財務戰略驅動企業盈利模式探析

黃暉興 薛瑩

摘要：隨著“健康中國”建設持續深入，以及近幾年新冠疫情對醫藥零售行業的影響，零售藥店作為保障民生的服務單位，受到大眾的廣泛關注。以醫藥板塊上市公司為著眼點，以大參林為例，探討新冠疫情對我國藥品零售公司盈利模式的影響。首先，構建由“財務戰略—盈利模式—價值創造”組成的分析框架，利用2017—2021年的財務數據，從財務戰略視角分析該公司的盈利模式；其次，利用企業價值評估模型，評估大參林的財務戰略與盈利模式匹配程度；最后，總結大參林面臨的風險，進而提出優化策略，以推動大參林高質量發展。

關鍵詞：財務戰略；盈利模式；EVA模型；大參林

0引言

隨著我國醫療改革的持續深入，藥品零售市場規模日益壯大，特別是零售藥店愈加受到關注。藥店連鎖是醫藥零售企業主要的盈利模式。企業使用“人、貨、場”3個核心要素，構建以消費者體驗為中心的零售業態，并將采購、物流配送、銷售環節按照統一標準運行，從而實現規?；闶?。

盈利模式聚焦于財務戰略如何創造企業價值，是企業價值創造的原動力。本文在財務戰略理論基礎上，以大參林醫藥集團股份有限公司（以下簡稱“大參林”）為例，創新性地使用企業價值評估模型——EVA（經濟增加值）模型進行企業價值估算，作為衡量財務戰略和盈利模式的匹配標準，對豐富財務戰略和盈利模式相關研究具有一定的現實意義。同時，通過分析大參林財務戰略與盈利模式的特征，揭示其擴張性財務戰略演化軌跡，可以為同行企業提供經驗參考，對推動醫藥零售行業發展具有一定的實踐意義。

1文獻綜述

1.1財務戰略相關研究

袁廣達等[1]認為，在“碳中和”背景下，企業的總體戰略目標在考慮如何創造財富的同時，應兼顧社會責任。企業的財務戰略應隨著總體戰略目標的改變而改變，由利潤最大化、股東財富最大化轉變為社會價值最大化。李紅霞[2]從籌資戰略、投資戰略、營運戰略3個維度對新冠疫情下海底撈的財務戰略進行分析。研究發現，海底撈推行“啄木鳥計劃”加大了公司財務風險；推行的“硬骨頭計劃”尚缺乏讓企業從危機中恢復或反彈的能力。

1.2盈利模式相關研究

鄧特號和趙明元[3]認為，創新型企業盈利模式的特征是企業不僅靠經營實物資產和股權投資獲利，而且依靠創新管理和經營知識產權賺取“熊彼特租金”。湯谷良[4]認為，企業戰略規劃的重點是經營方向、經營方針與經營范圍，而盈利模式的選擇確定了企業應該怎么做。這些選擇的基本原則是企業價值增值。

1.3財務戰略視角下盈利模式的相關研究

王東升[5]認為，平臺經濟既是一種商業模式，又是一種戰略，并從創新傳播角度研究平臺企業的財務戰略，提出了平臺4個成長階段的財務戰略。賴秀萍和聶力兵[6]指出，服務化轉型通過重構企業資金鏈影響企業盈利模式和績效，由資金流主導的財務戰略驅動企業向輕資產模式轉變。

從當前研究看，學者對財務戰略和盈利模式的研究比較成熟，能夠結合當下經濟形勢，為企業財務戰略分析提供新思路，但所選取案例企業廣度不夠，尤其研究醫藥流通行業企業財務戰略的更是少之又少。本文期望結合當前醫療改革方向，研究大參林采用的財務戰略，為醫藥流通企業尋找合適的盈利模式，為同行業其他企業提供借鑒。

2基于財務戰略的盈利模式分析框架構建

從財務管理理論看，企業的目標是實現自身價值最大化和股東財富最大化，這也是企業評估戰略規劃、經營方針和盈利模式優劣的唯一標準。擁有不可替代和持續創新的資源是企業實現價值最大化的永恒動力。在技術創新的加持下，企業能夠形成高附加值的產業鏈中端，使得產業鏈前端和后端之間形成多重相互支持關系。企業戰略主要聚焦于“做什么”和“不做什么”，盈利模式主要體現企業“怎么做”，旨在突出企業戰略在價值創造中的作用[4]?；谪攧諔鹇缘挠Ｊ椒治隹蚣芤妶D1。

