農夫山泉首富背后的千億“水”帝國

劉超然

鐘睒睒

2023年10月底，根據胡潤研究院發布的《2023胡潤百富榜》顯示，69歲的農夫山泉和養生堂有限公司的董事長兼總經理鐘睒睒以4，500億元連續第三次成為中國首富。截至目前，其持有的上市公司農夫山泉（09633.HK）以總市值超4，500億人民幣成為國內除白酒外飲料食品行業的巨頭。

2022年公司依舊是超50%的業務是包裝飲用水產品，“靠賣水”成功坐上國內飲料細分行業的頭把交椅，農夫山泉憑什么價值4，500億？

農夫山泉的財富密碼

農夫山泉的前身其實是1996年由鐘睒睒創辦的浙江千島湖養生堂飲用水有限公司在2001年6月改制而來，經過20多年的經營，公司在2020年9月8日在香港上市，上市當天高開85.12%，報39.8港元/股，總市值超4，000億人民幣，成為國內飲用水及飲料龍頭。

從農夫山泉當年的招股說明書來看，公司2020年上半年收入中有61.9%來源于包裝飲用水，而這一塊業務的毛利率可以達到驚人的62.8%；從2019年一個完整的財年來看，瓶裝水產品的毛利率也可以達到60.2%；賣水這個生意有多賺錢？網上有人大致計算過，按照招股書中披露的農夫山泉飲用水每噸的售價為1，072元和PET加包裝費用占成本比大約44.6%，算下來基本上水的成本幾乎可以忽略不計。實際上，農夫山泉“我們不生產水，只是大自然的搬運工”，曾經火遍全國的廣告某種程度上也實在“自嘲”的表明公司的核心商業模式。

到這只是想表達農夫山泉的商業模式簡單且掙錢。

既然不生產水，那么農夫山泉憑什么能在競爭激烈的包裝水市場中連續9年成為市占率第一的品牌。數據上，2022年雖然農夫山泉的市占率同比下降至26.5%，但依舊領先市占率第二的華潤怡寶（21.3%）五個百分點以上。

而且不同于別的消費企業，2020-2022受到特殊環境的極端影響，三年都是低基數，反觀農夫山泉的三年基本沒有受到什么影響，仍保持了較為不錯的增長。在2022基數仍舊不低的情況下，2023H1，公司仍實現了收入204.62億元，同比增長23.3%，凈利潤57.75億元，同比增長25.3%的不俗成績。

然而，簡單商業模式的農夫山泉，“護城河”卻不簡單。

首先是水資源布局的先發優勢給農夫山泉帶來了較高的競爭壁壘。雖說在單瓶水的成本簡單計算來看，水的成本占比極低，但實際上并非如此。從1996年成立起，農夫山泉就開始開拓屬于自己的水源地，隨著農夫山泉銷售范圍不斷擴大，截至2023年三季度，農夫山泉已擁有了遍布全國各大地區的12大水源地，而且還在拓展。

存貨周期情況

分產品營收增長情況（億元）

多元化的產品需要豐富且優質的水源作為支撐，但其實水源的獲取與建設并不容易，這背后涉及到的包括但不限于水資源的開采權、水處理以及運輸等沉默成本。即使從總量上看，水源本身并不像稀有金屬或能源金屬那樣屬于稀缺資源，但由于屬于國家礦產資源，企業要想開采，獲取開采許可證是門檻，而水源地的投資規模和維護成本都很高，而且回報周期長。

根據國家飲用水產品質量檢驗檢測中心領導表示，出于環保等因素的考量，目前各地政府對于水源開采的審核較為慎重，特別是對于一些跨界而來的房地產、醫藥企業，可見未來政府對企業的審核要求趨勢也是收緊的，也就是說入局越早的企業，競爭優勢越明顯。

其次是品牌壁壘。彼時的1996年，國內瓶裝水市場還是娃哈哈與樂百氏的純凈水寡頭大戰，娃哈哈選擇明星代言，斥資重金邀請景崗山、毛寧、王力宏，并憑借“我的眼里只有你”“愛的就是你”等廣告金曲，傳唱大街小巷來增加品牌影響力；而樂百氏專注電視廣告，以“27層凈化”深入消費者心智。

而農夫山泉當時還是一個初創品牌，直接對抗巨頭，難度堪稱“地獄級別”。于是，對于產品的戰略定位，1997年6月上市的農夫山泉另辟蹊徑，憑借千島湖的水源優勢，定位“天然水”細分品類。事實上，在20世紀90年代的品牌和市場環境下，消費者對于純凈水、天然水、礦泉水等瓶裝水的認知程度并不清晰。也正是這個天時優勢，讓農夫山泉圍繞“純天然”概念，在消費者心理中種下了“天然水”的種子，并經過1997年的“農夫山泉有點甜”到2008年換上廣為傳頌的“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”，經過多年澆灌，農夫山泉的品牌形象如今已經長成“參天大樹”，提到天然水，必然首先想到農夫山泉。

