中國教育培訓上市企業海外融資特征分析

謝 丹

（廈門海洋職業技術學院，福建 廈門 361102）

一、上市教育培訓業海外融資特征

（一）選擇美國市場上市

表1 海外上市教育培訓企業融資情況

（二）上市前都有私募介入

基本上每個上市的中國教育培訓企業在上市前都有私募運作的歷史。以最早上市的新東方為例，在上市過程中私募對其影響極大。2004年12月開始，聞名全球的對沖基金老虎基金就為其進行了多次募資。2004年12月通過購買優先股的方式，為新東方募資2250萬美元，并達到10%的持股比例，在隨后的一年期間，再次投入1857.42萬美元，持股比例也達到18.93%。老虎基金除了對新東方進行投資以外，還對弘成和學而思進行投資。除了老虎基金以外，霸菱亞洲和軟銀賽富都有多次針對該行業企業的融資。

1、上市方法的選擇

在上市方法的選擇上，這11家公司的共性還是非常明顯的，包括借殼、造殼和存托憑證。從表1-1中可以看出，這些企業大部分都是以開曼群島作為注冊地，造一個新殼，然后在美國市場利用存托憑證上市。目前來看，基本上沒有在開曼群島注冊的公司就直接在美國證券交易所交易的例子。當然也有不是利用這種方法上市的，比如利用SPAC上市的雙威和利用APO上市的中國教育集團。正如上文所述，造殼上市是一種風險較小，但是耗時和耗資金較多的方法。在開曼群島注冊的公司并非馬上可以上市，需要有一段時間的經營業績，而APO就要快很多。但是從中國教育集團2011年遭遇到的“做空”導致退市的風潮來看，這種方法是存在很大風險的，容易成為被攻擊對象。SPAC相對風險會小一些，適用于小企業，可以作為APO的改進版使用。但SPAC會導致控制權分散，雙威集團2012年6月的退市，有很大原因是和這個融資模式相關的。

二、上市教育培訓業融資特征的原因分析

（一）海外上市原因

1、解決資金問題和管理問題

海外上市最主要是獲得比較順暢的資金。這一方面是因為國內證券市場對于教育培訓企業政策性的影響導致國內融資不利，另一方面和海外上市相對便利的手續有關。

對于境外上市（比如美國資本市場），一般比較成熟，更接近有效資本市場的標準，其證券價格比較能充分反映所有可能獲得的市場信息，股份可以實現全流通，股票市值反映企業市場價值，其變化與企業的經營息息相關。資本市場外部監督機制促使企業管理規范，同時通過設置股票期權，進一步完善公司治理和激勵機制，增強企業凝聚力。一般企業在準備上市之前，為了能夠提高運作項目的效率，往往會做內部調整，比如進行公司結構的完善，重組的完整化，解決遺留問題等。這些公司內部的管理調整對于公司未來發展也是有利的。

2、未來的發展機會

與國內資本市場相比，境外資本市場的優勢之一是在一定的上市方式下可以實現股份全流通，公司股東持有的股份可以在滿足禁售期規定之后，在市場自由出售流通變現，這為投資者提供了退出渠道，實現資本增值和獲取回報。而除了非以長期持有為目的的投資者外，境外其他股東相對比較分散，發行者可以較為自由的使用資金，降低企業被新股東控制的風險。其他公司股東，在公司于美國上市后，退出途徑有很多，比如通過注冊程序在公開市場上出售、通過私募出售有關規則以私募方式出售給其他投資者、或在持股一定時間和符合一定條件后通過144規則允許的方式在公開市場上出售。2011年12月環球天下的成功私有化退市有很大程度上就是得益于美國自由的資本市場推出機制。

（二）私募參與的原因

1、私募為企業帶來資金方面的幫助，是企業早日實現上市的需要

私募的投資往往可以給發展中的企業以資金上的支持。不同的交易所一般對公司資本或者市值都有一定的要求，尤其像紐交所或者納斯達克這樣的美國交易所。在上述11家企業中，安博教育的例子最為典型，四次融資為其發展和擴展提供了非常重要的支持。事實上，在安博第三次融資后，業內就有猜測其會選擇上市融資。但安博仍然選擇第四次1.03億美元的私募融資。究其原因，主要是私募融資的效率更高，對于急速膨脹的安博，這筆資金的及時到位顯得尤為重要。當然，這種急速膨脹也為安博2012年因管理脫節而導致負面新聞層出不窮最終導致停牌埋下的一條導火索。但在上市的初期，這種融資對于并不能一次達到紐交所的安博來說卻是必須的。