3大參林財務戰略和盈利模式分析

3.1大參林概況

大參林創立于1999年，是一家頗具實力的藥店連鎖集團。2017年，大參林在上海證券交易所掛牌上市，成為藥品零售行業市值第一股。2023年，大參林榮登《中國藥店》雜志發布的“2022—2023年度中國藥店價值榜100強”第2名。大參林以“滿腔熱情為人類健康服務”作為企業使命，堅持以顧客購藥需求為重要指標，積極探索新藥品零售商業模式，以規?；?、數字化和藥品供應鏈為核心競爭優勢，線上線下融合發展，全渠道一體化運營，全面滿足各類消費者的購藥需求。

根據企業生命周期理論，大參林正處于快速發展階段?，F階段，大參林提出“深耕華南，布局全國”的核心發展戰略。為了與核心戰略相匹配，大參林采取擴張型財務戰略。在融資方面，大參林通過發行新股和債券，籌集了大量股權和債券資本；通過長期股權和無形資產抵押從銀行獲取貸款。在投資戰略方面，大參林繼續擴大實體門店數量，利用自建、并購和直營式加盟3種模式加密門店布局，千方百計地向縣級和鄉鎮地區下沉。此外，大參林加緊布局智慧化全國物流體系和數字化信息系統，逐步實現數字化和智能化轉型。在股利分配方面，大參林采用以現金和資本公積轉增股本相結合的股利分配模式，保證企業有充足的現金流。

大參林采用全產業鏈互贏模式，涉足多個業務板塊，如零售藥品、中藥飲片生產和醫藥批發等。大參林的盈利模式具有多元化、輕資產運營的特征。在互聯網信息技術賦能的背景下，大參林更加注重數字化賦能存貨運營，將采購管理重心轉移至精細化管理和智慧供應鏈管理方面，將業務范圍延伸至產業鏈的上游和下游，通過加強對中藥材采購、藥品生產、藥品批發及藥品零售等環節的數字化投入，提升公司核心競爭力。

3.2大參林財務戰略分析

3.2.1投資戰略分析

大參林以廣東省為根源地，業務逐步覆蓋全國16個省份。借助上市獲得大量資金，結合豐富的門店拓展經驗和選址數據，大參林設計了選址模型，組建了數智化選址平臺。結合熱力圖和大數據挖掘，大參林在優勢區域使用自建直營店模式進行擴張。為了進一步擴大市場規模，大參林不斷優化合作模式，逐步形成了“自建+并購+加盟”的內生外拓發展方式。加盟模式因其低廉的成本和高復制率而逐漸成為大參林獲取競爭優勢的切入點。大參林對加盟商采用直營店模式管理，與加盟店共享品牌形象，在商品、營銷和質量管理上采用同一套制度體系，提高加盟商與公司的黏性。在此推動下，大參林連鎖門店數量快速擴張，僅2022年新開加盟店就達1 072家。此外，大參林還通過并購中小型藥品商貿公司實現規?；l展。

2017—2021年大參林固定資產和在建工程規模見表1。由表1可知，2017—2019年，大參林固定資產投資保持上升趨勢，主要投資在直營門店和物流倉儲建設方面。與2020年相比，2021年大參林在建工程規模增加5.95億元，增幅較大，主要是由于新冠疫情暴發，公司加速“中央倉+省倉+地區倉”的倉儲布局和智慧物流運營系統建設。得益于倉庫和智慧物流設施建設，大參林存貨補給速度加快，供應鏈賦能功能逐步顯現，在新冠疫情期間保障了藥品流通。

2017—2021年大參林固定資產規模及其占總資產的比例見表2。由表2 可知，2017—2021年，大參林固定資產占總資產的比例較低，其采用了輕資產運營模式。近幾年受新冠疫情影響，人們對藥品的需求增加，成為零售藥店業績增長的新動力。經過測算，大參林新門店的盈利周期一般在3年。隨著市場形勢的好轉，大參林新門店盈利周期將會進一步縮短。

3.2.2融資戰略分析

大參林主要通過發行股權和債券、銀行短期貸款的方式融資。據年報顯示，大參林在2017年上市募集資金9.89億元；在2019年和2020年發行了可轉換公司債券，分別募集資金9.84億元和13.89億元。借助上市和債券募集的資金，大參林加速推進擴張戰略。

大參林零售門店采取“邊建設邊運營”的策略。新門店從設立初期至盈利，其間裝修和促銷引流需要大量資金投入。此外，大參林抓緊在數字化和規?；习l力，采用大數據進行決策分析，并構建財務共享中心。大參林采用門店智能運營系統，探索客流數據挖掘、智能選品及數字化供應鏈系統在藥品零售端的應用。大參林在數字化方面需要大量資金投入。因此，大參林不僅進行權益性融資，而且在多家商業銀行申請授信額度。2017—2021年大參林長期借款和短期借款規模見表3。由表3可知，2017—2021年，大參林主要以短期借款為主，長期借款加以適當補充，以此減少自有資金壓力，用較低的資金成本保證門店長期運營。

