同樣是加息中美含義卻不一樣

當通脹壓力增加,或者資產市場價格陡然上升之際,央行加息就成為一招應對之道。為什么加息就能對付通脹和資產價格飆漲呢?道理或許是這樣的:利息乃貨幣之價,加息等于給貨幣加價。一般地說,貨幣之價增加,對貨幣的需求量就減少,人們少借債、少花錢,購物或購買資產的“買壓”降低,上沖的物價被釜底抽薪,市場就可平穩下來。形象一點說,加息等于給貨幣老虎丟出一塊大一點的肉,好讓那廝待在籠中,不要跑到市場上來亂咬一氣。

這套“安虎策”,說起來是國際慣例。不少讀者看過格林斯潘的回憶錄(《動蕩年代:一個新世界的冒險》),對這位1987年新任的美聯儲主席,剛上任不久就做出的加息決定,不可能不留下深刻印象。那是美聯儲已經連續三年沒有加息后的第一次加息,1987年9月4日做出的決定,加息幅度不過50個基點(從5.5%到6%)。最初商業銀行的反應是相應調高主要貸款的利率——一如政策預期,“讓借錢變貴”以抑制通脹。但接下來的反應驚心動魄:10月第一周美國股市急跌6%,第二周又跌12%,其中9月16日(周五)一天時間道瓊斯指數跌了108點。等到白宮派軍用專機把原本要在達拉斯發表講演的格林斯潘接回華盛頓,9月19日(周一)的美股創下比1929年大蕭條還嚴重的史上單日最大跌幅:道瓊斯指數一天跌508點、下挫22.5%!

美聯儲接著又為“穩定市場”手忙腳亂。對此,格林斯潘主席的回憶錄里有詳細的記載。他戲稱自己必須像一條“八腳章魚”那樣行動,才可勉強應付局面。那也給天下所有央行行長們上了重要的一課。好在此后的美聯儲加息再也沒有引發如此的超級震蕩。格林斯潘任美聯儲主席18年期間,多少輪加息、減息,操盤手法越來越嫻熟。這也把“加息”工具,很自然地列入貨幣政策“成熟兵器”的武庫。

其他按下不表,這里單追一個問題:格林斯潘那一年究竟加的是哪一種息?不難回答,因為上引《回憶錄》載明,那一次把美股鬧得天旋地轉的“加息”,加的乃是美聯儲“貼現率”(discountrate)。這是各成員銀行以尚未到期的票據向美聯儲要求兌現時,美聯儲要求支付的貼現利率。它有時也叫再貼現率,指各成員銀行將已貼現過的票據作擔保,向美聯儲借款時所必須支付的利息。

美聯儲控制的另一項利息,是“聯邦儲備基金利率(FedFundsRate)”。那也是商業銀行向聯儲借貸的利息,不過不需要以未到期票據為憑。根據聯儲是美國銀行體系“最后貸款人”的制度安排,各成員銀行就有權在頭寸不足時直接向聯儲借貸。美聯儲當然永遠有錢可借。問題是,一旦央行認定市場過熱,就通過加息把自己的錢變貴,以抑制商業銀行向自己借錢的需求。

很清楚,美聯儲的“加息”,無論加貼現利率還是加聯儲基金利率,調節的都是商業銀行與央行的借貸關系。至于商業銀行與其客戶的關系,聯儲加息并沒有給予直接的管制。商業銀行還是自行決定他們的存貸利率。這里的“決定”,受客戶與客戶之間的競爭以及商業銀行與商業銀行之間競爭的影響,不受聯儲直接干預。聯儲加息對商業銀行只有間接的影響:如果商業銀行從聯儲得到錢變貴了,而市場上再也無處可以得到比聯儲“更便宜”(即利率更低)的錢,那么商業銀行可放貸數目就減少,在競爭的壓力下,商業銀行的貸款利息也就要加上去。

這樣看,聯儲加息對市場的影響既間接、又重大。為什么間接的干預反倒能帶來重大的市場影響?我的理解,美聯儲加息雖然間接影響商業銀行的貸款需求,但轉回來抑制的卻是央行自己的貨幣供給量。在金融發達的美國,金融機構“創造貨幣”的功夫再了得,央行也還是貨幣供給的主渠道。關小主渠道的閘門,貨幣供應流量從源頭收緊,所以影響巨大。加上商業銀行的貸款利率跟著上浮,“創造貨幣”的動力也下來了。

制度環境不同,“加息”的含義也不同。以本次中國人民銀行宣布的加息為例,央行說得清楚,從今年10月20日開始上調的是“金融機構人民幣存貸款基準利率”。這是央行為所有商業銀行劃定下來的吸收存款、放出貸款的官定利率。各金融機構以此為基準,在允許的上下浮區間里浮動,才形成實際的存貸利率。一般地說,基準利率上調,實際存貸利率也上升,反之存貸利率下降。因此,上調存貸款基準利率也是為了“讓借錢變得更貴”,也是緊縮性的貨幣政策工具的運用,這是沒有錯的。

