現階段融資租賃資產證券化現狀與未來發展的建議

徐 婕

（廈門象嶼金象控股集團有限公司，福建 廈門 361000）

資產證券化作為直接融資可以幫助企業與資本市場進行聯系。這些年資產證券化已經逐步演變為企業拓寬融資資源、降低財務杠桿的主要手段?，F階段，我國融資租賃資產證券化在市場發行規模日漸擴大，雖然為企業帶來了一定低成本的資金資源，但產品和市場的基礎設施仍有可優化空間。

一、現階段融資租賃資產證券化現狀

1.融資租賃資產證券化主要產品

目前我國資產證券化產品主要劃分為三類，信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據。目前金融租賃企業所發行的資產證券化產品主要以信貸資產證券化產品為主，而融資租賃企業所發行的資產證券化產品可以將其分類到資產支持票據和企業資產證券化范圍中去。下文主要依據企業資產支持證券化（ABS）這類產品的實際案例進行分析。

企業資產支持證券，即ABS。發起人為非金融類企業，基礎資產以各類收益權和債權為主，交易模式多是由證券公司以及基金子公司來進行建立，也可以通過資產支持專項資管計劃來進行企業資產證券化的發行，審批模式為交易所審核。交易所需對申報材料的齊備性進行審查，項目獲得證券交易所的無異議函之后，就可以進入發行上市流程。發行以私募發行為主，既可以是簿記發行，也可以協議發行。

2.市場發展現狀

我國全市場企業ABS 發行規模從2014 年295.95 億元逐年增長，在2021 年達到峰值15788.01 億元。近兩年，發行規模和發行只數略有下降。2022 年發行總額降至11634.18 億元。

其中，融資租賃ABS 發行規模呈穩定增長趨勢。如表1 所示，2022 年93 家商租公司發行規模合計2494.95 億元，占當年企業ABS 發行總規模的21.66%。融資租賃資產證券化產品成為企業ABS 市場的主力軍，有以下兩方面原因。

表1 2016—2022年融資租賃ABS規模及企業ABS規模比較

首先，融資租賃型企業業務回款周期較長，傳統銀行貸款較少能匹配超過3 年期的借款，無法解決企業長期用款需求。資產證券化產品相較于間接融資渠道，有低成本、調杠桿的優勢。

其次，發行過程中的評級和證券銷售團隊有助于未上市的商租企業在資本市場亮相，提升企業品牌影響力。

3.融資租賃ABS 發行主體

融資租賃ABS 發行主體集中度較高，尤其是其中的頭部企業優勢更為突出。2022 年底平安租賃、海發寶誠、遠東租賃等前五大主體發行規模占融資租賃ABS 市場總發行規模的比重合計為35.05%。

在租賃類ABS 原始權益人地區分布方面，有80%以上原始權益人分布在上海、廣東、北京、山東、江蘇。這也體現了經濟發達的地區，資本市場和金融服務配套較為成熟，企業融資渠道豐富，對于直接融資的接受度和熟悉度會更高。

目前，租賃類ABS 的原始權益人普遍是業務上有較多工程建設、大型設備、供應鏈應收賬款較多的主體或有調杠桿需求的央企、國企。在某些場景下，若企業可將基礎資產“真實出售”，達到將風險和報酬的完全轉移，則可將這部分的基礎資產從資產負債表中移出，達到“出表”的目的。對于央企、國企這類有資產負債率限制的主體而言，發行ABS 能降低企業負債率，提升利潤率，優化財務結構。

4.將汽車作為主要產品的資產證券化獲得高速增長

2022 年，市場共計發行汽車融資租賃資產證券化產品 48只，規?？傆嫗?85.62 億元，占融資租賃ABS 發行規模的19.49%。前五大主體發行規模占汽車融資租賃ABS 市場總發行規模的比重合計為65.87%。這些企業主營業務是將汽車租賃作為核心，其本身的汽車經銷背景較為強大。究其原因進行深入分析，主要是相較于傳統的工商企業租賃業務，汽車租賃行業并不會受到宏觀經濟的嚴重負面影響。與此同時，其市場空間較廣闊，汽車金融也逐步演化為不同類型融資租賃企業在其市場布局上的主要產業。

