股權分置改革對中國上市公司績效的影響

馬海濤 徐玉楠

摘 要:本文以股權結構與上市公司績效的關系為切入點,以45家制造業上市公司為研究樣本,在分析了股權分置改革對上市公司股權結構影響的基礎上,分析股權結構的變動對上市公司績效的影響,進而得出上市公司最優股權結構,為股改后上市公司如何發展提供理論依據。

關鍵詞:股權分置;股權集中度;公司績效

中圖分類號:F271 文獻標識碼:A文章編號:1008-4428(2009)12-15-03

股權分置是指因為特殊的歷史原因,中國A股市場中上市公司的一部分股份上市流通,另一部分股份暫不上市流通的現象,由此形成了“不同股、不同價、不同權”的結構。應對這種現象,我國于2005年拉開了股權分置改革(以下簡稱“股改”)的大幕。到目前為止,絕大多數上市公司已經完成了股改。然而,股權分置是過去若干年支撐我國資本市場運行的制度平臺,當這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代,股改到底能給企業帶來什么?它對股權結構的優化是否能起到促進作用,進而為上市公司績效帶來怎樣的影響?股改后上市公司如何發展等一系列問題成為我們要解決的重要課題。

本文從股權結構對上市公司的作用機制著手,首先分析股權分置改革對股權結構變動產生的影響,然后通過股權集中度與上市公司績效關系的實證分析為股權分置改革提供理論支持。

一、股權結構對公司績效的作用機制

(一)相關概念的內涵界定

1、股權結構

股權結構是指公司股權類型及比例配置的結構,應包括股權集中度、股權持有者身份結構和股權流通性結構。股權結構可以從兩方面考察:一方面,它有質的規定性,即考察股權的流通性結構和股權持有者身份結構。按股權能否在證券市場上自由交易,中國的上市股權分為流通股和非流通股,它們之間的比例關系構成了上市公司股權的流通性結構。按股權的持有者身份區分,中國上市公司股權可分為國有股、法人股、內部人持股和社會公眾股,它們之間的比例關系構成了股權持有者的身份結構。另一方面,它有量的規定性,考察公司股份分布集中或分散狀況的情況,即股權集中度。常用的描述股權結構,刻畫股權在持股主體間分布狀態與分布特征的度量指標有兩種:⑴股權集中度,股權集中度是衡量持股比例位居前若干位大股東持有的股權比例,即反映公司的股份在前若干位大股東的集中情況,通常用 指數表示。其中,表示前 大股東的持股比例之和。前位大股東持股比例越高,表明公司股權越集中;反之,股權集中度越低。⑵ 股權制衡度(即Z指數),Z指數是指第一大股東和第二大股東之間(或第一大股東和第二至第n位大股東)股權比例的比值,是反映第一大股東受到其他股東制衡狀況的指標。

2、公司績效

公司績效是指公司利用各種經濟資源獲取利潤的能力,也是指公司利用各種生產要素的效率。

(二)股權結構對公司績效的作用機制

股權結構與公司經營績效之間存在著非常密切的內在聯系,經營績效是股權結構的函數,二者之所以能建立起一定的函數關系,是因為公司治理在聯結股權結構和經營績效之間起到了關鍵性作用。

股權結構對公司治理的影響又主要是通過股權集中度的不同。一方面不同的股權集中度通過控制權的分配決定了企業不同的市場行為,從而對公司控制權與代理權競爭等治理效率產生不同的影響。另一方面,不同的股權集中度也會影響股東行為,尤其是會對公司治理的大股東行為產生重要影響,從而對公司的經營監督和激勵等治理效率產生不同的影響。

二、股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響

為了揭示股權分置改革對我國上市公司股權結構變化產生的影響,對樣本公司股改前后第一大股東持股比例CR1(如果CR1大于50%,則第一大股東處于絕對控股地位,其他中小股東則處于從屬地位;如果CR1小于20%,則股權結構基本屬于分散型;如果CR1大于20%而小于50%,則股權結構屬于相對控股型。)進行比較分析,在所選取的45家樣本公司中,股改前普遍存在“一股獨大”的現象。第一大股東直接持股率在50%以上的占樣本總數的50%左右。完成股改后,第一大股東持股比例下降,股權結構呈現明顯分散趨勢。

三、股權分置改革對上市公司績效影響的實證分析

(一)樣本選取及數據來源

這一部分將著重研究股權集中度對公司績效的影響。選擇樣本為滬市制造業45家上市公司,所有樣本數據均來源于國泰安數據服務中心(限于篇幅,所選樣本及相關指標略)。樣本剔除了ST公司,這主要是因為ST公司屬于近兩三年來財務狀況發生了異常變動的公司,如果將其納入研究樣本,有可能影響結論的一致性與可靠性。

