納稅信用評價、聲譽效應和企業并購

吳世農 胡舒婷 周昱成

【摘要】納稅信用評價是我國獨特的稅收治理手段， 一方面提高了國家稅收的治理效率， 另一方面發揮了納稅信息服務企業實現資源優化配置的作用。以2014 ～ 2020年A股上市公司為樣本， 探究納稅信用評價對企業并購行為的影響及其作用機制。研究表明， 被評為A級納稅信用評級后， 企業實施并購的可能性與頻次顯著地提升。機制分析發現， 納稅信用評價可通過緩解企業的融資約束提高其在價值鏈中的地位， 進而促進企業實施并購。本文認為， 我國納稅信用評價制度具有“聲譽效應”： 一是有助于受融資約束程度較高的企業開展并購活動； 二是有助于企業提升其在價值鏈中的權力和競爭地位， 進而抓住投資機會開展更多的并購活動； 三是納稅信用評級被評為A級后， 企業開展了更多具有協同效應的并購活動， 并提升了企業的長期并購績效。上述結果表明， 我國實施的納稅信用評價制度通過發揮“聲譽效應”并緩解信息不對稱， 推動企業并購并提升企業績效， 對于優化資源配置具有積極的作用。

【關鍵詞】納稅信用評價；聲譽效應；企業并購；融資約束；信息不對稱

【中圖分類號】F812? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）04-0009-11

一、 引言

并購作為公司投資的重要手段之一， 在公司成長與發展過程中發揮著越來越重要的作用， 有助于優化市場資源的配置。然而， 信息不對稱的普遍存在導致企業的投資活動受到融資約束問題的困擾， 并購活動具有較高的不確定性更加劇了企業的融資壓力， 企業可能會因此錯過合適的并購機會， 長此以往不利于市場資源的優化配置與經濟的高質量發展。制度建設作為我國市場經濟建設的必要環節， 是推動經濟高質量發展的重要保證。新時代的經濟發展離不開對政府作用與制度建設的思考。習近平總書記曾強調： “政府是市場規則的制定者， 也是市場公平的維護者， 要更多提供優質服務”。為推動有效市場與有為政府更好地結合， 激發市場活力潛能， 提升經濟發展質效， 各部門將營商環境建設作為當前工作的重點內容， 不斷優化政務服務， 完善制度體系。

已有研究發現， 稅收營商環境建設有助于維護市場的公平誠信競爭。稅收營商環境的優化可以緩解企業的融資約束， 促進企業出口（梁平漢等，2020）， 激發市場的創新活力（夏后學等，2019）。國家稅務總局早在2003年就出臺了《納稅信用等級評定管理試行辦法》， 由此正式開啟了我國的納稅信用評價體系建設。為持續加強稅收營商環境建設， 國家稅務總局于 2014年相繼出臺《納稅信用管理辦法（試行）》與《納稅信用評價指標和評價方式（試行）》文件， 將稅收大數據配套應用于我國納稅信用評價體系建設， 高度重視納稅信用等級評定與納稅信用評價體系建設工作。納稅信用評價新規于2014年10月1日起正式施行， 稅務部門基于主觀態度、 遵從能力、 實際結果和失信程度4個維度共計近100項評價指標， 采用扣分制對企業的日常納稅與經營行為進行打分， 并將年度評定得分較高（90分以上）的公司歸為A級納稅人， 重點對該類企業開展納稅信用評級的分級管理與激勵工作， 并及時通過電子稅務平臺、 信用中國網站以及相關部門官方網站， 向社會公眾披露A級納稅人名單。依靠信息化、 大數據處理技術， 可以全覆蓋地識別出納稅誠信企業， 從多個角度給予其政策優惠， 讓守信企業更多獲益。同時， 稅務部門依靠對稅收征管數據的留痕管理為納稅信用管理提供了直接、 有力的數據技術支撐， 可以最大限度地減小當前由于評價數據不完整、 掌握信息不對稱造成的信用管理偏差， 從而保證納稅信用評價的公信力， 有助于優化營商環境， 強化企業信用意識， 激勵企業實現誠信自律， 促進市場的公平誠信競爭。

在不斷完善納稅信用評價體系建設的基礎上， 稅務部門進一步將納稅信用評定結果應用于社會信用體系建設中。國家發展改革委與國家稅務總局在2016年聯合29個部門， 在項目審批、 稅收管理、 財政資金使用和融資授信等多個環節， 為納稅信用評級為A級的納稅人提供41項政策優惠和綠色通道， 對A級納稅信用企業實施聯合激勵。在此期間， 國家稅務總局積極對接銀行部門， 依法推送企業的納稅信用評級信息， 聯系銀行主動對接企業需求， 提供精準金融服務， 為納稅誠信企業提供更長期限與更大規模的信貸資金； 在“銀稅互動”政策具體實施過程中， 安徽省首創“納稅信用綠卡”， 具備該綠卡的A級納稅信用企業可獲得更優惠的信貸資金支持， 進而降低該類企業的融資成本； 除“真金白銀”的資金支持外， 稅務部門也積極為納稅信用評級為A級的“雙創”企業提供“信譽擔?！?， 例如為獎勵連續三年獲得A級納稅信用的上海優刻得科技股份有限公司， 稅務部門主動為其頒發榮譽稱號并結合媒體開展納稅宣傳， 為企業辦理招標、 銀行貸款等事項提供了信譽保障。優刻得科技股份有限公司由此獲得了諸多稅收“優惠”， 并擁有了長期穩定的合作關系， 最終于2020年成功實現科創板上市?？梢?， 在優刻得科技股份有限公司的關鍵發展階段， 納稅誠信為其助力良多。

