混合所有制改革路徑及其對國有企業財務績效的影響研究
——以中國黃金為例

高 元

（作者單位：貴州財經大學）

一、概念界定

（一）混合所有制改革

混合所有制改革是20 世紀末提出的改革方案，目的在于引入民營或其他資本以促進生產力發展，在各個背景下資本相互融合的過程中，取長補短，一方面為了引入更先進的管理模式，另一方面則是為了更好地適應市場經濟。

（二）混合所有制改革意義

一是進一步厘清政府與市場的關系，降低政府對于市場經濟過多干預；二是完善企業產權保護制度；三是優化國有企業權利分配，提高國有企業管理效率；四是真正實現激勵與約束相容，鼓勵其他資本參與管理決策，從而引入更先進的管理模式及經驗[1]。

（三）混合所有制改革路徑

常見的混改路徑有以下幾種：

一是整體或核心子公司IPO 上市，以引入大量自然人資本和機構投資者，豐富股權結構。

二是原股東產權轉讓，即在不改變混改企業注冊資本或股本的基礎上，通過原股東對外轉讓股權的方式實現混改目的。

三是增資引入新股東，通過設定投資者資格條件并開展綜合評議或競爭性磋商的方式篩選最契合自身發展需求的投資者。

四是引入戰略投資者，一般為國內外具有資金、技術、產業優勢的投資機構，通過認購國有企業股權，參與國企經營。

五是打造員工持股平臺，主要采取增資擴股、出資新設等方式，引入企業員工持股，以豐富國有企業持股結構，提升經營效率[2]。

二、案例公司簡介

中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司（以下簡稱中國黃金）是中國黃金集團有限公司的控股子公司，成立于2010 年，注冊資本為16.8 億元。

經過多年經營，中國黃金在國內行業市場中取得一定地位。在積累多方經驗并通過國有資本的推動的基礎上，中國黃金今年不僅擴大了銷售渠道，并且在行業內的競爭力也不斷增強，截至2022 年中國黃金營業收入471.24 億元，雖比不上周大福、老鳳祥這兩家老牌黃金珠寶商，但也遠超周生生、周大生等行業內知名品牌。

三、中國黃金混改背景及動因

（一）政策背景

十一屆三中全會后，我國進行了以經濟建設為中心的系列改革。十二屆三中全會提出社會主義經濟是公有制基礎上的有計劃的商品經濟，從意識形態上解決了計劃等同社會主義、商品經濟與計劃經濟不相容的問題。

第十四次全國代表大會首次明確提出市場經濟體制改革目標，而國有企業改革是經濟體制改革的中心環節。十四屆三中全會通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，進一步定下了市場經濟體制的基本框架結構。2013 年十八屆三中全會提出要積極發展混合所有制經濟。

2018 年國務院國資委發布《國企改革“雙百行動”工作方案》，目的在于推進百余家央企及“雙百行動”涉及企業共400 余家，這里表述不準國有骨干企業實施國有企業改革的“1+N”方針。2022 年黨的二十大報告中明確提出了進一步完善和制定中國特色現代企業制度的國有企業改革目標，為加快建設世界一流企業與“十四五”時期國有企業改革指明了方向[3]。

（二）改革動因

1.宏觀層面

（1）國家宏觀政策推動。作為被國家發展改革委納入的第二批混改試點企業，為積極落實習近平新時代中國特色社會主義思想，中國黃金響應國家政策號召，于2017 年4 月收到國務院國資委批復后，隨即開展相關混改程序。

（2）行業發展需求。中國黃金是中央國資委控股企業中唯一一家從事珠寶行業的企業，我國珠寶行業屬于完全競爭市場，在激烈競爭的行業背景之下，中國黃金面臨著不進則退的風險。因此，一方面為了實現國有資產的保值增值，另一方面為了更好地適應市場和時代的發展，選擇混合所有制改革成為中國黃金改革的必由之路[4]。

