宗農產品價格快速上漲,使得各國通脹壓力增加,抑制全球經濟復蘇。此外,中美兩國在科技、經貿領域競爭日漸明晰,中國所面臨的外部風險增加。地緣政治風險可直接影響到交易商延遲或取消農產品進出口貿易,進而影響國內農產品現貨與期貨價格。地緣政治風險亦會增加本國的經濟政策不確定性,進而增加交易成本與決策成本,最終影響投資者預期,造成農產品期貨市場的波動。此外,地緣政治風險的加劇還會影響投資者預期,使得悲觀情緒蔓延,致使農產品成本提高、供應減少,最終引起農產品期貨市場波動。諸如克里米亞事件和中美貿易摩擦等極端事件,會給全球資本市場帶來負面沖擊,增加全球農產品市場風險,進而加劇中國農產品期貨市場波動。當地緣政治風險急劇上升時,各國政府還會采取一系列管控政策來控制農產品市場,以保護國內農產品市場的正常運行。

然而,國內現有文獻少有從地緣政治風險視角考察其對中國農產品期貨市場的影響?；诖?本文選取中美兩國地緣政治風險指數,并采用TVP-VAR-SV模型分析不同農產品期貨月收益率在受到地緣政治風險的影響下的時域特征和持續時間,以期為政策制定者、生產者和投資者提供參考依據,增加中國農產品期貨市場抗擊外部風險韌性,更好地服務三農,實現鄉村振興戰略。

一、文獻綜述

近年來地緣政治風險越來越凸顯,極端事件對全球經濟發展造成深遠影響,這引起國內外學者的廣泛關注。Tiwari等(2020)表明能源市場和農業市場存在強烈的協同運動,受到地緣政治風險負面影響。[1]呂心陽和張偉(2021)認為當地緣政治風險上升和極端事件頻繁發生時會加重投資者恐慌心理,最終影響商品期貨市場收益率波動。[2]郭鵬(2021)經過對17個國家股票市場的地緣政治風險長期與短期影響的研究發現,各國股票市場均會受到地緣政治風險的影響。[3]李俊茹等(2021)研究地緣政治風險對中國糧食價格影響,結論表明糧食價格受地緣政治風險沖擊較大,持續時間較長。[4]Yang等(2022)利用時變參數向量自回歸模型測度地緣政治風險對商品價格影響,結果表明,地緣政治風險對商品價格沖擊主要是短期效應。[5]Wang等(2022)認為地緣政治風險和全球經濟政策不確定性對國際油價的影響不僅在短期,在長期內仍然顯著。另一方面農產品期貨市場作為資本市場的一部分,也受到諸多外在因素影響。[6]Luo和Ji(2018)研究美國原油期貨和中國五個農產品期貨間波動連通性,結果表明相對于正波動,負波動性的市場相互依賴性明顯增強,表明波動性傳導在整個市場中具有杠桿效應。[7]Pick等(2020)研究發現在短期內油價波動對小麥、棉花等價格波動具有顯著正向影響,在長期油價波動對所有農產品價格波動都具有顯著的影響。[8]Min等(2020)研究發現,宏觀因素對農產品波動率具有顯著影響,不同農產品之間存在明顯的動態網絡聯系,其中大豆和玉米之間的聯系最為緊密。[9]Ding和Zhang(2021)認為極端事件帶來的非線性波動,使得投資者在風險組合的選擇上面臨更多困難,農業商品波動成為一個重要風險溢出點,因此對于投資者而言在農產品的持有期限和投資組合上都要慎重考慮。[10]徐媛媛(2021)研究主要農產品期貨間溢出效應,結果發現不同品種間具有同漲共跌關系,極端事件會加劇這種聯系。[11]郭文偉(2022)研究國內外大宗商品普遍存在泡沫周期,整個商品市場呈現物以類聚特征,其中農產品期貨在整個結構中處于中心地位。[12]Gong和Xu(2022)研究發現,地緣政治風險和商品市場具有顯著時間依賴性。在動蕩時期地緣政治風險對于商品市場的聯系程度更強,而在平靜時期影響較弱。[13]Kyriazis和Nikolaos(2022)對俄羅斯與烏克蘭沖突期間商品資產價格表現分析,結果顯示農產品表現最好,其次是加密貨幣和能源商品,而其他資產類別則表現較差。[14]胡越(2023)研究農產品期貨波動率,結果表明農產品期貨波動率對農產品定價、風險對沖等方面有著至關重要作用,生產者和投資者可以依據波動率預測結果采取相應對策,從而對農產品進行精確管理。[15]

