中國股票市場穩定與國有控股上市公司的沖突性制度分析

張炳雷

摘要：中國股票市場的穩定已經成為經濟運行過程中一個不容忽視的問題，而作為股票市場的主體——國有控股上市公司，是股票市場穩定運行的最重要因素。國有控股上市公司在日常經營活動過程中，經常會出現諸多的非理性選擇，直接影響到股票市場的波動。這種非理性選擇的結果有著其必然的制度性成因，在這種必然性的制度沖突下，即使是國有控股上市公司個體的理性選擇，最終也會形成群體的非理性選擇。

關鍵詞：國有控股企業；上市公司；股票市場；制度監管

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X（2012）08-0025-05

一、國有控股上市公司的行為選擇直接影響股市的波動

一般認為，股票市場健康發展的基礎是上市公司擁有良好的經營業績，從而股票持有者可以通過股息分紅獲得可觀的收益：同時，基于對股票未來股息收益的預期不同，股價會因為供求關系出現波動，從而給投機者帶來價差收益；大量的投機者存在又潤滑了股市，為股權轉讓降低了交易成本。從這個過程中我們可以看到，對上市公司的分紅預期是支撐股價走強的主要因素，一旦上市公司沒有分紅，即使業績良好也不會給股東帶來資本收益，預期未來收益為零的情況下，自然不會有投資者甚至投機者關注，股價波動也不會出現，整個市場交易的基礎不復存在。因此，決定股市能否健康發展的并非完全取決于上市公司的業績，而是上市公司的行為選擇能否為投資者帶來預期收益。對于中國國有控股上市公司而言，它們對中國股市的影響可以按照時間劃分為兩個階段：新股發行階段與上市運行階段。新股發行往往會對股票市場產生一定的資金壓力，尤其是國有控股上市公司往往股本多，融資額較大。在市場位于階段性頂部或底部的時候，大盤股的發行或停止發行會成為改變趨勢或加深趨勢的助力。在一個成熟的股市中，準備掛牌上市的公司通常會選擇市場資金充裕、股市走勢較為穩定的時期公開發行上市，但在中國股票市場中，上市公司對于掛牌時機幾乎沒有選擇，2010年。上證綜指和深證成指在過去一年里分別下降14.32%和9.06%，但中國股市新股發行成為創紀錄的一年，“正安永近日發布的2010年IPO市場回顧與展望調研報告顯示，中國引領全球IPO活動，深交所和上交所預計融資4840億元，創歷史紀錄。大中華區共有442宗IPO，募集資金總額為1179億美元，占全球46%，居世界第一”。其中，“農行A、H股公開發行的總規模為547.9億股。成為截止當時全球資本市場最大的IPO項目”。但就在農業銀行上市的當天，上證綜合指數大跌1.87%。即使在2011年9月之后，在整個股市極度低迷，市場成交額日益減少，股指下跌至2400點左右的情況下，依然有中中國水電、鳳凰傳媒、東吳證券、新華保險等多支國有大盤股發行。新股發行成為抑制股市上漲的一個重要因素，而國有控股公司的上市發行更是重中之重。

如果說國有控股公司在新股發行階段由于資金壓力的原因，造成股票市場的波動異常，那么在其上市后，由于權重的龐大，使其行為選擇直接對股指波動產生強烈的影響，中國國有企業上市公司的市值已經在總市值中占據絕對的主導地位。根據市值管理中心2010年發布的信息，在存量市值上，中央國企以10.45萬億元的絕對優勢遙遙領先，地方國企以6.98萬億元位居第二，民營企業以4.14萬億元排行第三。當國有控股上市公司在日常經營過程中出現諸如“不分紅”之類不利于投資者收益預期的行為時。必然會對股市的長遠發展產生不利影響?！?73家上市已滿10年的公司，居然在上市期間沒有進行過一次現金分紅……到了2010年，上市公司未分配利潤達到了30635.50億元，年度分紅為4994.30億元，分紅占比下降至16.30%。10年期間，上市公司的凈利潤增速在逐年遞增?！边@些上市公司中絕大部分都屬于國有控股上市公司，甚至有多家的業績非常優良。