2.微觀層面

（1）完善公司治理結構。股權結構方面。在中國黃金混合所有制改革之前，其控股股東為中國黃金集團有限公司，持股比例高達85.79%，為第一大股東，股權結構單一且高度集中。公司治理方面。中國黃金混改前，董事會成員共計5 名，其中4 名均由集團總公司提名。從治理結構來看，中國黃金高管人員很大程度上受政府管制，可能會造成董事會、監事會職權發揮不到位、權利高度集中等不利于公司治理的情況。

（2）產品創新需求。隨著改革開放的不斷深入以及國家經濟的不斷發展，人民物質生活也更加豐富，在中國黃金成立初期，人們對于黃金消費的需求不斷增加。但隨著行業不斷發展、競爭對手先后涌入市場，再疊加黃金價格波動所帶來的風險，導致中國黃金在混改前營業收入受到嚴重影響。

就投資而言，簡單加工的金條毛利率不高，受黃金價格波動影響也會較為明顯。隨著時代變遷，人們對于時尚的理解也不斷改變，為適應市場變化，中國黃金需要在產品上推陳出新，以滿足消費者偏好，從而達到適應市場的目的。

四、中國黃金混改路徑

（一）增資擴股——引入外部投資者

2017 年5 月，中國黃金在北京產權交易所掛牌，同時對投資者提出明確要求，投資者要與中國黃金戰略協同與互補，能為中國黃金本身日后發展戰略提出寶貴意見并作貢獻。

增值擴股前作為國有資本的中國黃金集團、中金黃金以及黃金科技持股比例合計為85.75%，股權結構單一。增資擴股后持股股東從原先的6 位增加至現在的17 位[5]。

（二）員工持股

在新增股東中，黃金君融、黃金東創、黃金瑋業均為員工持股平臺，涉及員工150 人，這150 人為中國黃金正式聘用的經營管理人以及核心骨干，總持股比例達6%，合計0.86 億元。

（三）IPO 上市

2018 年，中國黃金完成股份制公司改制并進行了相應的工商登記，一方面代表中國黃金混合所有制改革第二階段的收尾，另一方面表明中國黃金已經開始為IPO做準備。2019 年9 月，在通過首發上市審核之后，證監會通過了中國黃金IPO 申請。2021 年2 月，中國黃金在上交所掛牌上市。

五、財務績效分析

（一）償債能力分析

本文選取流動及速動比率作為研究基礎。

流動比率作為衡量企業流動資產在短期債務到期前的可變現能力，一般認為該比率大于2 則表示企業短期償債能力較強。2016 年中國黃金流動比率約為1.5，在2017 年正式啟動混合所有制改革之后，流動比率明顯上升至2 以上，截至2022 年，其流動比率雖有波動，但上升趨勢維持在2 以上。

速動比率體現公司流動資產中可立即變現用于償還流動負債的能力，比率越大，償債能力越好。2016 年中國黃金速動比率約為0.7，償債能力較差，在2017 年正式啟動混合所有制改革之后速動比率上升至1.5 左右，截至2022 年年底，該比率維系在1.5 左右，表明公司償債能力較好。

綜上，2017 年中國黃金正式啟動混改之后，公司償債能力得到進一步提升。

（二）營運能力分析

本文選取中國黃金2016 年至2022 年的存貨周轉率、應收賬款周轉率以及流動資產周轉率三項指標作為評價其營運能力的標準。

存貨周轉率常用于反映存貨的周轉速度，該比率越大就表明公司管理效率越高。中金珠寶2016 年的存貨周轉率為11.35%，至2017 年正式啟動混合所有制改革之后，數值略有上漲（上漲至11.77%），至2018 年達到峰值（15.74%）。2018 年年底至2020 年受到社會環境變化影響總體呈下降趨勢，2020 年過后稍有回暖，2021 年、2022 年均保持在10%以上。