2017—2021年大參林債務融資結構見表4。由表4可知，2017—2021年，大參林流動負債占總負債的比例較高，表明其對短期流動資金的依賴性較強，這與公司采用“直營+并購+加盟”的合作模式相匹配。此外，2017—2021年，大參林流動負債占總負債的比例呈下降趨勢，非流動負債占總負債的比例卻呈上升趨勢，說明公司資金流動性越來越好，零售業務收入持續向好，償債能力有所增強，還款壓力在減輕。

3.3大參林盈利模式分析

3.3.1利潤點

大參林利潤點主要有零售業務、批發業務和生產制造業務，其中零售業務占比較大。大參林的零售業務主要為藥品零售，以規?；纳唐凡少?、倉儲物流及連鎖門店網絡形式覆蓋國內大中型城市，實現終端銷售。大參林的批發業務主要從供應商處大規模采購藥品，然后銷售給集團旗下子公司、第三方零售藥店和醫院。批發業務的藥品多以自有品牌和代理品牌為主。大參林充分利用大規模藥品采購優勢及自有物流配送能力，為中小型醫藥批發企業、單體藥店和醫院提供倉儲、批發、配送等綜合性藥品銷售服務。隨著中藥養生潮持續升溫，大參林自建制藥廠，依托中藥原材料采購成本優勢，打造了一系列以“東紫云軒” 和“可可康”為核心品牌的滋補藥品及中藥、中西復合藥品。由此，大參林發展成為完整的“供—產—銷”一體化藥品流通集團。大參林零售藥品業務價值鏈見圖2。

2017—2021年大參林營業收入構成見表5。由表5可知，2017—2021年，零售業務收入占大參林營業收入的比例很大，是公司的主要利潤點，而批發業務和生產制造業務是輔助業務。在零售業務中，中西成藥品銷售主要收入來源。

3.3.2利潤對象

大參林利用會員管理系統和精準營銷體系，采用“會員等級體系+付費會員”雙軌制會員管理模式，以定制化增值服務提升核心客戶服務質量。截至2021年，大參林會員數超過6 200萬人，會員復購率和消費占比也持續提升。

3.3.3利潤來源

大參林秉持區域規?；凸芾砭毣慕洜I方針，堅持“深耕華南，布局全國” 的核心發展戰略。截至2021年，大參林已成為華南地區規模最大、國內排名前3位的大型連鎖藥店企業，門店覆蓋范圍不斷擴大，逐步實現全國戰略布局。2017—2021年大參林銷售區域營業收入見表6。

3.3.4利潤杠桿

（1）敏捷、高效的供應鏈體系。大參林制定嚴格和專業的供應商評估體系，堅持“擇優而采”的原則，確保高質量產品；通過與上游供應商談判，以集中大規模采購的方式把握議價權，不斷優化供應鏈。同時，大參林從原產地直采藥材，自建藥品生產廠，滿足消費者高質量和高性價比的需求，創造藥品成本堡壘，提升了藥品質量并完善了上游產品。

（2）精準的營銷體系。大參林將會員分為普通會員和至尊會員，利用專業化數字平臺“會員通”，對會員特征數據進行全面采集和分析，針對會員進行全生命周期精準營銷。此外，日常開展會員日、會員積分兌好禮等活動，促使普通會員升級，增強顧客黏性。

3.3.5利潤屏障

（1）降本增效的自有物流配送體系。大參林以全國門店布局為基礎，構建了“中央倉+省倉+地區倉”的倉網體系，通過大數據和云計算技術，使用CTU（采集傳輸單元）貨到人揀選機器人、多穿自動集貨等智能物聯網設備，實現了全流程信息自動化分揀。

（2）較優的品牌知名度及影響力。大參林將優質平價、專業服務和承擔社會責任三者相結合，優化自身品牌形象，充分體現上市企業的品牌內涵和社會責任價值。在新冠疫情席卷全國之時，大參林對醫用物資穩價保供，免費派送社會急需、短缺藥品，使得品牌競爭力和社會認可度不斷提高。

（3）專業化的服務能力。借助門診統籌規定和“雙通道”政策，藥店可接受院外處方，衍生出 DTP（直接面向病人）、“門慢門特”和“雙通道”等一大批專業藥房，這對執業藥師的服務能力提出了更高的要求。大參林組建了專業的藥師服務隊伍并持續對店員進行培訓，給患者提供更專業的咨詢和指導服務，提升了專業度和消費者滿意度。

