商品金融化下大宗商品價格對股市的影響：一個文獻綜述

饒育蕾　雷湘媛　彭疊峰

摘要：隨著商品指數基金大量涌入大宗商品衍生品市場，大宗商品的金融化程度不斷提高，不同類別商品價格變化之間的相關性以及與金融資產的價格聯動不斷提高。在商品金融化這一現實背景下，分類綜述了能源與非能源商品價格影響股票市場的國內外文獻，發現大宗商品價格變化對股票市場的影響模式發生了變化，尤其是次貸危機所帶來金融動蕩對這種影響模式的沖擊較大。

關鍵詞：商品金融化；商品期貨；商品指數基金；股票市場；價格聯動；相關性

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3104（2013）06?0048?06

一、商品的金融化趨勢

在傳統的觀念中，大宗商品市場主要指實物商品市場（physical commodity market），即在真實世界中生產者和消費者買賣大宗商品的場所。商品期貨則是一系列實物商品在約定的未來某一時間進行交易的標準化合約。商品期貨市場的主要參與者是對沖價格波動風險的套期保值者，以及通過承擔價格風險來賺取利潤、并為市場提供流動性的投機者。傳統意義上的商品期貨市場兩大功能是風險對沖與價格發現，都有利于實體部門的生產經營活動。美國國會在1974年推出《商品期貨交易法》，建立商品期貨交易委員會（CFTC），并授權CFTC充分維護期貨市場的實體經濟調節功能，禁止欺詐交易、價格操縱與過度投機。2000年，美國國會推出《商品期貨現代化法案》，允許增加大宗商品的場外金融衍生品交易，允許掉期交易商和對沖基金等自由進出該市場交易，并可不受聯邦和州政府的規制監控。隨著大宗商品投資工具的推出，以及一系列有影響力的研究認為投資者持有商品指數基金可以獲得超額收益并分散投資組合風險[1]，大量投資迅速涌入商品指數基金，大宗商品的價格水平和動態收益更多地由金融部門而非實體部門決定。美國的經濟模式隨之發生了很大變化，獲取利潤的財富積累模式越來越多的是通過金融渠道而不是商品生產和貿易，Greta Krippner[2]用 “金融化”來解釋這一變化過程。

大宗商品金融化最直接的證據是商品指數基金（CIF）將巨量的資本投資在商品期貨市場，通過擴大資產組合來分散風險。伴隨著大宗商品價格指數的上升，各種商品指數基金投資額迅速膨脹。根據CFTC的工作報告以及Masters[3]的調查，2003年機構投資者所持有的各種商品指數所衍生的金融工具的總價值約為150億美元，到2008年中期急劇增加到至少2000億美元。商品衍生品的名義GDP占比從1998年的1.5%上升到2008年的21.6%。美國參議院經常性調查小組（2009）指出，急劇增加的商品指數投資扭曲了某些商品期貨的價格，比如小麥。

傳統理論認為，大宗商品具有良好的抗通貨膨脹的價格特性，與其他典型的金融資產的價格波動只有很微弱的相關性，甚至負相關。商品可以滿足人們生活和工業生產的需要，具有使用價值，決定大宗商品價格的因素包括經濟發展對商品的需求、生產技術、地緣政治、氣候以及事件風險等；而在股票本身不具備使用價值，僅是一種權益憑證，其價值主要由股票所代表的企業在未來創造的“利潤”決定。因此，大宗商品和典型金融資產兩者的定價機制存在本質差

別，大宗商品與其它金融資產之間，以及商品與商品之間，基本上可以視為彼此分割的市場。將大宗商品納入資產組合可以有效對沖股票與債券的周期性波動，降低資產組合的整體風險。

基于這樣的共識，機構投資者紛紛將大宗商品作為替代資產類別納入到金融資產組合，作為分散風險的投資策略。尤其是在2000年網絡科技股泡沫破裂后，這一趨勢明顯加強。商品指數基金投資逐漸成為推動大宗商品市場金融化進程的主要力量。Tang和Xiong[4]從商品金融化的視對大宗商品過度波動進行系統考察，發現從2004年大筆指數投資基金涌入大宗商品市場后，石油與其它非能源類大宗商品的價格聯動性有所提高，尤其是那些看似無關卻同時被納入指數的商品，其價格的相關性明顯高于指數外商品的相關性。大宗商品價格的過度相關性反映了全球大宗商品金融化的不斷增強，這一過程有力地解釋了2006—2008年彼此不相關聯的幾十種商品同時大起大落的現象。盡管商品指數基金在大宗商品價格上漲過程中所扮演的角色仍然存在廣泛爭議①，大宗商品價格在2007—2008的瘋狂飆升昭示著商品金融化時代的到來，國際范圍內的各種宏觀沖擊，如新興經濟體的崛起、生物能源政策、貨幣政策與匯率波動、貿易限制、資源短缺等，愈來愈密切地影響商品價格的趨勢和走向。即使指數基金投資并非商品價格泡沫的始作俑者，其對商品市場的風險傳導與信息擴散的功能亦不容忽視。