二、應收賬款證券化融資效果案例分析

本文以2022 年“平安-A 租賃企業X 期資產支持專項計劃”為例，淺析租賃類資產證券化的融資效果。

1.A 租賃企業實施資產證券化的交易背景

A 租賃企業成立于2016 年8 月并于當年開始展業，其主營業務分為汽車融資租賃、船舶租賃和設備租賃三個板塊。

如表2 所示，A 租賃企業目前汽車融資租賃業務是A 租賃企業主要業務，占比高達87%。本次所分析案例“平安-A 租賃企業X 期資產支持專項計劃”的底層資產全部由汽車融資租賃業務的應收賬款所構成。該板塊主要開展個人二手車融資性售后回租業務，大部分業務非基于實際消費場景，主要客戶群體為小企業主及個體工商戶，客戶群體較為下沉。A 租賃企業根據承租人要求購入車輛后再租賃給承租人，合同期內車輛所有權屬于出租人，承租人擁有使用權，合同期滿付清租金后，承租人擁有車輛的所有權，融資期限一般在2 ～3 年，承租人按月等額本息還款。鑒于A 租賃企業展業方向可知，其底層資產特點是“小而分散”、回款周期較長。近年來A 租賃企業在汽車融租業務板塊的放款金額逐年翻倍攀升，急需對外獨立拓展融資渠道。

表2 2019—2021年度A租賃企業營業收入構成（單位：萬元）

A 租賃企業在2022 年前未在資本市場開展公開融資，其主要資金來源為集團母公司拆借或銀行貸款。截至2021 年9 月末，A 租賃企業1 年期以內有息負債占比高達95.9%，與其底層業務期限不匹配。

根據A 租賃企業的情況，從融資的價格、規模、期限而言，選擇發行ABS 作為資金融通的方式會比銀行借貸更匹配展業。

2.交易結構

如圖1 所示，在本專項計劃的交易結構中，平安證券作為管理人負責設立以及管理本專項計劃。A 租賃企業作為資產服務機構，為平安-A租賃企業X期資產支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）提供與基礎資產及其回收有關的管理服務及其他服務。A 租賃企業為專項計劃的差額支付承諾人，對專項計劃資金不足以支付專項計劃費用、優先級資產支持證券的預期收益和全部未償本金余額的差額部分承擔補足義務。其股東B 國企作為擔保人為A 租賃企業差補義務提供保證擔保。

圖1 平安-A租賃企業X期資產支持專項計劃交易結構

本次基礎資產池內共計8227 筆租賃債權，對應8177 戶承租人，合計租賃資產未償本金余額為503105968.48 元。其中，大部分入池租賃債權的承租人以自有車輛開展融資性售后回租，對應租賃債權筆數8218 筆，占比99.89%，對應未償本金余額501530143.15 元，占比99.69%。

除了差額支付承諾和母公司的保證擔保之外，本資產支持證券計劃也通過設定優先級/次級的本息償付次序和超額利差來實現信用增級。

如表3 所示，次級資產支持證券預期發行規模為2400.00萬元，占總發行金額的5.17%。由A 租賃企業以自有資金全額認購。若因資產池違約使證券遭受損失，則首先由次級資產支持證券承擔損失，當違約金額大于次級資產支持證券本金余額時，優先級資產支持證券投資者才會承受損失。

表3 平安-A租賃企業 X期資產支持專項計劃產品結構

此外，專項計劃基礎資產池的加權平均合同綜合年利率為10.81%，這與優先級的預計平均票面利率之間存在一定的超額利差，可在一定程度上吸收入池基礎資產的損失，為優先級資產支持證券本息的兌付形成一定保障。