（4）數字化賦能運營及精細化管理。大參林現已實現“員工、產品、客戶、管理”4個在線數字化服務平臺，每一個業務鏈條均采取數字化策略；完善業務中臺和數據中臺的雙中臺架構，打通內部前、中、后業務全鏈路數據，實現了內部數據可視化；建設一套高效運作的管理協作系統，成功實現了門店運營的標準化、數字化和智能化。

4大參林企業價值測算

4.1計算稅后經營凈利潤（NOPAT）

為了更直觀地表現企業創造利潤的能力，應根據企業的實際經營成果，調整根據會計方法計算的利潤總額，調整后的計算公式為

稅后經營凈利潤=利潤總額-所得稅費用+

稅后利息支出（1）

2017—2021年大參林稅后經營凈利潤見表7。

4.2計算加權平均資本成本（WACC）

加權平均資本成本主要包括債務資本成本和權益資本成本，計算公式為

加權平均資本成本=稅后債務資本成本×債務比重+權益資本成本×權益比重（2）

4.2.1債務資本成本計算

債務資本成本主要由外部借款成本和發行可轉債成本組成。本文選取2017—2021年中國人民銀行公布的1年期貸款利率及3～5年期貸款利率作為長期借款利率。債券利率選用債券發行金額及年報披露的利率數據。大參林在2019年和2020年發行了可轉債，采用累計利率方式計算，其中2019年發行的可轉債在2020年被強制贖回。2017—2021年大參林債務資本成本見表8。

同時，根據利潤表中所得稅金額及稅前利潤，計算出稅后債務資本成本，見表9。

4.2.2權益資本成本計算

參照資本資產定價模型（CAPM）計算權益資本成本，公式為

權益資本成本=無風險報酬率+資本市場風險系數×資本市場風險溢價（3）

使用中國人民銀行公布的1年期銀行存款利率作為資本市場無風險報酬率，使用國內生產總值的年增長率作為當年的資本市場風險溢價。2017—2021年大參林權益資本成本見表10。

4.2.3加權平均資本成本計算

根據式（2）（3）計算結果，可計算得到大參林加權平均資本成本，見表11。

4.3EVA估值計算

根據以上結果計算大參林EVA，公式為

EVA=NOPAT-TC×WACC（4）

式中，TC為公司投入資本總額。

經計算，2017—2021年大參林EVA估值見表12，EVA估值走勢見圖3。

4.4大參林盈利模式與財務戰略EVA匹配評價

由表12和圖3可知，大參林的EVA估值均為正，且呈先上升后下降的趨勢。大參林的收益高于投入的資本成本，為股東創造了新價值，說明公司合理、有效地利用了自身資源。2021年新租賃準則（《企業會計準則第21號——租賃》）的實施 ，使租賃利息和可轉債利息攤銷需要重新調整，直接影響稅前利潤。此外，2021年，大參林門店數量快速增加，建設成本隨之上升，進而導致EVA估值大幅下降。

2017—2021年，大參林實施的多元化投資擴張戰略決定了其盈利模式多樣化。大參林采用全產業鏈互贏模式，上下游供應鏈穩定，使得總資產、現金流和營業利潤不斷增長，處于資金剩余狀態，資金“造血”能力較強。

由表12可知，2017—2021年，大參林的稅前利潤總體呈增加趨勢，EVA估值均大于1，說明多元化擴張戰略給投資者和公司創造了新價值，公司總體盈利模式與財務戰略是匹配的。

5大參林面臨的挑戰與優化策略

5.1面臨的挑戰

5.1.1醫改政策風險

新冠疫情是對我國醫療衛生體系和應急治理能力的一次極限考驗。這次考驗暴露出我國醫療系統發展中存在的弊端。醫療系統弊端激發了醫療改革新動力，醫療水平在改革推動下加速提高。傳染病疫情發生會加劇公共衛生政策的不穩定性，促使醫藥零售行業轉型，包括大參林在內的醫藥公司面臨的政策風險愈加明顯。近幾年，我國互聯網醫院數量和線上售藥活動激增，為5G、醫藥物聯網、智慧醫療等技術加速發展提供了契機。

5.1.2藥店同質化嚴重

現如今，不同品牌的零售藥店在街道、社區和新建小區快速聚集，并且零售藥店經營模式同質化嚴重。大參林面臨激烈的市場競爭，連鎖藥店發展也面臨巨大的挑戰。大參林主營感冒類、慢性病類常規藥品，而同類藥店也可以銷售此類藥品，公司盈利空間被進一步壓縮。