隨著全球范圍內商品交易金融化進程的加速，2004年以來，我國大宗商品電子交易市場亦呈現數量和交易數額幾何級數增長的趨勢②；2009年中國期貨成交量占到全球的43%，躍居全球第一，中國期貨市場首次成為世界最大的商品期貨市場。商品交易類型從傳統的原油、金屬等大宗商品擴展到各種農產品、消費品和文化產品。與國際商品市場相比，我國商品指數的編制與發布還處于起步階段，一些商品并未在交易所上市交易，也沒有產生商品指數投資基金等投資工具，此外，監管部門對于金融機構投資者參與期貨市場交易也并未開放，因此國內對大宗商品衍生品市場以及商品期貨市場金融化的研究相對較少。羅孝玲等[5]通過建立數學模型，證明在完全開放的自由市場經濟條件下，理性的期貨市場能將其高度超前的價格競爭性傳遞至相關現貨市場，引導商品、 貨幣、 資本、 外匯市場趨于動態價格均衡，從而協調資金資源有效地配置，提高整個經濟體系運轉的效率。于泳等[6]對支持“商品市場金融化、存在價格泡沫”和反對此觀點的文獻做了綜述。一些學者從定性的角度對商品金融化這一現象發表了某些觀點，如史晨昱[7]論述了商品金融化之后，大宗商品與利率、美元匯率以及商品與金融市場聯動性的關系；張雪瑩和劉洪武[8]綜述了國際大宗商品金融化的主要表現、分析了國際大宗商品市場金融化的原因和主要后果；周麗娜[9]認為金融資源的富集作用是商品金融化的內在動力，商品金融化是金融資源的富集作用的外在表現；郄彥平[10]認為商品金融化具有普遍性和市場內生性，可擴大市場的總需求，具有拉動經濟的作用，但不具有可持續性，在零售市場上弊遠大于利。

盡管國內大宗商品的衍生品市場并不成熟，但是隨著大宗商品的金融屬性不斷加強，商品市場與其它金融市場之間的整合日益明顯。隨著國內與國際市場商品期貨價格的協整性不斷提高，國內期貨市場也間接體現國際貨幣政策的變動、國際投機力量的作用、以及資本的流動性、地緣政治的變動等。這種宏觀沖擊也隨國內市場的整合機制與信息擴散機制迅速體現在其它資產的價格上。國內對商品期貨市場金融化的研究尚未深入，因此，在商品金融化背景下研究大宗商品市場對資本市場影響具有突出的學術價值，對我國宏觀調控與金融風險規制尤為重要。

二、商品金融化背景下石油價格對

股票市場的影響

在國際市場交易的各種大宗商品中，石油等能源類商品對宏觀經濟的影響最為廣泛而深遠，石油已經成為現代經濟最重要的戰略資源。國際油價的漲落也時刻牽動著無數利益相關者的神經，影響著金融市場上投資者的判斷和情緒。大量文獻討論了國際油價變化對股票市場的影響，但到目前為止學界仍未達成一致的結論。Jones和Kaul[11]首次研究發現，二戰后國際油價對發達國家股票市場有負向沖擊，美國和加拿大股市對油價的反應很大程度由未來的現金流變化所致，但英國和日本的股票市場對油價的反應則不是理性模型可以完全解釋的。石油價格對股票市場的負向沖擊也被后續的大量文獻所證實[12?17]。正因為這種長期存在的負向關系，Geman和Kharoubi[18]的研究發現投資者傾向于將原油期貨納入其股票資產組合中以分散風險。然而，也有部分文獻指出油價并不對股票市場產生負向沖擊。Chen， Roll 和Ross[19]實證發現油價并不被股票市場定價。Huang，Masulis和Stoll[20]也沒有發現股票收益與石油期貨價格變化之間有負向關系。Wei[21]實證證明美國股市1974的股價下跌并不能用70年代石油危機所導致的油價上漲來解釋。