可見，國有控股上市公司憑借其龐大的股本權重，已經完全控制了中國股票市場的走向，它們的行為選擇直接關系到中國股市的波動方向與幅度。一個健康良好發展的股市對上市公司是有益且必須的。這種市場氛圍需要所有上市公司共同呵護維持。但從中國國有控股上市公司的表現上看，即使股市處于下跌甚至底部震蕩區域，也不會停止其大量的融資再融資行為，這種不顧股市長遠發展的“圈錢”行為直接促使中國股市形成上漲短促、下跌漫長、跌幅巨大的特征。

二、根本制度性矛盾造成國有控股上市公司的非理性選擇

國有控股上市公司在其日常的經營行為中，經常出現對于股市整體發展不利的非理性選擇，這種非理性選擇并非是經營管理上的偏差，而是國有控股上市公司與股票市場運行的天然制度性矛盾所導致的，在制度性誘因的促使下，個體的理性選擇匯聚為群體的非理性選擇，直接形成了中國股票市場的不穩定性特征。

1.管理層的政治利益預期扭曲職業經理人的“委托——代理”關系

在計劃經濟體制時期，中國國有企業干部設立全國統一的行政級別制度，國家曾發布政策取消國有企業的行政級別以推進國有企業改革，但經過幾年的實行，這項制度仍然沒有被完全廢除，在許多國有企業尤其是重點大型國有企業和國有上市公司中還普遍存在，即使在實行了現代企業制度的企業中，其高層管理者也依然存在著“政治發展預期”。這種預期的存在，成為嚴重制約國有企業管理層實行真正的職業經理人制度從而發揮出既有激勵約束機制作用的重要原因。原本應該按照市場經濟制度運行的“委托——代理”制扭曲運行，公司經理與董事會、股東大會的博弈關系也變成了董事長與上層主管部門的博弈關系，用政治層面的上下級博弈取代了現代產權制度下的委托者和受托者之間的平等博弈，其最終后果就是造成國有企業經營目標的扭曲和激勵約束機制的失效。由于直接任命制度，董事長并不是股東代表，而是作為國有資產持有者——國資委的代理人。董事長與國有資產所有者之間是一個“委托——代理”的關系。正是由于這樣的關系，道德風險成為這種管理模式中的最重要的一個后果。由于董事長成為大型國有企業集團公司的唯一決策者，監督和權力制衡機制失效的情況下，他會利用自己的經營決策權做出最有利于自己的選擇，即使他的上級行政主管部門也無法對其行動做到足夠的監管，這種失去制約的權力在追求個人利益最大化的過程中。最終必然會損害到國有資產的利益。

可見，國有控股上市公司在已經初步具備了現代企業制度框架的同時，由于政府出于保護國有股的目的實施了一系列干預企業運營的措施，最終造成企業內部管理體制的紊亂。內部決策、監督機制在管理者代表所有者實施管理權的過程中被扭曲，企業日常經營管理和企業長遠發展決策均掌握在董事長手中，而除了上級管理部門。并沒有人對董事長的職權進行制約。由于道德風險和信息不對稱的存在，董事長的上級管理部門即國資委無法對其實施有效的監控，董事長成為企業唯一的最高決策者和執行者。對董事會和監事會而言，他代表著資產所有者；對國資委而言，他代表著企業管理者，這種交叉的地位為其隱藏道德風險暴露的可能性提供了極大的便利，即使主觀損害國有企業集團利益的道德風險不會發生，客觀上決策過程失誤的可能性也會大大增加，從而使整個企業集團在經營過程中面臨的風險程度失控。這種風險失控不僅體現在國有企業決策失誤甚至惡意經營、貪污腐敗所造成的國有企業資產流失，還包括企業管理者在面對維持股市穩定為企業獲取長期利益和短期利益造成股市波動的矛盾選擇時。他們會為維護自己利益而選擇短期利益，損害了企業長期運行的經濟基礎。這種根植于企業管理制度所形成的管理層行為選擇偏差，直接導致投資者對股票市場的未來出現悲觀預期，影響到股票市場的穩定運行。

2.國有控股上市公司與股票市場地位異化

中國股票市場在其運行過程中有了一個特殊的功能——為國有企業改革服務，這一特殊功能直接造成了國有控股上市公司的特殊地位。股票市場是一個投融資的平臺，其運行應本著“公開、公正、公平”的三公原則。在這一平臺上的個體應該絕對的平等，不能允許任何個體享有特殊的權利?！盀閲衅髽I改革服務”的功能應該根植于資本市場運行的規則之上，而不能以此理由改變資本市場運行規則，實行股票市場運行個體的差異對待。這種地位的異化最終造成其行為選擇的偏差。