綜上所述,在現有文獻中關于地緣政治風險研究大多集中在大宗商品市場和股票市場,關注更多的是整體或者非時變性。因此,本文基于時變視角,采用TVP-VAR-SV模型,系統測度地緣政治風險對八種農產品期貨月收益率的影響情況,并模擬三個具有代表性事件在特定時期對其沖擊情況,以期在現有研究基礎上進行深入解析。

二、研究方法與數據

(一)研究方法

本文采用TVP-VAR-SV模型測度中美地緣政治風險對中國農產品期貨月收益率的影響,探究其在不同時點下的受沖擊情況。該模型能夠較為準確的刻畫變量在不同時點的非線性時變關系,因此能夠實現在不同時間階段分析地緣政治風險對農產品期貨市場的沖擊影響。

SVAR模型的基礎表達式為：

(Ayt=C1yt-1+C2yt-2+...+Csyt-s+μt,t=s+1,…,n

(1)

在(1)式中,yt是k×1維向量,C1,…,Cs均為k×k階矩陣,μt是k×1階沖擊向量,假設μt～N(0,Σ),其中：

(2)

其中A作為一個下三角矩陣。

(3)

則SVAR模型的表達式為：

yi=B1yi-1+…+Bsyi-s+A-1∑εi,εi～N(0,Ik)

(4)

yt=Xtβ+A-1∑εt

(5)

因此,帶隨機波動性的TVP-VAR-SV模型為：

(6)

(7)

且

(8)

(二)數據來源與說明

為探究地緣政治風險對中國農產品期貨收益率的影響。選擇大豆、豆粕、豆油、棕櫚油、菜籽油、棉花、白糖和玉米八種交易活躍的期貨品種。為保證所選農產品期貨數據的連續性,使用八種期貨品種的收盤價數據來測度地緣政治風險對其沖擊的影響?；跀祿傻眯?樣本區間為每種期貨的首次交易日到2023年1月31日。本研究使用月度數據進行建模,故將每種農產品期貨的日度收盤價轉化為月度收益率,以消除日波動影響,更加準確地反映農產品期貨市場的走勢。農產品期貨價格數據來源于Wind數據庫。

地緣政治風險指數選取Caldara和Iacoviello(2018)所構建的中國和美國地緣政治風險指數。該指數通過計算美國11家主要國際報紙中地緣政治緊張局勢相關詞匯的出現頻率得出。為消除季節變動影響,使用CensusX12方法對農產品期貨收益率與地緣政治風險指數進行調整。本文根據地緣政治風險走勢選擇三種具有代表性地緣政治事件,首先是克里米亞事件,這場事件引發嚴重地緣政治風險,影響投資者信心,導致更廣泛的市場不穩定性和風險溢價并對全球農產品市場產生重大影響。其次是中美貿易摩擦,中美貿易摩擦引發全球貿易緊張局勢,市場對貿易和投資的不確定性加劇,導致投資者對風險和不確定性增加,大宗商品價格波動對農產品市場造成負面影響。最后是全球新冠疫情,作為全球性衛生危機,新冠疫情導致全球物流和供應鏈受到影響,跨國貿易和物流受限制和延遲,從而造成生產和貿易停滯,也對全球經濟造成嚴重沖擊,導致許多國家經濟活動停滯不前,對農產品市場需求和價格產生重大影響。