納稅信用A級名單面向社會公眾通過多渠道公布后， 向市場釋放了積極的增量信號， 高納稅信用評級有助于緩解企業的融資約束（孫雪嬌等，2019）， 幫助企業建立聲譽（耿艷麗等，2021）， 為企業帶來更多的優勢資源， 提升了公司的經營業績與創新能力（孫紅莉和雷根強，2019；李林木等，2020）。以往研究主要圍繞納稅信用評價制度的守信激勵作用展開討論， 較少討論納稅信用評價制度的資源配置效應與市場建設作用。營商環境建設是優化市場要素配置的重要方式， 那么納稅信用評價體系建設作為我國稅收營商環境建設的重要一環， 是否可以彌補市場化發展的不足， 引導市場資源流向納稅誠信企業， 促進企業開展更多具有協同效應的并購活動， 進一步實現市場資源的優化配置呢？首先， 稅務部門主動向社會公布A級納稅人名單， 加大了對守信行為的表彰和宣傳力度。在當前信息化背景下， “好事傳千里”， 優質的納稅信用已逐漸成為代表公司信用狀況與高質量發展的“金名片”， 可以很好地轉化為公司的融資信用， 逐步成為市場配置資源時的重要考慮因素。其次， 稅務部門聯合其他各相關部門， 在市場監管與公共服務中對守信者實施激勵政策， 納稅誠信企業可以在項目審批、 稅收管理、 財政資金使用和融資授信等領域享受更多的優惠與便利， 獲得更多的優勢資源， 這提升了企業在價值鏈中的競爭地位。最后， 納稅信用評級由稅務部門出具， 用于考核企業的日常納稅行為， 體現出企業對國家與社會的信用狀況， 具有較權威的鑒定價值。對于外部利益相關者而言， 納稅信用A級名單向社會公眾公布可以為其他經濟行為提供信用參考， 防范潛在交易風險， 有助于實現市場資源的有效配置， 激發市場內生活力。

企業誠信納稅信息是否以及如何影響企業的投資、 并購與發展呢？本文從企業并購的視角， 探究納稅信用評價對企業并購的影響及其具體的作用機制。并購作為企業財務投資的一種重要形式， 可以實現大量資源在企業之間的重新配置， 在企業的成長與發展中扮演著越來越重要的角色。因而， 研究納稅信用評價制度實施以來的企業并購活動， 可以有效評估納稅信用評價對市場資源配置的優化作用。若能夠觀察到并證實納稅信用評價信息可促進企業實施更多具有協同效應且高效的并購活動， 則表明納稅信用評價具有資源配置優化的作用。本文的研究結果表明， 納稅信用評級被評為A級后企業實施并購的可能性有了顯著提升。與之相對應， 企業開展并購活動的頻次與并購金額也有了顯著提升。進一步探究作用機理發現， 納稅信用評價主要通過改善融資約束與價值鏈權力地位（吳世農和王建勇，2020、2022）來促進企業并購。進一步的證據顯示， 納稅信用評價的上述效應在市場關注度較高的環境中更加明顯。同時， 還發現納稅信用評價可以促進市場環境較差地區的企業更好地開展并購活動。此外， 納稅信用評價可以發揮“信用補充”的作用， 幫助社會信任程度較低地區的企業更好地開展并購活動?？疾旒{稅信用評價對企業長期并購績效的影響后發現， 納稅信用評級被評為A級后， 企業開展了更多具有協同效應的并購活動， 提升了企業的長期并購績效。上述結論驗證了納稅信用評價的資源配置優化作用。

本文的潛在貢獻在于： ①本文從企業并購這一戰略視角出發， 探究納稅信用評價對企業并購實施的影響及其作用機制， 同時探討了納稅信用評價能否幫助企業實施更多具有協同效應的并購， 考察企業并購后的績效， 量化了納稅信用評價的經濟效益， 從資源配置的角度進一步拓展了納稅信用評價的積極作用。②當前各國對于營商環境問題愈發重視， 稅收營商環境建設作為影響企業發展的重要外部因素， 發揮著重要作用。本文驗證了納稅信用評價對于市場化建設的替代作用， 可以促進市場資源更多地流向納稅誠信企業， 優化市場資源配置， 促進公平誠信競爭。③通過驗證納稅信用評價是否可以提升地區信任水平， 證實了納稅信用評價對于我國社會信用體系建設的有效性， 拓展了關于納稅信用評價經濟效益與社會效益的研究。上述結論對于進一步完善我國納稅信用激勵制度與社會信用體系建設， 促進市場的健康與可持續發展具有重要的參考意義。

二、 理論分析與研究假說

1. 納稅信用評價與企業并購。已有研究圍繞納稅信用評價制度的融資效應展開了討論， 認為國家稅務總局公開發布納稅信用A級名單可以發揮“好事傳千里”的效應， 幫助納稅誠信企業緩解融資約束。納稅信用評定結果由稅務部門出具， 具有較強的獨立性（孫雪嬌等，2019）。已有研究發現， A級納稅信用評級作為一種非財務指標， 其公開公示和聯合激勵能夠發揮增量信息作用， 向外界傳遞更多的高質量信息。在此基礎上， 納稅誠信的企業與外部資本供應者間的信息不對稱得到了緩解， 企業獲得貸款的可能性與信貸融資規模增加（孫雪嬌等，2019；楊龍見等，2021）、 融資成本降低（林晚發和顧乾坤，2021）， 納稅誠信企業的融資約束得到了緩解； 同時， 在對企業進行納稅信用等級評定的過程中， 稅務機關能夠審查公司的具體賬目， 有助于核實債務人的償付能力。A級納稅信用評定結果一定程度上認證了企業良好的納稅信用與財務狀況， 該評定結果有助于降低索賠費用與違約風險（潘越等，2013）。因而， 優質納稅信用可以幫助企業獲得包括政府補助與銀行信貸在內的諸多長期利益（孫雪嬌等，2019；李林木等，2020；耿艷麗等，2021）。