國有控股上市公司，尤其是帶有壟斷性質運行的國有控股上市公司，無論在日常的生產經營還是資本市場運行過程中，公司及其管理層會利用這種異化的地位采取一些特殊手段為自己牟利，此類手段不僅損害了市場競爭的公平性，甚至也影響到股東的權益。大量的國有控股上市公司利用其特殊的經濟地位不遵守股票市場運行規則。損害股票市場運行基礎，致使股票市場的基本功能無法實現。這種具有明顯優越性的個體在運行過程中并沒有對股票市場負責，但股票市場卻有義務為其服務，責任與權益嚴重脫離。大量國有控股公司能夠在股市低迷時通過證監會的發行審查上市甚至推出再融資方案。其根本原因就在于此。并非完全的市場經濟行為的個體與完全的市場經濟運行體系融合后所產生的摩擦，其后果要由所有市場運行的參與者承擔，直接造成了中國股票市場的極度不穩定運行態勢。

3.大股東絕對控股地位造成國有控股上市公司行為選擇的偏差

在國有控股上市公司中，大股東與小股東的比例嚴重失調。在這些上市企業的股權改造過程中，國有股處于一種絕對控制地位的“一股獨大”之中。這種一股獨大的股權結構在一定程度上保證了企業控制權的不可競爭性，但另一方面，也為大股東侵犯中小股東利益帶來了極大的便利。國有股“一股獨大”的局面，在一定程度上決定股東結構、股權流通及公司治理的形成、運行和績效。在這種一股獨大的上市公司中，上市公司最高權力機構——股東大會已經名存實亡，少數控制了絕大部分比例股票的大股東決定了股東大會的決議走向，從而使股東大會決議直接按照最有利于自己的方案進行。上市公司不分紅、增發、大股東占款、擔保、關聯交易轉移利潤等為人詬病的現象都是緣于此。

之所以存在大股東侵害中小股東利益的情況，最重要的一點，就是大股東與中小股東的利益并非完全一致。表面上看，大股東與中小股東都可以獲得資本收益，其利益方向一致；但事實上，由于大股東擁有對公司的控制權，可以利用其特權對公司的剩余進行先行侵占，通過借款、擔保、關聯交易等形式在上市公司中獲得利益輸送，直接通過損害中小股東利益獲得收益。以影響極大的ST猴王（000535）事件為例：大股東猴王集團通過合伙炒股、關聯交易、擔保借款等方式從上市公司猴王股份有限公司中套取大量資產，因猴王集團公司宣告破產，ST猴王對猴王集團的5.9億元應收款形成損失，為猴王集團提供的4.2億元擔保成為直接負債，導致ST猴王嚴重資不抵債，最終在2005年退市。盡管這種收益具有短期性并且嚴重損害了上市公司的長遠發展，但對于大股東而言，卻從中獲得了切實的利益。于是，上市公司成為大股東的“圈錢工具”、“提款機”也就不足為奇了。這種因為力量對比嚴重失調而造成上市公司行為選擇的失衡。其實質是少數人憑借其絕對的控制力實行對多數人的暴力行為，損害了中國股市的運行基礎。

另外，在一個正常運行的股票市場中存在著大量兼并競爭對手的機會。當上市公司股價過低時，就會增大被其他公司收購的可能性，而一旦公司被收購兼并，原有的管理層通常會面臨失業危機，自身利益受到極大損害，這就迫使企業管理者將日常決策與股價波動聯系起來。但國有控股上市公司的大股東通常處于絕對控股地位，上市公司不會面臨在股票市場上被收購的困境，隔離了上市公司與股票市場的聯系，公司日常的運營與股票市場的價格波動完全沒有聯系。上市公司沒有了被收購的壓力，管理層沒有失業的危機，在這種形勢下，公司管理層不會也沒有必要對公司股價采取任何的關注，股票市場的穩定與否，對于國有控股上市公司的日常經營影響并不大。所以，當國有控股上市公司不存在從市場融資等需要股價配合的計劃，他們一旦需要采取某些對于公司股價不利的經營舉措時，幾乎沒有絲毫的顧忌。這種上市公司與股票市場運行的天然隔絕，直接影響到企業的選擇行為。