3.融資效果分析

本文通過財務管理中資本成本的定義公式k=D/(P-F)來核算融資成本。其原理是以此融資方式付出的成本除以實際所獲得的資金，得到稅前的融資成本k。公式中，P 是名義融資額，F 是籌資費用，（P-F）即有效籌資額；D 是用資費用。

根據表4 明細，列出下述計算指標：

P=發行金額；

F1=首期評級費、F2=律師費、F3=會計師事務所費、F4：次級金額及資金占用成本5%/年；

D1=跟蹤評級、D2=托管費、D3=管理費、D4=承銷費、D5：優先級持有人利息費用。

k 稅前融資成本測算結果如下：

但上述結果需考慮本次所示案例為首期發行，中介費用包含申報成本因此較高，且發行金額較小，所以本次成本會略高于首期發行成本。

4.應收賬款證券化融資成本與其他融資方式比較分析

截至2021 年9 月末，A 租賃企業的銀行授信總額為2.5 億元。具體明細如表5 所示。由表5 可見，A 租賃企業作為未上市的國企子公司，除了集團母公司的借款外，所獲取的外部融資并不多。主要原因是銀行認為A 租賃企業這類單筆放款金額小、承租人分散的業務，風控審核成本大，放款后受托支付不夠便捷，承租人回款無法跟蹤到位。

表5 2021年9月A租賃企業銀行授信明細

比起資產支持專項計劃，銀行貸款不僅費率更高，且會受限于銀行對整個集團額度規模管控，每年增額和業務增長未必匹配，且用款受托支付的方式對企業而言不便捷。除此之外，資產支持計劃作為直接融資的渠道，可以擺脫很多小銀行無法異地授信的限制，讓企業獲得更多的融資資源和投資人。

三、當前融資租賃資產證券化存在的問題

1.政策和法規仍需完善

目前我國有關部門頒布落實的資產證券化有關法規來源途徑較為廣泛，例如財政部、人民銀行和國家金融監管總局，都曾頒布有關法律法規及內容，監管側重點存在差異，立法主體較為多樣。因此在對融資租賃資產證券化進行監管時，部門協作難度較高，缺乏統一性的法律法規來對融資租賃資產證券化有關活動進行約束，導致在進行監管時法律法規存在沖突，面對現實問題難以獲得正確的解決辦法。舉例來說，租賃基礎資產在將其轉移到SPV 之后，在對租賃資產所有權以及擔保權限進行處理時，時常出現處理沖突；融資租賃的資產能否真正地進行出表，企業承擔的財務風險是否可以進行有效轉移，還缺乏針對性的法律法規來為其予以約束。除此之外，融資租賃資產證券化的有關稅務問題也缺乏法律法規來對其監管，尤其是在我國正式進行營改增之后，結合資產支持證券票面利率最終獲得的利息計算結果，是否可以將其視作為融資成本來進行扣減，都需要有關法律法規來進行規定。法律法規的不夠清晰和明確的問題將會對資產證券化的推進以及實際的融資成本帶來直接影響。

現階段，我國資產證券化有關法律法規多為部門性法規，暫未融入證券法的調整范圍中去，因此其法律地位還不明確，監管職責不清晰，權威性不足。若是和我國目前已有的《證券法》以及《信托法》等上位法規存在明顯沖突、難以進行協調，則可能存在監管套利。

2.成本問題制約發展

若是進行打包的融資租賃資產一般較優質，其成本相對較低，收益率和投資回報率也會相對較低，對于投資者來說吸引力有所不足。而相比于銀行貸款的融資成本，融資租賃企業本身在這一方面的成本優勢較低。比起傳統間接融資，直融項目在發行過程中，除了需要承擔利息之外，申報階段及后續每期發行都需要繳納律師費、會所費、托管費、承銷商費和計管服務費等，會提高融資綜合成本。