基于上述分析， 納稅信用評價為納稅誠信企業提供了“真金白銀”的資金支持， 可以提升公司的財務彈性， 增強企業的并購能力。同時， 納稅信用評價可以幫助納稅誠信企業建立聲譽與競爭優勢。并購作為企業潛在投資的一種， 已經成為企業快速成長的重要手段之一， 因而， 在面對合適的并購機會時， 獲得高納稅信用評級的企業更有動機和能力開展并購活動。由此， 本文提出如下假設：

H1： 其他條件不變， 納稅信用評價促進了企業并購活動的實施； 納稅信用評級被評為A級后， 企業實施并購的可能性增加， 即并購頻率提高。

2. 納稅信用評價對于企業并購的影響機制——融資約束。在不完美市場中， 相較于資金的提供者而言， 資金的使用者擁有更多的內部消息。信息不對稱帶來的逆向選擇會造成融資約束問題（Fazarri等，1988；Kaplan和Zingales，1997）， 提高了企業的外部融資成本。在企業的融資過程中， 外部資金提供者要求更高資金使用成本的一個重要原因在于對企業信息了解不足。在并購活動中， 并購方需要一次性投入大量資金進行收購， 相較而言對于外部融資的依賴性更強。因此， 融資約束會對企業的并購投資活動造成不利影響， 致使企業錯過合適的投資機會， 投資無法達到最優水平， 降低了并購活動的有效性， 最終阻礙公司價值的增長與市場資源的有效配置。

勞動力市場的信號傳遞模型認為， 在市場中信息優勢方會傳遞出信號， 進而豐富信息劣勢方用以決策的信息集， 以促進交易的達成。已有研究指出， 納稅信用A級名單的公布為利益相關者提供了增量信息。納稅信用評級結果由稅務部門出具， 具有較強的獨立性（孫雪嬌等，2019）， 高納稅信用評級代表了企業較高的信用水平， 有利于降低公司與資本供應者間的不對稱性和交易費用， 緩解納稅誠信企業的融資約束（孫雪嬌等，2019；陶東杰等，2019；耿艷麗等，2021；楊龍見等，2021）。納稅信用評級結果由國家稅務部門評定并出具， 對企業的財務狀況與償債能力起到了鑒定補充作用。因此， 納稅信用A級名單的公布能夠發揮“好事傳千里”的效應（孫雪嬌等，2019）， 幫助企業緩解融資約束， 從而抓住合適的并購投資機會， 即納稅信用評價理應更好地助力融資約束程度高的企業開展并購活動。由此， 本文提出如下假設：

H2： 其他條件不變， 納稅信用評價可以發揮“好事傳千里”的效應， 緩解納稅誠信企業的融資約束， 進而促進企業并購。

3. 納稅信用評價對于企業并購的影響機制——價值鏈權力。吳世農和王建勇（2020、2022）研究發現， 企業在價值鏈中的地位和權力會影響融資成本， 從而影響公司價值。依據資源基礎理論， 關鍵資源的獲取提升了企業的競爭優勢（張勇，2017）， 企業在依靠其現有資源獲得競爭優勢之后， 有繼續維持并提升其現有競爭優勢的傾向（Barney，1991）。從公司戰略視角出發， 企業會根據目前的競爭形勢來選擇并購策略（徐虹等，2015）， 做出戰略調整， 進而提升自身競爭地位。

納稅信用評級由國家稅務總局評定并主動公布， 可以為優質企業提供有關納稅誠信與良好償債能力的鑒定。納稅信用等級評定與納稅信用A級名單的對外公布可以幫助納稅誠信企業建立聲譽（孫紅莉和雷根強，2019）。隨著聲譽信息的進一步傳遞（劉鳳委等，2009）， 高納稅信用評級促進了納稅誠信企業社會形象的提升， 有利于企業與利益相關者之間建立起基于聲譽的信任。已有研究發現， 納稅信用評價改善了利益相關者對企業的評價， 使企業在激烈的市場競爭中脫穎而出， 優先獲得融資授信和合作等諸多利好（耿艷麗等，2021；林晚發與顧乾坤，2021）； 同時， 針對A級納稅信用評級企業的聯合激勵政策也為企業帶來了包括政府補助與銀行信貸資金在內的諸多長期利益（李林木等，2020）。因此， 納稅信用評價可以發揮“聲譽擔?！毙ü⑵G麗和魯桂華，2018）， 幫助納稅誠信企業獲得更多來自政府部門與利益相關者的支持， 為企業帶來更多獨特的優勢資源。

根據上述分析， 納稅信用評級被評為A級后， 企業掌握的多種優勢資源增強了其在市場上的談判能力和議價能力， 提高了上下游企業對其的依賴性， 進而提升了企業的價值鏈權力。在此背景下， 納稅誠信企業出于維持并提升自身競爭優勢的考慮， 在面對合適的投資機會時， 會主動抓住戰略機遇， 開展更多且規模更大的并購活動， 即納稅信用評價理應更好地幫助價值鏈權力較低的企業開展并購活動。由此， 本文提出如下假設：

H3： 其他條件不變， 納稅信用評價可以發揮“聲譽擔?！毙?， 提升納稅誠信企業的價值鏈權力， 進而促進企業并購。

4. 納稅信用評價與企業長期并購績效。當前對于并購績效的相關研究已經較為完善， 并購活動減少了企業間的交易費用， 可以促進資源在不同企業、 不同行業之間重新整合， 實現規模效應和并購協同效應， 提升企業價值， 促進市場資源的優化配置。也有學者提出了相反的觀點， 認為并購會促使企業業績下降（潘紅波等，2008；吳超鵬等，2008）?？梢?， 并購在企業成長與發展中扮演著重要角色， 探究并購會對公司業績造成什么樣的影響應結合公司情況來具體分析。