三、實證結果與分析

(一)模型選擇與估計

首先,為建立可靠的TVP-VAR-SV模型,本文對所有原始數據進行了平穩性檢驗并確定最優滯后階數。具體來說,表1給出各個變量的描述性統計結果,結果表明大豆、豆粕、豆油、棕櫚油、菜籽油、玉米、棉花和白糖的月收益率以及中美兩國的地緣政治風險指數均在1%水平下通過顯著性檢驗,即所選數據是平穩的。為確定模型最優滯后階數,本文根據SC和HQ準則,得出八種農產品期貨所構建模型的最優滯后階數為一階。

其次,為驗證模型有效性,本文使用MCMC算法進行10000次抽樣,表2為參數估計結果。其中,無效因子最高是114,其余均小于100,表明模型估計結果有效。因此,TVP-VAR-SV模型可有效測度地緣政治風險對農產品期貨月收益率的影響。

表1 變量描述性統計

表2 參數估計結果

(二)等時間間隔脈沖響應分析

圖1是不同農產品期貨月收益率等間隔脈沖響應圖,左側為中國地緣政治風險沖擊,右側為美國地緣政治風險沖擊及滯后3期、6期、12期的脈沖響應結果。

中美地緣政治風險對玉米的沖擊影響。玉米期貨收益率對于中美兩國地緣政治風險沖擊反應呈現出較為相似曲線走勢。在2010年左右,中美兩國地緣政治風險對玉米期貨沖擊影響達到負向影響最大值,隨后開始逐漸上升,在2014年左右達到正向影響最大值。

中美地緣政治風險對大豆與豆粕的沖擊影響。自2000年以來,中美兩國地緣政治風險對大豆和豆粕影響波動最為劇烈。就大豆而言,2014年兩國正向沖擊影響達到最大值,負向影響最低值中國是2017年,美國是2020年。其次,就豆粕而言,中國在2018年負向影響達到最低值,美國則在2008年負向影響達到最低值。根據滯后期數分析,3期波動最為劇烈,其次為6期,12期波動最為平緩?？傮w來看,中美兩國地緣政治風險對大豆與豆粕的沖擊呈現出相似波動趨勢,對兩種農產品期貨的影響在時間軸上以負向影響為主,然而美國地緣政治風險對大豆與豆粕沖擊影響相較于中國更強。

中美地緣政治風險對豆油與棕櫚油的沖擊影響。中美兩國地緣政治風險對豆油和棕櫚油沖擊具有一定的周期性特征。以豆油為例,經歷了四個“下降-上升”階段,表明地緣政治風險的影響并非單向而是具有波動性。在影響強度方面,豆油和棕櫚油正向沖擊影響在2013年附近達到最大值,隨后一路下滑至2020年最低點。雖然豆油和棕櫚油的沖擊影響有一定相似之處,但仍然存在差異性,在影響強度方面中國地緣政治風險沖擊對豆油與棕櫚油的正向影響值比美國大,而美國地緣政治風險對豆油和棕櫚油負向影響比中國強。

中美地緣政治風險對菜籽油的沖擊影響。中國地緣政治風險對菜籽油沖擊影響從負向開始逐漸上升,在2013年附近達到正向影響最大值,2017年又下降至最低值隨后開始波動上升。美國地緣政治風險對菜籽油沖擊影響主要以負向影響為主,其曲線在負向影響波動下2020年達到最大值。首先,中國地緣政治風險對菜籽油的沖擊具有周期性特征。從圖中可以看出,其沖擊影響主要為負向影響,即對菜籽油期貨下降產生影響。在時間軸上,該負向影響逐漸上升,并在2013年附近達到正向影響最大值,隨后開始波動下降,于2017年達到最低點,之后再次波動上升。其次,美國地緣政治風險對菜籽油的沖擊影響主要為負向影響。從圖中可以看出,其沖擊響應曲線也呈現出波動狀態,且在2020年達到了負向影響最大值?？偟膩碚f,中美地緣政治風險對菜籽油沖擊影響具有周期性和波動性特征,且主要為負向影響,但對于不同的年份和時間段,其影響強度和方向也會發生變化。