油價變化對股市的影響到目前為止未有定論，一部分學者從油價波動的根源中探尋油價與股價關系的內在機制，尤其是在最近十年里大宗商品金融化的背景下更引起理論界和實務界的關注。Kilian和Park[22]研究發現美國股市的實際收益對油價沖擊的反應取決于油價的變化，并認為這主要是由需求引起的，而不是由供給引起的。原油生產所帶來的沖擊對股市的影響并不顯著，而基于對外來油價供給短缺不確定性的謹慎性需求則是股市大幅震蕩的關鍵因素之一。Filis，Degiannakis 和Floros[23]分別考察了石油進口國與出口國的股價與油價的時變相關關系，同期的相關性結果顯示由需求方引起的油價沖擊能顯著提高該國股價與油價之間的相關性，而由供給方引起的沖擊對兩者之間相關性的影響不明顯。滯后項的相關性結果顯示油價的上漲對所有股市都有負面的沖擊，唯一的例外是2008年金融危機期間，股價與滯后期的油價呈現出正相關性。這一發現意味著在市場動蕩的經濟危機期間，石油并不能作為保護資本市場投資者免于損失的“安全港”。Gogineni和Michael[24]根據油價變動幅度的大小區分油價的機制，認為一些偶然事件（如戰爭、罷工等）會引起供給的突然改變，而需求是隨著宏觀經濟的改變而慢慢發生變化的，因此一天內油價的大幅度變動是由于供給引起，小幅度的變動是由需求引起的。實證發現由需求改變引起的石油價格沖擊對股票市場收益有正的影響，而由供給引起的石油價格沖擊對股票市場收益有負的影響。

由于近年來商品金融化的趨勢不斷加強，次貸危機對全球金融市場所造成的空前巨大而廣泛的影響，不少學者通過計量模型診斷出，國際石油價格對股市的影響模式在近年來發生了結構性的變化。Miller和Ratti[25]通過協整誤差修正模型（Cointegrated VECM）分析了從1971年1月到2008年3月世界原油價格與六個主要發達國家的股票市場之間的長期關系，結果顯示在過去的10年里實際油價與實際股價之間的相關關系發生了結構性的變化。在1971.01—1980.05和1988.02—1999.09這段時期，石油價格和股票價格存在長期顯著的負相關關系，而1999年9月之后，這種長期負相關關系消失了，這一變化也許預示著世紀之交后出現的股市泡沫與油價泡沫。Jammazi和Aloui[26]用小波分析?馬爾可夫轉換向量自回歸方法研究了1989—2007年原油價格對英法日三國股票市場收益的沖擊，發現在股市蕭條期，日本油價對股市的有顯著負的沖擊，英法兩國油價對股市的沖擊并不顯著；而在經濟平穩期和擴張期，油價對三國的股市均有顯著為負的影響。脈沖響應函數分析發現，在1999年之前油價與股市的負相關性更加顯著，而在1999年之后這種負的相關性就消失了，這一結果與Miller和 Ratti[25]的發現是一致的。Wen，Wei和Huang[27]運用時變Copulas的方法來調查在金融危機期間能源與股票市場之間是否存在傳染效應（contagion effect），結果表明雷曼兄弟破產（2008.09.15）后，油價與股市指數價格之間的尾部相關性顯著增強。然而研究也表明，與美國股市相比，油價對中國股市傳染效應相對較弱。Fan和Xu[28]運用內生決定性斷點檢驗法所確定的兩個結構性斷點將2000年后的國際油價走勢劃分為相對平穩期（2000.01.07—2004.03.12）、泡沫累積期（2004. 03.19—2008.06.06）、全球經濟危機期（2008.06.13—2009.11.11）三個階段。兩個結構性斷點對應于石油價格機制的兩次調整，第一次調整與新興經濟體的增長以及2003年后大量投機資金涌入期貨市場有關，第二次調整則是金融危機導致的。當投機力量與突發性事件主導市場時，基礎面的供求力量就不再是決定油價的主要因素，油價與金融資產價格之間的聯系也就變得密切和復雜，并且呈現出顯著的結構性變化特征。