4.缺少監管的低成本融資扭曲了國有控股上市公司行為選擇

企業在發展過程中往往需要大量的資金支持，與銀行信貸等其它方式相比，在資本市場中增發再融資無疑是最為低廉的方式。按照中國股市的規定，申請上市的公司至少連續三年業績良好，而只要它們在上市后的一年時間內繼續保持原有的盈利狀態，達到凈資產收益率6%以上，就完全可以增發擴股。而在上市初期募集的大量資金的支持下，完成這樣一個目標絕對是輕而易舉的事情。即使它們的凈資產收益率低于6%，只要滿足公司及主承銷商應當充分說明公司具有良好的經營能力和發展前景：在新股發行時向投資者提供分析報告；公司發行完場當年的加權平均凈資產收益率應不低于發行前一年的水平，并因在招股文件中進行分析論證：公司在招股文件中應當認真做好管理層關于公司財務狀況和經營成果的討論與分析等條件即可增發。同時，由于國有控股上市公司大股東的絕對控股地位，使得增發融資后所獲得的資金在使用方式上缺乏足夠的監管，增資擴股前公布的招股說明書對于上市公司并沒有足夠的約束力，它們可以通過股東大會。利用大股東的表決權輕易改變資金投向，中小股民對此毫無辦法，上市公司逐漸變成了母公司的資本提供者。這種行為在某些重組企業中最為明顯。母公司先是對這些企業注入資金和優良資產，讓這些已經要退市的企業搖身一變變成了業績優良的上市公司，這種資產重組往往是通過關聯交易、資產轉移形成的，就總量來講并未有實質性的變化，只是虧損轉由母公司承擔而已。當公司因重組因素股價上漲后，就可以通過增發的方式在資本市場再融資。然后通過關聯交易將大筆的資金轉移到母公司去，以此作為回報。在這個重組過程中，股民成為事實上的最終投資者，在這種情況下，重組的公司出現了“一年績優，二年績平，三年績劣”的現象也就毫不奇怪了。即使上市公司所獲得的資金能夠留在公司內部，但由于公司進行資本擴張的目的不清，這些資金也往往無法得到有效的利用，甚至根本不會投入到公司的主營業務或其它生產領域，而是以“委托理財”的名義直接投入到股市中進行資本炒作，嚴重損害了上市公司的長遠發展，而管理層在缺乏約束激勵機制的條件下，對于所獲得資金的投向和投資效益自然不會關心。在股市的繁榮時期，這種行為的危害還不是很明顯，不斷上漲的股價甚至令股民對于公司的這種“圈錢”做法持歡迎的態度；但在股市的蕭條期，由于以往在公司的主營業務上的投資不足，公司也就失去了支撐的根本，公司業績不斷下滑，以至于市場往往用暴跌來對“增資擴股”的消息做出反應，上市公司開始為自己的“貪婪”付出代價。

5.國有控股上市公司再融資過程中個體理性選擇與群體非理性選擇的矛盾

就國有控股上市公司而言，它們往往處于一種選擇的兩難境地：如果在股票市場上進行融資，可以為企業獲得更多的資金和發展機遇；但如果眾多企業都采取這種行為，股票市場有限的資金容量將受到極大的壓力，最終造成股市的震蕩甚至低迷。從遠期利益上看。股市的穩定對于所有上市公司均是有利的，但這種穩定對于上市公司能否獲得更大的利益則處于一種動態博弈之間。上市公司對股市影響最大同時也是上市公司收益最大的一項。就是利用股市來進行融資，從而無償地獲得大量的資金來支持公司的發展。因此，我們可以通過建立博弈模型，來觀察股票市場上市公司在股市中進行融資計劃時的行為選擇。

假設市場上只有兩家上市公司，公司A與公司B，兩家公司完全同質，即股價P_a=P_h=P，股本N_a=N_h=N，如選擇增發，則增發n股，進入市場的增量資金為△S，當股市處于上升階段時，△S>0；當股市處于下跌階段時，△S<0。因兩家公司完全同質，增發后兩家股價均變動為P，公司的收益即在市場上所獲得的資金占有量。我們可以建立以下的博弈模型：