2、私募為內部重組提供了機會

企業從創業到發展，經歷著不同的生命時期。創業者在企業初期的管理手段、理念或選擇的業務方向可能為企業破土而出提供契機，但是當企業發展到一定階段這些因素就可能不再是發展的動力，而成為發展的阻力。因此在適當的時機應進行內部重組。內部重組可能圍繞資產結構進行、也可能圍繞業務結構進行，還有可能圍繞股權結構進行。這些改革一方面需要資金，另一方面還需要新的理念，私募正為此提供幫助。以新東方為例，2003年，新東方組建教育科技集團，俞敏洪對早期的股權進行再分配，原有股東退出公司。老虎基金的進入保持了新東方資金上的穩定。對于新東方來說，私募的進入為新東方后續的發展奠定了基礎。

3、私募幫助企業完善公司治理，增加公司知名度，提高發行價格

盡管股權私募融資從最根本上是為了持有，并在合適的時期出售股票。但是從短期來看，它們與公司發展的總體目標是一致的，尤其表現在上市前的準備階段。知名的私募基金往往具有強大的管理咨詢團隊，它們為那些剛剛發展壯大起來的教育培訓類機構提供先進的管理理念，開拓國際視野。同時這些知名私募的加入，也是增加企業知名度的一種快捷方法，一個知名私募基金的加入往往會帶動幾輪私募的風潮。對于不了解中國企業的外國投資者來說，這些他們熟悉的私募基金就是了解企業的一把鑰匙。

（三）注冊地選擇的原因

在培訓教育業上市的方法選擇中，最多企業選擇了造殼。造殼是除IPO以外比較安全的上市方法。在造殼的過程中很多企業選擇了把注冊地安排在開曼群島。這樣安排最主要的原因有兩個:一是，開曼群島寬松的經濟法律政策。開曼群島的稅收環境極為寬松，基本沒有所得稅、財產稅等直接稅，外匯管制也基本沒有，通匯完全自由。二是，活躍的金融業務氛圍。開曼群島為英屬殖民地，在官方語言上使用英語。在金融業務上，具有行之有效的操作規則，且保密性較高。在開設公司的程序以及維護成本上也具有相當大的優勢。除開曼群島以外，較適合的注冊地還有百慕大、英屬維爾京群島等。當然離岸注冊并不是萬能的，盡管在這些避稅地注冊的公司在許多亞洲市場（比如香港）可以直接IPO，但是在美國市場基本就沒有可能性，需要利用存托憑證的方式發行股票募資。

三、反思中國教育培訓上市企業融資行為影響

在美國證券市場的中國概念股經歷了從新東方的初探，2010年爆發性增加，2011-2012年突如其來的做空或退市停牌風潮。直到2013，當市場以為這股存在于教育概念股中的動蕩即將逐漸過去的時候。安博的再次停牌又喚起人們的反思。2011年12月有兩家教育概念股中國教育集團和環球天下分別退出紐交所和納斯達克。雖然看似兩家企業退市的原因各有不同，中國教育集團是因為遭遇做空以后股票價格一直無法回到要求水平而退市，環球天下是因為和培生并購通過私有化退市。但從根本上，他們退市的原因有與其融資結構和方式有直接關系。中國教育集團的反向收購，以及環球天下通過大量的私募資金迅速擴張然后造殼上市都為其未來的發展埋下了隱患。新東方可以說是教育概念股中的中流砥柱，但是其造殼的VIE模式也為其再2012年遭遇以財務造假為借口的做空提供了可能性。雙威的退市則是因為其SPAC模式導致的控制權分散最后股東與高管之間矛盾，最后導致公司被管理層架空，而陷入各種糾紛不再滿足上市條件。海外上市融資仿佛一把雙刃劍，成就了企業的同時也對企業提出了更高的要求，一味的以上市為目的并不可以成為企業長期發展的動力。

[1]唐應茂.登陸華爾街[M].北京:中國法制出版社,2010.

[2]吳婧.上市公司負債融資治理效應研究[M].北京:中國商業出版社,2010.

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