已有研究發現， 獲得A級納稅信用評級可以降低企業的融資費用（孫雪嬌等，2019）， 向公司提供并購活動所需資本， 提升企業融資能力， 從而使公司不至于因為資金不足而放棄潛在盈利項目。因此， 納稅信用評級被評為A級后， 企業的融資約束得到了緩解， 可以及時把握發展機會， 開展更多具有協同效應的并購活動； 同時， 聯合激勵政策為企業提供了更多優勢資源， 獨特的資源優勢提高了企業在價值鏈中的競爭地位以及在并購市場中的談判能力（張勇，2017）， 當出現合適的并購機會時， 納稅誠信企業可以更好地把握戰略機遇（鄭立東和程小可，2014）， 最終提升長期并購績效。由此， 本文提出如下假設：

H4： 其他條件不變， 納稅信用評級被評為A級后， 企業的并購績效有了明顯提升。

三、 研究設計

1. 樣本和數據來源。本文選用2014 ～ 2020年A股上市公司作為研究樣本， 研究納稅信用評價對企業并購行為的影響。鑒于納稅信用評價新規從2014年10月1日起開始施行， 本文所用的納稅信用評價數據區間為2014 ～ 2020年。本文對解釋變量與控制變量做滯后一期處理， 同時采用2008 ～ 2020年納稅評價制度改革前后的樣本進行了堆疊DID檢驗， 以緩解潛在的內生性問題。借鑒現有研究的普遍做法， 根據以下原則， 本文對初始樣本進行篩選： ①保留交易地位為買方的并購事件； ②剔除關聯并購事件； ③剔除交易金額低于100萬元的并購樣本； ④剔除金融行業和數據不完整的公司。同時， 為避免極端值的影響， 對所有連續型變量進行上下1%的縮尾處理。

本文使用的數據來源如下： 納稅信用評級數據從國家稅務總局官方網站公布的納稅信用A級名單公布欄收集獲得； 財務與并購事件的數據來自國泰安數據庫和WIND數據庫。

2. 變量定義。

（1） 被解釋變量。并購事件虛擬變量MAi，j，c，t+1， MAi，j，c，t+1=1表示j行業c地區的企業i在t+1年發生并購， MAi，j，c，t+1=0表示企業i在t+1年沒有發生并購。同時， 本文參照張雯等（2013）的方法， 設置并購次數MA_Numi，j，c，t+1變量， 對企業i在t+1年的并購次數進行累加并取自然對數， 該數值越高表明企業當年開展并購的頻率越高。此外， 在穩健性檢驗部分， 本文設置并購金額MA_Payi，j，c，t+1變量， 統計企業i在t+1年的并購金額并取自然對數。

（2） 解釋變量。納稅信用評價GradeAi，t， 若企業i在第t年被評為A級納稅信用評級， 則設置為1； 若企業i在第t年未被評為A級， 設置為0。

（3） 機制檢驗變量。參照Kaplan和Zingales（1997）的方法構建KZ指數， 同時借鑒吳世農等（2019）以及王建勇和陳瑞?。?022）的衡量方法， 將價值鏈權力指數SPI作為企業在供應鏈中競爭地位測量的基礎。其中， SPI=（預收款項+應付賬款-應收賬款-預付賬款-存貨）/銷售收入。企業的價值鏈權力反映了其在價值鏈中的競爭優勢（吳世農等，2019）， 企業的價值鏈權力越高， 表明上下游企業對其的依賴性越強， 反映在會計科目中， 表現為企業當期的預收賬款與應付賬款越多， 應收賬款、 預付賬款及存貨則越少。

（4） 控制變量。參考吳超鵬等（2008）與張雯等（2013）的做法， 本文選取公司財務特征層面（Size、 Lev、 Roe、 Fcf、 Fixed、 Audbig）、 公司治理特征層面（Top1、 Bsize、 Indper）以及地區層面（PerGDP、 FDI）的控制變量， 以此控制公司與地區層面遺漏變量的影響， 具體的變量定義見表1。

3. 模型構建。為檢驗前述假設， 本文借鑒耿艷麗和魯桂華（2018）的研究方法， 探究納稅信用評價對企業并購行為的影響。參照張雯等（2013）的變量設計， 將并購事件虛擬變量（MA）與并購次數（MA_Num）變量作為被解釋變量構建模型（1）與模型（2）， 探究納稅信用評價對企業實施并購的可能性以及并購頻率的影響， 基本實證模型如下：

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t

（1）

MA_Numi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+λt+μj+θc+

εi，j，c，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

其中： 納稅信用評價（GradeAi，t）變量， 若企業i在第t年納稅信用評級被評為A級， 則設置為1， 否則設置為0； λt表示時間固定效應； μj表示行業固定效應； θc表示城市固定效應； Xi，t表示隨時間和個體變化的控制變量， 本文在公司層面進行了Cluster處理。如果GradeAi，t的系數ρ1為正數， 意味著納稅信用評級被評為A級后， 企業實施并購的可能性與并購頻率提高， 從而支持H1。

進一步， 為分析納稅信用評價能否通過緩解融資約束這一機制影響企業并購行為（驗證H2）， 本文引入融資約束（KZ）與納稅信用評價的交乘項， 構建模型（3）與模型（4）。

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t×KZi，j，c，t+ρ2GradeAi，t+

ρ3KZi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t （3）

MA_Numi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t×KZi，j，c，t+

ρ2GradeAi，t+ρ3KZi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t? （4）

同時， 為了分析納稅信用評價能否通過提升企業價值鏈權力這一作用機制影響企業并購行為（驗證H3）， 本文參照吳世農等（2019）以及王建勇和陳瑞?。?022）的衡量方法， 采用SPI指數作為企業的價值鏈權力衡量基礎， 引入企業價值鏈權力（SPI）與納稅信用評價級的交乘項， 分別構造模型（5）與模型（6）。