但是,中國式加息是央行直接調節金融機構與客戶的關系,卻沒有調節央行與金融機構的關系。央行之所以能夠直接干預金融機構的存貸利率,是因為利息管制尚存,也就是“市場化利率”的體制還沒有實現。

本來過多貨幣供給形成的利息率變動,天生就會先降后升。第一個階段,貨幣過多,其價自貶。接下來貨幣之價(利息)下跌,引起對貨幣的需求上升。當利率跌到物價指數之下時——負利率是也——對貨幣的需求急劇上升,因為此時借錢不但可保值,還有機會升值。到了大家都看明白,誰借得到錢,誰就拿到通脹條件下參與財富轉移分配的門票,第二階段就來臨了。此時,借錢需求旺盛、存款意愿下降,競爭的力量會把存貸利率一起推高。

這就是說,放任利率自由,市場上也會加息。在這個意義上,央行本次加息,帶有松動利率管制的意味。央行提高基準利率外加浮動,就更多地利用市場自我平衡的機能。這當然值得稱道。個把月前我到杭州訪問泰隆商業銀行,一線業務員已發現,負利率正同時壓低存款的意愿和拉高借錢的需求。他們問,為什么不能提高存貸利率?日前央行的加息決定,看來順應了市場要求。在邏輯上,早加息可能早就可以消除負利率的嚴重狀況。真正實現利率市場化了,大范圍的嚴重負利率根本就不容易出現。

問題是,消除負利率還不等于消除通脹的壓力。道理簡單,即使利率在物價指數之上,物價總水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通脹的定義。正而高的利率,不過有助于抑制高通脹預期可能轉為惡性通脹的幾率,但并沒有根除通脹壓力。再說破一點:作為貨幣之價的利率,本身也是廣義物價總水平的組成部分。統計上對頭的話,加息也是“加價”。物價總水平過高的根源是貨幣總供給過大,非到源頭下工夫,無從根除。從這個觀點看,僅僅調控金融機構與其客戶的關系還不夠,正本清源,還要調節金融機構與央行的關系,特別是根除當下央行在開放條件下被動超發貨幣的機制。

給貨幣老虎多喂塊肉,當然有助于把它穩在籠子里?？墒?老虎卻因此變得體型更大,胃口也更好了。問題尚未根治,同志仍需努力。

可見,“中國式加息”與美國加息的不同含義。對前者而言,加息是央行略微松動利率管制,允許商業銀行提高對客戶的存、貸利率。美國加息呢,無論是聯儲貼現率還是聯儲基金利率,加的都是各商業銀行向美聯儲借貸之鼠。這么說吧,如果中國式加息收緊的是毛細血管的貨幣流量,那么美國加息直接壓縮了貨幣動脈的供血量。

或有讀者問,商業銀行存、貸利息一起上浮,導致客戶的儲蓄意愿增加、借貸需求下降,商業銀行的信貸供

大于求,最后還不是把“余錢”存到央行,不也同樣改變了商業銀行與央行之間的關系?美國加息先緊動脈、再緊毛細血管,中國加息從毛細血管緊到動脈收縮,殊途同歸,究竟有什么不同嘛?

要回答這個問題,我們需要更多了解央行與商業銀行的關系。這方面,我得到的觀察如下:今天中國的央行已不限于“最后貸款人”的角色,因此也不限于只通過一條貨幣動脈與商業銀行相連。為了匯率政策目標,中國央行還不斷以基礎貨幣在外匯交易中心購買外匯,在累積數目不斷翻新的國家外匯儲備的同時,還形成了另外一條人民幣貨幣動脈通向商業銀行。如此特別的“雙動脈貨幣循環”,單靠加息或者降息不足以實施有效的調節。

先看第一貨幣動脈。像天下所有央行一樣,中國人民銀行也為所有商業銀行承擔著“最后貸款人”的職責。文獻說,最早提出“最后貸款人(lendedroflastresort)”概念的,是18世紀末來自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。他認為英格蘭銀行是“銀行的銀行”,主要職能是在普通商業銀行遇到危機時借錢給那些問題銀行,以保證支付、抑制恐慌,也就是充當“最后貸款人”。1802年,桑頓(Thornton)比較系統地闡釋了“最后貸款人”理論,認為要對付金融恐慌這樣系統性的風險,離不開“最后貸款人”的制度安排。因為不難觀察到,即使資產質量良好、有清償能力的商業銀行,也可能應付不了突發的、因恐慌引起的金融風潮——存款人突然要求債權變現,如果得不到滿足就加深所有存款人以為銀行將要破產的疑慮,從而引發更大規模的提現要求。這時,最后貸款人登場保證被認為有問題的銀行有能力付現,制止金融恐慌的蔓延。不過,桑頓也注意到由此帶來的“道德風險”,即商業銀行認定反正有最后貸款人“兜底”,貸款的風險控制可能變得馬虎大意。桑頓的建議是絕不要向沒有清償能力的銀行提供最后貸款,并有勇氣讓那些經營不善的機構破產倒閉。