中美地緣政治風險對棉花的沖擊影響。中國對棉花沖擊影響主要為正向影響,整體趨勢上在2004年至2010年這個時期波動較為平穩,2010年后開始逐漸上升并在2014年達到最大值,隨后開始急劇下降并在2018年轉為負向影響。相比之下,美國對棉花沖擊影響整體集中在負向影響,并呈現出“W”走勢,在2014年至2023年期間,出現兩個負向沖擊低值。

中美地緣政治風險對白糖的沖擊影響。由圖可知,中美地緣政治風險對白糖的沖擊趨勢整體相似。但中國對白糖沖擊的負向影響相較于美國更大,這體現在中國沖擊曲線多數位于負向影響區間,其次從曲線波動大小方面而言中國相較于美國更大,這說明白糖受到中國地緣政治風險影響更為明顯。

圖1 農產品期貨等時間間隔脈沖響應

根據圖1中各個農產品期貨受沖擊曲線分析可知,中美地緣政治風險對我國農產品期貨收益率影響具有時變性,并且在短期內農產品期貨受到的沖擊影響最大,而在中長期內其影響程度逐漸減弱。

中美地緣政治風險對我國農產品期貨收益率沖擊在短期內波動劇烈的主要原因是：第一,短期情緒影響,地緣政治事件通常伴隨著不確定性和市場情緒的波動。投資者在短期內更容易受到情緒的影響,因此會迅速反應地緣政治事件,導致價格波動。這種情緒驅動可能引發快速的買賣行為,導致價格劇烈波動。第二,短期套利行為,在短期內投機者和套利者可能會試圖利用地緣政治事件引發的價格波動來獲取快速的利潤。這種行為可能會加大價格波動,因為投資者競相參與試圖賺取差價。第三,當今時代信息的快速傳播,在當今數字時代,信息傳播速度非?？?市場參與者可以迅速獲取關于地緣政治事件的新聞和信息。這種快速信息傳播使投資者能夠更快地做出決策,并在市場上采取行動,從而加大了短期內的價格波動。第四,供應鏈受阻,一些地緣政治事件可能會對農產品供應鏈產生直接和迅速的影響。例如,出口限制、港口封鎖或貿易中斷可能導致短期內的供應緊縮或中斷,這會引發期貨價格波動。第五,國際貨幣匯率的變動,地緣政治事件可能會引發貨幣市場波動,導致貨幣匯率波動。這會對農產品的國際貿易和價格產生瞬時的影響,從而在短期內引發價格波動?？傊诙唐趦?這些因素加起來使得農產品期貨收益率更易受到地緣政治風險沖擊影響,導致收益率波動巨大。

中美地緣政治風險對中國農產品期貨收益率的沖擊在中長期內具有穩定性,其主要原因是：首先自2004年起中國對玉米和大豆實施價格支持及臨時收儲政策,穩定糧食價格、提高農民生產積極性。2016年后,又采用“市場化收購+生產者補貼”策略,一方面依靠市場調節供需,另一方面在市場價格損害生產者利益時通過補貼減輕損失。其次,中國積極推行豆粕減量替代行動,降低需求端豆粕用量,增加供給端替代品供應。這些政策在保證市場機制主導的情況下,穩定了中國大豆、玉米和豆粕的供需平衡。盡管中國棕櫚油供應全靠進口,但作為菜籽油最大的生產國,中國近年來大力實施油料產能提升工程,增加菜籽油種植面積。豆油、棕櫚油、菜籽油三者互為替代品,一種價格波動會影響其他植物油市場價格走勢。故即使棕櫚油對外依存度高,但并不影響中國植物油價格長期波動。中國棉花目標價格政策自2014年實施以來,對保障棉農收益、穩定棉花生產發揮了重要作用。白糖,2020年中國配額外進口糖關稅降至50%,并納入自動進口許可管理,國家發改委、財政部發布聯合發布的《中央儲備糖管理辦法》,更是在根本上保證食糖供給安全?？傊?在政府的政策引導和市場機制作用下,中國農產品期貨收益率在中長期內能夠保持穩定,抵御外部地緣政治風險沖擊。