(二)變量選擇

本文借鑒了以前學者的研究,將變量分為被解釋變量(獨立變量)、解釋變量、控制變量。

1、被解釋變量:我國上市公司的績效(ROA)

筆者采取總資產報酬率ROA來度量企業的業績水平,資產報酬率ROA為當年凈利潤與當年賬面總資產之比。這樣可以很好地反映企業因規模、經營管理水平的不同帶來的競爭力的差異,表現公司資產利用的綜合效果。

2、解釋變量:股權集中度指標(CR1)

針對此次改革分散了第一大股東的持股比例,數據選擇第一大股東持股比例CR1作為解釋變量,即公司控股比例排名第一的股東所持有的股份數量占公司所有股份的比例。

3、控制變量

除了股權結構變量以外,可能還有許多其他變量影響上市公司的業績水平。為了更準確地驗證改制變量和股權集中度對公司績效的影響,筆者參考學術界已有的研究成果,選擇以下變量作為回歸分析的控制變量:

(1)資產負債率(DAR):有研究顯示沉重的債務負擔是企業經營狀況惡化的主要原因之一。因此,引入資產負債率控制企業負債對績效的影響;

(2)成長能力(GROW):成長能力通常是公司成功和盈利的標志,企業的成長性越強其績效水平可能越高,所以引入銷售收入增長率作為控制變量。

(三)研究假設和模型設計

1、研究假設

通過前文股權結構與公司績效之間的理論我們得出假設:第一大股東持股比例與公司績效呈顯著的倒U型曲線關系。

2、模型設計

依據假設,結合多元統計相關知識可以建立第一大股東持股比例(CR1)與公司績效(ROA)之間的回歸方程為:

(四)股權集中度與公司績效的回歸分析

應用SPSS13.0對所選取樣本企業2007年相關數據用向后篩選法進行回歸分析,具體結果見表1,表2。

表1 方差分析表

a.Predictors:(Constant),GROW, ,DAR,CR1

b.Dependent Variable:ROA

表2 回歸分析表

a. Dependent Variable:ROA

通過回歸分析得到如下回歸方程:

從分析結果可以看出,F統計量的檢驗值為0.000,說明所有變量對模型的影響顯著。同時,所有變量相伴概率的檢驗值Sig.均小于0.05,可以認為該模型中的所有變量在95%的置信區間都內能夠進入回歸方程。同時ROA與CR12 的相關系數為負,而與CR1的相關系數為正,說明ROA與股權集中度指標之間大體上呈倒U型的關系,假設得到證明,即隨著第一大股東持股比例的增加,公司績效先呈上升的趨勢,當達到一定程度且為最優水平時,公司的業績水平最高,隨后隨著大股東持股比例的繼續上升,再呈下降趨勢。

根據所得模型特點,為進一步分析股權集中度對公司績效的影響,推導出第一大股東的最佳持股比例,對上述模型取一階導數求極值點,推導過程如下:

由此可見,當第一大股東持股比例達到42.47%的時候,公司的治理績效最佳。

(五)實證結果理論分析

公司股權集中度與績效之間呈現的倒U型關系,可以結合中國上市公司自身的制度特點進行分析。

在倒U型曲線的左側,由于股權的高度分散,第一大股東不具備絕對控股權,其持股份額與其他股東相當,容易出現“搭便車”的行為。在中國,由于股權的不可流通,即使是持股比例相對較高的大股東也沒有足夠的動力去監督經營者,過于分散的股權結構同樣會導致“內部人控制”的現象發生,公司績效水平較低。所以,在股權由分散轉向相對集中時,存在大股東的監督和激勵,對經營者的監督減少了代理成本,從而有利于業績的提高。

在倒U型曲線的右側,即股權高度集中的上市公司里,“一股獨大”的現象尤為嚴重,加上國有產權主體的缺位和股權不具備流動性,使代表國家行使監督權利的各級政府和相關部門形成了產權上的“超弱控制”,無法對經營者實施有效的監督,在倒U曲線的右側同樣可能出現“內部人控制”的現象而直接導致公司績效水平的下降。

而在倒U型曲線的頂部,公司的股權適度集中,在該股權結構下,除了有控股股東還存在著其他幾個少數股東,他們的存在能部分解決“搭便車”和“內部控制人問題”,因為他們能直接進入董事會形成控制權,或通過第一大股東對經營不良公司的直接收購來解決控制權問題,所以在第一大股東持股比例適度的情況下,公司更接近市場化運作,效率更高,公司績效也更好。

綜上所述,目前我國股權的高度集中是造成我國上市公司治理低下,公司績效低的重要原因之一,只有大力推進股權分置改革,實現股權的全流通,才能真正分散股權(下轉第8頁)