從模型中可以看出，當雙方均推出融資計劃時，因進入市場增量資金為△S，P=2PN+△S/2N+2n，雙方博弈的結果是（PN+△S/2，PN+△S/2）；當公司A推出融資計劃而公司B不推出融資計劃時，P=2PN+△S/2N+2n，

博弈的結果是[2PN+△S/2N+2n（N+n），（2PN+△S/2N+n）N]；當公司A不推出融資計劃，公司B推出融資計劃時，P=2PN+△S/2N+n，博弈的結果是[（2PN+△S/2N+n）N，2PN+△S/2N+n（N+n）]；當兩者均不推出融資計劃時，P=2PN+△S/2N，博弈的結果是（PN+△S/2，PN+△S/2N）。在這個模型中我們可以看到，無論AS>0還是AS<0，對A公司和B公司而言。其占優策略均為推出融資計劃，從而達到納什均衡。

這個簡單的模型解釋了為什么當2008年3月中國股市處于一個快速下跌階段時，中國平安在海外投資巨虧的情況下。還會推出千億元融資方案的原因，而且“A股股東和H股股東雙雙以高票通過了再融資計劃……所有投票股東對增發A股議案的贊成比例約為92.8%。對發行可轉債議案的贊成比例約為93.2%?！北M管在股市下跌時大規模融資是對市場的破壞性行為，但對單個企業而言，這卻是一個理性的選擇。這個理性選擇的一個前提就是管理層不會因股價下跌受到股東的責難，影響到管理層的收益，而國有控股上市公司恰好符合這一前提。所以當眾多國有控股上市公司進行這種理性選擇時，市場就會出現一個整體的非理性選擇結果：股市持續下跌，市場低迷，直至企業融資計劃失敗。2011年下半年，大量企業選擇對大股東定向增大而非公開增發的方式融資，就是市場整體環境被破壞后所帶來的后果。

三、限制國有控股上市公司非理性選擇的制度建設

從前文的分析中可以看出，國有控股上市公司的行為選擇對中國股市穩定性的影響完全在于根本性的制度沖突。這種制度沖突直接導致股票市場運行過程中的市場失靈，要維護股市穩定長期發展，就需要對此做出相應的制度建設。

首先。引入中小投資者利益保護機制。與大股東相比，中小投資者處于天然的弱勢地位，國有控股上市公司的大股東通過絕對的控股權，常常進行損害中小股東利益的經營決策，這種行為嚴重威脅了股票市場的健康發展。必須推出一系列保護中小投資者的強制性制度措施，覆蓋到股票的發行規模與定價、再融資的規模和資金投向、公司日常運營的信息透明、已制定經營決策的變更、關聯交易的合理性、強制性股息分紅、法律訴訟支援、上市公司及大股東對中小股東利益損害補償等各個方面，才能夠限制國有控股上市公司的行為選擇，維持股票市場的健康發展。尤其是強制性分紅措施，是在股票市場存在市場失靈情況下維護股市長遠發展的一項重要制度保障。

其次，完善上市公司和母公司高管的評價機制指標體系。由于企業管理層的政治利益預期和國有控股上市公司股權的集中性，二級市場股價的表現與管理層的決策完全割裂，管理層在決策的時候無須顧忌市場的反應。只有將公司的股價波動與管理層評價機制聯系起來，才能夠限制管理層決策的隨意性，以彌補這一方面的制度缺陷。同時，也要把對中小投資者利益保護評估納入到管理層的評價機制中，令管理層與控股股東、中小股東的利益有效結合，最大限度地避免決策中道德風險發生的機率。

第三，增強對股市融資制度的政策監管與引導。這種制度監管與引導并非是一成不變的，而是根據股票市場的長遠發展靈活執行，設置彈性監管制度。綜合來看，監管政策的效果是有一定期限的，管理層在頒布相關政策時，應該從政策的短、中、長期效果綜合分析；同時，應結合股票指數的波動情況整體考慮后結合市場時機選擇頒布⑨。當股指處于不同階段時，要針對新股發行、融資要求采取不同的措施，以避免股指因融資問題而加大波動幅度。

（責任編輯 陳孝兵）