三、商品金融化背景下非能源類大宗

商品對股票市場的影響

隨著商品金融化的進程加快，非能源類大宗商品，尤其是納入商品價格指數的大宗商品的金融屬性也不斷加強，作為整體對金融市場的沖擊也日益顯著。相關的早期文獻主要探討商品期貨是否應當作為一種資產納入到最優資產組合中來分散風險，獲得風險調整后的較高回報。商品期貨對構建投資組合的分散化優勢（diversification benefits）得到大量實證證據的支 持[1， 29?32]。Buyuksahin，Haigh和Robe[33]使用動態條件相關系數（DCC，dynamic conditional correlation）和遞歸協整（recursive cointegration）技術，研究了1991年1月至2008年11月美國股票指數與可投資的期貨品種之間的相關關系，發現兩者之間的相關性在過去的15年內基本上是穩定的，與1991—2002年相比，2003年之后無論是短期還是長期的相關性都變弱了；就算是市場出現極端收益的大起大落階段，期貨與股票收益的聯動性也沒有顯著上升。這一發現仍然支持大宗商品作為資產配置種類來分散組合風險的觀點。Chong和Miffre[34]研究了商品期貨與傳統金融資產之間的相關性，得出的結論仍然支持配置大宗商品可以分散投資組合風險的觀點，尤其是在股票市場波動劇烈的時期這一效果更好。

然而，最近越來越多學者對商品期貨的風險分散功能產生質疑，Silvennoinen和Thorp[35]，Tang 和Xiong[36]，以及Daskalaki和Skiadopoulos[37]都一致認為在次貸危機期間商品期貨與股票價格之間的同步性顯著提高，其分散風險的功能正在逐步喪失。Li， Zhang和Du[38]用動態條件相關法（DCC）測度了從2000—2010十年間45個國家的股市指數與大宗商品價格指數之間的相關性，發現近期商品與股票市場相關性上升并非暫時現象，而是一種長期趨勢，這意味著投資者通過持有大宗商品的衍生品來分散股票投資風險的時代已經一去不返了。而導致這種相關性上升的原因主要是商品市場與股票市場之間的整合以及指數基金對商品期貨與股票的同時持有。Lopez和Delatte[39]運用Copula的方法檢驗了最近二十年來股票收益與商品期貨收益的尾部相依性，發現這種相依性是時變、對稱且長期存在的。工業金屬與股市的聯動性從2003年開始加強，到金融危機期間這種聯動性開始擴散到幾乎所有的大宗商品種類與股市之間。

還有一部分文章從其它角度研究了商品價格對股票市場的影響。Boons，Roon和Szymanowska[40]研究美國股票市場的商品價格風險，發現商品風險（用商品Beta值來衡量）是一種可以解釋橫截面股票收益的新的風險因子。從1980年到2003年，高商品Beta值的股票比低商品Beta值的股票的平均年收益低8%，經各種風險因子調整之后這一超額收益仍然顯著存在。而從2004年到2010年，低商品Beta值的股票比高商品Beta值的股票表現好12%。這一反轉是由于機構投資者在1980—2003年間主要在股票市場中對沖商品價格風險，而2004—2010年間則主要在期貨市場中對沖商品價格風險。Jahan-Parvar， Vivian和Wohar[41]發現從1985年到2010年間美國的49個行業中的40個行業的收益率至少可以被一種大宗商品的價格所預測，這種可預測性與Hong和Stein[42]的“反應不足”假設③一致。而Rossi[43]發現從大約2005年起，一國的股票市場市值對全球大宗商品價格指數有顯著的樣本外預測能力，這意味著商品與金融市場分割程度降低，整合的進程加快，股市的價格波動開始向商品市場溢出。Buyuksahin和Robe[33]通過一個獨特的私人交易數據庫提取了美國17個期貨市場的交易頭寸數據，發現當同時在期貨與股市交易的投機者（如對沖基金）的市場參與程度較高時，商品?股市收益率的相關系數也明顯上升，而其它的期貨交易者的參與則不會提高這種相關性。這一結論表明，交易者的類型可以預測商品與股票收益的聯合分布，是支持商品金融化的明顯證據。

