美國利率的迷思

布拉德福德·德隆，美國財政部前副助理部長，現任加州大學伯克利分校經濟學教授

在美國，除了各種“金融條件”，長期實際安全利率——即國債等低風險投資排除通脹因素后的回報率——是影響房地產建設動力和凈出口差額的關鍵機制。

2022年3月初至5月中旬，由于債券市場意識到美國聯邦儲備委員會很快會減少推動疫情后就業迅速恢復的力度，致使長期實際安全利率指標跳升超過1%。隨后這一指標從2022年8月底至10月初再次跳升，而這次年化升幅達到1.5%，因為債券交易商猜測在經濟已恢復充分就業的情況下，美聯儲可能不得不收緊貨幣政策以避免持續通脹。

正是這兩次利率飆升造成了當前的利率格局。目前的利率水平遠高于五年前任何人估計的“中性”利率水平——高出大約2%。

英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》書中說，中性利率是“在消費傾向和投資動機之間進行調整”所必需的水平。因此大家認為，高于中性水平的利率反映了市場認定經濟衰退只是時間問題。那時一切將取決于美聯儲能否及時意識到衰退的逼近，從而降息并實現“軟著陸”。這種利率配置現已維持了七個月。

當然，情況并不是一成不變的。2023年6月-10月又出現了1%的飆升。但這波浪潮很快就消退了，因為人們的猜測轉移到了美聯儲會在何時以及多快開始降息上。30年期國債利率由此回落到了2022年10月的水平。

著陸確實相當順利，但飛行員還不敢從倒擋換到空擋，因為美聯儲顯然擔心非農就業人數繼續上升。在排除季節性因素后，2月的就業崗位比1月增加了27.5萬個，僅略高于過去六個月25萬個的平均值。我懷疑美聯儲對利率大幅高于其篤信的中性利率水平深感不安，尤其當通脹率已非常接近其設定的2%的目標時。但在看到就業增長放緩的跡象之前，美聯儲是不敢放棄反向操作的。

有三種解釋可以用來闡明當前的狀況：一、利率超過中性利率的結論可能是基于錯誤的分析；二、我們衡量經濟狀況的方法有誤；三、美聯儲可能犯了歪心狼式（美國動畫片《樂一通》《Looney Tunes》里的角色）的錯誤。

我們將這些解釋從后到前來檢視。如果經濟疲軟確實即將來臨，美聯儲很快就會覺得自己早該在2024年1月就開始降息。由于人們在等待美聯儲的緊縮力度，私營部門減少房屋建設和向海外供應商重新采購的決定在2022年暫停并推遲到了2023年。如果企業在2023年5月-10月執行這些被推遲的決定，那么它們對就業模式的影響現在就應該開始沖擊整個經濟了。

而在動畫片《Looney Tunes》中，急于追逐BB鳥的歪心狼總會跑到懸崖邊緣之外，但直到他低頭發現自己正在半空中時才開始墜落。六個月前，我相當確認這就是美聯儲當時的處境。但隨著時間一點點過去，情況并未發生改變，我也越來越摸不著頭腦。

如果測量結果是錯的呢？長期以來，人們一直認為美國的薪資調查要比家庭調查準確。但過去幾年這兩項調查之間出現了差距。雖然薪酬調查記錄的就業崗位比一年前增加了270萬個，但家庭調查發現填充上述崗位的就業人數卻只比一年前增加了70萬。

如果勞動力市場果真如家庭調查顯示的那樣疲軟，那么這種疲軟應該已經在消費支出中顯現出來了，但事實并非如此。

這就存在分析錯誤的可能性。本輪大蕭條開始以來，人們大體的共識存在一些強大的基本面因素使中性利率保持在極低水平，而且這些基本面因素也沒有發生重大變化。因此中性利率仍應很低，意味著高政策利率不適合一個充分就業且通脹指標接近目標的經濟。

但如果說，我在過去40多年嘗試理解商業周期的過程中學到了什么，那就是宏觀經濟中，沒有任何經驗規律是可以被確信不會在極短時間內破滅的。

（Copyright： Project Syndicate， 2024；編輯：許瑤）