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t×SPIi，j，c，t+ρ2GradeAi，t+

ρ3SPIi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t （5）

MA_Numi，j，c，t+1 = ρ0+ρ1GradeAi，t×SPIi，j，c，t+

ρ2GradeAi，t+ρ3SPIi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t? （6）

進一步， 為探究納稅信用評級被評為A級后企業長期并購績效的變化（驗證H4）， 本文使用并購前后一年的總資產收益率之差（△ROA）以及并購前后一年的凈資產收益率之差（△ROE）來衡量企業長期并購績效， 構建模型（7）與模型（8）進行檢驗。

△ROAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+

εi，j，c，t? ? ? ? ? ?（7）

△ROEi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+

εi，j，c，t? ? ? ?   ? ? ? ? ? ? ? （8）

為了緩解內生性問題， 本文根據傾向得分匹配的結果逐年無放回匹配實驗組（Treati，t=1）與對照組（Treati，t=0）， 構建模型（9）與模型（10）， 驗證納稅信用評價對企業并購行為的凈效應。其中：? λt表示時間固定效應； γi表示公司固定效應； Xi，t表示隨時間和個體變化的控制變量。

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1Treati，t×Posti，t+ρ2Posti，t+ρXi，t+ λt+γi+εi，j，c，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（9）

MA_Numi，j，c，t+1=ρ0+ρ1Treati，t×Posti，t+ρ2Posti，t+ρXi，t+ λt+γi+εi，j，c，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （10）

四、 實證分析

1. 描述性統計。表2列示了主要變量的描述性統計結果。其中， MA的均值為0.1846， 標準差為0.3880， 說明公司實施并購的決策差異較大， 與張雯等（2013）的結果相近。GradeA的描述性統計結果說明， 樣本中獲得A評級的比例為58.74%， 標準差為0.4923， 說明不同企業間的納稅信用評級情況存在較大差異， 結果與耿艷麗等（2021）相近。企業基本特征方面： 樣本企業的財務杠桿均值為0.4494， 盈利能力均值為0.049， 樣本基本符合正態分布； 公司治理方面， 企業的第一大股東持股比例均值為35%， 標準差為0.1510； 地區變量方面， 外資金額占比的均值為0.39%。

2. 基準回歸結果。本文首先對模型（1）進行回歸分析， 表3中的列（1）與列（2）報告了將并購事件虛擬變量（MA）作為被解釋變量的回歸結果， 列（1）只控制了年份與行業層面的固定效應。同時， 考慮到地區層面遺漏變量的影響， 本文在列（2）控制了年份、 行業與城市層面的固定效應?？梢钥吹?， 列（1）與列（2）中納稅信用評價（GradeA）變量前的系數均為正， 在1%的水平上顯著， 說明納稅信用評級被評為A級后， 公司實施并購的可能性有顯著提升； 同時， 本文參照張雯等（2013）的做法， 將并購發生變量進一步細化， 對發生并購公司的并購次數進行匯總并生成并購頻次（MA_Num）變量， 將其作為被解釋變量進行回歸分析。列（3）控制了年份與行業層面的固定效應， 列（4）控制了年份、 行業與城市層面的固定效應?？梢钥吹?， 列（3）與列（4）中納稅信用評價（GradeA）的系數均為正， 分別在1%與5%的水平上顯著， 說明納稅信用評級被評為A級后， 公司開展并購的頻率有顯著提升。上述研究結果支持了H1， 即納稅信用評價對于企業并購活動具有明顯的促進作用。

3. 內生性與穩健性檢驗

（1） 熵平衡匹配?？紤]到納稅信用評級不同的企業在某些公司特征上可能會有較大差異， 本文使用熵平衡匹配（EB）來緩解可能出現的選擇偏誤。熵平衡匹配可以最大化實驗組與對照組的協變量匹配效率， 本文以前述定義的公司層面的控制變量作為協變量進行熵平衡匹配， 處理組與加權調整后的對照組的公司層面相關變量的均值、 方差和偏度都非常相似。因此， 本文控制年份、 行業與城市層面的固定效應， 采用模型（1）與模型（2）對匹配后的樣本重新進行回歸， 回歸結果與基準回歸結果保持一致。

（2） 堆疊DID。為研究納稅信用評級被評為A級對企業并購行為的凈效應， 本文將納稅信用評價制度改革作為外生沖擊， 選取2008 ～ 2020年的樣本構造堆疊DID模型。為使研究樣本更加純凈， 本文參照孫雪嬌等（2019）的做法， 剔除了在樣本期間評級不連續的樣本。Treat為處理組虛擬變量， 在每份“子數據集”內， 將t期接受處理的個體視為處理組（Treati，t=1）， Post為時間虛擬變量， 如果t為公司接受處理后前后三期取值為1（Posti，t=1）， 否則取0?；貧w結果顯示交乘項的系數均顯著為正， 與本文的基準回歸結果仍然保持一致， 表明企業獲得A級納稅信用評級后， 實施并購的可能性有顯著提升， 并購頻率增加， 即納稅信用評價對企業的并購行為有正向促進作用， 驗證了前文的結論。

（3） 排除企業自身并購傾向的干擾。已有研究發現， 企業間由于高管特質與經歷的不同會帶來不同的并購傾向（Doukas和Petmezas，2006；吳超鵬等，2008；Malmendier和Tate，2005；Bernile等，2017）。因此， 為排除企業自身并購傾向對研究結果的影響， 本文參照陳仕華等（2015）的做法， 剔除在納稅信用評價制度實施當年并購次數更多（在2014年當年開展并購的次數位于前1/3分位）的公司樣本重新進行回歸?；貧w結果顯示納稅信用評價（GradeA）的系數均顯著為正， 表明納稅信用評級被評為A級后， 企業實施并購活動的可能性與并購頻率都有顯著提升， 排除了企業自身并購傾向對研究結果的影響， 進一步支持了H1。