如此深入的品牌定位，也使得后面無論新進者在礦泉水還是天然礦泉水上如何做品宣，農夫山泉依舊能憑借價格優勢和品牌錨定消費者。

最后是渠道壁壘。農夫山泉如何做到一年70億瓶的銷量，這與公司一直專注自建經銷體系至關重要。根據招股書來看，農夫山泉的渠道依舊以線下這種傳統渠道為主。2017-2019年，公司傳統渠道收益分別為138.81億元、154.96億元和175.96億元，分別占當年總收益的79.4%、75.7%和73.3%。截至2019年12月31日，農夫山泉已經覆蓋全國終端零售網點237萬個，上市前農夫山泉的經銷商已經達到4，280個；而截至2021年，農夫山泉的終端網點數達到272萬家，加上自然分銷覆蓋，終端網點數量接近300萬家，這是在2020-2021年特殊情況下拓展的終端網點，2021年覆蓋率在全國終端網點中約占50%。

渠道廣度有了，深度則體現在下沉市場，根據2019年數據來看，237萬個終端銷售網點重，約187萬個位于三線及三線以下城市，占比達到78.9%；可見農夫山泉的產品在下沉市場做的相當充分。雖然最新的終端數據還未更新，但是從農夫山泉逐年走高的存貨周轉率也能看出些變化。

如圖可見，從2018-2022年，一方面存貨和營收在增長，而農夫山泉的存貨周期效率在逐漸走高，且遠高于行業平均周轉效率。而2022年存貨周轉天數首次下降破50天，換言之，公司從取水、加工、裝瓶出貨運輸給下游經銷商，僅需要不到50天。而且從應收和應付的規模和增長來看，農夫山泉的話語權還是很強，基本不存在積壓產品和貨款，而且飲品的保質期較長，復購率也相當高。

未來可以關注一下2023年全年農夫山泉渠道拓展情況。

十年澆灌，農夫山泉的第二曲線開花結果

農夫山泉的前半段故事近乎完美，以目前的渠道拓展和產品定位來看，完全不輸美股的可口可樂。近三年整體業績表現較為穩定，然而確實過度依靠單一產品很難實現持續增長，近些年農夫山泉的內部產品結構也正在發生巨大變化。

截至2023年中報來看，共有五大業務板塊，即包裝飲用水、即飲茶飲料、功能飲料、果汁飲料及其他（包括蘇打水、含汽風味飲料、檸檬汁、咖啡等其他飲料產品以及鮮果等農產品），其中以經典紅蓋產品為首的包裝飲用水是其最核心業務，依舊占公司一半以上營收。

但是從變化來看，公司的核心產品增速正在放緩。2022年全年和2023年上半年，農夫山泉包裝水業務營收增速分別為7.1%、11.7%，而2021年其增速還曾高達22.1%。第二業務曲線成為市場關注農夫山泉的重點方向。

實際上農夫山泉的其他業務一直在平緩發展，只是增長并不明顯。關于第二曲線，也是在這兩年才嶄露頭角。與包裝飲用水產品相比取得顯著增長的是茶飲料板塊。由于這三年特殊環境，消費者開始重視健康飲品、無糖飲料，進而隨著無糖茶飲概念在消費市場走熱，以東方樹葉為首的原葉茶飲料2023年上半年營收52.86億元，同比增長59.8%，成為公司第一大增長點，而且預期2023年有望第二個帶來百億營收的板塊，在內部營收占比也從上年同期的19.9%上漲至25.84%。

東方樹葉作為農夫山泉即飲茶類產品的核心產品，雖然農夫山泉沒有透露東方樹葉的具體數據，但根據權威統計機構數據大致來看，中報東方樹葉的同比增長超過了100%。而回顧東方樹葉，算是“無心插柳”，畢竟從營收增長來看，2020年之前一直反響平平，而東方樹葉的產品發展已經有12年。

2011年東方樹葉剛上市時，當時還是含糖飲料的天下，農夫山泉在幾乎無人看好無糖茶市場的時候“豪賭”無糖茶飲，推出了東方樹葉，還為此率先引進了昂貴的Log6無菌生產線，12年前東方樹葉就做到了0糖、0卡、0脂、0香精、0防腐劑五個健康“零添加”，并自創了無糖茶抗氧化技術，至今仍然是行業內的技術天花板，東方樹葉也算延續了農夫山泉“純天然”的品牌定位。時間沉淀與技術加持下，讓東方樹葉在0添加即飲茶飲料筑起了品牌和技術壁壘。

“時間玫瑰”，作為最早的無糖茶飲入局者，東方樹葉某種意義上已經成了消費者對于無糖茶的第一印象，這顆澆灌了近10年“種子”終于開成玫瑰。隨著近三年消費市場的開始關注大量健康、國風等元素，讓無糖和茶文化逐漸成為市場“寵兒”，東方樹葉的營收也才開始出現高速增長。

數據上來看，在當下茶飲料市場，含糖和無糖的比例依舊是8：2，而無糖茶飲的增速更明顯，盡管目前在部分群體的接受度不高，但未來在二、三線渠道和下沉市場有更為廣闊的機會。