應收賬款周轉率用于衡量企業應收賬款周轉速度及管理效率，該指標越高，表明公司收賬速度越來，平均收賬期越短，壞賬損失越少，管理效率越高。2016 年該比率為38.40%，至2017 年啟動混合所有制改革之后，應收賬款周轉率一路拔高，至2018 年達到峰值（55.92%），之后受多種因素影響開始下跌，直至2021 年年初回暖，截至2022 年應收賬款周轉率為41.25%。

流動資產周轉率用于反映企業全部流動資產的利用效率?；旄膶τ谥袊S金的流動資產周轉率影響不大，基本常年維系在5%左右。

綜上，混改對于中國黃金的營運能力有一定提升，具體反映在其存貨周轉率與應收賬款周轉率上，但在2019 年之后這兩項指標均有下跌。

（三）盈利能力分析

本文選取銷售凈利率、銷售毛利率以及營業利潤率三項指標綜合評價中國黃金的盈利能力。

營業利潤率越高反映企業盈利能力越強。至2017 年中國黃金啟動混改之后，營業利潤率總體呈上升趨勢。2016 年該比率為0.85%，2017 年為1.43%，截至2022 年該比率維系在1 以上。

銷售凈利率用于衡量企業一定時期的銷售收入獲取能力，中國黃金銷售凈利率在混改后總體呈上升趨勢，2016 年為0.68%，2017 年為1.07%，截至2022 年該比率為1.63%。

銷售毛利率的高低是衡量企業盈利能力的重要指標之一。2016 年該比率為3.41%，2017 年啟動混改后，中國黃金銷售毛利率不升反降，至2018 年降至最低（為2.75%），主要受銷售模式影響，銷售渠道主要由大客戶與經銷商支撐，這兩部分占營業收入的比重較大且議價能力不強，導致銷售毛利率不高。從2019 年開始，中國黃金的銷售毛利率提高至5.13%，得益于混改后中國黃金開始擴展其銷售渠道。至于在2019 年之后的降低，與公共衛生安全事件的發生有很大關系，截至2022 年該比率為3.90%。

（四）成長能力分析

本文選取營業收入增長率及凈利潤增長率兩項指標作為評價中國黃金成長能力的基礎。這兩項指標數值越大、增速越快，則反映了企業成長能力越強。

2017 年正式啟動混改開始，中國黃金營業收入增長率大幅提升，從2016 年年底的-38.36%增長至2018 年年底的22.28%。這得益于在混改過程中外部投資者的引入、與電商的合作以及其在2017 年采用的加盟費優惠政策。2019 年開始營業收入增長率下跌，截至2022 年該比率為-7.13%。

凈利潤增長率方面幾乎同步于營業收入增長率，在2017 年混改正式啟動后達到66.17%。2017 年至2020 年有所下跌，在2021 年達到近年來的峰值（58.9%），但基本維系在正增長狀態。

綜上，至2017 年中國黃金正式啟動混合所有制改革之后，其成長能力得到進一步提升，但就2022 年情況來看，中國黃金混改優勢還有待進一步開發。

六、啟示

一是結合自身條件，設計合理改革路徑[6]。在國家宏觀政策的推動下，混合所有制改革必將成為國有企業需要面臨的政治問題，但就混改本身而言，則要結合企業自身條件，以及所處行業的發展趨勢，設計與自身發展相符的改革路徑，充分利用混改優勢，才能使企業得以進一步發展。

二是完善治理結構，提升財務績效。在落實混合所有制改革的前提條件下，理應放權于所引進的戰略投資者，給予其更多的管理權限?；旄臅S富企業的股權結構，以達到多方權利相互制約，這樣一來企業治理結構的完善顯得尤為重要。企業應結合自身實際情況，合理設計從決策層面至落實層面的路徑流程，從而提升財務績效。

三是提高創新能力，增強企業市場競爭力。在市場經濟發展的今天，市場對于企業的創新要求不斷提升，產品更新迭代的速度也不斷加快，企業要在這樣的市場大環境內立足，必須要不斷提升自身的創新能力。因此企業要充分利用混改優勢，設計激勵政策，鼓勵創新團隊，不斷推陳出新，才能使企業在如今的市場占有一席之地。