（4） 替換變量。為了更加全面地反映企業并購行為的變化， 本文參照張雯等（2013）的做法， 將并購金額（MA_Pay）變量作為被解釋變量來衡量企業的并購規模。同時， 借鑒耿艷麗和魯桂華（2018）的做法， 本文計算企業累計獲得A級納稅信用評級次數（GradeA_Times）變量， 加入模型進行回歸， 探究納稅信用評價對企業并購規模的影響?；貧w結果與基準回歸結果依然保持一致。

（5） 替換模型。為了增強實證結果的穩健性， 本文使用Logit模型對MA重新進行回歸分析。同時， 考慮到遺漏變量可能引發的內生性問題， 本文改變了模型的固定效應， 控制了省份×年份、 行業×年份的固定效應， 對模型（1）與模型（2）重新進行回歸。此外， 本文還進行了公司和年份的聚類調整?；貧w結果與基準回歸結果依然保持一致。

限于篇幅， 具體檢驗結果未予列示， 留存備索。

4. 納稅信用評價促進企業并購的作用機理檢驗。

（1） 融資約束機制檢驗。在納稅信用等級評定的過程中， 稅務機關會對企業的日常納稅行為與具體賬目進行全面審查， 因而， 納稅信用評定結果可以對企業的償債能力起到鑒定補充的作用（孫雪嬌等，2019；李林木等，2020；耿艷麗等，2021）。高納稅信用等級作為納稅誠信企業的“金名片”， 代表了企業良好的信用水平與財務狀況， 可以降低納稅誠信企業與外部資金提供方之間的信息不對稱程度。因此， 納稅信用A級名單的公開發布可以實現“好事傳千里”的效應， 幫助企業緩解融資約束， 進而抓住合適的并購投資機會， 即納稅信用評價理應更好地助力受融資約束程度高的企業開展并購活動。為探究納稅信用評價能否通過緩解融資約束這一機制來促進企業并購， 本文參照Kaplan和Zingales（1997）的方法， 構建KZ指數。將融資約束（KZ）變量、 納稅信用評價變量與融資約束變量的交互項（GradeA×KZ）加入模型， 分別對并購是否發生與并購頻次進行回歸分析， 探究不同融資約束情形下納稅信用評價對企業并購行為的具體影響。

回歸結果如表4所示： 列（1）納稅信用評價與融資約束交乘項（GradeA×KZ）的系數顯著為正， 表明對于受融資約束程度高的企業， 獲得A級納稅信用評級對其實施并購可能性的提升效果更明顯； 列（2）中納稅信用評價與融資約束交乘項（GradeA×KZ）的系數在5%的水平上顯著為正， 說明在其他因素保持不變的情況下， 受融資約束程度高的企業在獲得A級納稅信用評級后， 其開展并購活動的頻次的提升效果更加明顯， 即納稅信用等級評定與公開發布提升了企業的并購意愿與并購能力， 可以更好地幫助受融資約束程度高的納稅誠信企業實施并購。相較于受融資約束程度更低的企業， 面臨高融資約束的企業在獲得A級納稅信用評級后， 融資約束得到了緩解， 并購意愿與并購頻次的提升更明顯， 開展了更多的并購活動。上述結果說明， 隨著納稅信用A級名單的公布， 高納稅信用評級向利益相關者傳遞了利好信號， 降低了納稅誠信企業與資金提供方之間的信息不對稱程度， 緩解了納稅誠信企業的融資約束， 從而幫助企業抓住并購機會開展更多的并購活動， 驗證了H2， 即納稅信用評價具有“好事傳千里”的效應。

（2） 價值鏈權力機制檢驗。已有研究發現， 國家稅務總局公布納稅信用A級名單為納稅誠信企業提供了聲譽擔保（耿艷麗和魯桂華，2018）， 幫助企業獲得了包括低息債券與商業信用在內的多種優勢資源與長期合作（孫雪嬌等，2019；耿艷麗等，2021；林晚發和顧乾坤，2021）。相較于納稅信用評級較低的企業， 納稅信用評級較高的企業更容易獲得政府部門與利益相關者的支持， 隨之帶來的獨特優勢資源提高了上下游企業對其的依賴性， 從而提升了企業在價值鏈中的競爭地位。根據資源基礎理論， 企業在依靠其現有資源獲得競爭優勢之后， 有繼續維持并提升其現有競爭優勢的傾向（Barney，1991）。因而， 獲得A級納稅信用評級的企業， 隨著其在價值鏈中權力地位的提高， 出于維持并提升自身競爭優勢的考慮， 在面對合適的投資機會時， 會更主動地抓住戰略機遇， 開展更多的并購活動。

基于此， 本文嘗試從企業的價值鏈權力這一角度展開機制分析， 探究納稅信用評價能否通過提升價值鏈權力這一機制來促進企業并購。本文借鑒吳世農等（2019）以及王建勇和陳瑞?。?022）的衡量方法， 利用價值鏈權力指數SPI作為企業供應鏈權力的測量基礎。其中， SPI=（預收款項+應付賬款-應收賬款-預付賬款-存貨）/銷售收入。價值鏈權力一定程度上代表了企業在價值鏈中的競爭優勢（王建勇和陳瑞琛，2022）， 企業的價值鏈權力越高表明上下游企業對其的依賴性越強， 企業在價值鏈中的競爭優勢越大。根據上文分析， 納稅信用評價帶來的“聲譽效應”可以幫助納稅誠信企業獲得更多的優勢資源， 提升企業在價值鏈中的競爭地位與價值鏈權力， 幫助企業抓住合適的并購機會， 更好地開展并購活動。因此， 本文將價值鏈權力（SPI）變量、 納稅信用評價變量與供應鏈權力變量的交互項（GradeA×SPI）加入模型， 分別對并購是否發生與并購頻次變量進行回歸分析。