5.1.3除零售業務外盈利能力仍需加強

盡管大參林資產規模和營業收入總體呈上升趨勢，但除了零售藥品業務，其他業務占比較小且增速緩慢。2017—2021年，大參林批發業務和其他業務占營業收入比例的均值為3%，說明其在批發業務和物流業務領域并未獲得較好的投資收益，在一定程度上影響了公司創造價值的能力。

5.1.4成本費用較大

大參林為了鞏固市場份額，在不少城市和社區大規模擴張門店。大參林采用“自建+并購”的方式，需要大量資金投入。同時，為了滿足分揀效率和所轄地區藥品快速配送需求，大參林需要研發和購買大量自動化機器人。使用自動化機器人雖然減少了公司的時間成本，但是資金消耗較大，在一定程度上增加了公司的其他成本費用。

5.2優化策略

5.2.1聯合更多社會資源，防范政策風險

當前醫藥改革處于“深水區”，出現許多不受人為控制影響因素。為降低新政策帶來的風險，大參林可通過與銀行、基金公司等金融機構建立合作關系，尋求發展所需的信貸支持，發揮財務杠桿效應[7]。另外，新冠疫情下的高速擴張雖然給公司帶來了更好的發展機遇，但是人們的購藥需求會隨著疫情的緩解而下降。大參林應首先判斷這種情況的出現是暫時性的還是長期性的[8]，然后結合自身所處的發展階段，對市場規模進行合理評估，及時調整盈利模式。

5.2.2加強創新研發力度，向服務化轉型

在市場同質化嚴重背景下，大參林應向服務化轉型，從“銷售藥品”為核心向以提供“服務+藥品”為核心過渡，制定長遠的服務創新戰略；加大數字化創新及研發力度，提升公司的數字化和自動化水平；加強營銷環節創新和專業人才培養，開發一些有市場需求、難以被效仿的服務，加固軟性利潤屏障，提升核心競爭力。

5.2.3注重價值鏈核心環節投入，挖掘潛在利潤點

大參林打造全產業鏈互贏模式，涉及的業務環節眾多，可以將目標鎖定在整個產業鏈的上下游，挖掘潛在的利潤點，改善自身盈利模式，獲得比小規模地方醫藥貿易公司更明顯的優勢。此外，大參林應注重對價值鏈核心環節的投入，通過將更多資源投資于研發、服務等輕資產，加快對瞬息萬變的市場的反應。

5.2.4加強成本費用管控，促進盈利模式與財務管理方式相匹配現階段，為了穩固市場份額，大參林集中優勢資源構建物流和營銷渠道。這兩個環節具有較高的附加值，但同時也減少了公司利潤。因此，大參林應加強成本費用管控，通過投資戰略驅動盈利模式改善，促進財務管理方法的整合。

6結語

綜上所述，本文以大參林為例，首先構建基于財務戰略的盈利模式分析框架，然后對大參林的財務戰略和盈利模式進行細致分析，確定其財務戰略和盈利模式；其次通過EVA模型來判斷盈利模式是否與財務戰略相匹配，以及財務戰略和盈利模式是否為股東創造了價值；最后針對現盈利模式的不足提出優化建議。本文研究發現：

第一，大參林采用擴張型財務戰略，使用輕資產運營模式，運用“自建+并購+加盟”的門店擴張模式。近年來，該公司將優勢資源投資于數字化運營資產建設，數字化優勢已初見成效。在產業鏈上，大參林采用原產地直采、自建加工藥廠、產銷一體化模式，為消費者提供物美價廉的藥品。

第二，通過2017—2021年的財務數據分析及EVA指標計算發現，大參林擁有較高的營業利潤率、較低的資本成本和充裕的資金，使其能夠持續為股東創造新價值。同時，盈利模式與財務戰略的匹配度較高，使其在市場競爭中保持優勢。

第三，大參林以財務戰略為基礎，構建獨特的盈利模式，發揮財務戰略對盈利模式的驅動作用。同時，大參林重視資源和價值鏈的結合，持續進行研發創新投入，最大限度地滿足顧客需求，創造了更多社會價值，獲得了社會的認可。

參考文獻

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[2]李紅霞.海底撈能撈多久？疫情下海底撈財務戰略調整與效果[J].會計之友，2023（1）：2-6.

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[8]張海霞，張翠萍，賀悅來.我國燃氣上市公司財務戰略評價：基于財務戰略矩陣視角[J].財會月刊，2019（19）：43-50.

收稿日期：2023-09-05

作者簡介：

黃暉興，男，1992年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：公司金融、旅游經濟、可持續發展。

薛瑩，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：企業財務。