3.信用評級不夠合理

目前我國已有的信用評級機構，在國際上的公正權威性有所不足，時常受到市場的質疑。一方面，主要是由于目前我國已有的評級機構在進行評級的過程中，制定的評級標準還未達成統一，在評級過程中有關信息的公開透明性有所不足，評價時不夠客觀公允，這也對融資租賃的資產證券化活動正式推進帶來了阻礙和影響。另一方面，缺乏更為標準化的評價程序和評價標準，各評級機構對評價指標體系進行獨立設計，針對其基礎資產進行簡單的壓力測試，這種在評價上的難以達成一致，也導致最終的評級結果差異較大。

四、融資租賃資產證券化發展建議

1.完善政策法規體系

目前與融資租賃資產證券化有關的法律法規和政策體系不夠完善，其法律定位不夠清晰，是導致該領域發展始終無法獲得創新進行突破的主要問題之一。因此需要在持續推進融資租賃企業資產證券化快速發展的過程中，尋找出更為統一和標準化的運行制度和法律法規體系，保障法律調整框架制定的規范性和合理性。要求人民銀行、證監會和財政部門進行溝通協調，保障市場之間信息共享，各主體部門可以互聯互通。與此同時，在法律法規中規定在我國正式實行營增改之后，可以依照資產支持證券票面利率計算的信息，將其作為融資租賃企業資產證券化的融資成本，進行一定程度的扣減，以進一步減少在融資時所需要花費的成本投入。

除此之外，需將我國與資產支持證券有關的法律法規和《信托法》《證券法》以及《擔保法》正式進行融合。首先，明確其作為非公開發行債券市場融資的法律地位。并制定出針對性的監管措施，改善其法律層級，以帶動我國融資租賃資產證券化獲得健康有序的可持續發展。其次，進一步規范合同文本條款，以保障產品在設計上的通用性。融資租賃資產的證券化產品在存續管理工作中，其管理水平主要取決于一系列合同文本的規范制定和執行水平。制定出更為完善的交易文件標準文本，可以保證市場產品推廣工作的有序推進。

2.降低融資成本

目前在融資租賃資產證券化領域的發展過程中，我國有關監管機構需要積極頒布并落實有關的專業指引，以保障其業務流程推進的標準化和規范化，進一步降低在其交易過程中產生的各種不必要的附加成本。同時，可以結合各地的實際情況提供一定的優惠政策，例如，可以從稅收優惠政策入手，積極鼓勵和引導租賃企業推進融資租賃資產的證券化活動，并借助有關業務活動的推進，解決中小型企業在其發展和業務拓展過程中存在的融資難和融資渠道窄等問題。另外，在進行政策實行時，也應該適當降低SPV 增值稅，可以為投資者的所得稅進行適當豁免，以避免出現重復征稅問題，進一步減少其所需要繳納的投資所得稅，保障資產證券化交易成本可以下降至最低。

3.完善評級體系

在對有關評級體系進行建設的過程中，首先需要制定出針對性的信息披露標準，信息披露標準需要基于兩個層面著手。首先是需要保障有關評級機構在其信息標準化上，需要形成披露格式和披露程序，保證信息提供的規范性，以確保信息披露公平公正，形成評級權威，同時可以徹底切割商業利益。其次是需要保障證券化基礎資產分類的標準化，明確信息披露的具體要求，可以實現基礎資產的分門別類管理。同時依照其類型的差異性，逐漸進行披露，以保障信息具有一定的可比性，方便投資者及時對風險進行辨別和管控，改善在二級市場中的流動性水平。通過完善和優化評級體系以及信息披露標準，可以從根源上解決由于企業和市場存在的信息不對稱所帶來的交易困難、交易過程復雜等問題。

綜上所述，伴隨著新時期我國與融資租賃有關的調控政策不斷頒布，行業面臨的資本約束將會變得更為嚴格。作為幫助企業進一步拓寬融資渠道、改變企業融資難、融資渠道窄問題的主要途徑，資產證券化未來仍有著非常大的發展潛力。結合實際，融資租賃資產證券化目前存在一定的發展問題，如有關法律法規、成本、信用評級不夠合理，需圍繞這三方面，制定出更為完善的優化措施，以帶領我國融資租賃資產證券化領域獲得健康穩定的可持續發展。