回歸結果如表5所示。列（1）與列（2）顯示， 納稅信用評價與價值鏈權力交乘項（GradeA×SPI）的系數均顯著為負， 說明在其他條件不變的情況下， 價值鏈權力較低的企業在獲得A級納稅信用評級后， 其并購活動實施頻次的提升效果更加明顯， 即納稅信用評價可以更好地幫助價值鏈權力低的納稅誠信企業實施并購。上述結果驗證了H3， 即納稅信用評價發揮了“聲譽擔?！毙?， 納稅信用評價帶來的優勢資源提升了納稅誠信企業的價值鏈權力與競爭地位， 幫助企業抓住戰略機會以開展更多的并購活動。

5. 進一步檢驗

（1） 市場關注度。已有研究發現， 研報數量一定程度上代表了該公司的市場關注度（姜付秀，2016）， 據此， 本文考察在不同的市場關注度情形中， 納稅信用A級名單的公布對于企業并購影響是否存在差異， 進而探究在市場關注度較高的情形下納稅信用評價能否幫助企業傳遞利好信號， 更大程度地提升企業實施并購的可能性與并購頻率。為探究上述問題， 本文參照姜付秀（2016）、 孫雪嬌等（2019）的做法， 根據主并方公司研報數量的均值將樣本分為市場關注度高（公司相關的研報數量多）與市場關注度低（公司相關的研報數量少）的兩組樣本進行分組回歸。

表6報告了回歸結果， 列（1）顯示在市場關注度較高（公司相關的研報數量多）組中， 納稅信用評價（GradeA）的系數顯著為正， 說明納稅信用評價促進了受到市場關注度較高的納稅誠信企業的并購活動。在列（2）市場關注度較低的分組中， 該項回歸系數并不顯著。此外， 列（1）與列（2）兩者的組間系數差異檢驗的p值為0.012， 說明在市場關注度更高的情形下， 納稅信用評價對于企業并購的實施發揮了更大的促進作用。列（3）與列（4）的結果同上， 說明在市場關注度較高的情形下， 納稅信用評價提升了納稅誠信企業的并購頻率， 幫助企業實施了更多的并購。上述結論表明， 企業納稅信用評級被評為A級后， 納稅信用評價結果的公開為利益相關者提供了增量信息， 能夠發揮信號傳遞的作用， 而這一效應在市場關注度較高的環境中更為明顯， 有助于降低企業與資金供給方之間的信息不對稱程度與交易成本， 幫助企業向資金供給方傳遞利好信號， 降低其與資本市場之間的信息不對稱程度， 緩解企業的融資約束， 從而更大限度地促進企業并購活動的開展。

（2）市場環境。稅收管理是營商環境建設的重點領域， 關乎企業的外部環境與企業發展。已有研究發現， 在市場環境較差的地區， 企業與利益相關者之間存在更為嚴重的信息不對稱問題（王艷與李善民，2017）， 由此造成的資源錯配不利于優質企業發展。理論上， 納稅信用評價對該類企業實施并購活動的促進效果會更加明顯。為探究納稅信用評價在不同的市場環境中對企業并購活動的影響是否存在差異， 進而探究納稅信用評價能否彌補市場化發展水平的不足， 緩解市場中的信息不對稱問題， 幫助企業更好地實施并購活動。本文參照俞紅海等（2010）、 樊綱等（2011）與趙云輝等（2019）的做法， 依據市場化指數報告， 選取市場化指數作為市場化發展水平的測度指標， 并根據主并方企業所在地區當年度及行業的市場化指數均值進行分組回歸。表7報告了回歸結果： 列（1）與列（2）的結果表明， 納稅信用評價可以幫助所在地區市場環境較差的納稅誠信企業獲得更多優勢資源， 提高了其實施并購的可能性； 列（3）與列（4）的結果進一步證明了上述結論， 組間系數差異檢驗的p值為0.002， 說明納稅信用評價改善了該地區的營商環境， 幫助所在地區市場環境較差的納稅誠信企業獲得更多優勢資源， 助力其抓住戰略機會實施更多的并購活動。上述結果說明， 在地區市場化水平不高的情況下， 納稅信用評價起到替代作用， 有助于彌補市場化建設不足導致的信息不對稱問題， 使得資源流向納稅誠信企業， 并最終促進了企業并購。因此， 納稅信用評價作為稅收營商環境建設的重要手段， 可以緩解市場化發展進程中存在的資源分配不平衡問題， 促進公平誠信競爭。

（3） 社會信任。隨著社會信用體系的不斷完善， 信用已經成為企業最重要的資產之一， 作為一種連接紐帶， 在企業并購整合中發揮著重要作用（Stahl等，2011；史宇鵬和李新榮，2016）。已有研究發現， 優質的納稅信用已成為代表企業和管理層誠信的“金名片”， 高納稅信用評級有助于降低信任風險， 會對供應商、 審計師以及投資者等的行為產生影響（劉鳳委等，2009；耿艷麗和魯桂華，2018；耿艷麗等，2021；林晚發和顧乾坤，2021）， 幫助納稅誠信企業建立起基于聲譽的社會信任。因此， A級納稅信用評級提供了來自政府部門的“聲譽擔?！保ü⑵G麗等，2021）， 可以提升企業在價值鏈中的競爭地位， 并幫助其積累更多的優勢資源。根據上述分析， 本文認為納稅信用評價可以發揮“信用補充”的作用， 在一定程度上緩解因地區社會信任缺失導致的資源錯配問題， 從而更好地引導資源流向納稅誠信的企業， 幫助企業實施并購活動。本文參照王艷和李善民（2017）以及李明輝（2019）的做法， 將中國綜合社會調查（CGSS）中的回答情況作為社會信任水平的衡量標準。就社會信任而言， 相關的問題設計是“總的來說， 您是否同意在這個社會上絕大多數人都是可以信任的？”（問題編號為A33）?？紤]到主并方企業所在地的社會信任程度， 本文使用“非常同意”與“比較同意”的回答占比作為社會信任水平（Trust）的代理變量， 并根據主并方企業所在區域的社會信任水平的高低， 將樣本分為社會信任程度高與社會信任程度低兩組樣本， 進行分組回歸。