(三)特定時點脈沖響應分析

本文選取三個具有代表性的時點,分別是2014年3月克里米亞事件、2018年7月中美貿易摩擦和2020年1月全球新冠疫情,它們分別代表局部戰爭沖突、貿易摩擦和全球醫療衛生危機。通過模擬這三個時期中美兩國地緣政治風險對中國農產品期貨收益率的沖擊影響,以探究農產品期貨市場的抗風險能力和適應性。

1.中國地緣政治風險對農產品期貨收益率的沖擊影響?？死锩讈喪录?、中美貿易摩擦和新冠疫情中,中國地緣政治風險對不同農產品期貨收益率的沖擊存在差異。具體來說,在克里米亞事件中,大豆、豆油、棕櫚油、菜籽油、玉米、棉花和白糖對中國地緣政治風險沖擊響應表現出當期影響為正向,隨著時間的推移迅速減弱為負向影響。但豆粕的響應則為當期正向,隨后迅速下降并最終趨于穩定。

在中美貿易摩擦事件中,大豆、豆粕、豆油、棕櫚油、白糖對于中國地緣政治風險沖擊響應表現出當期為負向影響,并持續下降到負向影響最低值,隨后開始上升趨于零。菜籽油響應當期為正向,隨后下降到負向影響,并緩慢上升到零。玉米響應呈當期負向影響,并上升到正向影響而后穩定于零。棉花響應呈當期負向影響,隨后上升趨于零。

在新冠疫情事件中,大豆、豆油、棕櫚油、菜籽油、玉米對于中國地緣政治風險沖擊響應表現為當期正向影響,隨后快速下降到負向影響,并且隨著滯后期數的增加穩定于零。豆粕、棉花響應則為當期負向影響,隨著滯后期數的增加趨于零。白糖的沖擊響應則為當期正向影響,并隨著滯后期數增加上升到最大值,隨后迅速下降穩定于零。

2.美國地緣政治風險對農產品期貨收益率的沖擊影響?？死锩讈喪录?、中美貿易摩擦和新冠疫情中,不同農產品期貨對美國地緣政治風險沖擊響應存在差異。具體來說,在克里米亞事件中,大豆對美國地緣政治風險沖擊影響應當期為負向,隨后迅速上升到正向影響區間,并在滯后期數增加后趨于穩定。豆粕、菜籽油、棉花響應當期為負向滯后期增加后趨于零。豆油、棕櫚油、玉米響應則為當期負向,隨后迅速上升穩定于零,白糖響應為當期正向,隨后快速下降到負向影響,然后快速上升并趨于零。

在中美貿易摩擦事件中,大豆、豆粕、豆油、棕櫚油、菜籽油、棉花對美國地緣政治風險沖擊響應為當期負向,隨后快速上升并在滯后期數增加后趨于零。而玉米和白糖響應則為當期正向隨后快速下降到負向區間,隨著滯后期數增加收斂于零。

在新冠疫情事件中,大豆、豆粕、菜籽油、玉米、棉花當期為負向隨后開始上升,隨著滯后期數增加收斂于零。豆油、棕櫚油響應當期為正隨后迅速下降到負向區間,并隨著滯后期數增加趨于穩定。白糖響應當期為正向隨著滯后期數增加收斂于零。

圖2 農產品期貨月收益率特定時點脈沖響應

根據上文分析可知,極端事件頻率越高、影響程度越大,農產品期貨發展環境會變得更加不穩定和不安全,其對經濟發展形勢會帶來更大的挑戰。國際市場環境會因地緣政治風險上升而受到影響,進而波及中國農產品期貨市場,導致農產品期貨收益率的波動。首先,農產品期貨市場作為一個投資市場,始終受到地緣政治風險影響,這些影響通過外貿出口、匯率波動、各國宏觀經濟政策等途徑直接或者間接地影響到中國農產品期貨市場,并且不同傳導路徑帶來的沖擊響應時間也不盡相同。其次,在短期地緣政治風險對農產品期貨影響較大,農產品期貨市場對地緣政治風險的沖擊響應也越激烈。但長期來看,地緣政治風險對其影響隨著時間延長而減弱。其原因是中國實行的臨時收儲政策、目標價格補貼與生產者補貼政策在市場中發揮作用,對農產品期貨市場進行調控,以保證農產品期貨市場相對穩定,因此在長期內農產品期貨市場所受影響較小。即隨滯后期數增加,地緣政治風險對農產品期貨市場沖擊幅度變得越來越低。