四、結論與研究展望

總的來說，關于大宗商品價格波動影響股票市場的文獻在早期是分割的，即根據商品屬性的差異而發展出不同的理論和研究方法。實務界也普遍認為，將大宗商品納入資產組合可以有效對沖股票與債券的周期性波動，降低資產組合的整體風險。而在近十年來隨著商品指數的推廣與指數基金交易的膨脹，以及各種商品價格聯動性的提高，把商品市場看成一個整體來分析其對股市影響的研究趨勢越來越明顯。在大宗商品金融化趨勢不斷加強的背景下，大量文獻對大宗商品和股票價格的相關性進行了研究，發現隨著大宗商品金融屬性的不斷增強，商品市場與股票市場的聯動性增強了，因此商品期貨分散投資組合風險的優勢也隨之消失了。大宗商品的金融屬性不斷增強，甚至超過其商品屬性，成為決定商品價格的重要因素之一。而商品金融化這一過程中也改變了大宗商品價格變化對股票市場的影響模式，兩個市場越來越密切地捆綁在一起。

隨著商品金融化背景下市場結構與投資者結構的改變，遵循以往資產組合理論或者現金流估值模型的框架面臨著調整和改變。因此，在未來的研究中可以從以下幾個方面對已有研究進行拓展：① 從更加微觀層面深入研究噪聲投機者、指數交易者以及跨市場套利者的行為，對比分析商品市場與金融市場的交易機制的差異，剖析商品價格對股票市場影響機理，尤其是商品化背景下涌現在全球范圍內的情緒與流動性誘因。② 根據不同商品的資源特性與金融特性，將商品價格波動中的金融化成分抽離出來，在不同的市場與行業背景下，研究大宗商品價格波動的不同成分對股票市場影響的差異性。③ 深入發掘商品市場與資本市場一體化過程中的信息擴散機制與風險傳染機制，在商品金融化背景下對已有的理論框架進行拓展和創新。

伴隨著現代市場經濟體系的逐步完善和資本市場改革發展的不斷深入，我國的大宗商品交易也在迅速增長，交易規模日益擴大。中國期貨市場作為大宗商品交易的主要市場，在完成一系列整頓之后也步入了平穩較快發展的新階段。一些研究表明我國某些大宗商品已顯現出金融化現象，然而研究我國商品市場對股票市場的影響的文章還很少。要促進金融市場健康地發展，一方面金融監管部門要引導投資者發揮好大宗商品規避風險功能；另一方面還要能在商品金融化背景下，防范市場過度投機以及系統性風險在不同市場間的擴散。在金融化背景下研究商品價格變化對股票市場的影響具有重要意義。

注釋：

① 到目前為止，一部分文獻為商品指數投資推動商品金融化的猜想提供了直接或間接的實證證據[4， 35， 44?47]， 而另一部分文獻則聲稱無法找到系統的證據來支持指數基金頭寸與商品期貨價格之間的因果關系[48?54]， Irwin和Sanders[55]對這一系列文獻做了系統的綜述。

② 據大宗商品研究中心統計，截至2011年中國大宗商品電子交易市場總數已超過300家，交易品種超過200個，交易額超過10萬億元，占同期社會消費品零售總額18萬億元的一半以上。

③ 由于投資者的注意力和信息處理能力有限，因此關于資產價格的信息在金融市場中是緩慢擴散的，從而導致資產價格不能及時反映所有公開的信息，資產價格對信息的反應不足導致了收益的可預測性。

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The Impacts of Commodity Price on Stock Market under the Financialization： A Review

RAO Yulei， LEI Xiangyuan， PENG Diefeng

（School of Business， Central South University， Changsha 410083， China）

Abstract： With the large influx of Commodity Index Fund into the commodity derivatives markets， commodities became increasingly “financialized”. Prices of different commodities became increasingly correlated with each other and with other financial assets. In this context， this paper reviews literatures on the impacts of prices of commodities， both energy and non-energy， on the stock market， with particular interests in the transition of this mechanism during the financial turbulences arising from the subprime crisis.

Key Words： commodity financialization； commodity futures； commodity index fund； stock market； price comovement； correlation [編輯： 汪曉]

收稿日期：2013?02?26；修回日期：2013?10?20

基金項目：國家自然科學基金項目（71071166）

作者簡介：饒育蕾（1964?），女，四川資中人，中南大學商學院教授，博士生導師，主要研究方向：行為金融學，資產定價，公司治理；雷湘媛（1988?），女，湖南永州人，中南大學商學院碩士研究生，主要研究方向：行為金融學，資產定價；彭疊峰（1985?），男，湖南婁底人，中南大學商學院講師，主要研究方向：資產定價.