表8報告了回歸結果， 列（1）顯示， 在社會信任程度高的分組中， 納稅信用評價（GradeA）的系數不顯著， 列（2）則顯示在主并方企業所在地區社會信任程度較低的分組中， 納稅信用評價（GradeA）的系數為正， 在1%的水平上顯著， 兩者的組間系數差異檢驗的p值為0.000， 說明納稅信用評價可以幫助所在地區社會信任程度較低的納稅誠信企業獲得更多優勢資源， 提高了其實施并購的可能性。列（3）與列（4）的結果進一步證明了上述結論， 說明納稅信用評價作為社會信用體系建設的一部分， 其發布和聯合激勵可以緩解因社會信任缺失導致的資源錯配問題， 幫助所在地區社會信任程度較低的納稅誠信企業積累更多的優勢資源， 從而抓住戰略機會實施更多并購活動。因此， 納稅信用評價可以發揮信用補充的作用， 推動社會信用體系建設， 進而引導資源流向納稅誠信企業， 更好地幫助企業實施并購活動。

（4） 并購績效。前文研究發現， 納稅信用評級被評為A級后， 企業實施并購的可能性有了明顯提升， 并購頻率與并購規模增加。而在判斷企業并購活動成功與否和目標是否能夠達到方面， 并購績效是一個合適的衡量指標。獲得A級納稅信用評級后， 企業的融資約束得到緩解， 財務彈性增加， 有助于納稅誠信企業及時把握潛在的發展機會； 同時， 企業獲得A級納稅信用評級后， 聯合激勵政策為企業提供了包括更多商業信用在內的多種競爭優勢， 隨著價值鏈權力與競爭地位的增強， 企業的談判能力有一定程度的提高（張勇，2017）， 會把握戰略機遇并購合適的項目（鄭立東和程小可，2014）， 進而給企業帶來較高的并購收益。那么， 納稅信用評價是否如前文假設， 可以引導市場資源流向優質納稅信用企業， 發揮優化資源配置的作用？為回答上述問題， 本文進一步探究納稅信用評價對企業并購績效的影響， 參照李善民和楊若明（2022）、 宋賀和段軍山（2019）以及李廣眾等（2020）的做法， 使用并購前后一年的總資產收益率之差（△ROA）以及并購前后一年的凈資產收益率之差（△ROE）作為衡量企業并購長期績效的指標， 考察納稅信用評價是否有助于提升企業的長期并購績效， 進一步檢驗納稅信用評價的資源配置優化效應。

表9顯示， 在將長期并購績效作為被解釋變量的回歸結果中， 納稅信用評價（GradeA）的系數均顯著為正， 表明納稅信用評級被評為A級后企業長期并購績效有一定提升。上述研究結果驗證了H4， 納稅信用評級被評為A級后， 企業獲得了更多的資源支持， 開展了更多具有協同效應的并購活動， 并購所創造的價值增加， 驗證了納稅信用評價的資源配置優化作用。

五、 研究結論與啟示

并購是公司擴張與投資的重要方式， 也是公司實現快速成長的重要手段。本文基于融資約束與價值鏈權力的視角， 探究了納稅信用評價對于企業并購的影響， 并進一步考察了納稅信用評價對企業長期并購績效的影響， 驗證納稅信用評價的資源配置優化作用， 研究結論如下：

企業納稅信用評價是企業誠信的指標之一， 高納稅信用評級緩解了企業的融資約束， 幫助企業獲得更多的優勢資源， 納稅信用評級被評為A級后， 企業實施并購的可能性有了顯著提升。穩健性檢驗結果表明， 納稅信用評級被評為A級后， 企業開展并購的頻次與并購金額也有了顯著的提升。機制分析發現， 納稅信用A級名單的對外公布向市場釋放了積極信號， 實現了“好事傳千里”的效應， 使得納稅誠信信號成功轉換為優質企業的融資信用， 更好地幫助受融資約束程度高的企業開展并購活動； 與此同時， 國家稅務總局出具的信用評級為納稅誠信企業提供了“聲譽擔?！?， 建立起基于聲譽的信任， 幫助企業提升其在價值鏈中的權力與競爭地位， 抓住投資機會開展更多的并購活動。異質性分析表明： 首先， 納稅信用評價可以幫助企業向利益相關者傳遞利好信號， 有助于企業把握戰略機遇開展更多的并購活動， 這一效應在市場關注度高的環境中更明顯； 其次， 納稅信用評價制度可以作為市場化進程的替代機制， 緩解市場化水平不足導致的信息不對稱， 進而幫助企業在并購活動中獲得更多的資源支持， 提升了企業實施并購的可能性； 最后， 納稅信用評價發揮了“信用補充”的作用， 緩解由于地區內社會信任缺失導致的資源錯配問題， 在主并方企業所在地區社會信任程度偏低的情形下， 納稅信用評價可以引導市場資源流向納稅誠信企業， 幫助其開展并購活動。研究還發現納稅信用評價為納稅誠信企業帶來了更多的信貸支持， 即獲得A級納稅信用評級后， 納稅誠信企業開展了并購活動， 并購創造的價值增加， 提升了長期并購績效。上述結論從企業并購角度驗證了納稅信用評價的資源配置優化作用。

我國自2014年起出臺實施的納稅信用評價管理制度， 不僅在促進我國社會信用體系建設、 維護市場公平誠信競爭中發揮了積極作用， 而且有效地推進了我國營商環境建設， 即改善企業的經營環境， 幫助納稅誠信企業獲得更多的資源去完成更多具有協同效應的并購， 提升該類企業的并購績效與價值， 發揮了優化市場資源配置的積極作用。因此， 繼續實施企業納稅信用評價， 定期披露相關信息， 對于改善我國的營商環境、 優化資源配置以及促進社會經濟健康持續穩步發展均具有積極意義。

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【作者單位】廈門大學管理學院， 廈門 361005