四、穩健性檢驗

為進一步驗證結果的穩健性,本文采用替換中美地緣政治風險指標的測度方式來進行。通過對比分析各項數據,發現穩健性檢驗結果與實證結果(見圖3)是一致的。且隨著地緣政治風險的變化,農產品期貨收益率也發生相應的波動。這一發現進一步證實前述所得結論,即地緣政治風險對中國農產品期貨收益率存在時變影響,且不同農產品期貨對地緣政治風險的響應存在異質性。

圖3 農產品期貨穩健性檢驗

五、研究結論與政策建議

本文應用TVP-VAR-SV模型分析中美兩國地緣政治風險對中國八種農產品期貨收益率的時變影響,并得出以下結論：

第一,在短期內,地緣政治風險對農產品期貨的沖擊影響最大,隨著滯后期數的增加,地緣政治風險對農產品期貨的沖擊影響逐漸減弱。這說明,隨著時間的增加,在農產品期貨市場能夠有效的適應和削減地緣政治風險帶來的影響,以保證期貨市場的平穩。

第二,不同類型農產品期貨在面對地緣政治風險時,其沖擊影響方向和波動幅度也不同。以大豆和豆粕為例,其收益率受到地緣政治風險沖擊波動最為劇烈,而其他六種農產品期貨受到沖擊則呈現出一定的周期性波動。其主要原因是我國大豆自給率不足、種植面積有限和進口量大,因此受到外部沖擊反應劇烈。其次豆粕作為大豆榨油的副產品,也是我國畜牧業主要的飼料來源,在該領域占據重要地位也更易受到外部沖擊影響。

第三,極端事件對農產品期貨市場影響程度和影響時間也有所不同。例如,2014年克里米亞事件、2018年中美貿易摩擦和2020年全球新冠疫情,對農產品期貨產生不同程度的沖擊影響,一方面這些極端事件對農產品期貨產生正負交替的影響;另一方面,在面對極端地緣政治事件沖擊時候,不同的農產品期貨對于沖擊的反應存在滯后性。

通過分析可知,當前美國已成為全球最大的地緣政治風險體,中國農產品期貨市場更容易受其影響。我們更加需要從全球視角來考量農產品期貨市場所面臨的風險,因此面對地緣政治風險對中國農產品期貨市場的沖擊影響,提出以下政策建議：

第一,在政策制定時候應重視地緣政治風險所帶來的影響。農產品期貨市場作為金融市場的重要一部分,與我們的生活和經濟發展息息相關,因此在進行政策制定中不能僅僅考慮傳統的金融經濟因素,更應該重視地緣政治風險所帶來的影響。這主要是因為地緣政治事件具有突發性和不確定性,如果農產品主要進口國發生極端地緣政治事件導致地緣政治風險增高,那么也會伴隨著一系列的進出口限制和運輸阻斷,這勢必會導致期貨市場出現波動。

第二,不同的農產品期貨之間也存在一定的異質性。不同的農產品期貨因其作用不同、產量不同和戰略地位不同,因此在對不同的農產品期貨進行研究和政策制定時不能采取以偏概全的態度,應該針對每一種期貨品種進行細化分析,只有這樣制定出來的政策才具有切實性。

第三,相關部門應建立完善的信息平臺。為農產品期貨市場提供有效可靠的政策信息,減少因信息不對稱帶來的市場波動。為降低風險還應推動農產品供應渠道的多樣性,同時,建立相應的預警和應急措施,提高中國農產品期貨市場應對地緣政治風險的韌性。