早期關于最后貸款人的實踐與理論,已經隱含著現代銀行體系的核心矛盾。一個簡單的問題是:最后貸款人的錢從何而來?初級答案是“儲備”,即來自各商業銀行事先在最后貸款人那里存上一筆儲備金,一旦出現金融恐慌,就動用這筆資源來“滅火”。但是,當恐慌的能量大過儲備規模的時候,怎樣找到更強有力的貨幣水龍頭呢?上世紀30年代美國大蕭條提供了難得的機會:最后貸款人的權杖終于從JP摩根這類市場大亨的手里,轉到了壟斷國家信用的央行的名下。很明白,國家比個別私人資本的規模更大,也因此擁有行使最后貸款人職責的規模經濟。更直截了當之處,是國家壟斷了貨幣發行,就意味著央行擁有不受限制的提供最后貸款的能力。

央行取代私人充當最后貸款人的優勢,在于它可以合法增加供給法定不可兌現貨幣。這似乎是對付金融風潮、銀行擠兌、儲戶恐慌的終極利器,因為無論局勢多么嚴峻,政府總能夠通過央行緊急征收貨幣主義者習慣稱謂的“通貨膨脹稅”,保證把市場恐慌遏制在萌芽之中。

但是,麻煩也在這個地方。因為央行要履行最后貸款人的職能。與央行另外一個穩定幣值和貨幣體系的使命,在有的情況下會嚴重對立。如果央行在對付金融恐慌方面表現得無所不能,以至于金融機構的道德風險超過了一定的閾值,那么拯救金融市場終究要以濫發票子——未來的貨幣不穩定——為代價。這類事情在金融史上屢見不鮮,最新、也是最夸張的例證當數本次金融危機以來在伯南克領導下的美聯儲。概括一點說,以為強大的國家干預就足以消滅金融體系的內在不穩定,至今還是遠未實現的理想。

作為后來者,中國的央行如何處理不同政策目標之間的內在緊張,也只有在充滿矛盾的建議和批評中摸索前進。整體看,中國至今并沒有頒布確保存款安全的法令,雖然中國人民心照不宣地相信,中國政府一定會動用其財政的和貨幣的力量來保障儲戶的基本利益。中國人民銀行也從來沒有明確宣布過,發生支持問題的銀行和其他金融機構一定會得到“最后貸款”的服務。人們憑經驗和記憶,只知道一旦出問題可能得到完全不同的處理:有央行出手注資相救的,有任其破產的,有幫忙剝離不良資產、推進重組的,也有在嚴懲肇事機構負責人的同時卻仁慈地保護儲戶的。如此“沒準的”處理,帶來一個積極后果,儲戶總要仔細挑選機構,而任何機構也不能肆意妄為。我們無從知道這一切是不是出自有意的設計和安排,只是從結果看,央行的策略非常接近于1990年以來流行的“建設性模糊”理論。該理論認為,如果最后貸款人不在事前把自己的責任講得那么明白,也許可以讓市場里的行為者好自為之,從而對付最后貸款人存在下的道德風險。

事實上,當下妨礙央行維持穩健貨幣目標的,并不是它同時要扮演的“最后貸款人”的角色。由于1990年代中國大刀闊斧處理了銀行的不良資產,那曾經迫使央行放出過量貨幣以拯救商業銀行和金融機構的壓力,即使沒根除也基本得到解除。今天威脅人民幣幣值穩定的壓力,主要來自所謂“第二貨幣動脈”,即央行為了人民幣匯率目標,不斷動用基礎貨幣在中國外匯交易中心大手購匯,從而源源不斷地向商業銀行注入流動性。1999年以來中國累計的凈出口——商品勞務出口了。對應的貨幣購買力卻留在了國內_超過了10萬億人民幣;2007年-2008年每年2.3萬億—2.4萬億的凈出口;2009年是危機沖擊中國經濟之年,可是我們全年的外匯儲備還是增加了4000多億美金,算起來僅此就增加3萬7,左右的人民幣供給;2010年雖然貿易順差的比例有所降低,但外匯儲備、外匯占款的增長還是令人矚目。簡言之,第二貨幣動脈的流量充沛,依然是寬松貨幣政策的主力通道。

可見,在中國背景里看問題,加息的作用與空間都有限。且不說通脹時期名義利率通常低于實際利率,即使沒有調整的滯后,加息也不能直接調節第二動脈里的貨幣運動。橫豎進入中國的每一塊美元究竟帶出多少人民幣,首先受匯率機制決定。